（一）银行业状况
1.金融机构。作为东北地区银行业的重要组成部分，黑龙江省的银行业正以较快的速度发展。具体情况如下：
2010年末，黑龙江省共有各类金融机构6027个，从业人员总数为104510人，金融资产总量为16347亿元，分别占全国的3.1%、3.4%和1.9%，占东北地区的31.3%、30.6%和26%；2011年末，黑龙江省共有各类金融机构6154个，从业人员总数为109232人，金融资产总量为19225亿元，分别占全国的3.1%、3.5%和1.9%，占东北地区的32%、31.8%和26.4%。
2.存贷款。从2010年到2011年，黑龙江省银行类金融机构存贷款及地区分布情况如下：
存款方面。受总体宏观经济形势的影响，存款增速度放缓，第二、三季度甚至出现新增额度为负的情况。存款余额同比增长也呈现出下降的态势，增速逐月放缓。截至2011年末，全省金融机构人民币各项存款余额14328.4亿元，同比增长11.2%，当年新增1444.6亿元。
贷款方面。2010、2011年黑龙江省贷款运行稳重有升，每月新增贷款额度一、二、三季度较平稳，第四季度出现大规模上涨。截至2011年末，黑龙江省金融机构人民币各项贷款余额8548.7亿元，同比增长19.8%，当年新增1431.1亿元，同比多增189.0亿元。
2010年，全省银行业金融机构各项存款余额分别占全国和东北地区的1.8%和25%，各项贷款余额分别占1.5%和21.4%，存贷款余额增速低于全国增速水平；2011年，银行业金融机构各项存款余额分别占全国和东北地区的1.8%和25.6%，存款余额在东北地区的占比提高，各项贷款余额分别占全国和东北地区的1.5%和21.1%，存款余额增速与全国水平的差距缩小，贷款余额增速比上年提高，并且高于全国增速水平。
（二）证券业状况
2010年，全省在股市整体低迷的情况下，证券机构逆势发展，业务种类不断丰富，证券营业网点布局优化，法人治理结构进一步完善。全省新增上市公司4家，募集资金达到137.4亿元。30家上市公司总资产1295.2亿元，较上年同期增长41.9%；2011年，1家公司实现A股上市融资，全省A股上市公司达到30家，总市值1389.6亿元。受股市低迷影响，全年证券业机构股票、基金、债券成交额等指标均出现不同程度下降。
从东北地区及黑龙江省证券业发展在四大板块及东北地区的比较看，2010、2011年，东部地区国内上市公司数占全国的比例将近70%；股票和债券筹资额占全国的比重超过70%。东北地区在四大地区中占比最低，而黑龙江辖内上市公司数量只占全国的0.9%，2011年国内股票筹资额更是只占全国的0.4%。因此，总体来看，黑龙江省资本市场在全国处于落后地位，融资能力比较差。
（三）保险业状况
2010年，保险业资产规模持续扩张，省级以上保险公司达到30家，支公司以下分支机构2448家。全省保险公司资产总计688.3亿元，同比增长24%。全年保费收入同比增长23.3%，达到343.2亿元；2011年，全省省级以上保险公司机构达到38家，支公司及以下分支机构2479家。全年实现保费收入318亿元，同比增长13.3%。发生赔付86.8亿元，同比增长13.5%。
（四）金融市场状况
2010年，黑龙江省直接融资规模扩大，间接融资比重下降，直接融资总量为162.1亿元，同比增长200%，增速创2001年以来的历史最高水平，直接融资占融资总量的比重同比上升8.3个百分点；2011年，全年债券融资大幅增长，短期融资券、中小企业集合票据融资保持良好势头，中期票据全年融资28亿元，实现历史零的突破。
2010年，黑龙江银行间同业拆借市场成员累计完成信用拆借155.4亿元，同比下降24.6%，其中拆入资金36.6亿元，拆出资金118.8亿元；债券市场成员在银行间债券市场共交易债券36900.7亿元，同比下降10.7%；票据市场呈总量萎缩、价格上涨的特征，全年票据贴现余额逐月减少，贴现、转贴现利率震荡上行。
到2011年，同业拆借市场交易量大幅增长，全年完成拆借798.1亿元，同比增长400%。其中，拆入资金728.2亿，同比增长1891%；债券市场共交易债券39552.9亿元，同比增长7.2%，融入资金占比62%；票据融资业务整体呈现萎缩态势，累计票据贴现小幅下降，贴现余额小幅上升，贴现、转贴现利率总体上行。
二、存在的主要问题
（一）金融机构和金融工具的种类和数量有限。
金融机构体系仍以银行金融机构为主，非银行类金融机构的发展很不充分。金融工具主要是流通中的现金、存款、贷款及结算凭证等信用工具，而商业票据、股票、债券等金融工具在金融资产总额中所占的比重仍较小。
（二）投融资结构不合理，直接融资严重滞后。
黑龙江省金融资产主要集中于银行体系，直接融资和间接融资间比例失调，企业直接融资的参与度较低。
（三）资本市场发展滞后，融资能力差。
股票市场中，上市公司的数量少、规模小，其经济效益较差，与发展经济的客观资金需求相背离；债券市场发展缓慢，筹资能力有限，仍主要以国债为主；基金发展停滞，至今尚没设立基金公司总部。
（四）金融产品和服务创新能力较弱。
黑龙江省金融技术和工具创新的能力和动力不够，远期、期权、认股权证、可转债等新型金融工具尚未得到发展，对新业务和中间业务研究和开发的水平还远远落后于东部经济发达地区，私募股权投资基金、风险投资基金等有待拓展，金融领域的整体创新能力不足。
三、促进黑龙江省金融业发展的建议
通过以上对黑龙江省金融业发展状况、现存问题的分析，笔者认为，“十二五”时期，黑龙江省应着力在以下几方面进行改革。
（一）立足当地经济，推动地方性金融机构发展。
对省内城市商业银行和城市信用社进行整合，构建地方性股份制商业银行。将民间资本引入金融领域，在严格监管、有效防范风险的前提下，支持民间资本参股进入地方性银行业金融机构，以此提高全省投融资总量。同时，积极引进区域外金融机构，鼓励全国性金融机构和外资金融机构到黑龙江省设立分支机构，进一步丰富、活跃黑龙江省金融市场。
（二）推进投融资体制改革，改善投融资结构。
采取市场化投融资方式，充分利用债券、股票等有价证券方式融资，积极推进投资主体的多元化和融资方式的多样化。
（三）保持信贷总量的稳定增长，扭转金融机构存贷差过大现象。
继续加大对第一产业的信贷投入，提升第二产业的信贷效率，优化第二产业的内部结构，加大对第三产业的信贷支持力度，加快现代服务业的发展。
中国股票市场建立以来，中国证监会对新股发行制度的改革一直在不断地进行着，并且不断努力地在朝着新股发行市场化的方向推动。但是，无论改革到何种程度，企业要发行新股最终还是需要通过中国证监会的审核和批准。中国股市历史上曾经数次暂定新股的发行，其原因往往是因为股票市场持续下跌，市场状况低迷。而当股指上升到一定高度后，中国证监会又会加快新股的发行速度，增加新股发行的数量。新股发行与否俨然成为证监会调控市场的工具，另一个方面也成为了市场运行状况好坏的晴雨表。之所以出现这种现象，原因还是在于我国新股发行实行的是核准制，企业发行新股必须取得中国证监会的批准，而不是由企业根据市场状况自行决定是否发行。实行股票发行注册制的改革，就是要改变这种由政府机构决定企业市场行为的不合理现象，将企业发行股票的这种市场行为交由企业自主决定。从市场化原则上来讲，发行股票是企业的自然权利，是无需取得监管部门的批准或授权的，发行股票同时也是企业的普遍权利，无论其规模大小、业绩优劣，企业都有发行股票的权利。
我国目前实行新股发行核准制，我国的《证券法》规定了新股发行必须经国务院授权中国证监会组织的审核机构核准后才能发行。经过多年不断的改革，我国股票市场新股发行方式也正在逐步向市场化的方向推进。目前我国新股发行的流程与海外实行注册制发行新股的股票市场的流程基本类似，但也有一些独特的地方。在审核企业发行新股申请的流程中中国证监会设立的发审委员会具有最终决定企业能否发行股票的裁量权，并且在中国证监会颁布的《股票发行和承销管理办法》中，对新股发行人在经营盈利能力和新股的发行价格等方面都有一定的严格要求。诸如此类的发行条件使得股票发行人不仅仅在信息披露方面要求准确、完整、充分，在其他方面如财务指标等也有严格要求。此外，企业发行新股不但需要通过证监会发审委的审核，发行人注册地的政府机构和国家发改委以及一些特殊行业的主管部门等的意见，也是证监会是否批准新股发行人发行股票的重要参考。在企业申请发行新股的审核流程中，很多方面都体现出了行政部门对企业发行新股行为的意志和干预，公司发行股票需要取得多个行政部门的许可。
股票发行注册制在海外发达国家和地区的股票市场已经实行了相当长的时期，分析这些股票市场的新股发行和上市制度，我们大致可以将其分为两类。第一类是以美国为代表的将新股发行和上市分成两个步骤的股票市场。要在这一类股票市场上发行股票的企业，监管机构只对其进行形式上的审核，主要审核发行人在信息披露上是否全面、充分和完整等等，也包括发行人募集资金的使用、财务状况、持续盈利能力及相关风险因素等等，但只进行审查而不对发行人的投资价值做判断，只要发行人做了全面的实质性的信息披露，证券监管机构就可对其股票的发行予以注册备案。在发行人发行了股票后欲上市，则由交易所按《上市规则》对发行人的上市申请进行实质性审核，交易所有权否决上市申请或者额外设定更为严格的上市条件。中国台湾地区股票市场经过长达四十余年的不断摸索，走过了从核准制到核准制与注册制的混合制，直到2006年才正式实施完全的注册制。另一类国家和地区的股票市场则是主要采取类似核准制的股票发行制度，比较典型的如中国香港地区和英国等的股票市场。在这些股票市场上，企业股票的发行与上市是相衔接的，政府的证券监管机构授权证券交易所对股票发行人进行实质性的审核。如中国香港地区股市实行的是股票的发行与上市合二为一，企业在香港发行股票必定要在香港联交所上市。香港证监会规定，所有上市申请人均须通过香港联交所向香港证监会提交上市申请及信息披露材料，联交所实质审核上市文件是否符合联交所《上市规则》的规定，香港证监会则形式审核上市申请材料是否符合《证券及期货条例》的规定，以及是否符合公众利益等，只有两者均未出具否定或反对的意见，股票才得以发行并上市。
目前我们实行的股票发行核准制流程中，已经有相当多的步骤与海外采用注册制发行方式的市场相类似，可以说我们目前距新股发行注册制仅“一步之遥”。但正是这一步之遥，反映的是我们对待新股发行在思想观念上的根本差别。实行市场化的注册制发行就是打破行政化的核准制，由市场之力来决定新股的发行与否。要改变这种思想观念不是一蹴而就的，而是一个循序渐进的过程。实行注册制的发行方式也不是对原先的核准制的全盘否定。推动新股发行制度的改革，是涉及市场各方参与主体的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。我们要实行怎样的注册制呢？是以美国等股票市场所实行的注册制为蓝本，实行监管机构和交易所分别实行形式审核和实质审核的模式，还是以中国香港地区股票市场等以监管机构授权交易所进行实质审核的模式。这两种新股发行审核模式各有长短，根据中国的实际情况，我们认为我国大陆的新股发行审核体制可以借鉴中国香港地区的模式，即证监会行使注册权和交易所行使审核权，证监会进行形式上的审核，主要审核发行人的信息披露上是否符合要求，而交易所则进行实质性审核，审核发行人是否符合上市条件等。之所以采用这种模式，首先是因为在大陆申请发行新股的企业都是以上市为目的的，因此将发行与上市两者合二为一可以提高工作效率；其次，我国大陆的证券交易所是理事会领导下的非盈利性机构，其工作是在证监会的指导下开展，实际上可以看作监管部门权力职责的延伸和补充，因此在对新股发行申请的审核中能很大程度地体现监管部门的意志；第三，证监会将上市审核权授予交易所，可以将更多的精力和资源用于对上市公司进行事中和事后监管，有利于理顺市场与政府的关系，规范证券监督部门的权力边界，避免监管部门过度的行政干预。中国的企业对于发行股票上市有着极其强烈的渴望，因此证监会不能完全放任企业的新股发行行为，必须对企业进行审核，主要是对企业在信息披露上进行严格审查，防止企业为了达到发行新股的目的而进行虚假的信息披露。作为权力部门，证监会对企业的震慑作用是交易所所不具备的。我们设想在实行注册制后新股发行的具体操作流程如下：新股发行企业向证监会提出发行新股申请，证监会受理后企业将申请材料提交拟上市的交易所，证监会组织人员审核企业在信息披露方面的质量和范围等，而交易所则按照交易所的《上市规则》审核企业是否符合上市条件等。证监会的审核需要涵盖投资者对企业感兴趣的所有实质性信息的披露是否充分完整，当然包括企业的持续盈利能力和经营的相关风险因素等内容，而交易所的审核则偏重于股本结构、公司治理、财务状况等方面以及证监会授权需要审核的内容。比较当前新股发行时证监会审核内容，实际上是将一部分的工作移交给交易所去做。在实施注册制新股发行的开始阶段，我们认为可以先对拟在创业板发行股票的企业进行试点，由交易所对拟挂牌创业板的企业进行审核，在经过一段时期的经验积累和总结后，逐步推广到主板和中小板，实现中国股票市场实施新股发行注册制的目标。
1997年11月，中共中央和国务院紧急组织各部委和地方领导人，召开第一次全国金融工作会议。
截至目前，全国金融工作会议共召开了4次，自1997年开始每5年召开一次，往往是中央对下一步重大金融改革政策和方向定调。但这1997年的“第一次会议”有着特别的召开背景。
是年中期，一场前所未有的金融风暴席卷东南亚各国资本市场，并不断蔓延，打破了此前亚洲经济一片向好的态势。国际货币基金组织曾预测当年全球的经济增长速度会下降0.6个百分点，东南亚国家和韩国会下降3个百分点。金融危机影响之大、破坏之重可见一斑。
作为亚洲经济重要的组成部分，中国资本市场也因此受累。更为严峻的是，由于彼时中国金融市场根基尚浅，金融危机加剧了国内金融环境的动荡，其中包括四大国有银行不良资产激增，证券行业风险事件频发等。
在这次全国金融会议上，一系列重要的金融改革举措相继推出。具体包括，决策层决定对央行自身管理体制进行大手术，对金融业实行分业监管……
本次会议后不久，是年12月6日，中共中央、国务院还《关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》（下称“《通知》”）。
《通知》指出，“有些地方和部门设立大量非法金融机构”，“股票、期货市场违法违规行为大量存在，一些地方擅自设立股票（股权证）交易场所，隐藏着很大的金融风险”，“金融风险突发性强、波及面广、危害极大，一旦爆发重大问题，就会危及经济、社会甚至政治稳定，严重影响改革开放和现代化建设的进程。”
国务院为此专门成立了清理整顿场外非法股票交易和整顿证券期货市场工作小组，由时任国务院副秘书长、证券委主任兼证监会主席周正庆担任组长。正式的清理工作于1998年3月正式展开。
