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一、引言自经济发展方式转变三十年来，我国国民经济实现了持久高速的发展，引起了国内外的不断关注。亚洲金融危机后，我国实施积极的货币政策，为经济快速发展奠定了货币基础，与此同时，政府不断加大财政政策支持的力度，积极完善地方基础设施建设，纷纷上马大型的建设项目，包括农林水利、电力、公路、铁路、住房、城市基础建设及其他工业。这些项目具有数量多、规模大、建设周期长、收益不确定性大的特点。虽然我国在改革投融资体制上进行了一系列探索，取得了一定进展，对投资项目的前期评估工作起到了积极的影响，但是还不足以改变当前投资项目评估的混乱现状。特别是2008年金融危机后，国家发改委出台四万亿的经济刺激方案后，各个地方政府纷纷上马大型建设项目，这也暴露出了投资总量偏大、结构失衡、预算超支等严重问题，而项目整体投资分析研究的滞后是重要因素之一。当前项目投资决策评价多从财务的角度出发，分析得出各种财务支持指标，从而判断项目的可行性，但深入研究不难发现单纯的财务指标评价过程存在众多难点和困境。因此，优化项目投资决策评价指标具有非常重要的意义。二、项目投资决策评价指标现状分析无论对于政府投资还是企业投资而言，资本性项目投资均具有投资内容独特、投资数额多、影响时间长、变现能力差和投资风险大的特点。这也决定了项目投资决策的重要，如何取舍，要通过评价指标进行测算，保证企业的项目投资决策不失误。（一）资本项目投资决策指标投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性，以便据以进行方案决策的定量化标准与尺度。从财务评价的角度分析，投资决策评价指标主要包括投资利润率、静态投资回收期、净现值、净现值率、获利指数和内部收益率。前两个指标是非折现指标，在计算过程中不考虑资金时间价值因素，而后四个指标是折现指标，在指标计算过程中充分考虑和利用了资金时间价值。从非折现指标向折现指标的过渡也反映了投资者对资金价值和风险成本的进一步认识和关注。非折现评价指标具有计算简单、含义清晰等优点，但没有考虑时间价值，从而可能导致决策失败。静态投资回收期指标较清楚地反映了项目投资回收的时间，但不能说明投资回收后的收益情况。投资利润率指标虽然考虑了项目所能创造的全部收益，但却无法弥补由于没有考虑时间价值所带来的问题，因而仍然可能造成决策失败。当非折现评价指标的评价结论和折现评价指标的评价结论发生矛盾时，应以折现评价指标的评价结论为准，这是因为货币时间价值常常是影响投资者进行投资决策的重要因素。净现值是一个非常重要的项目投资评价指标，是项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值之间的差额，它以现金流量的形式反映投资所得与投资的关系：当净现值大于零时，意味着投资所得大于投资，该项目具有可取性；当净现值小于零时，意味着投资所得小于投资，该项目则不具有可取性。净现值的计算过程实际就是现金流量的计算及时间价值的计算过程。净现值的大小取决于折现率的大小，其含义也取决于折现率的规定：如果以投资项目的资本成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益（损失）；如果以投资项目的机会成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比已放弃方案多获得的收益；如果以行业平均资金收益率作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多获得的收益。实际工作中，可以根据不同阶段采用不同的折现率，对项目建设期间的现金流量按贷款利率作为折现率，而对经营期的现金流量则按社会平均资金收益率作为折现率，分段计算。净现值率实际是将净现值与投资的现值进行比较，以现值形式反映投资所得与投资的对比关系，从而在一定程度上弥补了净现值在投资额不同时不能正确决策的缺点。获利指数是以相对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较，而净现值则是以绝对数形式将项目计算期内各年现金净流量的现值和与投资现值进行比较。基于财务分析的角度而言，考虑了时间价值和相关风险因素项目投资评价指标已经能够较好地反映一个项目的投资价值，在实际运用中，财务分析指标常常会遇到较多的问题，（二）项目投资决策指标运用现状投资项目财务评价需要在国家现行税制和价格体系条件下，计算项目范围内的效益和用度，从而分析项目的盈利能力、清偿能力，以考察项目在财务上的可行性。当前，政府和企业在进行投资项目财务评价时主要依据国家计委和建设部联合的《建设项目经济评价方法与参数》。随着经济形势的发展，项目投资环境发生了很大的变化，财务评价体系在运用的过程中逐渐暴露出了较多的不足。
关键词：技术创新；绿色建筑；投资决策；实物期权
JEL分类号：G11；C60；C61中图分类号：F272文献标识码：A
Abstract：Thispaperdevelopsanexplicitmodelofinvestmentprojectwiththesecharacteristcs，andusesoptionprcingmethodtoderiveoptimaldecisionrulesforthegreenbuildingproject.Wefoundthattheoccurrenceofnon-marketeventswillleadtotheexpectedcapitalreturnfall.Adecreasinginthethresholdoftheinvestmentdecisionandtheoptionvalueoftheprojectwillbeclearlynoticed，italsoforcedthecompanytoenhancetheamountofinvestment.Theimpactfromthenon-marketeventisnotsuchstrongforahigherfreeinterestrate.Butthismaycauseanexcessiveinvestmentduetothefallofopportunitycostwhenexercisetheoption.Besidethis，wefoundfortheone-stargreenbuildingproject，theinvestmentthresholdsensitivitytounexpectedeventsisrelativelyweak，However，forthetwo-starprojectthesensitivityisgreaterthanthethree-starprojectwhichwithahigherincrementalcost，andhence，itleadsahigherexpectedrateofreturnbeforetheimplementationofinvestment.
