【关键词】通货膨胀道琼斯指数中国市场
一、问题的提出
从长期看，决定一支股票表现的，是上市公司的盈利能力等业绩，当上市公司的绩效持续有着良好的表现时，股价自然也会持续上涨；决定一个证券市场表现的，是其中绝大多数上市公司的企业绩效，反映在实体经济中，也就是整个国家各个行业整体的经济发展水平，当一个国家宏观经济持续增长时，上市公司的业绩也都会增长，进而整个证券市场的行情也会上涨。
“通胀会打击债券市场”，由于未来的每年利息收益是固定的，当通胀来临时，利息收入会因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通胀下的股市，就出现不同的观点了。一种认为股票价格会随着通胀而上升，代表的是“产能”；另一种观点是通胀对股市和债市都有打击。
二、国外历史综述
通货膨胀的本质是货币超额发行，导致原材料价格上涨，从而提高了企业的生产成本，于是随着产品价格的上升，通胀的泡沫被转嫁给消费者，在消费者实际收入并未增加时，就会导致消费能力的不足，从而反过来导致企业盈利能力下降。接下来经济的增速下降，而通胀的风险却持续上升，国家宏观经济由“高增长、低通胀”走向“低增长、高通胀”，这就是扩张性财政政策与宽松的货币政策无法避免的尴尬。
从美、日的经济境况看，量化宽松的结果是对他国的输入型通胀，在QEⅡ期间，美元持续走低，日元被迫升值，虽然量化宽松对美国国内实体经济的短期刺激没有太大成效，但从长期看，美国国内实体经济和证券市场的关联度还是很高的。
以道琼斯工业指数为例，1896年5月26日，《华尔街日报》推出时，为40.94点，1972年到1000点，用了76年的时间增长了25倍，但在这个整数关口调整了17年的时间才成功站稳。1981年，卡特离任时，美国的CPI是13%，失业率近8%，利率超过20%，数位总统的宏观调控并没有给美国经济带来好转，直到里根就任，他进行的全面改革——稳定货币供应、减轻赋税、缩减开支、改革国有企业，这才为道指带来一轮大牛市。从“里根经济学”中我们得到的是股市增长的基础在于国家经济的稳定增长，而资本市场的良好发展对宏观经济又有着极大的促进作用。这轮牛市使得道指上升到10000点，而后互联网泡沫的崩溃也使得从1999年之后的11年里，指数在万点的关口上下徘徊了一百多次。长时间的宽松政策并未带来美国经济的复苏，也并未带来证券市场新一轮的牛市，究其原因，我们并未看到新的货币体制，也没看到成为经济发展引擎的创新行业。
三、通胀下的中国证券市场
中国股市总体同样是实体经济的反映。从20年前的老八股到目前A股市场2158家上市公司，市场规模从最初的几亿市值到超过gdp，尽管大多数投资者没有享受到证券市场发展初期的红利，但随着股权分置改革、股指期货、创业板等制度的推出，我国证券市场处于进一步完善的时期。
从1990年底到2010年10月，国内的CPI平均值为4.8%，同期上证指数平均每年上涨17.2%。从2003年6月至2010年10月，股票型基金和配置型基金分别为23.3%和21.1%，不但超越了CPI（2.8%），也远好于上证指数（9.9%）。中债综合指数的年收益（3.5%）也超过了CPI。债券型基金的表现则更好，有7.6%。
（一）面临的现状
温和通胀所带来的经济良性增长通常被称为“通胀红利”，但最终纸币不能带来真正的牛市。2011年全球经济增长的动力正随着美国QEⅡ的结束而消失殆尽。就中国市场而言，2010年底从期货市场开始，有色金属、农产品等大宗商品价格翻番，带动了中小板、创业板的牛市，十一过后大盘蓝筹开始拉升，带动了整个市场的激情。可好景不长，通胀压力的加剧，使证券市场很快进入了漫长的下行调整过程。
目前物价上涨渗透到食品、日用品等基本生活资料，局部性、结构性通胀已经转变为全局性通胀。证券市场中的投资者已经从通胀初期的盈利渐渐的大量亏损，到了通胀后期，企业成本上升，国家紧缩政策，导致中小企业资金链断裂，出现经营困难，进而整个经济增速下降。
（二）对策与建议
中国货币发行机制面临根本性的改革，目前的经济结构和外汇占款绑架了货币的发行。国家宏观经济政策一直在美元指数面前被动的调整，在此情况下，降低货币发行量，控制信贷发放规模，在贸易结算中推广使用本币，进而建立文件的货币体制和多层次的资本市场。
中国经济在未来长期内仍被看好，只是经济转型的过程会异常艰难，经济的复苏需要体制的创新和改革。正因如此，尽管通胀受到了投资者的广泛关注，但是长期来看，决定投资回报的，并不是通胀，而是经济的发展，发展永远是投资的主旋律。目前中国经济的成长空间依然很大，股市和债市都不太可能大幅波动，随着货币政策转向稳健，短期也很难大幅上涨。
四、结论
在通胀温和的时候，产品价格逐渐上升，企业的收入和盈利以及国家的名义GDP都会出现适度的增长，对于股市的影响应该是正面的。但是如果一旦通胀超出合理的范围，就会对企业盈利和国家的GDP带来负面影响。
另外，通胀上升的时候，利率会上升，投资者对于股票估值的要求也会更加苛刻。当存款利率为2%的时候，20倍市盈率的股票已经有人愿意买；当存款利率上升到10%的时候，投资者可能要求同样的股票市盈率降到8倍以下，股票价格自然就会下跌。
股票的市价可以说是预期收益的现值，所以说通胀的开始，股市肯定是欣欣向荣，但通胀虽说能刺激经济的发展，但随着货币的贬值，公司的成本也会相应的增长，若公司产品对应的市场份额在此期间没有得到增长，那将会导致的就是公司的利润下降，股东收益下降，通胀之初肯定是牛市的，但一旦没有了实体经济的支撑，就成了泡沫。