周正庆接受《财经国家周刊》记者专访时坦言，当时中国资本市场尚未开放，证券市场状况堪忧，一方面全国统一的证券监管体制尚未形成;另一方面非法发行证券和交易活动猖獗、场外交易混乱，证券公司大量挪用保证金，期货市场突发事件频频。
中国资本市场监管框架的重构迫在眉睫。
清理场外股票交易市场
本次清理整顿工作的第一项，就是着手清理场外股票交易市场。
相关数据统计显示，到1998年清理整顿前，各地未经国家批准、非法设立的设立股票（股权证）交易场所41家，挂牌公司520家，投资者人数340万人，市值约300亿元。
“在新一轮企业股份制改造和产权交易的热潮中，全国各地设立了大批省级和地市的产权交易所。当时东北、山东、四川等地区法人股市场十分活跃。一些大型企业的内部职工股成了香饽饽。”一位参与1998年清理整顿场外市场工作的相关人士如是说。
“当时各地经常出问题。各省都在进行场外非法股票交易，一些省份成立了证券交易中心、证券经营机构，各地都在筹集资金发股票、发债券，却缺乏统一、有效的监管。在这种情况下，企业发了债券还不了，进而互相拖欠……”周正庆对当年场外股票交易市场乱象记忆犹新。
1998年3月25日，国务院办公厅转发证监会《清理整顿场外非法股票交易方案》，清理和纠正各类证券交易中心和报价系统非法进行的股票、基金等上市交易活动，严禁各地产权交易机构变相进行股票上市交易。
该方案明确指出，所谓非法股票交易，是指未经国务院批准擅自设立的产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，所从事的非上市公司股票、股权证等股权类证券（以下简称“股票”）的交易活动。
由于涉及各地方政府、大型国企等群体的切实利益，本次清理整顿工作复杂且敏感。为此，工作组用了近半年的时间进行了调查摸底，具体清理措施本着积极稳妥、区别情况、分类指导的精神，区别不同地区、不同交易场所和不同挂牌企业，采取不同的办法，成熟一个，解决一个，不搞简单的“一刀切”。
“整个清理整顿工作是按照先停止扩容、再清理业务、最后关闭场所三个步骤来进行的。”周正庆回忆说，如果搞不好，就会酿成全国性的金融风险，甚至造成社会的不稳定。
周正庆表示，对清理挂牌企业，主要采取了3条政策措施：具备一定条件的分别采取赎回股票、鼓励收购、吸收合并、股权转债权、推荐单独上市措施;不具备条件的动员原有股东继续持有股份，享受股东权益，并给予相应优惠政策;全部业务清理完成后关闭，符合条件的可以转化为证券营业部。
周正庆说，到1999年底，涉及全国18个省市和340万投资者的41个非法股票交易场所关闭，520家企业摘牌，在没有出现大问题的情况下，基本化解和消除了风险隐患。
清理整顿证券期货交易中心
证券期货交易中心的清理整顿工作也在《通知》下发后进一步加强。1998年9月，国务院办公厅转发证监会《清理整顿证券交易中心方案》。
周正庆回忆说，随着证券市场的不断发展，特别是上海、深圳证券交易所技术手段日臻成熟，证券交易中心原有的一些功能已大为削弱，管理的问题和风险隐患逐渐暴露出来。
诸多隐患包括，证券交易中心直接参与股票的买卖;挪用会员清算资金;从事房地产等实业投资;开展虚假的国债回购交易;开展场外非法证券交易等。
“当时一省一家证券交易中心，已经成了省市的‘标配’。各地出于资源竞争和发展金融市场的考虑，对开办证券交易中心十分热衷。”前述参与清理整顿工作的相关人士表示。
本次清理对象主要是各地方政府越权设立的，从事上海、深圳证券交易所联网业务的证券交易中心，共计有29家。
“目的是通过清理整顿，撤销证券交易中心，强化证券交易所一线监管，建立全国统一的证券交易清算系统，促进证券市场健康发展。”周正庆说。
按照清理整顿方案，本次清理整顿分三步进行，即清查资产、分流业务、撤销机构。为最大限度降低清理整顿成本，充分利用证券交易中心的人力、物力资源。清理整顿工作组决定对撤销后的证券交易中心给予三条出路：
一是可以由符合条件的证券公司收购，改组为证券交易营业部;
二是符合设立证券经纪公司条件的，可以申请改组为证券经纪公司;
三是几家证券交易中心可以联合组成一家证券公司，符合综合证券公司条件的，可申请设立综合类证券经营机构。
周正庆回忆称，本次清理整顿工作始于1998年11月，年底即完成了对证券交易中心的资产清查和财务审计工作。1999年4月底，完成了各项业务的分流工作，提出机构改组的方案。1999年6月底，证券交易中心撤销完毕，人员安置工作基本完成。
值得一提的是，证监会统一的监管体系也在这个时期基本形成。周正庆介绍说，在本次清理整顿之前，各省都各自管理辖区内的证券业务。乱象的很大原因是缺乏全国统一监管，证券业的开放性特征导致各自为政无法有效监管市场、控制风险。而在各省自管的环境下，一旦出现兑付风险，仍然会波及全国。
为了实现统一监管，周正庆回忆说：“当时由我本人（证监会主席）、副主席分工，每人负责五六个省去和地方证券交易中心谈判，而后在每个省设立证监局，并收归证监会统一管理。”
在各省管理证券投资中心取消后，证监会统一监管体系初步形成，市场监管更加顺畅，地方乱集资的可能性也因此大大降低。
与此同时，期货市场的监管权限亦正式收至证监会麾下，结束了此前盲目无序的发展状态，经历过1994年、1997年两轮清理整顿后的期货市场，原有14家期货交易所撤并为3家;交易品种由原来的35个压缩到12个;179家期货经纪公司完成了增资和重组，期货公司的抗风险能力有了较大提高。
与此同时，期货市场的法规建设也迈出重要一步，出台了《期货交易管理暂行条例》及4个配套管理办法，期货市场亦开始步入规范试点的阶段。
券商与基金的规范治理
在清理相关交易市场、进一步理顺监管体系的同时，清理整顿工作小组还进一步规范了证券经营机构和证券投资基金的经营行为。
周正庆告诉《财经国家周刊》记者，证监会当时从审计机关掌握的数据显示，在清理整顿证券经营机构前，全国证券公司普遍存在违规吸收社会资金、挪用客户保证金以及违规从事同业拆借活动的行为，涉及金额达1000多亿元。有的证券公司大搞账外经营，用于房地产开发等长期投资，形成大量的不良资产，有的已开始发生支付危机，债务纠纷不断增多。尤其是挪用客户保证金行为，数额巨大。
从1999年起，证监会深入开展证券经营机构清理整顿工作。据了解，监管部门对证券公司进行分类指导，对严重违规的进行严肃处理。对一般违规的，没有采取简单关闭的办法，对亏损严重、资不抵债的证券公司，按照中央关于党政机关与所办经济实体脱钩的有关规定，由原主办机关负责清偿债务，妥善处理。
同时，将现有证券公司逐步按条件规范为综合类证券公司和经纪类证券公司，鼓励证券公司之间以合并、收购等方式重组。同时，积极开辟融资渠道，形成一批规范经营、守法遵规的证券公司。
经过1年多的清理整顿，截至2000年初，全国90家证券公司，有35家证券公司完全归还了挪用的客户保证金，15家证券公司增资改制，批准了4家证券公司为综合类券商，11家证券公司进入银行间同业拆借市场。
在证券经营机构整顿的同期，证券投资基金的发展环境同样不容乐观。数据统计显示，1999年3月前，各地擅自或越权批设了75只证券投资基金，总资产90多亿元，涉及22个省市、120万投资者。
1999年3月，证监会发出清理规范证券投资基金的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，在交易所上市的基金也分不同情况进行清理与规范，清理规范工作于2000年6月底以前完成。
值得一提的是，1999年也是基金业大发展的一年。在经历洗礼后的基金市场被充分激活，新基金资产规模跃升为484.2亿元。至此，基金业的发展逐步纳入规范化发展轨道。
上述全部清理整顿工作历时1年半的时间。在回顾与总结1998年开始的这场清理整顿工作时，周正庆表示，其涉及范围之广、清理难度之大，是中国证券市场历史上所没有过的。“98风暴”能在较短的时间内取得积极成效，并且没有引发大的社会问题，主要原因可概括为以下方面：
一、中央高度重视，正确领导，集中部署，较好地统一了各方面的思想认识，这是清理整顿得以顺利开展的根本保障。
二、在清理整顿方案制定和实施过程中，用了大量的时间反复调研，听取意见，基本摸清了风险隐患和问题的症结，明确了清理整顿的目标，及时确定了行之有效的政策措施。
三、采取“先降温，后处理”的办法，逐步化解风险，避免矛盾的激化。
四、按照实事求是、疏堵结合的原则，扎扎实实地逐户落实清理整顿方案，一个一个解决问题，消除风险，区分不同情况，分类指导，先易后难，各个击破。
【论文摘要】《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的出台，意味着我国股票场内多层次交易市场的制度体系构建基本完成。然而，在我国股票场内交易市场的发展取得了巨大成就的同时，场外交易市场的发展却没有实质性进展。因而，在后创业板时代，应当构建股票场外交易市场制度体系以推动其迅速发展。本文认为，股票场外交易市场制度应当遵循法律定位的差异化，上柜企业的平民化，投资者的机构化，交易方式的创新化，监管制度的高效化这五项原则。
在后创业板时代，大力发展股票场外交易市场无疑将是推进多层次股票市场体系建设的最重要任务。我国资本市场发展的历史成功经验表明，制度规范是推进我国股票场外交易市场发展的有效途径，笔者认为，应当采取下列措施以构建我国股票场外交易市场的法律制度。
一、法律定位的差异化
理论和实践证明，股票市场应当包括多个层次，以链接投融资体系，尽可能的满足投融资需求，并进而促进资本的优化配置。一般而言，多层次股票市场体系应当包括主板市场，即交易所市场，主要为大型、成熟企业的融资和转让服务：创业板市场，与主板相对应，在证券交易所市场内专为中小企业和高科技企业提供服务的股票市场；场外交易市场，与证券交易所市场相对应，专门在场外为一些达不到在证券交易所上市条件以及不愿意在证券交易所上市的中小企业提供服务。
世界各主要国家和地区基本上都建立了与该国国情相适应的多层次股票市场体系。以股票市场最为发达的美国为例，拥有主板市场，包括全国性的纽约证券交易所和美国证券交易所；地方性的证券交易所，如芝加哥证券交易所，波士顿证券交易所等；场外交易市场，包括NASDAQ、OTCBB、PINKSHEETS市场等等。在英国，除了有伦敦证券交易所主板市场和为某些标准较高的中小高科技企业进行股权融资服务的AIM二板市场外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公众公司股票交易市场，即第三板市场(OFEX)。它是为大量中小企业提供专门交易未上市公众公司股票的电子网络报价转让市场。我国台湾地区同样也建立了包括台湾证券交易所、台湾证券柜台买卖中心市场和兴柜市场的多层次股票市场体系。
反观我国，股票市场还很不完善，主要限于上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性的场内交易市场。在各地方性的场外交易市场上世纪末被全部关闭之后，目前的场外交易市场就仅限于深交所的代办股份转让系统以及各地的产权交易市场，这些市场与国外相比，存在着不规范、不统一、功能不健全的诸多缺陷，可以说，我国目前还没有建立起一个真正的场外交易市场。
相对于我国沪深主板、中小板和创业板市场而言，场外市场应当定位于多层次股票市场中的基础市场，与场内市场共同构成股票流通市场。作为基础市场，其应当在投资主体、上柜公司、交易方式及监管等方面的制度安排体现出比较优势，以满足特定层次主体的投融资需求：主板定位于成熟期企业，侧重于公司的规模和效益；创业板定位于发展期的高科技企业，强调企业的成长性；场外交易市场则应当主要面向初创期成长型企业，上柜门槛最低，更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性和完整性。
此外，作为多层次股票市场体系的基础市场，场外交易市场还可以而且也应当与场内市场建立一种相互连通的机制：一方面，当企业成长到一定程度时可以进入主板市场，从而为企业提供一条场内市场上市的通道；另一方面，为那些已经完全丧失主板挂牌资格甚至严重资不抵债的公司提供一条合理的退出通道，从而保证场内市场中上市公司的质量，并减小股票在场内交易市场的退市所造成的动荡。
二、上柜企业的平民化
根据股票场外交易市场的定位。在该市场中的上柜企业应当主要包括两类，一类是因不满足主板和创业板市场的上市条件而从这些市场中退市的企业；另外一类则是未能在主板和创业板市场上市的企业，这些企业将主要是广大中小企业，尤其是高科技民营中小企业的股票。对于第一类上柜企业，由于股票场外交易市场只是作为其退市之后的缓冲市场，只要履行一些相应的程序，并无特别的上柜条件要求，其所发行的股票即可以在该市场进行交易：然而对于第二类企业的上柜条件则有必要进一步加以明确。、
从域外来看，世界绝大部分国家和地区的场外交易市场的上柜门槛都很低，几乎都没有规定特别的上柜条件。以美国的OTCBB市场为例，该市场几乎没有任何规模和赢利的要求，只要经过SEC的核准，有3名以上的做市商愿意为证券做市，就可以向NASD申请上柜。再如我国台湾地区的兴柜市场，该市场的上柜条件也非常宽松，只要上柜企业的总资产在三千万新台币以上且没有累积亏损，成立满一个会计年度，对公司的收益则没有要求。在满足这些条件下．有两家以上的券商愿意对该企业推荐并做市，即可申请上柜。此外，近年来发展迅速的韩国场外交易市场——韩国第三市场，也没有对该市场的上柜公司的财务状况、资产状况等方面做任何数量方面的要求。
为了让更多中小企业能够通过股票市场获得发展资金．场外交易市场的上柜条件应当大幅低于深沪主板市场、中小企业板和即将推出的创业板的上市条件。不过，由于我国目前的信用制度尚不完善，笔者认为，不宜完全照搬域外经验，采取对企业规模和经营记录几乎没有要求的“无门槛”的上柜制度。相反，在市场设立初期，应当采取与域外相比更为严格的上市条件，以培育市场，待市场成熟之后再适当放宽挂牌条件，而且，场外交易市场应当更加注重上柜企业的成长性，而不是赢利性。因而，无论上柜企业规模大小和盈利能力的强弱，规范运作才是关键。
三、投资者的机构化
与主板市场和创业板市场相比，股票场外交易市场的上柜标准较低，上柜公司的规模通常较小、上柜证券的流动性也较差，投资者所面临的风险与主板和创业板市场的投资者相比要大的多．在这种情况下出于保护投资者利益的需要，市场应当实行“合格投资者”制度，投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才被允许进入。为了培育市场，保护投资者尤其是个人等中小投资者的利益，在市场建立的初期，应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入，个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易。个人投资者只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式，间接投资于场外交易市场，等到市场发育到一定的成熟度以后，再放开允许具有一定的风险识别和承受能力的合格个人投资者直接投资于场外交易市场。