Keywords：technologyinnovation；greenbuilding；investmentdecision；realoption
JEL：G11；C60；C61
1.引言
对于绿色环保产业创新技术而言，由于其发生的不确定性与缺乏明确并统一的规范标准，使得发达国家和发展中国家存在公平的竞争机会，这也刺激着投资者们将发展与推广该领域新技术纳入其迎合市场广泛需求，提高市场占有率的战略中。当发展绿色环保创新技术项目时，公司经常面临需要在项目价值不确定的情况下做出投资决策。传统的净现值法只考虑到货币资金的时间价值，而原本应处于整个项目运营核心的隐含期权价值被忽略，容易造成价值严重低估。而实物期权理论则考虑了管理柔性的价值，也考虑了绿色技术创新项目以后面临环境的不确定性，因此更加适合分析不确定性技术引进项目的投资价值问题[1-2]。学术界普遍认为Myers[3]是将期权思想引入投资定价研究的最早学者之一。狭义地看，期权是项目投资赋予决策者在未来采取某些投资决策的权利。在实物期权价值研究中，Black-Scholes（B-S）模型[4]是该领域最为典型的模型之一，但是这种期权定价方法的成立基于一系列的假设，如相关价格行为符合正态分布模式，在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的等。此后，许多学者试图通过研究对B-S模型进行改进，如Merton[5]，使用套利理论对B-S模型进行了验证，同时将该模型拓展到一个连续时间段消费与投资优化决策问题的描述中，并通过动态规划方法获得了一个最优解析解。近些年，越来越多的学者开始在R&D投资领域中研究实物期权方法的应用[6-10]，这也涉及到绿色科技投资领域，如[11-13]。对于引入绿色技术的建筑项目来讲，通常其项目价值与增量成本都具有不确定性，另一方面，决策中如把冲击性事件（如支持政策变化、经济环境变化、更新技术出现等）导致的项目价值下降或项目彻底失败情形排除在外，显然与事实不符。实物期权理论经常应用在多随机变量的不确定投资决策分析[14-15]。因此，本研究将针对项目价值，增量成本及冲击性事件对项目价值带来的影响这三类不确定因素，建立项目投资模型并运用实物期权法推导出项目建设和推广运营过程中的最优投资决策制定规则。在文章的下一章节，将着重介绍在假设项目价值与增量成本相互独立的前提下绿色创新技术引进项目投资机会期权模型的构建。我们考虑两个独立变量分别服从几何布朗运动模式，假定冲击性事件服从泊松过程，在本章节也将陈述我们探索最优投资决策的方法。在文章的第三章节我们将基于我国引进绿色环保创新技术的住宅项目相关数据，结合数值解法对模型的解析，阐述模型中的相关参数的变化是如何影响投资决策的。第四章节，我们将总结研究观点并提出进一步研究目标。
2.模型建立与分析
2.1基本假设
对于引进绿色环保创新技术的住宅项目，通常需要在技术引进后进行二次开发，才能帮助公司实现产业化价值。但技术项目本身的难度及复杂性，以及企业自身能力的有限性，通常会导致技术引进所发挥的作用没有达到企业预期的效果，使得项目未来产生现金流存在不确定性。因此，项目的市场价值自然会会随着时间的变化而随机浮动。而冲击性事件的发生，会进一步增加二次开发周期及成功率的不确定，成为项目市场价值下降的不利因素。此外，随着创新技术的扩散，原材料及技术支持价格的不确定性，项目引进技术直至产业化所产生的增量成本存在不确定性。所以增量成本显然也是随着时间的变化而随机波动。在本章，我们将提出并详细分析不可逆投资的一个连续时间模型。模型的建立基于McDonald和Siegel[16]研究成果，模型中，公司必须对单一项目投资的时机做出决策。项目增量成本（）服从几何布朗运动，节能产出价格（P）服从带跳跃过程的几何布朗运动（如公式2.1-2.2）。
下一个章节，我们将数值分析最优投资规则的特征及投资机会价值，并进一步说明这些不确定因素是如何影响投资决策的。
3.数值模拟与结果分析
根据《2013年绿色建筑评价标识统计报告》提供的数据，439个住宅性建筑样本中，一星级有161项，二星级228项，三星级50项。但报告中仅提供了年增量成本数据的平均值，对于投资决策来讲，则需要时间间距更短的信息。因此我们根据已知均值及我国节能建材和节能用具上市公司版面数据，假设数据整体服从正态分布，并结合三次样条统计差值[18]对缺失数据进行补全，得到更短的时间间隔内，该样本群单位面积的增量成本的平均漂移率和变动率。由于马尔科夫性，模型对增量成本的预测仅需要运用到在2013年末的值（）及现有样本增量成本平均漂移率和样本标准差（如表.1）。
