一、融资财务管理时期（1900-1950）
融资财务管理时期研究的重点一是融资，二是法律。
20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，企业规模不断扩大，市场商品供不应求。公司普遍存在如何为扩大生产经营规模筹措资金的问题。当时公司财务管理的职能主要是预计资金需要量和筹措公司所需资金，融资是当时公司财务管理理论研究的根本任务。从一定意义上讲，当时财务管理问题就是融资管理问题，融资管理问题就是财务管理问题。因此，这一时期称为融资财务管理时期或筹资财务管理时期。
适应当时的情况，各个公司纷纷成立新的管理职能部门——财务管理部门，独立的公司理财活动应运而生。财务管理理论研究的重点也主要是融资问题。1910年美国学者米德（Meade）出版了本世纪第一部专门研究公司筹资财务管理的著作《公司财务》，1938年戴维（Dewing）和李昂（Lyon）分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》。这些著作主要研究企业如何卓有成效地筹集资本，形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司财务管理理论”学派。索罗门（Solomon）认为这种“传统财务研究”给现代财务管理理论的产生与完善奠定了基础。但这种财务理论忽视资金使用问题，存在很大的局限性。
1929年爆发的经济危机和30年代西方经济的不景气，造成众多企业破产，投资者损失严重。为保护投资人利益，西方各国政府加强了证券市场的法制管理。如美国1933年和1934年出台了《联邦证券法》和《证券交易法》，对公司证券融资作出严格的法律规定。此时财务管理面临的突出问题是金融市场制度与相关法律规定等问题。财务管理首先研究和解释各种法律法规，指导企业按照法律规定的要求，组建和合并公司，发行证券以筹集资本。因此，西方财务学家将这一时期称为“守法财务管理时期”或“法规描述时期（DescriptiveLegalisticPeriod）”。
1929年至1933年的经济危机，也使如何维持公司生存成为投资者和债权人关注的首要问题。危机使许多公司意识到，财务管理的任务并不仅是融资问题，还应包括对资金的科学管理与使用，只有注重资金的使用效益，保持资本结构的合理性，严格控制财务收支，才能使经营立于不败之地。这样，30年代后，财务管理的重点开始从扩张性的外部融资，向防御性的内部资金控制转移，各种财务目标和预算的确定、债务重组、资产评估、保持偿债能力等问题，开始成为这一时期财务管理研究的重要内容。
一些专家、学者根据30年代后出现的这种趋势，认为30年代后西方财务管理理论进入了新的发展时期。实际并非如此。直到40年代未，公司财务管理的理论与方法仍然没有实质性进展。财务管理的重点仍停留于外部融资，财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主。至于怎样提高资金使用效率和强化内部控制等问题，尚未达到应有的重视程度。因此笔者认为，筹资财务管理时期长达50年。
二、资产财务管理时期（1950-1964）
50年代以后，面对激烈的市场竞争和买方市场趋势的出现，在总结历史经验教训基础上，财务经理普遍认识到，单纯靠扩大融资规模、增加产品产量已无法适应新的形势发展需要，财务经理的主要任务应是解决资金利用效率问题，做好资金利用的决策。公司内部的财务决策上升为最重要的问题，而与融资相关的事项已退居到第二位。这样，公司财务决策与生产决策、营销决策一起，构成决定公司生死存亡的三大决策支柱。美国各大公司纷纷设立财务副总经理，由其制定公司的重要财务方针和计划，编审财务控制预算和评估重大投资方案等。基于这一原因，西方财务学家将这一时期称为“内部决策时期（InternalDecision-MakingPeriod）”或“综合财务管理时期”。
在此期间，资金的时间价值引起财务经理的普遍关注，以固定资产投资决策为研究对象的资本预算方法日益成熟。最早研究投资财务理论的美国人迪恩（JoelDean）于1951年出版了《资本预算》，对财务管理由融资财务管理向资产财务管理的飞跃发展发挥了决定性影响。此后，财务管理的中心由重视外部融资转向注重资金在公司内部的合理配置，使公司财务管理发生了质的飞跃。由于这一时期资产管理成为财务管理的重中之重，因此称之为资产财务管理时期。