参考文献
[1]张化桥.巴菲特为何惧怕通货膨胀.英国金融时报，2011.05.
[2]叶檀.通胀无牛市还是紧缩无牛市.每日经济新闻，2010.11.
[3]周洛华.大牛市已经启动.财经网，2010.09.
[4]陈飞.通胀无牛市.价值中国网，2011.06.
[5]石建勋.抑制通胀不以牺牲股市为代价.人民日报，2010.11.
关键词通胀保护国债（TIPS）物价连动国债年金投资
物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(CPI)连动债券。
从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。
在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用TIPS来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。
1物价连动国债的含义及产生
传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。
物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。
就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。
2物价连动国债的优点
物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。
2.1发行物价连动国债可以降低政府的借债成本
对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。CampbellandShiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。SackandElsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPS节省了债务成本约12亿美元。
2.2物价连动国债提供了对通货膨胀的预期
通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。
如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。
2.3发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场
人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。
2.4物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化
物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。
原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。
国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。
2.5物价连动国债可以分散投资风险
按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。
3物价连动国债的问题
除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。
3.1物价连动国债的“时滞”问题
在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。
3.2名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力
物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。
3.3与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点
其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。
4我国债券市场引入物价连动国债的思考
目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。
随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。
另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。
参考文献
1弗兰克·J·法博齐.固定收益证券手册［M］.北京，中国人民大学出版社，2005
2孙坚强.TIPS债券金融特性分析［J］.集团经济研究，2006(2)
3冯啸，杜龙振.浅谈与通货膨胀相关联的物价连动国债［N］.期货日报，2002-04-30
4薛福星.中国股票市场中实际收益与通货膨胀的关系［J］.统计与决策，2006(2)