对于住宅性建筑而言，引入技术带来的“效果”主要体现在燃煤、燃气等一次能源节省量、节电量和生活热水节水量三部分。研究中我们将节约总能耗转换为节约电量并以此定义成引入技术的“产出”。由于现阶段，国内经星级评估后的绿色建筑，技术单位“产出”浮动不大，所以我们的数据将参照对深圳市7项绿色技术住宅项目调研报告及分析报告[19]共40个案例，结合深圳市居民平均用电价格及广东省绿色建筑补贴政策，经整理后，得到引入绿色创新技术后相关数据（如表.2），
3.1（e-2）时的投资决策
首先我们来关注参数θ=0.8，，其余参照表.1和表.2数据的绿色技术住宅项目投资决策问题。研究[20]在探索创新技术引入项目中由于非市场性因素造成的影响时，将一般冲击性事件产生时所带来的价值下降幅度定义在0.2至0.4之间。我们研究中采用1-θ=0.2的结果虽不一定有代表性，但也应被看作属合理范围。至于则参照定期存款1年年利率。公式（2.14）给出表.3内容，我们发现高于一倍成本的价值部分使得公司在投资之前必须等待更长的时间，而这点显然与传统NPV方法结论不同。从图2（a）-（c）中可以看出，不论项目是哪个星级，项目的投资阈值都是随着突发事件平均发生率的增高而下降（参照表.2）。产业支持政策发生改变或星级评估标准的提升都会导致上升，即使其它条件不变，项目价值的预期增长率也会下降。在公司做出不可逆投资之前所要求的回报也会因此降低。为了探明的变化是否会给不同星级的项目带来不一样的影响，我们对比了将当升高时单位变化率内各星级项目投资阈值的变化（如图.2（d）所示）。这里，我们定义为由0.1n增长成0.1（n+1）时投资阈值的变化（n）。结果表明，对于一星项目，由于其项目价值的预期增长率并不高，所以其投资阈值对突发事件的敏感性也相对较弱。但是，二星项目投资阈值对突发事件的敏感度超过了平均增量成本更高的三星项目，这就意味着对于二星项目来讲，通过投资引进技术创新项目来控制甚至降低值，在实施投资之前，公司要求的回报率要高于三星项目。虽然增量成本的增加给项目带来了更高的机会价值，但是从模型中可以看出，冲击事件带来的不确定性服从向下的泊松跳跃过程对于投资机会而言，的上升给项目价值带来的影响显然是负面的。当变大，由于项目价值的预期增长率下降，投资机会价值的预期折旧也相应减少，从而导致了F值减少（如图.3（a）-（c）），这也迫使公司需要提前投资，从而表现为过度投资。事实上，不论哪个星级的项目，等待而不是现在投资会也将变得更加昂贵。
3.2（e-2）时的投资决策
前面描述的数值结果都基于所有参数在无风险利率比较小的情况，依据公式（2.17）这样做也使得了变化带了的影响更加明显。该阶段我们将通过数值解析探究当无风险利率大范围增大，即（e-2）时不确定变量与投资阈值及投资机会价值的量化关系。同样，相关参数参照表1和表2，θ=0.8，此时，当以0.1的增幅从0.1扩大到0.5时，相应的投资规则如表.5所示。无风险利率的提高使得突发事件对投资阈值的影响弱化（参照表6）。较高的利率增加了值，但同时也降低了投资阈值。在这种意义上，高利率刺激了投资。基于期权理念，高利率使得现在执行期权变得相对更重要，因此它降低了执行期权的机会成本，而从图4（d）依旧可以清晰地看出二星项目投资阈值对突发事件的敏感度超过了三星项目。随着值得升高，投资开支的现值显然是被降低了的（），但作为该开支的回报，公司获得项目现值（）也同时被降低。图5也进步一阐述了不同星级项的投资机会价值也随之减少的情况。的增长进一步的降低了公司投资期权的价值，不论哪个星级项目，它都会使这些期权得到更多的执行。突发事件平均发生率的增加降低了投资机会价值，因而也降低了现在就投资的机会成本。
4.结论
本文基于实物期权法，在项目价值与项目成本及能导致的项目价值下降或项目彻底失败的冲击性事件均不确定的背景下，针对绿色创新技术引进项目建立了投资决策的期权模型。在我们的模型中提到需要引入绿色创新成果的公司，通常通过引进一系列绿色创新技术，提高相关项目（如住宅性建筑）的经济价值及示范价值。该类技术同时赋予引进公司一个投资期权，但是一些冲击性事件的发生，如经济环境的变化、政策因素、更新技术的出现，都将引起项目利润减少，从而降低项目的投资期权价值。而这种下降与冲击性事件平均发生率紧密相关，因此，模型中定义这类冲击性事件的不确定性服从向后泊松跳跃过程。通常我们关注的绿色创新技术引进项目，其项目价值与增量成本的变化过程都是一个连续的时间过程（许多公司为了方便起见，将增量成本定义成一个长时间不随时间变化的固定值，这样显然与事实不符）。二者均满足马尔科夫性及独立增量性，因此在模型中我们概括项目增量成本和产出价格两个独立变量分别服从几何布朗运动模式和带跳的几何布朗运动模式。特别地，我们的模型将通过控制突发事件平均发生率的变化着重比较分析，非市场因素对项目投资阈值和投资机会价值的影响。通过数值模拟，我们还进一步量化了这些影响因素对投资时机抉择的影响程度。依据本文所构建的动态模型以及数值模拟的结果，我们发现对于引入绿色创新技术不同星级的住宅性项目，冲击性事件的发生将导致引进公司预期资本收益率下。