这一时期，西方财务理论获得较大发展，主要的财务管理学家有美国的洛夫（Lough）、英国的罗斯（Rose）、日本的古川荣等。
50年代后期，对公司整体价值的重视和研究，是财务管理理论的另一显著发展。实践中，投资者和债权人往往根据公司的盈利能力、资本结构、股利政策、经营风险等一系列因素来决定公司股票和债券的价值。所以，遇有重大决策时，首先必须评估决策对公司价值将会产生何种影响。由此，资本结构和股利政策的研究受到高度重视。1958年至1961年米勒（Miller）和另一财务学者（Modigliani）经过大量实证研究，提出了著名的M-M定理，即在有效的证券市场上，公司的资本结构和股利政策与其证券价值无关。西方财务界对此反响强烈。最初该定理被看作是离经叛道的奇谈怪论，但今天它已被学术界公认为显而易见的道理，大多数财务学者认为它是财务管理理论中最重要的贡献，奠定了现代公司财务理论的基础。
总之，在这一时期。以研究财务决策为主要内容的“新财务论”已经形成，其实质是注重财务管理的事先控制，强调将公司与其所处的经济环境密切联系，以资产管理决策为中心，将财务管理理论向前推进了一大步。
三、投资财务管理时期（1964-1979）
第二次世界大战结束以来，科学技术迅速发展，产品更新换代速度加快，国际市场迅速扩大，跨国公司日益增多，金融市场日益繁荣，市场环境日益复杂，投资风险日益增加，企业必须更加注重投资效益，规避投资风险，这对已有的财务管理提出了更高要求。60年代中期以后，财务管理的重点转移到投资问题上，因此称为投资财务管理时期。
早在1952年，马考维兹（H．Markowitz）就提出了投资组合理论的
基本概念。1964年和1965年，美国著名财务管理专家夏普（WilliamF．Sharpe）和林特纳（J．Lintner）在马考维兹的基础上做了深入研究，提出了“资本资产定价模型（CapitaIAssetsPricingMode1，简称CAPM）”。这一理论的出现标志着财务管理理论的又一飞跃发展。
投资组合理论和资本资产定价模型揭示了资产的风险与其预期报酬率之间的关系，受到投资界的欢迎。它不仅将证券定价建立在风险与报酬的相互作用基础上，而且大大改变了公司的资产选择策略和投资策略，被广泛应用于公司的资本预算决策。其结果，导致财务学中原来比较独立的两个领域——投资学和公司财务管理的相互组合，使公司财务管理理论跨入了投资财务管理的新时期。
70年代后，金融工具的推陈出新使公司与金融市场的联系日益加强。认股权证、金融期货等广泛应用于公司融资与对外投资活动，推动财务管理理论日益发展和完善。70年代中期，布莱克（F．B1ack）等人创立了期权定价模型（OptionPricingMolde1，简称OPM）；罗斯提出了套利定价理论（ArbitragePricingTheory）。在此时期，现代管理方法使投资管理理论日益成熟，主要表现在：一是建立了合理的投资决策程序；二是形成了完善的投资决策指标体系；三是建立了科学的风险投资决策方法。
一般认为，70年代是西方财务管理理论走向成熟的时期。由于吸收自然科学和社会科学的丰富成果，财务管理进一步发展成为集财务预测、财务决策、财务计划、财务控制和财务分析于一身，以筹资管理、投资管理、营运资金管理和利润分配管理为主要内容的管理活动，并在企业管理中居于核心地位。1972年，法玛（Fama）和米勒（Miller）出版了《财务管理》一书，这部集西方财务管理理论之大成的著作，标志着西方财务管理理论已经发展成熟。
四、财务管理深化发展的新时期
80年代后，企业财务管理进入深化发展的新阶殷，并朝着国际化、精确化、电算化、网络化方向发展。
1．通货膨胀财务管理一度成为热点问题。70年代和80年代初期，西方世界普遍遭遇了旷日持久的通货膨胀。价格不断上涨，严重影响到公司的财务活动。大规模的持续通货膨胀导致资金占用迅速上升，筹资成本随利率上涨，有价证券贬值，企业融资更加困难，公司利润虚增，资金流失严重。严重的通货膨胀给财务管理带来了一系列前所未有的问题。70年代未和80年代早期，西方各国开展了关于通货膨胀条件下怎样进行有效财务管理的研究工作。严酷的经济现实迫使企业财务政策日趋保守。财务管理的任务主要是对付通货膨胀。21世纪一旦发生严重通货膨胀，通货膨胀财务管理仍将大行其道。