5李洪凯，薛山.TIPS的运行机制和对我国的启示［J］.商场现代化，2005(10)摘要国债是一种收入稳定、风险极低的投资工具，但是传统国债的收益易受通货膨胀的影响，从而大大降低了它的吸引力。而物价连动国债的收益可随物价的上涨而上涨，从而抵消了通货膨胀的影响，保证了它的实际购买力同它的票息率一致。物价连动国债尤其适合作为对投资安全性要求较高的养老基金和保险基金的投资品种。
关键词通胀保护国债（TIPS）物价连动国债年金投资
中图分类号F812.5文献标识码A
物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(CPI)连动债券。
从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。
在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用TIPS来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。
1物价连动国债的含义及产生
传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。
物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。
就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。
2物价连动国债的优点
物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。
2.1发行物价连动国债可以降低政府的借债成本
对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。CampbellandShiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。SackandElsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPS节省了债务成本约12亿美元。
2.2物价连动国债提供了对通货膨胀的预期
通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。
如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。
2.3发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场
人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。
2.4物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化
物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。
原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。
国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。
2.5物价连动国债可以分散投资风险
按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。
3物价连动国债的问题
除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。
3.1物价连动国债的“时滞”问题
在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。
3.2名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力
物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。
3.3与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点
其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。
4我国债券市场引入物价连动国债的思考
目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。
随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。
另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。
参考文献
1弗兰克·J·法博齐.固定收益证券手册［M］.北京，中国人民大学出版社，2005
2孙坚强.TIPS债券金融特性分析［J］.集团经济研究，2006(2)
3冯啸，杜龙振.浅谈与通货膨胀相关联的物价连动国债［N］.期货日报，2002-04-30
灼热的阳光没能扫除市场的阴霾，近期债券市场一路下跌。债券市场资金面逐步紧张，因而再度走弱。短期内，资金偏紧的局面还将持续下去，防御成为近期配置债券的主导思想。
债券市场再度走弱