事实上。我国创业板市场也已经建立了投资者准入制度，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第7条规定，“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准人制度，向投资者充分提示投资风险。”随着创业板的建立和运作，其对投资者准入的实践经验可以对场外交易市场的制度构建给予有效借鉴。
四、交易方式的创新化
目前，做市商制度和竞价交易制度是国际股票市场中两种最主要的交易制度。与竞价制度直接撮合买卖双方，成交价格在交易系统内部生成的交易机制不同，做市商制度下，买卖双方的委托并不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出证券，成交价格也是从交易系统外部输入的。该制度起源于20世纪6O年代美国证券柜台交易市场，目前，在全球主要的场外交易市场中，基本都已形成了规范的做市商制度，在全球前十大交易所市场中，也已经有NYSE、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所，在不同程度上采用了做市商交易制度。
仅仅经过不到50年的时间，做市商制度就已经为全球证券市场所广泛采用的原因在于相对于竞价机制而言，做市商具有以下三大功能，即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。对此，各国场外交易市场的实践提供了充分证明，如20世纪90年代，在日本经济持续低迷的情况下，JASDAQ市场得以迅速发展的重要原因之一就是1998年13本证券交易商协会提出的在JAS．DAQ市场逐步引入做市商制度的改革方案。有关的市场研究表明，同一只股票在引进做市商制度后，流动性大为提高，说明做市商制已经在JAS—DAQ市场发挥作用。
然而，我国股票市场至今还没有做市商制度。主板市场、中小板、创业板市场及代办股份转让系统实行的交易制度均是竞价制度。场外交易市场中的融资主体主要是中小企业，市场规模较小，投资风险较高，流动性较差，完全采用竞价交易机制相对场内市场而言可能导致证券价格的背离和市场流动性较差，影响市场的稳定，带来更大的风险，因而，引入做市商制度将能够更加有效的解决这些问题。
事实上，早在2001年，做市商制度即被引入银行间债券市场。在以机构投资者为主体，以场外市场为主要组织形式的发展思路指导下，运行8年来，做市商制度已经取得了很大成功：做市商数量从最初的9家增加至目前的17家，类型也由单一的商业银行扩展到证券公司，同时报价量和成交量也在不断增长，报价价差逐渐缩小，做市报价已成为市场价格的重要导向，对提高市场流动性和推动银行问市场快速发展起到了重要作用。圈这些均将为我国场外交易市场的做市商制度引入和完善提供宝贵的经验。
但做市商制度也不是十全十美的，其最大的缺陷之一，就在于做市商利用其所处的信息不对称的做市的优势地位，侵害其他投资者合法权益。无论是传统的垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，该缺陷都是难以完全避免的。为了克服这一缺陷，除韩国的科斯达克市场之外，其他主要场外交易市场目前均实行做市商制度和竞价制度相结合的混合做市商制度。这是因为，混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害，同时，它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。
五、监管制度的高效化
场外交易市场与主板、中小板和创业板市场不同，在该市场上柜交易的主要是中小企业，因此，为了降低中小企业的上柜成本，确保场外交易市场的正常运行，就必须建立一个高效率、低成本的监管体系。这个监管体系之所以是高效率的，是因为场外交易涉及的企业众多、地域广泛，并且发行公司规模小、交易量分散；这个监管体系之所以是低成本的，是考虑到参与场外交易的主体是中小企业，而任何加大人力成本的行政监管都会导致中小企业交易成本的增加，从而会降低场外交易市场对它们的吸引力。嘲因而，对场外交易市场的监管应当特别注重行业自律作用的充分发挥，采取以各交易所、做市商、同业协会制定同业公约进行行业自律为主，以行政监管为辅的非集中监管模式，以降低监管成本，提高监管效率。
[关键词]市场经济资本市场股票市场
一、目前我国股票市场的现状
截至2007年8月9日收盘，沪深股市总市值首度突破21万亿大关，总市值合计为211491亿元，而2006年GDP总量为210871亿元人民币，我国股票市场的总市值首次超越GDP，2007年上半年我国GDP总量为106768亿元。
根据沪深两个证券交易所的最新统计数据显示：截至8月9日收盘,上海证券交易所总市值为163648亿元，流通市值46843亿元;深圳证券交易所总市值为47817.48亿元，流通市值为23989.06亿元。到目前为止，泸深股票账户总数已经超过14000万，占人总总数的10%以上，这在以前是不可想象的。我国股票市场发展虽然很快,但股市对民生问题的影响也是显然的。股票市场有一亿四千万账户,也就是说它的涨跌将关系到一亿多个家庭的生活了。
二、资本市场开放度的演变过程
根据我国政府对WTO承诺，我国证券对外开放的内容主要包括:
1.外国证券机构可以（不通过中方中介）直接从事B股交易。
2.外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员。
3.允许外国机构设立合营公司,从事我国国内证券投资基金管理业务,外资比例不超过33%;加入三年内,外资比例不超过49%。
4.加入后三年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过三分之一。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，从事B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。
5.允许合资券商开展咨询服务及其它辅助性金融服务，包括信用查询与分析，投资于有价证券研究、咨询，公开收购及公司重组等；对所有新批准的证券业务给予国民待遇，允许在中国设立分支机构。
入世以来，随着证券市场开放承诺的一步步兑现，资本市场改革逐步推进，2002年底，中国证监会颁布并实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，经过有关方面近半年的周密准备，QFII制度于2003年年中正式启动。截至2006年12月底，共批准成立7家外资参股证券公司；共成立24家中外合资基金公司，占成立基金公司数量的42.86%。截至2007年1月31日，68家境外证券经营机构取得外资股业务资格。
至此，我国资本市场的开放领域形成了从加入世贸组织协议框架下的证券业和基金业的开放，到外资直接参与国有产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外机构投资者直接投资A股市场等渐次展开的全方位开放局面，中国资本市场的每一个环节和组成部本基本上都为外资进入建立了政策和制度的通道。资本市场的开放包括两个方面,一方面是允许外国资本进入国内的难易程度,另一方面是允许进入国内的外国资本的大小.经济全球化是一种浪潮也是一种趋势,中国作为一个经济实体也将高度纳入到其中,资本市场也将高度开放.随着资本市场开放程度的提高,国外资本对我国的经济实体也产生越来越重要的影响,在股票市场上优为明显。
三、改革开放程度对股票市场的影响
改革开发以来，我国国民经济的对外依存度大大提高，国际金融市场动荡会导致出口增幅下降、外商直接投资下降，从而影响经济增长率，失业率随之上升，宏观经济环境的恶化导致上市公司业绩下降和投资者信心下降，最终使证券市场行情下跌。其中，国际金融市场的动荡对外向型上市公司和外贸行业上市公司的业绩影响较大，对其股价的冲击也最大。
1.金融安全方面的影响。在金融安全方面，股票市场并没有像外汇市场那么惹眼。但我们并不应该忽视它在金融安全方面的影响。中国股票市场现在虽然足够大，国家行政干预强，但明显存在很多的漏洞，以前，国际资本流动受到不同程度的限制，国际金融市场结构比较简单，国际性的金融投机的形式较为单一。但是，80年代特别是90年代以来，随着国际资本流动的自由化和国际金融市场结构的复杂化，机构投机者不但可以同时在多个金融市场上进行投机，而且在每个金融市场上还可以同时进行多个金融品种的投机，从而使投机带有立体的性质，从而使投机手段更加隐蔽和复杂。加入WTO后，国际投机者同样可以对我国的金融领域进行冲击，我国在经济方面的开放越大，冲击也就可能越大。
但由于最富有投机性的商品是股票和房地产，现代泡沫经济最典型的表现是因投机而造成的股票价格和房地产价格的急剧上升。由于机构投机者一般不介入实物资产的投机，股票市场的泡沫便成为机构投机者掀起投机风潮的理想时机。机构投机者对泰国和东南亚国家发起金融攻击，与这些国家和地区存在泡沫经济有着密切的关系。2.直接影响了股票市场的发展进度。中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所，其优点和缺点、长处和短处，都在相当大的程度上来源于其内在的本性和特有的规律。由于上市公司的股份被人为地分割为国有股、法人股和个人股，各类股的价格和流通方式又都完全不同，这使得上市公司转轨不转制问题日益突出。伴随中国股票市场的逐步对外开放，股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代；封闭式的股市发展格局即将被打破，中国股市将随我国加入世界贸易组织而迎来逐步开放的时代。十多年来，中国股市（特别是A股市场）是在一种封闭的状态下运行的，随着经济全球化的发展和中国加入世界贸易组织以及QFII制度的启动，这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破，伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现，股票市场的对外开放的领域和步伐将逐步加宽、加快。
3.外资进入方面的影响。2006年，QFII走完了在中国证券市场上三年的试点历程，迎来了转折之年。截至2006年12月末，QFII中国A股基金的最新资产规模达到37.72亿美元，直逼300亿元人民币。QFII在中国的市场影响力正与它的规模一起与日俱增。
但是，郎咸平指出，中国股市引进QFII的原因是认为他们是做长期投资和基础研究的，想借此引进先进的投资理念，可是，其实QFII是比国内庄家还要厉害的庄家，是互相勾结的庄家。
四、结论与建议
的小额证券市场主要由纳斯达克小型资本市场、OTCBB市场和粉红单市场构成。小额证券市场与证交所等大额证券市场相比，具有真正的创业板特征：零散、小规模、无繁琐的上市程序以及较低的操作费用。同时它也具有较高的风险，对发行证券企业的管理并不严格。这类市场面向的是小企业，而小企业规模小、发行证券数量少等特点，决定了上市股票价格低、流通性差、风险大的特征。具体来看，小额证券市场的特点是：
第一，挂牌标准低，信息披露要求少。OTCBB市场和粉红单市场对挂牌公司没有财务要求，纳斯达克小型资本市场对上市公司的财务要求也比证券交易所和纳斯达克全国市场低很多。此外，OTCBB市场和粉红单市场只要求挂牌公司定期向证券委员会定期公布财务报告，粉红单市场只在每天交易结束时公布挂牌公司报价。相比之下证券交易所和纳斯达克全国市场信息披露的要求就要高得多。
第二，融资成本低，交易风险大。在小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可挂牌交易，大大节约了企业的上市成本。但是由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险要高于大额市场。
第三，股票流动性较证券交易所差。由于小额市场的挂牌公司规模较小、信誉较低，上市股票难以吸引大量投资者，因此其股票的流动性通常较低。
第四，交易制度不同。交易所采取的是拍卖机制（或称为指令驱动方式），中介人是经纪商，收入主要来自佣金；而小额股票市场大多采用报价驱动方式，中介人是交易商（或称委托人），其收入主要来源于买卖差价。交易商不断报出证券的买入价和卖出价，以这种造市行为来维持市场的流动性(需要指出的是，近年来交易商们通过计算机终端彼此联系，大大提高了报出价格的可视性，竞价交易方式开始逐渐被小额证券市场所采用)。
二、纳斯达克小型资本市场
（一）纳斯达克小型资本市场的历史和现况
纳斯达克（全美证券交易商协会自动报价系统）是全美证券商交易协会于1971年在华盛顿建立并负责其组织和管理的一个电子报价和交易系统，现已发展为全球最大的无形交易市场。1982年，全美证券交易商协会建立了NASDAQ全国市场（NASDAQNationalMarketSystem），将市场上的一部分最活跃和最优质的股票拿出来在新的全国市场上进行报价。全国市场上的上市标准比传统市场要高很多，同时也提供了更透明的交易机制(在全国市场，每次交易的交易量和交易金额必须在交易的90秒钟之内进行报告而不是在当天结束时进行)。其他股票继续在被称作NASDAQ常规市场（RegularNASDAQMarket）上交易。随着越来越多的股票从NASDAQ常规市场转向NASDAQ全国市场，1993年NASDAQ常规市场被更名为NASDAQ小型资本市场（SmallCapmarket）。目前在全国市场上市的证券3832只，在小型资本市场上市的证券超过1000只。
（二）纳斯达克市场小型市场的特点
第一，在上市财务标准上与全国市场不同。在纳斯达克全国市场上市的财务要求为：净有形资产600万美元；税前收入（最近一年）100万美元；公众流通股110万股；做市商3个；最低出价每股5美元；持有100股以上的股东不少于400个。而纳斯达克小型资本市场的上市标准为：公众流通股100万股；有形资产400万美元或市价总值500万美元或净收入75万美元；此外，需3个做市商、每股最低出价4美元；持有100股以上的股东至少有300人（参见表1和表2）。
表1NASDAQ全国市场上市标准（单位：美元）
注：①净有形资产=资产总值（不包括商誉）-负债。
②若采用选择3的首次上市或继续上市方式，必须符合下列其中一项要求：市值要求或总资产或总收入要求。
③所谓的公众持股系指不是直接或间接有股票发行人的董事或者高级管理人员持有的，以及占有发行在外总股本10%以上大股东所持有的股票。
④所谓交易单位股东系持有该公司股票100股或以上的股东。
资料来源：.