2．国际财务管理成为现代财务学的分支。伴随现代通讯技术和交通工具的迅速发展，世界各国经济交往日益密切，公司不断朝着国际化和集团化的方向发展，国际贸易和跨国经营空前活跃，在新的经济形式下，财务管理理论的注意力转向国际财务管理领域。80年代中后期以来，进出口贸易融资、外汇风险管理、国际转移价格问题、国际投资分析、跨国公司财务业绩评估等，成为财务管理研究的热点，并由此产生了一门新的财务学分支——国际财务管理。随着21世纪经济全球化时代的到来，国际财务管理将更加得到重视和发展。
关键词：再融资；配股；可转债
中图分类号：F83文献标识码：A
原标题：我国上市公司股权再融资存在的问题及对策研究
收录日期：2014年3月20日
一、上市公司股权再融资的方式分析
再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。再融资对上市公司的发展起到了较大的推动作用，中国证券市场的再融资功能越来越受到有关方面的重视。
上市公司配股是指上市公司以一定的价格向其现有的股东，按照股东持有的公司现有股份的一定比例发行股份的融资行为，即原股东拥有优先认股权。配股方式是我国上市公司最早采用的融资方式，该方式面向老股东，不涉及新老股东之间的利益平衡问题，操作简单，审批快捷，因此被上市公司广泛采用。
公开增发是上市公司在原有股本的基础上新增发行一定数量新股的行为。公开增发是指向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，在本质上与配股没有什么区别，但比配股更符合市场化原则。
可转换公司债是一种可以在特定时间，按特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券。可转换公司债兼具有债券和股票的双重特性，含有以下三个特点：1、债权性与其他债券一样，可转换公司债也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息；2、股权性，可转换公司债在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，持有人身份就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配；3、可转换性，是可转换公司债的重要标志，债券持有看可以按约定的条件将债券转换成股票。
二、上市公司股权再融资存在的问题
（一）上市公司再融资的不良动机。部分上市公司企图通过再融资达到“圈钱”的目的，一般上市公司增发，其大股东会按一定比例认购相应股份，但有些上市公司的大股东不但不进行认购，反而借机大幅减持。除此之外，上市公司为了再融资会进行虚假资格的认证。2006年5月8日实施的《上市公司证券发行管理办法》，对公开发行股票的条件进行了相应的调整和完善，适当降低了向公众增发新股、配股的财务指标要求，对于申请非公开发行的上市公司，没有提出盈利指标要求。虽然如此，一些准备进行再融资而又不具备资格的上市公司经常通过提供处理过的财务报告，达到再融资圈钱，这样会出现上市公司再融资的虚假资格。
（二）上市公司盲目扩张，随意违背再融资承诺。在欧美债务危机的影响下，世界经济复苏面临着巨大的挑战，但我国经济增长基本保持平稳态势，这激发了一些上市公司投资扩张的欲望。这些公司充分利用资本市场融资功能，实现规模的快速扩张，即采用“融资-投资项目-规模扩张-再融资”的企业扩张模式，迅速做强做大，因此会不断启动新项目。但有些上市公司不重视投资项目的可行性研究，出现投资项目预期扩大、投资项目选择失当、投资方向不明确以及随意变更投资方向等问题的出现。上市公司盲目融资、投资，随意违背再融资承诺的行为，不仅增加企业的经营风险，更可能导致企业整体盈利能力下降，甚至会影响企业的长期发展。除此之外，这些上市公司在融资过程中由于较少考虑投资活动对资金的实际需求，而主要考虑如何最大限度地募集更多的资金，使得上市公司融资额度大大超过投资需求，造成大量的资金闲置。