项目投资阈值也随之下降，在公司做出不可逆投资之前所要求的回报也会因此降低。项目价值的预期增长率下降，投资机会价值的预期折旧也相应减少。这也迫使公司提升将进行的投资数量，因为等待而不是现在投资会也将变得更加昂贵。另一方面，对所有星级的项目，无风险利率的提高使得突发事件对投资阈值的影响弱化。较高的利率降低了投资阈值，也降低了执行期权的机会成本，但可能引起公司的过度投资。此外，研究还发现，对于一星项目，投资阈值对突发事件的敏感性也相对较弱。但即使无风险利率大幅度升高二星项目投资阈值对突发事件的敏感度均超过了平均增量成本更高的三星项目。因此当二星项目欲通过投资引进技术创新项目来控制甚至降低值，在实施投资之前，公司要求的回报率要高于三星项目。因此，投资者在投资决策时一定要充分考虑这不确定性因素带来的影响，以把握投资机会，做出正确的投资决策。
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（1上海城投控股股份有限公司200080；2上海诚鼎创业投资有限公司200080；3上海市城市建设投资开发总公司200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE会计计量公允价值估值
一、问题的提出
（一）PE行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE行业得到井喷式增长，在2011年达到高峰，行业当年投资总金额达到276亿美元。截至2012年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7511家，披露可投资总额共计8073亿美元。PE投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE行业的健康发展。
（二）目前实务中PE业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014年3月，财政部公布了最新修订的《企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014年7月1日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1.会计分类。目前实务中，国内PE机构通常是将PE项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2.后续计量。基于对PE投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE投资业务的特点分析
PE投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1.会计分类。PE投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》。根据PE投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2.后续计量。按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1.现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p代表企业的评估值；n代表企业的经营期；CFt代表企业在第t年产生的现金流；r代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2.相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B)和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值=标的企业实际净利润×可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE估值模型的应用思路
1.方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S)模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2.操作思路。PE估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值=标的企业实际净利润×市盈率倍数(P/E)×调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
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