表2NASDAQ小型资本市场上市标准
注：①无论是首次上市还是持续上市，公司必须满足下列条件中的一项：净资产要求，总市值要求或者净收入要求。
②对非加拿大的外国证券和存托凭证并不适用。
③所谓交易单位股东系持有该公司股票100股或以上的股东。
资料来源：.
由上表可知，小型资本市场上市的财务标准明显低于全国市场。可以说，NASDAQ小型市场是专为市值较少的中、小型公司而设立的。
第二，做市商制度和对企业的治理要求与全国市场相同。小型资本市场也采用做市商制度。NASDAQ市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。全美证券交易商协会的会员公司只要达到最低资本要求，同时拥有做市业务所必需的软硬件设备，都可以申请注册成为NASDAQ市场的做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过NASDAQ市场网络以电子化的方式为某只股票做市。
尽管纳斯达克小型资本市场的上市财务要求不像全国市场上那么严格，但持续上市的非数量标准和企业监管标准却与全国市场相同(持续上市的非数量标准参见附件)。随着在小型资本市场上市的企业的增长，这些公司日后往往发展到全国市场上市。
第三，NASDAQ小型市场为全国市场提供了退市渠道。证券市场的退市制度为提高上市公司总体质量、规范上市公司运作、保护投资者合法权益提供了保证，同样，NASDAQ市场也建有一套完整的退市制度。一旦上市公司在规定时间内无法满足持续上市的数量要求，NASDAQ市场将会立即通知上市公司，如果上市公司在90天的宽限期内仍无法达到上市数量标准，则上市证券将被安排退市。考虑到虽然一部分退市公司无法满足上市的条件，但在更宽泛的市场条件下，仍有投资者愿意参与交易，NASDAQ市场规定，如果全国市场上市公司无法满足持续上市条件，只要公司达到小型资本市场的上市条件，提交申请，缴纳上市费用，就可以在小型资本市场上市（此外还可以在OTCBB市场和粉红单市场上市）。
三、场外公告板（OTCBB）市场
（一）OTCBB市场的历史和现况
OTCBB（OverTheCounterBulletinBoard可译为未上市证券交易行情公告榜或电子公告板）是最有影响力的小额证券市场之一。这是一个受到监管的报价服务系统，能够提供未上市交易股票的实时报价，最近交易价以及交易额等信息。在OTCBB交易的证券包括权益证券、认购权证、基金单位、存托凭证（ADRs)，以及直接参与项目(DirectParticipationPrograms——DPPs)等等。这些证券没有资格在交易所或纳斯达克上市，并且可能在以后一段时间或永远也不会上市。
1990年6月，为了便于交易并加强OTC市场的透明度，证监会责令全美证券交易商协会为OTC市场设立电子报价系统，并将一部分粉红单市场的优质股票转到OTCBB上来。
1993年12月起，所有国内的OTC证券在交易后90秒内必须通过自动确认交易服务系统公布，这项改革为投资者提供了更透明的价格信息。1997年4月，证券交易委员会批准了OTCBB的永久运营地位。
需要指出的是，OTCBB只是一个报价服务机构，并不是一个证券交易所。因此，它的主要监管对象是做市商而不是证券发行商，监管内容主要是做市商的报价信息和交易活动。
经过十多年的运作，OTCBB市场已经确立了在小额证券市场的霸主地位，股票交易量从10年前日均交易2600万股发展到2000年底的45800万股。2002年4月，在OTCBB市场上交易的证券数量有3838个，做市商281个，股本总数186亿。
（二）OTCBB市场的特点
第一，挂牌公司没有资格限制，手续简便。在OTCBB市场上挂牌交易的公司没有资格限制，这一点有别于NASDAQ市场。根据OTCBB要求，所有不在NASDAQ市场、纽约证券交易所和其他全国性证券交易所上市的公司都可以在OTCBB市场上挂牌交易。通常在OTCBB挂牌的公司都是规模小的公司。这些公司规模小、收入少、交易量小，市值大多在2亿5千万美元以下，股价不高于1美元。
第二，财务规范少，交易风险大。1999年之前，在OTCBB市场上挂牌交易的公司不需要定期披露财务数据。1999年的改革以后，OTCBB的挂牌公司开始要向监管部门定期披露财务数据。尽管如此，受这些公司的管理水平所限，它们并不像NASDAQ或纽约证券交易所的上市公司那样全面披露信息，所能提供给投资者的信息非常之少。造成OTCBB市场相对于NASDAQ市场和纽约证券交易所其风险更大、投资回报率也较低。
第三，该市场同样采用做市商制度，在OTCBB市场上做市的做市商在交易时使用与NASDAQ市场相同的软件——NASDAQ工作站。所有在OTCBB上挂牌的公司都必须有已在全美证券交易商协会注册的做市商作为发起人，并须获得证券交易商协会的批准。
第四，交易费用低，每月只需支付6美元的报价费。
第五，交易效率相对较低，市场没有自动交易执行系统。
第六，为在其他交易场所上市的证券提供退市渠道。在NASDAQ市场或纽约证券交易所退市的公司如果符合一定的条件(条件是公司在纳斯达克市场上市交易满30天，并且公司没有破产)可以转为在OTCBB市场上挂牌交易。换言之，OTCBB市场可以为不符合NASDAQ市场或纽约证券交易所交易条件的公司提供一个交易场所。表3列出了1999年1月到2000年10月期间从纳斯达克全国市场退市证券的主要去向。从表中我们可以看出这些公司大多数都进入了OTCBB和粉红单市场。这一现象是由NASDAQ与OTCBB市场和粉红单市场相互递进的市场特征决定的。
表3纳斯达克全国市场退市证券的主要去向
资料来源：由网站中资料整理而成。
（三）OTCBB与纳斯达克的区别
OTCBB与NASDAQ市场相比有很多根本不同点。首先它是一个会员报价媒介，并不为发行公司挂牌撮合服务；二是与NASDAQ市场相比，OTCBB没有自动交易执行体系，也没有严格的上市条件和标准。三是在OTCBB市场监管机构对公司挂牌没有要求，公司可以非常容易地在OTCBB市场上进行交易。相反，在NASDAQ市场，无论是全国市场还是小型资本市场都对上市公司有一定的财务要求。四是NASDAQ市场的上市公司若要维持交易必须具备最低的财务标准，否则就会受到摘牌处理。但在OTCBB上挂牌的公司就没有这样的要求。在OTCBB市场上挂牌的公司只有在两种情况下会受到摘牌处理：（1）没有按照规定定期向证券交易委员会递交财务数据。或（2）所有为其做市的做市商都放弃为其做市。五是上市费用低廉。在NASDAQ小型资本市场的上市费用为1万到5万美元（依已发行股票数而定），并且每年要交8000美元年费，OTCBB市场则没有这样的要求。
表4OTCBB市场与NASDAQ市场的区别
资料来源：OTCBB官方网站。
与纳斯达克相比，OTCBB以门槛低而取胜。OTCBB上少见大的基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者一般都是有一定财产基础而又喜欢冒险的人为主。但在OTCBB上的公司，只要净资产达到400万美元，或年税后利润超过75万美元，或市值达到5000万美元，并且股东在300人以上、每股股价达到4美元，便可直接升入纳斯达克的小型资本市场。因此也有人把OTCBB称为纳斯达克的预备市场。
四、粉红单市场（PinkSheets）
（一）粉红单市场的基本情况
粉红单市场创建于1904年，由国家报价机构（NationalQuotationBureau）设立。在没有创立OTCBB市场之前，绝大多数场外交易的证券都在粉红单市场进行报价。该市场对订阅用户定期制作刊物，场外交易的各种证券的报价信息（这种刊物因其粉红的颜色而被称作粉红单），在每天交易结束后向所有客户提供证券报价，使证券经纪商能够方便的获取市场报价信息，并由此将分散在全国的做市商联系起来。粉红单市场的创立有效地促进了早期小额股票市场的规范化，提高了市场效率，解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题。
1990年OTCBB市场设立之后，一部分粉红单市场的优质股票转到了OTCBB市场。1999年证券交易委员会要求OTCBB市场挂牌的公司定期提供财务报告以后，又有一部分OTCBB市场的股票重新回到了粉红单市场上进行交易。到目前为止，在粉红单市场上交易的股票已超过4100只。
为提高竞争力，粉红单市场于1999年推出了实时报价服务，提高了粉红单市场的透明度。实时报价服务分两种，一种为第一级服务（LevelOne），在第一级服务中，客户可以得到粉红单市场挂牌证券的最好报价；第二种为第二级服务（LevelTwo），在第二级服务中，用户不仅可以获得第一级服务的全部功能，还可以获得市场上所有做市商的报价（包括做市商代号、价格、数量和更新日期）。
（二）粉红单市场的特点及与NASDAQ市场和OTCBB市场的主要差异
NASDAQ和OTCBB市场都隶属于全美证券交易商协会，由该协会进行监管，而粉红单市场隶属于一家独立公司。在粉红单市场上交易的股票没有任何财务要求和信息披露要求。粉红单市场是唯一一家不需要进行财务信息披露的证券交易机构。
表5OTCBB、粉红单市场与NASDAQ市场的主要差异
资料来源:,,.
由上表可见，粉红单市场无论在股票上市条件、对做市商要求还是在市场的监管方面，其水准都是最低的。可以说，粉红单市场是资本市场结构的最低层部分。
技术经济研究部
张承惠张元（花旗银行北京分行）
附件
纳斯达克的非数量标准
【关键词】中国市场期权权证
一、期权与权证的内涵
期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择。
权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人有权利在某一约定时期或约定时间段内，以约定价格向权证发行人购买或出售一定数量的资产（如股票）或权利。权证二个主要特点：（1）权证表征了发行人与持有人之间存在的合同关系,权证持有人据此享有的权利与股东所享有的股东权在权利内容上有着明显的区别：即除非合同有明确约定,权证持有人对标的证券发行人和权证发行人的内部管理和经营决策没有参与权；（2）权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务。与权证发行人有义务在持有人行权时依据约定交付标的证券或现金不同,权证持有人完全可以根据市场情况自主选择行权还是不行权,而无需承担任何违约责任。权证的主要种类有：（1）以发行人为标准,可以分为公司权证和备兑权证。公司权证是由标的证券发行人发行的权证,如标的股票发行人(上市公司)发行的权证。备兑权证是由标的证券如股票发行人以外的第三人(上市公司股东或者证券公司等金融机构)发行的权证。考虑到市场发展的实际,除为解决股权分置而发行的权证外,《暂行办法》对证券公司等金融机构作为备兑权证发行人的资格条件没有规定。（2）以持有人的权利性质为标准,可以分为认购权证(向发行人购买标的证券)和认沽权证(向发行人出售标的证券)。（4）以行权方式为标准,约定持有人有权在规定期间行权的为美式权证,约定持有人仅能在特定到期日行权的属于欧式权证。（4）以结算方式为标准,可以分为实券给付结算型权证和现金结算型权证。实券给付结算以标的证券所有权发生转移为特征,发行人必须向持有人实际交付或购入标的证券,而现金结算方式则是在不转移标的证券所有权的情况下仅就结算差价进行现金支付。
二、股票期权与股票权证
在我国，最广为人知的期权和权证就是股票期权和认股权证。有许多人认为，认股权证是股票期权的一种。但从全球现有的认股权证和股票期权在交易所交易中所采取的具体形式看，它们之间大致在如下六个方面存在区别：
(1)认股权证的有效期通常比股票期权的有效期长：认股权证的有效期一般在一年以上，而股票期权的有效期一般在一年以内。股票期权的有效期偏短，并不是因为不能设计成长有效期，而是交易者自然选择的结果。就像期货合约一样，期货合约的交易量一般聚集在近月合约上，远月合约的交易量一般很少。
(2)标准化。认股权证通常是非标准化的，在发行量、执行价、发行日和有效期等方面，发行人通常可以自行设定，而交易所交易的股票期权绝大多数是高度标准化的合约。当然，当前随着it技术的发展，柜台市场与交易所场内市场出现融合的趋势，柜台市场上的非标准化的股票期权也开始进入交易所场内市场。
(3)卖空机制。认股权证的交易通常不允许卖空，即使允许卖空，卖空也必须建立在先借入权证实物的基础上。如果没有新发行和到期，则流通中的权证的数量是固定的。而股票期权在交易中，投资者可以自由地卖空，并且可以自由选择开平仓，股票期权的净持仓数量随着投资者的开平仓行为不断变化。
(4)做市商。认股权证的做市义务通常有发行人自动承担，即使是没有得到交易所的正式指定，发行人也通常需要主动为其所发行的认股权证的交易提供流动性。而股票期权的做市商必须是经由交易所正式授权。权证类似于股票，需要发行，然后再在二级市场进行交易，但期权可直接在交易所交易。
(5)执行时的稀释效应。由于认股权证可分为股本权证和备兑权证，前者由上市公司发行，公司通过增发股票履约，因此具有稀释股权的效应。但期货执行时交易的是现已发行的股票，不具有稀释效应。
（6）从数量上看，期权可被创设无限多份，但认股权证由于需要满足创设条件，只可为有限数量。
现在通过比较，容易理解全球股票期权的交易量远远大于衍生权证的交易量的原因。显然，在可交易性、信用风险等方面，股票期权要优于认股权证。大致上可以这么来说，交易所交易的股票期权就好比是现在的工业化大生产下的高度标准化、正规化的产品，而认股权证则像是手工作坊阶段量身定制的产品。虽然，对个别人来讲，量身定制的产品要好于标准化的产品，但是从适用面上就显得窄。但是另外一方面，高度标准化的产品也不能完全取代量身定制的产品。
虽然二者之间存在上述差异，但认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别。目前在全球，同一种股票既认股权证又有股票期权是一种常见的现象。在香港，中国移动(香港)有限公司的股票既有相应的股票期权在交易，同时也有数量多达61种之多的衍生权证在交易。galaiandschneller(1978)证明，在给定相同条件的情况下，标的股票相同的认股权证的价格与股票期权的价格应该相等。不过，veldandverboven(1995)研究了在荷兰阿姆斯特丹股票交易所(ase)交易的有效期长达1年以上股票买权(即看涨期权)与条件相似的股票衍生权证之间的价格关系。出于可比性的考虑，他们对价格水平的衡量是采用隐含波动率指标。结果他们发现在整个有效期间，衍生权证的价格显著高于相应的股票期权的价格。为了解释这一现象，他们对市场进行了调查，发现在阿姆斯特丹股票交易所，衍生权证的交易者中散户居多，市场进入的门槛比股票期权的低，并且交易费用也比股票期权的交易费用低。因此，veldandverboven的研究表明，导致认股权证和股票期权之间价格差异的原因是市场的微观结构因素，而并不是因为它们之间存有本质性的差别。
三、期权与权证的主要区别
从上述认股权证与股票期权之间的比较看来，它们之间的差异既包括了期权与权证的区别，又含有具体衍生产品的特殊性，概括说来，期权与权证两种金融衍生工具大类的重要区别在于：