（三）资本市场监管体制尚不健全。我国资本市场“先发展、后规范”的特点，使得资本市场的监管体制严重滞后于资本市场的发展实践。虽然我国已经制定了《证券法》、《公司法》等相关的法律法规，并且就资本市场出现的新问题及时对法律法规进行了修订，但是资本市场监管体系尚不健全。如有些法律法规仍需要商榷，《上市公司证券发行管理办法》中定量指标少，定性指标多，这使得监管时可操作性差，融资主体仅限于融资公司本身，而忽略对融资项目的评价。
三、完善上市公司股权再融资的对策
（一）提高上市公司质量。建立健全公司治理结构，促进上市公司建立现代企业制度。首先，建立健全上市公司诚信考核体系，提高上市公司诚信考核指标体系。该考核指标不应局限于企业的盈利能力，而更应该侧重于上市公司的信息披露、社会责任和社会公信力方面。对于没有诚信的公司实行一票否决制；其次，建立上市公司控股股东、实际控制人、上市公司以及高级管理人员的监管信息系统，对舞弊行为和违规行为不但要及时曝光，还应该给予惩戒；最后，要加强对证券公司、会计师事务所等中介结构的监管，规范中介机构职业行为。加大对中介机构及其负责人的责任追究力度，同时建立中介机构诚信档案，强化社会舆论的监督作用。
（二）建立完善的投资项目评价体系。上市公司通常有两种方式，分别为收购优质资产和开发新项目。前者对公司业绩的提升作用明显，后者对公司业绩的影响需要采用完整的投资项目评价体系进行评价。上市公司应在调查研究的基础上，从上市公司自身、行为、全社会等不同角度，对项目的可行性、市场可行性和经济的可行性进行全面系统的分析。上市公司要按照实际情况对融资项目进行分析、预测，计算各项相关指标，利用投资项目评价体系，对项目的经济效益和社会效益做出全面的评价，进而做出全面的决策。
（三）加强上市公司股权再融资监管力度。市场的健康发展离不开良好的监管，一方面发审委可以考虑引进更多的来自流通股股东的代表，保证股权再融资方案审批的严格合理；另一方面证券监管部门在审核方面一定要严格把关，对再融资所得资金的使用严格控制，规范募集资金的投向。针对上市公司目前随意改变募集资金用途的现状，应明确规定不得将募集资金用于委托理财，并且不得用于变相改变募集资金用途的投资。公司还应定期披露专用账户资金的使用情况，对频繁变更募集资金投向的上市公司，应严格限制其再融资的时间间隔。除此之外，还要建立再融资法律监督体系，做到事前、事中和事后的监管结合，并使事后监管成为监管工作的主阵地，重点做到通过法律建设明确界定市场行为，引入法律责任追究制度，提高违规违法成本。
面对股权再融资市场上的一些问题，应该对上市公司股权再融资行为做出严格的规定，如对上市公司配股、增发的募集资金总量应不超过该公司净资产总额甚至注册资本额，增发公司的资产负债率不得太低，增加民事责任的规定，对融资后就“变脸”的上市公司有关人员加大处罚力度等。此外，还要加强对股权再融资市场的监管力度，帮助投资者正确评价上市公司的融资风险，同时健全法律制度和完善市场体系。
主要参考文献：
[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权再融资偏好分析[J].经济研究，2001.11.
[2]阎达五，耿建新，刘文鹏.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J].会计研究，2002.
关键词：管理者过度自信融资行为行为金融
一、引言
Myers（1984）倡导的融资优序理论（PeckingOrderTheory）是公司融资决策行为中最著名的理论之一，当公司需要为投资项目筹集资金时，首先会考虑利用公司内部资金，其次才是外部资金，在外部资金中负债融资优先于权益融资。融资优序理论在信息不对称的基础上，考虑了成本的问题，认为发行股票进行权益融资会向市场传递不好的信号，因而需要支付更多的外部融资成本，所以企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。和后来的权衡理论（Trading-offTheory）、市场择时理论（MarketTimingTheory）等传统的公司财务理论一样，都是建立在理性经济人的假设之上。伴随着资本市场的不断成熟发展，经济学家研究的深入，发现现实资本市场中出现了越来越多的“异象”或者“未解之谜”，这些都无法运用经典的公司金融理论来很好的解释。