实际上，中国债券市场的下行并不是近期才发生的事情。这一点我们从中债总净价指数的走势即能看出（如图1）：中债总净价指数从2006年底至今基本处于下跌过程中，从2007年12月至2008年5月经历了一个反弹，然后继续向下。如果说从2006年11月至2007年11月，债券市场的下跌与央行频繁加息密切相关，那么2008年债券市场的表现则主要决定于资金面的变化。股市走弱使得相当一部分资金从股市转战债市，一定程度上推动了债券市场的上涨，但是2008年初以来，国家实施一系列货币紧缩政策以抑制通货膨胀，使得债券市场资金面逐步紧张，进而市场再度走弱。从近期的情况看，央行难以采用升息或者降息的政策，债券市场的走势仍然决定于资金面的松紧程度。
那么未来债券市场的资金面又由哪些因素决定呢？债券市场的投资者主要是商业银行、保险公司和基金，其中来自商业银行的资金占70%左右，为配置债券的主要资金来源。2008年央行通过提高存款准备金率和公开市场操作回笼货币，商业银行新增资金不足是造成债券市场下跌的主要原因。
通胀形势依然严峻
央行采取紧缩的货币政策，与当今的国际国内经济形势是分不开的，这个背景就是全球通胀甚至是滞胀。本轮国际经济衰退基本上是以美国的次贷危机为标志，期间伴随着能源和原材料价格的巨幅上扬，同时美国、日本、欧元区的通货膨胀率和失业率都迭创新高。今年以来美国已有8家银行陆续破产，房贷巨头“房利美”和“房地美”也濒临破产边缘，为此美国政府不得不重拳出击整治经济，采取了一系列措施。强力政策虽然能够解决一时的困难，但是政策本身给出的信号则是美国经济已经到了非常紧要的关头。日本和欧元区的经济形势也不乐观，通胀率、失业率、消费者信心指数、商业景气指数等都昭示着经济的严重下滑；而拉美和东南亚部分国家和地区更是以两位数的通货膨胀率揭示着经济的困难，其中越南和委内瑞拉分别以27%和15.1%的通货膨胀率成为各自地区的标杆。
在全球通货膨胀的环境中，中国显然难以置身事外。中国CPI自2008年2月创新高后回落，但是PPI则迭创新高。因为政府严格的价格管制措施，CPI在一定程度上是失真的，所以PPI更能反映我国的通货膨胀形势。6月份政府虽然宣布提高了成品油和销售电价，但是中国补贴全世界的局面仍然没有改变，成品油价格仍有较高的提升空间，加上其他因素，PPI未来还将走高。
PPI难以回落，通货膨胀的形势依然严峻。治理通货膨胀，不外乎财政政策和货币政策两种手段。2008年初以来，我国财政政策和货币政策的主基调都是紧缩，近期局部有所调整。调整的原因是6月份的宏观经济数据显示我国经济的热度有所减轻，主要包括GDP增速下降、贸易顺差增长率下降、CPI回落等等，但更主要的还是货币供应量增速也在下降。从这一点上看，宏观调控政策取得了一定的效果。
短期内债市资金仍然偏紧
与债券市场联系最直接的是货币供应量和存贷款余额。根据央行公布的数据，6月M2余额同比增长17.37%，增幅比上月末低0.7个百分点；M1余额同比增长14.19%，增幅比上月末低3.74个百分点；M0余额同比增长12.28%，增幅比上月末低0.6个百分点。6月底金融机构人民币存款余额同比增长18.85%，比上月末低0.84个百分点；贷款余额同比增长14.12%，比上月末低0.74个百分点。
我们习惯以信贷增速的背离来衡量债券市场的资金量，这里选取的指标包括“‘存款-贷款-准备金’变化率（同比）-贷款增速（同比）”和“‘M2-M0-准备金’变化率（同比）-贷款增速（同比）”。从（图2）可以看到，这两个指标的走势基本是完全一致的。指标上看，这两个指标均处于0以下，但是近期有所抬升，也就是说近期资金面仍然偏紧，同时偏紧的程度有所缓解。
在调控取得了一定成果的情况下，国家财政政策和货币政策出现了一些缓和的迹象。财政政策方面的主要动向是将部分纺织品和服装出口退税率由11%提高至13%，将部分竹制品出口退税率提高至11%，这有利于提高出口企业的竞争力；货币政策方面，央行货币政策委员会在最新的声明中舍弃了所有与“从紧”相关的字眼，同时央行将商业银行2008年新增信贷额度上调5%。从央行和财政部的姿态可以看出，至少宏观调控进一步偏紧的可能性很小。但是，在经济体系还没有发生根本性转折的情况下，全面放松财政政策和货币政策的可能性也不大。这样看，至少短期内资金偏紧的局面还将维持下去。
我们从以上宏观政策面分析债券市场资金面的变化趋势，但还有一块宏观政策面无法顾及到的资金，也需要我们关注，这就是所谓的“热钱”。“热钱”进入中国的原因无非是人民币升值和中国经济的高增长，后者是最根本的原因。要说明的是，“热钱”的存在与我国国内政策并不孤立，并且对后者有着一定的影响。
关于“热钱”的衡量并没有很好的方法，市场一般采用“外汇储备增加-贸易顺差-FDI”，这一指标与“热钱”高度相关。从（图3）可以看出，自2006年底以来，“热钱”累积量大幅攀升，这也是财政部和央行为什么要采取紧缩政策尤其是紧缩货币政策的原因。近期随着新增外汇储备和贸易顺差，单月新增“热钱”有所下降，但是累积量仍处于高位。而从国际经济普遍衰退、中国经济增长虽放缓但仍快速增长这一点来看，人民币仍存在升值的压力，中国对“热钱”的吸引力未曾降低。从这一点上来说，国家财政政策和货币政策也没有大幅放松的理由。
防御为投资主旋律
就债券市场来看，紧张的资金面使得流动性成为机构配置债券的最重要的参考因素，防御成为近期配置债券的主导思想。目前活跃在交易所市场和银行间市场的券种主要包括国债、金融债、企业主体债（包括企业债、公司债、短期融资券和中期票据）、央行票据以及资产支持证券，等等，交易方式包括现券买卖和回购交易。从流动性上来看，除资产支持证券外都具有较好的流动性，期限短的债券和信用品质高的债券流动性更好。