（1）期权是一种在交易所交易的标准化合约，其行权价格、到期日等条款已标准化，不利于在经常变动的市场中灵活调整，也缺乏创新的空间。相反，与权证挂钩的相关资产的数量远较期权的选择多。通常的情况是活跃股票的权证品种多，而活跃股票的期权则较少，投资者往往较难找到合适的期权。而每当市场出现一些新的持续性热点，权证发行人看准时机，就可发行新的备兑证，在符合创设条件的前提下，适时为投资者提供更多的选择，满足市场的需求。另一方面，权证市场可创新的空间很大，针对各种不同市况以及针对一些有较明确观点的投资群体，发行人可以适时推出带有特殊结构的权证，如锁定回报权证、跨价权证、一揽子股票权证等，方便投资者选择符合自己观点的备兑证进行投资。
（2）期权是一种标准化合约，只要有成交就会产生一份期权合约，因此理论上，期权成交的数量可以是无限的。而单只权证是由上市公司或券商等金融机构发行的,可以在交易所交易也可以在场外交易,发行量通常会在发行文件中给出一个上限，并在一定的条件下可以增加发行量，供给量是有限的，标的股票的选择范围相对较为广泛。因此，权证相对于期权更易受到供求关系和市场情绪的影响，价格短期波动也可能会更加剧烈。从目前亚太区来看，权证按照现货同样的买卖，制度安排上可能前期准备更简单一点，更容易做一点。而期权实际上受监管可能会麻烦一点。
（3）期权市场可运用的策略远较权证市场丰富。投资者参与期权投资，除了可以像买卖权证一样买入认购（或认沽）期权，还可以卖出认购（或认沽）期权，赚取权利金；而在权证市场，只有发行人才可以卖出备兑证收取权利金，投资者只能付出权利金买入认购证或认沽证。例如，买入认沽期权和卖出认购期权两种操作，表面上看都是看跌的策略，但实际的投资效果大不一样，所适合的市况也有差异，如果再把买进和卖出期权进行组合，其策略就更加丰富，可以达到根据自己的观点量身定做一个投资工具的效果，给投资者的满足感更大。
（4）权证和期权具有替代性，因此同一地区二者的地位往往不同。以香港市场为例，香港权证市场有发行商持续报价,权证流通性普遍较佳。而期权市场则有所不同，虽然有上市期权供投资者买卖,但不少股票的上市期权交投较为清淡,买卖差价亦较宽,以致香港期权市场活跃程度不及权证市场。
四、结论
综上所述可以看出，期权和权证互为补充，可以同步发展，让投资者来选择的。从目前我国具体情况来看，可能首先选择权证。我国证券市场虽然建立较晚，但经过十年多的发展，可以说走完了西方国家上百年的历史。无论是在市场规模，参与者构成还是在整个国民经济中发挥的作用，都已经达到了相当的程度。但是，我国证券市场仍然存在着很多问题，其中大部分是结构性的问题，比如市场的完全性、风险管理和资源配置的有效性，都与成熟的资本市场有较大的差距。不仅因为权证按照现货同样的买卖，前期准备的制度安排上较于期权更简单，更是因为权证从设计角度可以设计出更加的灵活、更加适合不同投资者的产品。另外，权证走到现在已经经历了一个较长的发展过程，中国投资者对权证认识可能会强于对期权的认识，因此我认为在当前的中国市场，权证市场更适合市场的需求，也更容易被接受，目前更应该发展权证市场。当然，随着市场的发展，十年、二十年后，期权市场会发展的越来越大，届时就可以让期权与权证市场相互配合，两条腿一起走路了。
发展是事物内在的必然要求，中国证券市场也必须通过不断的深化和完善，以适应日新月异的环境变化。金融衍生品20多年的发展表明，作为重要的风险管理工具，它不仅仅帮助单个经济实体控制了风险，同时也通过在全社会范围内更有效的配置风险和经济资源，提供信息，增进了社会福利。我们相信，在发展中的中国，更多类似与期权、权证的金融衍生品将会在我国资本市场上发挥更大的作用。
参考文献：
关键词:开放式基金;封闭式基金;积极资产组合管理
Abstract:Basedon19open-endfundsand23closed-endfundsastheresearchsample,throughimprovedPCMmodelandindicatorSwhichappliedtonon-effectivemarketorweakefficientmarket,thispaperstudiedtheactiveportfoliomanagementcapabilitiesofchina’ssecuritiesinvestmentfundsduringthestudyintervalfromJanuary1,2005toJune30,2007.Andthecomparativeanalysisoftheactiveportfoliomanagementcapabilitiesoftheopen-endfundsandtheclosed-endfundswasconductedinthispaper.Studyfoundthatboththeopen-endfundsandtheclosed-endfundshavehighactiveportfoliocapabilities,buttheclosed-endfundsappearedtohavehigheractiveportfoliocapabilitiesthanopen-endfunds,especiallyinhigherpricesandshocks.Inthesametime,marketfluctuationswillhaveacertainimpactonthefund’sactiveportfoliomanagementcapabilities,butnotabsolute.
KeyWords:Open-endfunds,Closed-endfunds,Activeportfoliomanagement
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)07-0062-06
随着我国证券投资基金业的发展和其投资规模的不断扩大,如何有效提高其资产组合管理能力已成为重要的理论和实践课题。基金资产组合管理主要有两种方式:积极资产组合管理(以下简称积极组合管理)和消极资产组合管理。由于现实中的市场并不是完全有效的,投资管理人往往可以利用失效的市场通过积极的资产组合管理获得超额收益。因此研究和探讨积极组合管理理论是极其必要的,特别是在我国证券市场效率较低、基金行业飞速发展的背景下,探讨和评价基金的积极组合管理能力不仅有助于基金管理公司有针对性地提升自身的核心竞争力,更好地回报基金持有人,而且也将为基金持有人更科学地选择基金提供启示和借鉴。
一、文献综述
Flood和Ramachandran(2000)的研究发现,市场偶尔的失效或者某些市场的失效可以给积极型投资管理者提供生存的空间和扣除成本后的收益。也就是说,在一个非完全有效的市场中,积极的组合管理是可以获得战胜市场的超额收益的。国内许多研究(何容和彭涛,2003;陈志国和周稳海,2005;余俊瀚,2007等)表明,中国的证券市场属于非有效或弱有效市场。在这一背景下,基金管理人的积极组合管理能力的高低就关系到基金是否可以战胜指数,获得超额收益。
积极组合管理是指通过设计和调节组合内各类资产的权重与基准组合权重的偏离(而不是被动跟随或者复制基准组合),达到使组合的收益率超过市场基准指数收益率目的的组合构建与管理方式。也就是说积极组合管理是通过组合内资产的动态配置实现的。根据李学峰、茅勇峰(2007)的研究,资产的动态配置是通过资产调整和证券选择两种方式进行的。其中,资产调整是指基金经理根据对市场组合收益和无风险收益两者大小关系的预测,通过调整投资组合风险资产的持有比例来调整投资组合的风险,即所谓的市场时机选择。而证券选择是指通过更换风险资产组合中的股票来调整投资组合单位风险资产的风险,进而调整投资组合的风险。
Treynor和Mazuy(1966)通过建立T-M模型首次分解了基金时机把握和证券调整能力。Merton(1981)发展了评价市场时机把握能力的非参数理论模型。Chang和Lewellen(1984)通过对Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型进行改进,得到C-L模型,并发现美国开放式基金在整体上不具有显著市场时机把握能力和证券选择能力。随后,Grinblatt和Titman(1993)提出了投资组合变动评估模型(PCM)。该模型依据事件分析法,分析投资组合持股比例变化的个股能否带来显著的超常收益。
最新的研究进展是运用上述模型对各国样本进行实证检验,如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型对印度共同基金进行了实证分析;肖奎喜,杨义群(2005)运用参数检验方法发现,我国开放式基金具有较强的证券选择能力,但不具备市场时机把握能力;Romacho和Cortez(2006)运用H-M模型对葡萄牙共同基金进行了研究。
以上的文献为研究我国证券投资基金积极组合管理能力提供了很好的理论基础和实证方法。特别是Grinblatt和Titman提出的PCM模型,为本文的研究提供了重要的思路和启示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一,PCM模型虽然避免了T-M和H-M模型中选择基准市场组合时存在的问题①,但是它选用的是基金以前周期的证券组合权重作为基准来衡量基金的投资业绩。而根据积极组合管理的定义可知,积极组合管理的目的在于获得高于市场基准收益率的超额收益率,因此其比较基准应该为市场基准收益率。第二,已有研究是通过对择时能力和择股能力的研究而间接考察基金的积极组合管理能力,但并没有对积极组合管理能力本身给予直接的建模和分析。第三,国内已有文献仅单独研究开放式基金或者封闭式基金的市场时机选择能力或证券选择能力,缺少对这两类机构投资者积极组合管理能力的比较研究。本文即针对以上不足,对我国证券投资基金的积极组合管理能力进行研究。
二、研究设计
根据上述的有关文献和定义说明,本文对积极组合管理能力的评价模型设计步骤如下:
首先,定义市场基准组合收益率衡量在研究期间内整个股票市场的表现。我们以沪、深A股两个市场的加权平均收益率作为市场基准组合收益率,即:
=[(深证A股指数涨跌幅×深市A股平均总市值+上证A股指数涨跌幅×沪市A股平均总市值)/(深市平均A股总市值+沪市平均A股总市值)(1)
其中,深市平均A股总市值=(期初深市A股总市值+期末深市A股总市值)/2;沪市平均A股总市值=(期初沪市A股总市值+期末沪市A股总市值)/2。
其次,计算基金风险资产组合中所有单个股票在研究区间内的收益率,计算公式为:
=(期末股票复权价格-期初股票价格)/期初股票价格(2)
将(1)和(2)结合,设计指标,其计算公式为:
该指标可用来衡量基金组合中各股票在研究区间内的表现。如果,则表明该股票表现良好,基金经理应将其加入组合中或增加持有;如果,则表明该股票表现不好,基金经理应将其从组合中剔出或减少持有。
再次,通过基金对风险资产的配置情况,判断每一只股票在研究区间内的持有状态,即超配或者欠配。本文将超配定义为,某一期间基金持有某只股票的市值占该基金股票投资总市值的比例大于这只股票的流通市值占全部股票的总流通市值。同样地,将欠配定义为,某一期间基金持有某只股票的市值占该基金股票投资总市值的比例小于这只股票的流通市值占全部股票的总流通市值②。设计指标:
公式中,是期间内基金持有某支股票的市值占该基金股票投资总市值的比例的平均值;是期间内个股的流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例的平均值。
其中,=(期初该股票的市值占该基金股票投资总市值的比例+期末该股票的市值占该基金股票投资总市值的比例)/2;=(期初该股票流通市值占沪、深两市A股总流通市值的比例+期末该股票的流通市值占沪、深两市A股总流通市值)/2。
如果,则表明基金经理在研究区间内对这只股票进行了超配操作;相反地,如果,则表明基金经理在研究区间内对这只股票进行了欠配操作。
在上述步骤基础上,可设计指标:
该指标的含义为:当且,或者
且,则值为正值,即基金经理对该只股票的积极管理有效;如果但,或者但,则值为负值,即基金经理对这只股票的积极管理无效。如果基金经理对某只股票采取消极管理策略,则其,因此其指标
最后,设计指标来综合考察某一时期基金整体积极组合管理能力:
根据公式(6)可知,市场基准组合的指标
在一个非有效市场中,如果基金采取积极组合管理策略,则有以下三种情况:第一,,表明从整体上看,基金积极组合管理有效,即基金经理对个股积极管理操作有效的股票数量大于积极管理失败的股票数量,并且越大,其积极组合管理的能力越高;第二,,表明基金整体上积极组合管理无效,即基金经理对个股积极管理操作有效的股票数量小于积极管理失败的股票数量,说明积极的管理组合败给了市场基准组合,并且越小,其积极组合管理的能力就越低,即基金经理没有抓住市场非有效所提供的机会去战胜市场;第三,,表明积极管理组合的表现与市场基准组合的表现一样,我们将其界定为积极组合管理能力一般――虽然没有败给市场,但是也没有利用好市场的机会去战胜市场③。
三、实证研究
根据上文的理论模型、研究方法和思路,本文的实证研究过程如下:
(一)研究样本的选取
数据选自Wind数据库2005年1月1日至2007年6月30日上证A股指数、深证A股指数,上证A股、深证A股总流通市值,上证A股和深证A股后复权收盘价格,开放式基金和封闭式基金的基本情况及其在2005年1月1日至2007年6月30日期间的半年持仓明细④。
本文以基金持有的前二十大重仓股为主要的研究对象,这是因为,前二十大重仓股在机构投资者的股票投资组合中占很大比重,足以代表其持仓状况,从而以这些股票为考察对象,可以衡量基金的积极组合管理能力。不过,在研究前二十大重仓股的同时,考虑到投资者持仓情况的动态变化,本文的考察对象多于二十只个股,因而机构投资者的持股明细也要纳入考察视野。
本文在选择基金时,遵循以下原则:第一,同时选取开放式基金和封闭式基金作为考察对象;第二,为保证研究对象在进入本文的考察期时,已经完成建仓并且投资过程连续,被选取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三,在挑选封闭式基金时,为保证样本的可比较性,剔除了2008年底之前到期的基金;第四,由于本文研究的是基金的积极组合管理能力,因此仅选取股票型基金作为样本,不包括采用消极组合管理的混合型基金和指数型基金。这样,我们共挑选了19支开放式基金和23支封闭式基金作为研究对象。基金样本见以下的各相关表格。
(二)实证分析与结果
首先统计2005年1月1日至2007年6月30日沪、深两市A股指数的半年涨跌幅和沪、深两市A股平均半年总流通市值。根据公式(1)和以上的统计结果,计算市场基准组合收益率,结果如表1、表2和表3所示。
由表1、表2和表3可知,从2005年初至2007年6月底,中国的证券市场先后经历了下跌(2005年上半年)、震荡(2005年下半年)和上涨(2006全年和2007年上半年)三个阶段。
其次,根据公式(2)计算沪、深两市A股在五个子研究区间的半年收益率,并在市场基准组合收益率的基础上,进一步计算沪、深两市A股的超额收益率;根据公式(4)计算指标;按照公式(5)计算基金半年报、年报中披露的所持有前二十大股票的值。经过这些计算后,即得到各指标的相应结果⑤。
最后,根据公式(6),分别计算五个子研究时期内各开放式基金和封闭式基金的值,计算结果如表4和表5所示。
四、对实证结果的进一步分析
通过以上的实证分析,我们已经初步得到了开放式基金和封闭式基金个体的S指标。为了从整体上和在不同的市场环境下考察我国证券投资基金的积极组合管理能力,下面将对实证结果进行进一步的分析。