诸如阿莱悖论、羊群效应、偏好颠倒等。这些迫使学者们开始思考“理性经济人”的合理性，1956年先驱者赫伯特·西蒙将心理因素融入到经济研究中，提出个体“有限理性”的假设。之后，学者们开始了非理性决策的研究。20世纪80年代，随着对公司金融的不断深入研究，行为金融学逐渐兴起，西方学者将心理学引入到对公司金融的研究，拓宽了公司财务学的研究视角，颠覆了之前的“理性人经济人”假设，假设行为人是非理性或者非完全理性的。这不仅有助于弥补财务理论与资本市场中的实际现象之间的鸿沟，同时也开创了一个新的角度来阐释市场中的“未解之谜”。过度自信理论是行为金融学的重要理论，由于心理因素原因，人们在进行财务活动、财务决策时往往存在一定的心理、认知和行为方面的偏差；同时市场中的风险、噪声、套利等也会影响人们的财务决策。Debondt和Thaler（1995）提出过度自信的心理特征是决策心理学中最为稳健的发现之一。从Camerer和Lovallo（1999）和Moore和Kim（2003）的研究也能够看出，大部分企业家都相信自己的能力高于同行或竞争对手。目前的行为金融学大多研究投资者的非理，研究管理者的非理性也大多是从管理者过度自信对投资决策和并购行为的影响方面，很少从融资决策的资本结构方面研究。
二、管理者过度自信成因及其度量指标
（一）管理者过度自信成因企业的管理者面对的是复杂非常规的工作，学习效应的作用无法发挥，而管理者又几乎都是高学历的人，位于组织结构顶层，代表着企业处在闪光灯之下，因而他们的过度自信往往强于其他人。（1）自我归因偏差。在工作中，人们总是将成功归因于自己的贡献，相反当出现失误或达不到预期时，往往会认为是外部环境变化等客观原因造成的。这种自我归因的偏差会强化管理者的过度自信的心理特征。（2）难度效应。Lichtenstein和Fischhoff（1997）指出当面对相对复杂和困难的任务时，绝大多数人会表现出一定程度的过度自信。管理者的一个重要角色就是对未来的估计预测，这些预测往往都是基于不确定性的情况，较为复杂。（3）竞争机制。从股东的角度来看，过度自信的管理者低估公司的风险，那么相应的股东所需付出的成本也就相对较低；且过度自信的管理者能够给公司带来更多的机会。因而相对来说股东更愿意聘用自信的管理者，这种公司选拔制度相应的也助长了管理者的自信程度。（4）学习效应的缺失。学习效应是指人们的认知偏差在一定程度上可以通过不断地学习得到修正。而管理者经营公司面对的是复杂多变的情况，所做的投资、融资方面的决策也难以在短期内得到反馈，所以学习效应的效用难以发挥。（5）企业的治理制度。董事会、监事会对管理者的监督程度也对管理者的过度自信产生一定的影响。当公司内部的监督机制较弱时，管理者就无法意识到自己行为上的认知偏差，从而相对强化了过度自信的心理。（6）控制幻觉。控制幻觉是指人们经常相信他们对某种无法控制的时间具有影响力或控制力。自我强化的机制使得他们倾向于高估预期的收益或者低估风险。公司的管理者能够影响公司的最终决策，这种权利和地位容易让他们过于高估和相信自己的能力，能够掌控公司的命运，过于低估其经营失败的风险。
（二）管理者过度自信度量指标长期以来，有关管理者过度自信方面的研究一直是实证发展滞后于理论发展，主要是难以找到衡量管理者过度自信的最优指标。目前被学者们广为使用的指标主要有以下几种：（1）管理者股票期权的行权状况和持股状况。Malmendier和Tate（2005a）首先提出，采用CEO个人投资组合的数据来度量过度自信。若管理者在面对很好的行权时机时，仍旧选择继续持有期权直到到期，或者在职期间持续买入本公司的股票，则定义为过度自信。国内郝颖等（2005）根据我国的情况采用任期内高管持股数量变化作为过度自信的衡量指标，若持股数量上升则判定为过度自信。（2）企业的盈利预测偏差。Lin、Hu和Chen（2005）收集台湾市场数据，提出用管理者的盈利预测来度量过度自信，如果CFO预测的向上偏差（预测盈余大于实际的盈余）的数量大于向下偏差（预测盈余小于实际盈余）的数量，则定义为过度自信的管理者。我国的黄莲琴、傅元略（2010）、姜付秀（2009）都采用了这一方法。余桂明等（2006）也采用盈利预测偏差对实证分析进行了稳健性检验。