首先,计算在整个研究区间内开放式基金和封闭式基金的S指标的算术平均值。这样做的目的在于:第一,以较长的时间作为研究区间,可以从整体上揭示两类基金的积极组合管理能力;第二,可以排除不同的市场行情对基金积极组合管理能力造成的影响,即通过计算整个研究区间内的IS值的算术平均值,可以忽略掉市场对IS值的影响;第三,由于开放式基金和封闭式基金的运行模式特征不同,他们的投资行为和资产管理方式也可能存在一定程度的差异,分别考查两类基金的S指标,可以对这两类机构投资者的积极组合管理能力进行比较分析。计算结果如表6所示。
表6的结果显示:第一,在整个研究区间内,无论是开放式基金还是封闭式基金,其S值的算术平均值都为正值,并且都通过了T检验,表明两者均具有较高的积极组合管理能力。这个结果也表明我国证券市场的非有效性或者是弱有效性,因为基金采取积极的资产组合管理可以获得显著的超额收益率。第二,封闭式基金的S值平均值大于开放式基金的S值平均值,也就是说,在2005年初至2007年6月底的这两年半的时间中,封闭式基金对其投资组合的积极管理更加有效,表现出了更强的积极组合管理能力。
其次,在整体衡量开放式基金和封闭式基金的S值的基础之上,加入时间因素,即分别计算两类基金在每个子研究区间内S值的算术平均值,这样不仅可以考察不同的市场环境对这两类机构投资者的积极组合管理能力的影响,而且可以进一步分析封闭式基金的积极组合管理能力高于开放式基金的深层次原因。
表7为计算结果,并辅之以T检验和F检验。其中,T检验的目的在于检验每一个子研究区间内结果的显著性,其零假设为所有基金的S值的算术平均值为零,即基金的积极组合管理无效,积极组合管理的结果没有获得显著的超额收益率。F检验的目的在于验证不同时期内,基金S值的算术平均值是否显著不同。其零假设为在五个子研究时期内,所有基金的S值的算术平均值相同,即基金的积极组合管理能力没有时间趋势上的变化。
图1⑥为开放式基金和封闭式基金的S值与市场基准组合收益率趋势的比较。通过图1可以发现,市场行情的波动对两类基金的积极组合管理能力的变化有一定程度的影响。平均来看,基金的积极组合管理能力在上涨行情中相对较高,在下跌和震荡行情中相对较低。
为了更直观地显示这一结论,分别计算2005年、2006年和2007年上半年两类基金的S值的算术平均值⑦,计算结果如表8所示。
由表8可知,2005年我国的证券市场处于下跌和震荡行情中,而在2006年和2007年两年中,市场处于上涨行情,特别是在2007年的上半年,中国的证券市场经历了前所未有的牛市行情。相对应的,表8的计算结果显示,2005年开放式基金和封闭式基金的S值小于2007年的S值。也就是说,基金的积极组合管理能力会受到市场环境的影响。
但值得注意的是,市场行情对基金积极组合管理能力的影响并不是绝对的。如表7所示,在2006年的下半年,开放式基金和封闭式基金的S值均出现了负值,而在这段时间内,我国的证券市场处于上涨行情之中。造成这个结果的原因可能是,基金对市场时机的选择失败,也就是对市场行情的后期走势的判断不够准确。他们没有预料到随后出现的大牛市行情,因此其资产组合的配置较为保守,从而导致没有获得比市场基准组合收益率更高的投资收益率。
最后,进一步分析封闭式基金的积极组合管理能力高于开放式基金的原因。由表7可知,在2005年下半年的市场震荡行情和2006年、2007年的上涨行情中,封闭式基金的S值都明显高于开放式基金,但是在2005年上半年的下跌行情中,封闭式基金的S值并没有显著高于开放式基金,甚至其算术平均值略低于开放式基金。这说明,开放式基金和封闭式基金在面临较差的市场环境时,均趋于采取较为保守的资产组合管理,因此他们的S值也就相对较小。但是在震荡和上涨行情中,可能因为封闭式基金不需要面临较大的赎回压力,因此其投资风格比开放式基金更为激进,从而导致其S值较大。
五、结论
本文从两个角度对Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型进行了修正:一是根据积极资产管理的定义将比较基准由基金以前周期的证券组合权重修正为市场基准收益率。二是我们考虑了符合中国市场特点的流通市值,而不是总市值。通过这些改进,我们设计了适用于我国这个非有效或弱有效证券市场的指标S。以2005年1月1日至2007年6月30日两年半的时间作为研究时期,以19支开放式基金和23支封闭式基金为研究样本,考查了我国证券投资基金的积极资产组合管理能力。
研究结果显示,在整个研究区间内,无论是开放式基金还是封闭式基金均显示出较强的积极组合管理能力;从整体上来看,封闭式基金的积极组合管理能力要高于开放式基金。
进一步加入时间因素研究后发现,市场走势的波动会对基金的积极组合管理能力产生一定的影响,但是这种影响并不是绝对的。在2005年上半年的下跌行情中,封闭式基金并没有表现出显著较高的积极组合管理能力,这可能是由于面对下跌行情时,封闭式基金和开放式基金一样,均选择建立较为保守的投资组合。不过,在震荡和上涨行情中,封闭式基金的积极组合管理能力要高于开放式基金,这可能是由于封闭式基金的运作特征与开放式基金不同,不需要面临较大的赎回压力,因此其投资风格较为激进。
本文的研究及其结果启示我们:首先,虽然我国证券投资基金总体上看其积极组合管理能力较强,但还不稳定,因此其管理能力还有进一步提高和完善的空间。其次,由于运行制度的差异,封闭式基金与开放式基金在积极组合管理能力方面是有差别的,这说明开放式基金和封闭式基金是各有优劣、满足不同投资者需要的,因此一方面我们的政策取向不能偏颇,而要促进两者的协调发展;另一方面可以通过制度设计,特别是通过对开放式基金相关制度的进一步完善,如申购赎回制度、管理费激励制度等,来提升基金的资产组合管理能力。此外,从基金持有人的角度来看,在选择投资基金的时候,积极组合管理能力这一直接影响基金收益的因素是不可忽视的。
注:
①T-M和H-M的回归模型都是建立在CAPM理论基础上的,因此理论上讲它们都不适用于像我国这样的非有效或弱有效市场。
②从理论上看,如果基金采取消极资产组合管理,则其风险资产组合中某只股票的持股比例应该与该股票的流通市值占市场总流通市值的比例保持一致。然而,除指数型基金外,大多数的基金均采取积极的资产组合管理,即根据市场的时机选择和个股的证券分析,在特定时期内超配或者欠配特定股票,以达到风险资产组合的回报率高于市场基准组合收益率的目的。
③当然,从理论上看,此时基金的最优选择是不需要花费不必要的成本和时间对资产组合进行积极管理,而应该转为消极的资产组合管理策略。
④基金半年的持仓明细数据为基金半年报和年报中披露的其持有的全部股票明细,以及这些股票占基金股票总投资市值的比例。
⑤由于篇幅原因这里将全体样本基金所持有的前20大重仓股的R指标、H指标及IS指标计算结果略去,有需要的读者可与作者联系索取。
⑥图1旨在说明市场基准组合收益率的波动与基金S值变化的相关性。由S值的计算公式可知,基金S值并不代表基金期间内所获得的收益率,因此S值不能与市场组合基准收益率做绝对比较。
⑦由于本文的考察期仅到2007年上半年,因此这里以2007年上半年S值的算术平均值近似代替2007年全年的S值算术平均值。
参考文献:
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【关键词】融资融券稳定性流动性定价效率
国外文献主要是研究融资融券中的卖空交易对股票市场的影响，而对融资融券的买空交易对股票市场的影响研究很少，且研究对象多以美国股票市场为主，对其他国家股票市场和全球股票市场的研究较少。国内学者逐渐同时结合融资买空交易和融券卖空交易两种情况来展开研究，且研究对象集中在我国台湾、香港股票市场，而对于融资融券对大陆股票市场的影响研究较少，这与融资融券业务在我国推出较晚有关。最后，关于融资融券对股票市场影响的研究结论不一，其影响是正还是负，是大还是小，仍未形成一致的结论。
现有文献研究卖空交易是否对股市稳定性产生影响主要是从卖空交易与股市波动、卖空交易与股市收益偏度以及卖空交易与市场崩溃三个角度进行分析。
一、融资融券对股市稳定性的影响
（一）融资融券与股市波动
融资融券与股市波动的关系大致有三种观点：第一种观点认为卖空交易会影响股票市场的稳定，加剧市场波动。Conrad（1994）构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。HenryandMcKenzie（2006）、Chang.etal（2007）以1992年-2003年香港股票市场的日数据为研究对象，发现允许卖空交易导致个股波动性增加。
第二种观点认为卖空交易不会加剧证券市场的波动，反而对股票市场起到稳定器的作用。CharoenrookandDaouk（2005）对全球111个股票市场1969年12月-2002年12月的数据的研究、Bris.etal（2007）对全球46个股票市场1990-2001年的周数据的研究以及陈淼鑫和郑振龙（2008b）对全球37个股票市场的研究，都认为放开卖空限制不会加大市场的波动性，CharoenrookandDaouk（2005）和Bris.etal（2007）还发现卖空交易可以显著降低市场的波动性。Bai，Chang，andWang（2006）建立了一个完全理性预期均衡模型，考察了卖空约束对股价和市场效率的影响，发现卖空约束下股价波动性增加。廖士光和杨朝军（2005a）、王旻和吴淑琨和廖士光（2008）分别以1998年8月至2004年2月我国台湾股票市场的月度卖空数据和2000年1月4日-2006年7月31日的台湾市场的日数据进行实证检验，前者认为卖空机制可以对市场波动起到平抑作用，后者认为卖空交易对波动性水平没有显著影响。廖士光和杨朝军（2005b）、Caietal（2007）、陈淼鑫和郑振龙（2008a）以香港股票市场为研究对象，分别运用协整检验和Granger因果检验、事件研究法、GARCH模型进行实证研究，都发现卖空机制的存在并不会加剧证券市场的波动，反而会使证券市场波动率有所降低。徐海涛（2005）选取29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。
第三种观点认为卖空交易与证券市场波动性关系不大或者卖空交易对证券市场稳定性的影响方向不明确。King等（1993）的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。KrausandRubin（2003）建立了一个理论模型来阐述卖空交易限制放松下对股价收益波动性的影响，结果认为股价波动性有可能增加，也有可能减少，这取决于模型的信息参数和经济外生变量的设定。BattalioandSchultz（2006）用高频数据研究纳斯达克交易所1999-2000年出现的网络股泡沫，没有发现限制卖空对网络股票的价格或者网络股泡沫有任何影响。王旻、廖士光、吴淑琨（2008）利用台湾证券市场的融资融券交易数据，从市场流动性与波动性角度研究融资融券交易对整个市场的冲击效应。研究结果表明，融资买空与融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。唐艳（2012）利用VAR模型、协整分析及脉冲响应等方法，对我国股票市场融资融券试点运行以来的交易情况做实证检验，发现融资交易和融券交易都与股市波动协整，且融券卖空对指数波动的影响要大于融资交易，同时实证结果表明融资融券对股市波动的整体贡献很小，股市波动更多源于外在因素及自身的惯性影响。
（二）融资融券与收益偏度
Miller（1977）、DiamondandVerrecchia（1987）、HongandStein（2003）通过建立理论模型得到相似的研究结论：卖空约束下股价收益更加负偏。Briseta1.（2007）实证结果表明放松卖空约束与市场收益负偏增加相关，但负收益率极端值的分布频数却不会增加。Reed（2003）、Changeta1.（2007）都以美国股票市场为研究对象，前者认为当未公开信息公开时受到卖空约束的股票的价格调整幅度更大，而后者发现当卖空约束放松时，股票收益率呈现更少的偏度。陈淼鑫和郑振龙（2008b）以1990年1月1日至2007年6月30日37个国家和地区的证券市场作为研究对象，从整个市场层面探讨了卖空机制对股指收益率波动性的影响。经验结果显示放开卖空限制将导致股指收益率向负向偏离。但CharoenrookandDaouk（2005）的经验结果却表明卖空限制对市场收益的偏度并无显著影响。
（三）卖空交易与市场崩溃概率
卖空交易与市场崩溃的关系同样也有三种观点：第一种观点认为卖空约束加大市场崩溃风险，而放开卖空约束可以降低市场崩溃的概率。ScheinkmanandXiong（2003）、HongandStein（2003）通过建立理论模型得到一致的结论，都认为限制卖空或存在卖空约束，市场崩溃概率会增加。陈淼鑫和郑振龙（2008b）选取37个国家和地区的证券市场作为研究对象，从整个市场层面探讨了卖空机制对市场崩溃概率的影响。经验结果显示，放开卖空限制可以降低市场崩溃的概率。第二种观点认为允许卖空或放开卖空约束会加大市场崩溃风险。OfekandRichardson（2003）以美国1998年1月-2000年12月400只网络股为研究对象，发现放松卖空限制导致大量新投资这进场卖空，最后导致股票泡沫破灭。HaruvyandNoussair（2006）研究放松卖空限制跟股票泡沫和市场崩溃的关系也得到相似的结论：允许卖空后，股票供应量增加，市场上的现金增加，会导致泡沫，增加市场崩溃风险。第三种观点则认为允许卖空或卖空约束对股票市场崩溃风险没有影响。CharoenrookandDaouk（2005）对全球111个股票市场以及Bris等（2007）对全球46个股票市场的研究都表明卖空限制或允许卖空交易对市场崩溃的概率并无显著影响。
二、融资融券对股市流动性的影响
现有文献就融资融券对股市流动性影响的研究较少，且得出了不同的研究结论。CharoenrookandDaouk（2003）采用全球111个国家1969年12月-2002年12月的数据，使用面板回归分析和事件研究法检验了卖空交易约束对市场总体流动性水平的影响。研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性水平要明显低于没有卖空约束条件的发达国家市场。廖士光、杨朝军（2005b）以1990年1月-2004年12月间香港股票市场的月卖空数据与普通股指数月内标准差为研究对象，发现对于整个股票市场而言，卖空机制推出后，市场流动性先减弱后增强，但Granger因果检验结果证实市场流动性的增强并非是由卖空交易引发的，认为卖空机制对整个市场的影响还取决于市场中卖空交易者的类型、操控策略及卖空信息的公开程度。而同样是以香港股票市场为研究对象，Gaoeta1.（2006）发现放松卖空约束减少了交易成本，有助于流动性的提高。骆玉鼎、廖士光（2007）分析保证金率不同的各阶段湾证券市场买空交易对市场流动性的影响，发现卖空交易与市场流动性之间均存在显著的协整关系，且买空交易是市场流动性的Granger原因，融资买空交易为市场提供了流动性。谷文林、孔祥忠（2010）运用单因素方差分析方法，从股市流动性角度研究融资融券业务产生的冲击效应，研究结果表明融资融券业务短期并未对股票市场资本流动性产生显著影响。顾海峰、孙赞赞（2013）以沪深股市2011年8月1日至2012年3月31日的经验数据为样本，通过OLS模型和Granger因果检验，对融资融券与沪深股市流动性和流动性的长期关系和因果关系进行实证分析，发现融资融券与沪深股市流动性和波动性的长期关系因股市行情的不同而呈现出不同特点。
三、融资融券对股市定价效率的影响