（3）相关主流媒体对CEO的评价。Malmendier和Tate（2005b）在采用CEO个人投资组合的数据来度量过度自信的基础上，进一步结合商业期刊杂志对CEO的描述评价来度量管理者过度自信。（4）消费者情绪指数或企业景气指数。消费者情绪指数是指由美国密西根大学通过对美国消费者进行持续电话调查，根据他们对于当前及预期经济状况的感受而编制的指数。Oliver（2005）采用了消费者情绪指数的高低这一方法来定义管理者是否过度自信。企业景气指数是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况。余桂明、夏新平和邹振松（2006）以国家统计局公布的企业景气指数来衡量管理者过度自信，若指数大于100则定义为过度自信。（5）管理者的薪酬比例。研究表明，管理者在公司内的相对薪酬水平越高，就越显示出他们在公司的地位，也越容易滋生他们过度自信的心理。Hayward和Hambrick（1997）采用第一高的薪酬除以第二高的薪酬的比例来衡量。国内的黄莲琴、杨露露（2011）也以管理者的相对薪酬比例衡量管理者过度自信来进行稳健性检验。（6）根据管理者的个人特征。江伟（2010）以总经理的年龄、任职时间、学历和教育背景作为过度自信的替代变量，认为总经理的年龄越大，任职时间越长，学历越高，拥有理工科背景时，多度自信行为越弱；拥有经管类教育背景时，自信行为越强。（7）企业并购频数。曲春青（2010）在其博士论文中以并购频数作为替代变量，衡量管理者过度自信与金融决策之间的关系。尽管，现在国际上通行的度量方法有以上几种，但是至今没有一种公认的完美方法。例如，由于存在信息不对称，管理者和消费者掌握的信息可能不一致，他们对经济的预期相应的会存在一定的程度的差异，因而以消费者的情绪来衡量管理者的个人特征可能会造成研究结论的偏差。而企业景气指数虽容易获得，但是它所反映的是一个行业的整体状况，很难体现管理者对自身管理能力的认识。我国资本市场上期权发展较晚，存在诸多特殊情况，而高管的持股政策也受多种因素的影响，所以以股票期权、持股数量度量过度自信需要考虑我国的特殊政策等等。所以，再确认度量方法时要综合考虑。
三、管理者过度自信对融资行为的影响
（一）管理者过度自信与资本结构（1）融资顺序的影响。Myers（1984）引入信息不对称的概念，提出了融资优序理论，它认为当公司需要为投资项目筹集资金时，首先会考虑利用公司内部资金，当外部资金不足时才会考虑外部资金，在外部资金中负债融资优于权益融资。之后，学者们对优序融资从成本、信息不对称等视角进行了理论和实证的探讨、解释，结论却存在一定的分歧。Heaton（2002）开始从管理者过度自信的影响方面来解释融资优序理论。Heaton将管理者过度自信与自由现金流量结合，不考虑成本和信息不对称，得出自信的管理者需要为新项目进行融资时，会首先选择内源资金和无风险证券，然后才会选择风险证券，最后选择权益融资的结论。Malmendier和Tate（2007）研究发现过度自信的管理者更不情愿发行股票，相对于权益资本他们更喜欢债务资本。证实了Heaton的观点。Oliver（2005）以美国25年以上历史的企业为样本，研究发现当需要外部融资时，过度自信的管理者更倾向于使用债务。Lin，Hu和Chen（2007）以台湾上市公司为样本从管理者过度自信的角度检验了融资优序理论。由于过度自信的管理者往往容易高估项目的价值，低估风险，造成过度投资。过度投资就会使得项目所需资金远远超过实际应需要的资金，出现资金匮乏。因为过度自信的管理者认为外部投资者低估了本公司的股票价值，根据市场择时理论他们不愿意在股票被低估时进行股权融资，认为外部融资成本过高。所以过度自信的管理者会优先选择债务融资。另一方面，信号传递理论认为发行股票会向市场传递不好的信息，股权融资的成本相对较高且相对敏感，相比而言，债务融资的成本低，且不具有敏感性。甚至在资金充裕时，会增加股票回购。但是，Hackbarth（2008）将非理性的管理者分为乐观和过度自信两种，认为虽然乐观或过度自信的管理者都会选择较高的负债水平，发行更多的债务，但是他们却并以一定是遵循一样融资顺序。偏向于高估收益的认知偏差，会与融资优序理论一致。