从20世纪70年代以来，学术界分别从股价针对新信息调整幅度以及调整速度两个角度出发，发展出了不同的理论模型论证卖空交易对股票定价效率的影响。
Miller（1977）认为当投资者观点不一致（也称为异质信念），即投资者对股票价值的预期不一致时，受卖空约束的股票的价格会被高估，被高估的程度随投资者观点的分散程度增大而增大。Duffieeta1.（2002）构建了异质信念下的动态资产定价模型，该模型认为当允许卖空但卖空存在股票借贷成本时，资产价格被高估的程度甚至可能超过完全禁止证券信用交易的情况。ScheinkmanandWei（2003）认为过度自信造成了投资者之间的异质信念，在卖空交易禁止的情况下，有可能导致股价高估。Jiang（2005）建立了投资者过度自信和卖空约束下的股票市场模型，认为在均衡水平上，由于卖空约束下股价高估和低估的非对称性，因此平均来说，股价存在高估。之后很多国外学者以美国股票市场为研究对象，实证检验卖空约束、异质信念、卖空约束和异质信念共同作用下的股价高估效应，结论大都支持股价高估假说。汪宜霞、张辉（2009）以我国2001～2007年的IPO公司为样本，研究在严格卖空限制下，意见分歧程度的大小是否影响IPO溢价。结果表明，分析师对上市首日价格预测的离散程度越大，上市首日换手率越高，IPO溢价程度越高；分析师预测的乐观极限越高，IPO溢价程度越高。
DiamondandVerrecchia（1987）对Miller（1977）的假定提出质疑，并建立了卖空约束下的理性预期模型，认为资产价格对于未公开信息特别是未公开利空消息的调整速度变慢。HongandStein（2003）建立一个理论模型，得出了相似的结论，即卖空交易约束虽然不会导致股价高估，却明显降低了市场的信息效率。很多学者以美国股票市场为研究对象，也得到相似的结论。李宜洋、赵威（2006）通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制。廖士光（2011）利用沪深证券市场融资融券标的证券确定与调整事件进行实证分析研究，结果表明融资交易有助于提升标的证券的市场价格，融资融券交易的价格发现功能有待进一步发挥。国内的一些学者还研究过融资融券对投资效率的影响，如李军农和陈彦斌（2004）通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现取消卖空约束，能大幅提高投资者的投资效率。
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[关键词]证券税制；证券流转环节；税制结构；政策建议
我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税，证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言，我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收政策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重，导致其在筹集财政收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此，我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上，而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收政策。
一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：
1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国政府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用）;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”
税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财政收入的流失和税收政策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。
2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的a股、b股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷：（1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。
3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题：（1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。
4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益）,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外）,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税政策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。
5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对a、b股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。
二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下政策建议：
1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财政收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个独立的税种来立法。
2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资政策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。
3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进：（1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税政策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财政收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财政收入，又能最大限度地避免重复征税。
4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下：（1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。
5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[8]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。
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【关键词】证券交易；印花税；行为税
一、我国设立证券交易印花税的初衷
证券交易印花税是证券市场的一个重要税种，承担着财政收入及证券市场调节的重要作用。证券交易印花税是从普通印花税发展而来的，专门针对股票交易发生额征收的一种税。我国于1990年7月1日证券交易印花税诞生于深圳证券证券市场，当时深圳市参照香港证券市场，首先开征股票交易印花税，由卖出者按照成交额的千分之六缴纳。虽然名为证券交易印花税，但与作为凭证税的印花税不同，我国的证券交易印花税实际上是一种行为税。因此，可以认为我国的证券交易印花税实际上就是证券交易税。我国早期设立证券交易印花税的初衷是调节市场，并能增加财政收入。也就从诞生开始，证券交易印花税成为了政府调控市场的“政策信号”；作为股市调控的重要工具之一，在平抑股市波动上发挥了重要的作用。在印花税屡次调整的过程中，每次都出现在中国股市的牛熊市交替时，在牛市中后期上调以平息市场过热，在熊市中后期下调以刺激市场复苏。
二、我国证券交易印花税存在的问题
我国证券印花税设立的初衷是为了调整证券市场以促进其稳定发展，同时能够增加财政收投入，但实际上，其调整证券市场的效果并没有达到预期目的。就目前来看，印花税主要存在以下问题。
（一）证券交易印花税税率调整频繁
首先，税率调整过于频繁且随意，我国股市自开征证券交易印花税已有21年，经历过9次调整（见表1），纵观国际市场，没有哪个国家像我国这样频繁修改印花税税率。
（二）证券交易印花税税率调整对股市长短期调节无效
国家开征证券印花税最主要的目的是能够通过调节印花税税率来平抑股市波动，使得股市能够平稳健康的发展，但从效果来看，印花税对股价和成交量虽然在短期内的影响较为明显，可是实际上却加剧了股市波动，并且税率调整对股市的长期趋势波动的程度影响不大（见表2）。
（三）不同投资主体之间负担不公平
印花税因为税基广而在世界各国得以普遍开征，而且由于税率较低，一般对于同种类型的凭证不作区别。但我国现行的证券交易印花税只对二级市场上个人交易的A股、B股课税；对一级市场不征税；对金融债券、企业债券、投资基金等交易不征税；对国家股和法人股则免税。由此就导致了不同的投资主体所负担的印花税税费不同，违背了税收公平原则，又减少了国家财政收入。
三、改革证券交易印花税的建议
（一）发行征收印花税，流通征收交易税
我们可以在证券发行的一级市场征收印花税，在流通的二级市场征收交易税。
1.在证券发行环节征收印花税
一级市场的证券税收主要是对股票发行课税，国际上一般是通过征收印花税、注册税来管理股票发行。这些税的纳税人为发行股票的公司法人。从征税对象来看，有的按股票面额征税，有的按资本金征税，税率一般较低。在以股票面额作为征税对象的国家中，一般征收印花税，如瑞典1%；以资本金作为征税对象的国家中，一般是对实收资本课税，包括现金资本与实收资本。如法国对公司的资本征收1%的印花税；荷兰为2.5%的登记税。就我国证券市场环节的印花税可在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原印花税是针对产权转移合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场交易税空白的局面。
2.在证券流通环节征收证券交易税
在流通环节以证券交易税代替目前名不符实的证券交易印花税，其对象是证券市场上所有有价证券的交易及转让行为。证券交易税应该在投资者和证券商或证券经纪人之间交割时，按双方实际成交价格征税。由于存在证券买卖普遍实行委托和集中交易的情况，可由买卖证券机构进行代扣代缴证券交易流转税。这既是遵循国际惯例，又可以规范税种名称。日本证券交易税因有价证券的种类不同，转让股票、新股认购的交易税率为0.55%，转移公司债、附新股认购权的公司债为0.26%，国债、公司债及其他公司债为0.03%。韩国对股票交易买方征收0.5%的交易税。我国台湾省对股票交易行为征收0.3%的交易税。
（二）开征差异性证券交易税
我国现在实行的是单一证券交易印花税，对所有的交易者都是一样的，应该在证券交易时的征税环节、对象和税率的设计上注重差异性，将能更大程度发挥抑制证券市场的非理性过度投机行为，积极引导投资者的理性投资。从模式选择上看，可以采用以下两种方式：
1.按照持有时间长短来征收不同税率的证券交易税
国家通过对持有期限不同的证券出售所得使用不同的税率，能够起到促使投资者延长持有证券期限的作用。如德国对长期性资本利得即持有时间在六个月以上免征交易税，但投机性资本利得即持有时间在六个月以下全数课税；瑞典对长期性资本利得即持有时间在两年以上只征收40%的证券交易税。而短期性资本利得则全部征税；芬兰、挪威税法也规定只对取得后5年、2年内出售的证券，针对证券利得课税，而在此期限之上的证券利得则免税，这无疑有利于促使投资者延长持有证券的期限，而在我国的证券市场可考虑对中长期投资者例如持有期半年以上，免除一部分税额，比方说减半征收或者全额免除，而对短期投资者例如一周以内，按照更高的税率征收证券交易印花税，通过差别税率可以抑制投机行为，引导投资者降低交易频率，增加股票持有期限，完善我国资本市场，促进股票市场更加健康的发展。体现出国家抑制短期投机鼓励长期持有的政策意图，还可以给投资者一个较长的预期，从而提高市场人气，增强市场信心
在证券市场上，由供需关系自然形成的价格是正常的、具有权威性的价格。而操作市场的行为却人为地扭曲了证券市场的正常价格，给证券市场的秩序造成极大危害，因此，法律必须加以禁止。所谓操纵市场，是指人为地变动或者固定证券行情，以引诱他人参加证券交易，从而为自己谋取利益的行为。操纵市场，实际上是一种欺骗行为，旨在通过人为地影响证券市场价格而欺骗广大投资者从而使自己从中获益或转嫁风险。就操纵市场的本质特征而言，祖国大陆和香港、台湾实际上是一致的。
但是，就操纵市场的具体形式来看，祖国大陆和港台地区还是有所不同的，现就以下一些主要问题展开比较。
一、关于非法卖空证券
非法卖空证券是操纵证券市场的一种重要手段。有些法律将其列入操纵证券市场行为之中；有的将其单独列开。在此，我们将其作为一个专门问题加以研究。
所谓卖空是指卖方出售其在出售时并不持有的物品。其涵盖范围非常广泛，从以样品形式的推销，到报刊杂志的每年预订，其物品在预售时都还没有生产出来。在这种情况下，卖方相信在物品交付日时，他们会把这些物品供应给买方。
在证券交易时，出售证券后，必须在短期内交付。证券卖空交易的一般做法是，卖空方先向第三者借来证券，以结清交易，然后在迟一些日子再购买证券还给出借人。如果卖方在出售后证券价格下跌，卖空方便能获利，因为此时他可以用较低的价格买进证券而还给出借人；反之，如果在出售后证券价格上涨，卖空方则遭受损失，因为此时他要用较高的价格买进证券而还给出借人。
卖空的作用，是在证券市场价格上涨时，可以减慢其上涨的速度；而在证券市场价格下降时，由于卖空者会趁机买进证券用以还给出借人，因此，卖空就成了减缓价格下降的缓冲器。卖空的这些正面作用是得到承认的。例如，纽约和伦敦的证券交易所都允许卖空。但卖空也有负面影响，特别是对那些不成熟或比较脆弱的市场而言，卖空会加速行情下跌而产生许多负面的影响。
祖国大陆是禁止证券卖空交易的。我国证券法第141条规定：“证券公司接受委托卖出证券必须是客户帐户上实有的证券，不得为客户融券交易。”刑法第182条也将“相互买卖并不持有的证券”作为受刑法禁止的行为之一。
香港法律原则上是禁止证券卖空交易的。根据香港《证券条例》第80（1）条，任何人士在香港未经证券借贷而进行卖空活动，便属违法，一经定罪，便可被判入狱半年和罚款1万元。1994年1月，香港证监会成功检控一名汪姓女士，指控其在没有借入股票的情况下卖空股票。汪氏被控13项卖空多种不同证券的罪名。香港西区裁判法庭判处汪氏违反《证券条例》80（1）条之规定，罪名成立，罚款2.5万元，并被下令支付调查费0.55万元。1995年5月，证监会又成功检控3名非法卖空人士，指控他们卖空某集团认股证，各被判处罚款1万元，另分别支付0.2万元至0.42万元的调查费用。
香港联合交易所从1994年1月3日起实施股票卖空计划。卖空必须遵守《卖空规例》（《联合交易所公司规则》第11附件）。《卖空规例》有以下一些主要条款：
（1）意欲进行卖空交易的股票经纪，在实施卖空行为前，必须在证券交易所登记。
（2）卖空股票经纪只能按照《卖空规例》的条款卖空“所指定的证券”。它是指由联合交易所指定的，适宜卖空的，自动对盘的证券。这些证券通常交易量很大。当时选择长江实业、中华电力等21只股票作为可以卖空的对象。
（3）卖空股票经纪必须保留和提交他们所有卖空活动的详细记录。
（4）一宗卖空交易只能买卖指定的证券，及在自动对盘和成交系统内自动完成，这个系统是联合交易所为证券交易而设置和营运的（这使联合交易所能够根据最新的资料对卖空活动进行监督）。
（5）卖空股票经纪应当在发出卖空指令时，表明该指令实际上是一卖空指令。
（6）如果出卖价格低于市场当时最好的要价，则不应在联合交易所进行指定证券的卖空交易（也是为了防止卖空使股市加剧下跌）。
（7）除非卖空股票经纪已经订立协议以确保在规定的交收日，他能获得指定的证券用以交付，否则不应以自己的名义或代表客户发出指定证券的卖空指令。这一条的目的在于保证卖空者能交付有关卖空交易的股票。
（8）如果客户没有设立证券保证金帐户，卖空股票经纪不得从客户处接受卖空指令。
（9）卖空股票经纪应确保那些有未平仓卖空头寸的客户，在任何时期都保持着一个最低保证金，其数额不少于他们卖空头寸价值的105％。（这是为了控制与行情波动有关的风险）。（注：参见：1.《香港公司证券法》，法律出版社1999年6月版，第226～227页；2.《金融投资法律实务》，商务印书馆1996年2月版，第69～71页；3.《中港股票投资法律实务》，商务印书馆1994年9月版，第175～177页。）
从《证券条例》当时的规定看，股票卖空所需借入的股票期限最多为14天，即必须在借入股票的14天内平仓。
由于香港在卖空证券方面限制较多，因此初期交易不够活跃。1994年1月至6月，卖空成交股数只有283.1万股。后陆续放宽某些措施，再加上证券的期货期权交易，使卖空证券的数量迅速放大。在1997、1998年的亚洲金融危机中，卖空成为国际金融炒家冲击香港汇市股市期市的重要手段。香港特区政府在1998年9月初向立法会提交30项建议，内容包括加重惩罚非法卖空股票者的刑期及罚款等。其中针对股票卖空和交割的有以下一些措施：（注：《参考消息》1998年9月9日，《中国证券报》1998年9月10日。）
（1）联合交易所应加强管理股票卖空活动，对卖空股票未按时交割的情况有权进行调查。
（2）联交所成立专职小组，对违反法律的经纪会员将采取更加严厉的惩罚，除了罚款之外，停止股票交易权力或取消交易所会籍。
有关措施得到证监会批准后，联交所就即时恢复限价卖空股票措施，以减低卖空港股被国际炒家用作压低股价的工具，同时联交所要清楚知道卖空股票客户的身份，以便进行调查。
中央结算公司严格执行股票交易两天后交割的规定，中央结算公司修订有关规则，对于不能按时交割的经纪商采取适当的处分。
经纪商持有未结算期指合约数目，应该与经纪公司资本成正比，如果经纪商借用资本增加期指合约数目，也只能增加20％。
为了加强期货市场透明度，经纪商要向证监会提供大额客户持有期指合约资料，经纪商持有的期指情况也要向市场公布。对于期交所将期指合约押金由每张8万港元增至12万港元，财政事务局建议，将增加押金的期指合约持有数由1万张降至5000张甚至更低。
在期货及现货市场成交量方面，如果成交数量完全超乎股票及现货实际比例，一旦发现有操控市场活动，经济事务局和期交所以及证监会，马上订定有关监察制度，防止这种趋势恶化。
证监会将加强非法卖空股票活动的调查及检控工作，未能申报的股票卖空活动，考虑定为刑事罪，证监会将加重惩罚非法卖空股票活动，由目前判监半年及罚款1万港元，改为判刑两年及罚款10万港元。
对于股票经纪商及交易商在申报交易资料时，如果发现申报虚假，应该列为刑事罪。为了避免再出现股票延迟交割或借贷及卖空工作管理不好，所有证券都进行电子交易，统一所有会计记录，同时，强令所有投资者都要在中央结算所开设交易户口，使港府容易掌握风险管理。
财经事务局研究加强股票借贷活动监督，以提高透明度，避免股票托管人将股票借贷给国际炒家，财经事务局应向立法会提出上述修订建议。
根据现时香港法律，只有行政长官才能指令证监会，再由证监会指令两间交易所或证券公司，做一些维护公众利益的事情，为了应付今后紧急情况，建议立法赋予行政长官权力，可以直接指使两个交易所及中央结算公司，执行维持公众利益的事情。
财政事务局将统筹成立跨部门及跨市场监察小组，定期与金管局、证监会、两个交易所及中央结算所高层管理人员，交换及分析市场最新趋势，使港府能够预先得知操纵市场的活动，以及时采取对策。
台湾证券法规定是有条件允许融券交易，即卖空的。证券交易法第60条及《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》、《有价证券得为融资融券标准》、《复华证券金融股份有限公司对证券商转融通业务操纵办法》等规章、规则和办法对融券的对象、保证金的比例、利率、融券的额度、期限等问题都作了具体规定。
在台湾，由投资人缴纳规定比例的保证金，借得一定数量的股票，委托证券经纪商卖出，而由融券机构取得售出股票价格之质权，作为融券的担保。委托融券交易的投资人必须先在证券经纪商处开户，并与融券机构签订契约，才可能委托融券经纪商卖出股票。委托人必须交付规定比例的保证金，而以借得股票卖出后如办理交割，再等适当时机补进股票还给融券机构。由于委托人卖出的股票是借来的，而不是自己所有的，故称之为卖空。
台湾原来规定50万股以上的巨额交易只限于现款现券交易，不得融券卖出，后改为采取以下二项标准：（1）每种可进行融券交易的股票，其每股市场成交收盘价格低于13元连续达2个营业日时，暂停融券卖出；待其成交收盘价格回升至13元以上连续达6个营业日时，再行恢复该股票融券交易。（2）每种可进行融券交易的股票，其融券余额达该种股票上市股价8％时，暂停融券卖出；待其余额低于5％时，恢复其融券交易。
对非法融资融券者，其中包括非法卖空证券者，处2年以下有期徒列、拘役或科或并科15万元以下罚金（证券交易法第175条）。
1998年9月，台湾“财政部”宣布，融券卖出价格不得低于前一日收盘价格，以维持市场安定。
综上所述，祖国大陆的证券法律禁止证券卖空交易。而香港和台湾的证券法规虽然有条件允许证券卖空交易（融券交易），但规定了许多限制条件，并对非法卖空行为进行严厉处罚，直至刑事处罚。特别是在东南亚金融危机后，对卖空行为更加强了管制，以避免证券市场受到国际炒家有计划及跨市场进行操纵，维护证券市场的正常秩序。
当然，从香港和台湾的监管措施讲，还是有所差别的。例如，从卖空的对象看，香港限制在流通量很大的21种股票品种上；而台湾则比较宽，实际上有两大类：上市半年以上，上市股价在票面价格以上的第一类上市普通股票和最近一年度的营业利益和税前利润占实收资本额的比例达6％以上的第二类上市普通股票，均可成为融券的对象。再如，在融券期限上，也是台湾比香港宽，台湾的融券期限可长达6个月。但在限价措施，刑罚处罚等方面，是香港比台湾宽。
二、关于操纵市场
祖国大陆、香港和台湾关于操纵市场行为的内容实际上差别不大。只是在立法技巧上有所不同而已。
香港《证券条例》第135、136、137条规定了市场操纵行为：
1.制造虚假交易（《证券条例》第135（1）（a）条）。
2.制造虚假市场（《证券条例》第135（1）（b）条）。
第135（2）条规定，当任何证券的市场价格藉下列方法被推高、压低、固定或稳定时，即就该证券而言，便构成制造虚假市场：
（a）由某些人合力互相进行出售及购买，目的是确保该种证券达致某市场价格，但该市场价格，就发行该种证券的法团的资产或该法团的利润（包括预期利润）而言，是并无充分理由支持的；
（b）具有阻止或限制关于证券的购买或出售而自由商议市场价格的作用的任何作为；或
（c）使用任何虚构的交易或手段或其他任何形式的欺骗或诡计。
3.不涉及实益拥有权转变的证券交易；对冲性交易（《证券条例》第135（3）（4）条）。
4.流传或散播资料（《证券条例》第135（5）条）。
5.使用欺诈或欺骗手段（《证券条例》第136条）。
6.证券价格的限制（《证券条例》第137条）。
《证券条例》第139条规定，任何人违反第135、136条或137条的任何规定，即属犯罪，处5万港元的罚款或2年以下的监禁。
典型案例有：王某于1990年7月出售D公司的51％的控股权给河联投资有限公司（是家上市公司），河联公司则以股份代替现金的方式，向王某发行股票3890万股，占河联公司已发行股份的19.8％。在1991年1月至9月期间，由于发生海湾战争使股价大跌。王某在这一期间通过不同途径多次以同一价格买卖相同数量的河联股票，共购入4990多万股，卖出8390多万股，净出售约3400万股，在多次买卖活动中，赚取近2300万港元。香港地方法院认为王某故意将其名下的股份买入及卖出，制造河联股票在联交所交投活跃的假象，蓄意托高股价，以便本人可以在更高的价格上出售自己持有的股票。法官最后裁定王某操纵市场（造市）的非法行为罪名成立，判其入狱4个月，缓刑12个月，并支付证监会调查费47万多港元。
台湾证券交易法第171条、第155条对操纵市场行为作了明确规定：
1.在有价证券集中交易市场报价，在已经有人承诺接受，却不实际成交或不履行交割，足以影响市场秩序的行为。
2.在集中交易市场，不转移证券所有权而伪作买卖的行为。
3.意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格，与他人通谋，以约定价格于自己出售或购买证券时，让约定人同时进行购买或出售的相对行为。
4.意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格，自行或以他人名义，对该有价证券连续以高价买入或低价卖出的行为。
5.意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料的行为。
6.直接或间接从事其他影响集中交易市场某种有价证券交易价格的操纵行为。
实例1：1994年10月初，台湾股市突然爆发违约交割风潮，违约交割金额超过73亿元新台币。洪福、永丰、大江、凤山等四家证券公司被勒令停业整顿。导致台湾股市连跌4天暴跌近1000点，跌幅深达14％。
这次风潮的导火线是台湾洪福证券公司因银行拒付其巨额支票而资金周转不灵导致违约交割的发生。洪福证券自10月4日已遭银行拒付，金额高达27亿元新台币。紧接着它的姐妹公司永丰、大江、凤山公司也遭到同样的问题，违约交割金额总数达73亿元新台币。这四家公司同属于华隆集团旗下。导致违约交割风潮的最直接原因是华隆集团炒作华国饭店等股票的失手。
从1994年2月14日起，翁某、李某等华隆集团负责人利用300多个人名的股票帐户买卖股票、将华国饭店股票价格拉抬至10月4日之每股338元（该股1993年1月为每股30元）。但这次炒作缺乏基础，许多投资者不敢跟进，形成华隆集团左手进右手出，自拉自唱的局面。但该集团仍不思引退，反而越陷越深，不得不以票贴方式，即利用信用交易持续操作，以量滚量，维持高股价。以达到进一步向金融机构抵押借款的目的。但旅馆业当时并不景气，炒作明显缺乏配合。为求自保，资金提供者抽回资金，导致华隆集团资金调度出现困难，进而连累其属下的证券公司，终于发生违约交割事件。
1994年12月初，台北“地方检察署”对翁某、李某等34人提起公诉，指控他们违反证券交易法第155条有关虚伪买卖、炒作、违约交割的条款及商业会计法和刑法的背信及侵占罪。（注：1994年12月26日《工商时报》、《联合时报》等。）
实例2：股市大户陈某自1992年1月至1993年2月，利用22个人名在康和证券等24家券商处开立帐户，对长荣运输公司股票连续以高价买入，并以人头交互当日买进卖出，制造活络假象，使荣运股票从82元涨至210元。台湾“台北地方法院”以市场操纵罪判处陈某等18人有期徒刑10个月至2年零6个月不等。
实例3：股市大户雷某于1992年5月至同年9月间，与厚生公司董事徐某联手炒作厚生公司股票，将每股70元之价格哄抬炒作至370元，并造成巨额的违约交割。台湾“台北地方法院”以操纵市场罪于1993年10月12日判处雷某等39人有期徒列4个月至1年不等。（注：参见：马英九，1994年10月26日《违反证券交易法等金融、经济犯罪问题案报告》。）
我国修订刑法第182条规定了操纵证券交易价格罪；第181条规定了编造并传播证券交易虚假信息罪和诱骗投资者买卖证券罪。这三个罪名所规定的各种行为样态大致可以涵盖前述香港和台湾法律法规所规定的各种操纵市场的行为。然而，却不包括违约交割，即“台湾证交法”第155条第1项第1款的规定的“不实际成交或不履行交割”，这将成为一个很大的漏洞。此外，我国刑法规定，操纵证券交易价格等行为，必须达到“情节严重”或“造成严重后果”的程度才构成犯罪。由于至今为止，关于何谓这些行为的“情节严重”、“造成严重后果”的司法解释还没有出台，因此，祖国大陆处罚的操纵市场案件均为行政处罚，尚未有追究刑事责任。
三、关于处罚
（一）刑事责任
关于操纵证券市场的刑事处罚，以台湾为最重。按“台湾证券交易法”第171条的规定，对构成操纵证券市场罪的，处7年以下有期徒刑，拘役或科或并科25万元以下罚金。
我国刑法第182条规定，对构成操作证券交易价格罪的处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金。刑法第181条规定，对构成编造并传播证券交易虚假信息和诱骗投资者买卖证券罪的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处1万元以上10万元以下罚金。
香港《证券条例》139条规定，任何人违反第135、136、137条的任何规定，即构成犯罪，处5万港元以下罚款和2年以下监禁。（1998年提出加重至2年徒刑和10万元罚款）。
（二）关于民事责任
香港《证券条例》第141条规定，任何违反第135、136或137条的人，除按照第139条承担刑事责任外，还有责任对自己造成的损害支付赔偿。违反第135、136或137条，可能导致某些证券价格的上升或下跌，从而给那些证券的购买者和出售者造成损失。根据第141（1）条，这些受损的当事人，可以起诉那些违反第35、136或137条的人，请求损害赔偿。第141（2）条规定，尽管有关违反规定的行为并没有依据第139条被指控或被判罪，但这些违规行为的受害人仍可对违规人提起请求赔偿的诉讼。第141（3）条规定，141条的规定对任何人可能依据普通法而承担的法律责任没有任何的限制或减轻。
台湾“证券交易法”第155条第3项规定：“违反前二项规定者，并对善意买入或卖出有价证券之人所受之损害，应负赔偿之责”。也就是说，操纵证券市场的行为人，对于善意买入或卖出该种有价证券之相对人因此而遭受到的损害，应负赔偿责任。
我国刑法和证券法有关禁止操纵证券市场的条款对行为人给他人造成的损失承担民事赔偿的责任，没有作出明确具体规定。但根据我国民法通则和《股票发行与交易管理暂行条例》第77条的规定，违反禁止操纵证券市场的有关规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。
（三）行政责任