偏向于风险认知的偏差会导致相反的融资顺序，因为他们低估风险，认为股票被市场高估，而债券被市场低估。傅元略（2007）、姜付秀（2009）、江伟（2010）等都从管理着过度自信的角度对融资优序理论进行了不同程度的解释。屈耀辉和傅元略（2007）中国上市公司的样本实证结果遵循融资优序理论。黄莲琴（2009）利用上市公司盈余预告偏差构建管理者过度自信度量指标，发现过度自信管理者的融资决策不仅遵循融资优序理论，而且相对于外部资金，他们更倾向于使用内部资金。黄莲琴、傅元略（2010）以沪深两市2002年至2007年期间A股上市公司为观测值，从管理者过度自信视角考察上市公司的融资决策。在公司内部存在现金流时，过度自信管理者偏好内源融资；当仍需要外部融资时，过度自信管理者比一般管理者使用更多的债务融资。江伟（2010）以总经理的年龄、任职时间、学历和教育背景来衡量过度自信，从公司投资的角度研究管理者的过度自信行为对上市公司内部或者外部融资偏好行为的影响。认为当总经理拥有经管类教育背景时，总经理的过度自信行为越强，因此，总经理更少的利益利用外部融资，公司投资与现金流之间的敏感度越强。研究结果支持了Heaton（2002）对融资优序的新解释。但现有的很多研究也表明我国的上市公司具有较强的股权融资偏好。高晓红（2000）研究发现中国的上市公司存在着严重的股权融资偏好。陆正飞（2004）研究进一步解释中国上市公司股权融资偏好的原因。邢光媚（2010）在其博士论文中从管理层的内部控制、政治动机对决策的影响、保持自身控制力对决策的影响、政府偏袒对决策的影响这几个方面讨论了由于我国独具特色的体质因素，使得管理者非理性的行为在融资上表现出明显的股权偏好。这是由于中国资本市场不完善，债券市场相对不够发达，发行债券手续复杂，审批困难，导致企业发行债券受到一定的波折。而股权融资则比较容易，相对来说，股权融资成本低，这与融资优序理论中的假设“企业的股权融资成本及风险都要高于债权融资”不符合。所以在研究中国市场具体的融资顺序时要综合考虑这一因素的影响。（2）负债融资率的影响。管理者过度自信对负债融资率的影响，学者们之间的观点比较一致，都认为管理者过度自信的公司拥有更高的负债水平。他们高估收益低估风险，认为公司陷入财务危机的可能性很小。Oliver（2005）实证研究发现管理者过度自信的程度与债务融资比率正相关。Ben-David、Graham和Harvey（2007）把管理者定义为CFO，发现过度自信的CFO偏向于使用更多的债务。Barros和Silveira（2007）利用巴西上市公司的样本数据研究发现管理者过度自信与企业杠杆比率正相关。余明桂，夏新平和邹振松（2006）以企业景气指数衡量管理者过度自信，考察其与企业的负债水平及债务期限结构的关系，认为过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，过度自信的管理者采用激进的负债政策。
（二）管理者过度自信与债务期限结构Landier和Thesmar（2004）以法国公司为样本，发现过度自信的管理者在债务融资时更多的利用短期负债，而理性的管理者却偏好相对风险较低的长期负债。Hackbarth（2004）认为过度自信的管理者会选择更高的债务比例，更为频繁的发行负债，这样使得债务的期限结构变短。Lin、Hu和Chen（2007）发现与费过度自信的管理者相比，过度自信的管理者与发行债务和融资赤字具有显著的关系。这是因为一方面乐观主义者高估好的状态发生的可能性，高估公司的经营能力和项目的盈利能力，认为公司不会陷入财务危机，因而倾向于选择成本较低的短期负债。而理性现实主义者则会选择长期负债，这样可以缓解各期的还贷压力。另一方面，过度自信的管理者会高估投资项目的回收期限，期望的投资回收期一般比实际要短，因此他们选择短期负债。与Hackbarth等相反，Ben-David、Graham和Harvey（2007）却得出管理者过度自信会更多的采取长期负债作为债务融资方式的结论。国内有关债务期限结构方面的影响相对较少，余桂明等（2006）的实证结论表明管理者过度自信与债务期限结构（短期负债/总负债）呈现出显著的正相关关系。陈收、陈丽丽（2009）也得出了过度自信的管理者更倾向于采用短期负债作为融资手段。周明（2010）与Ben-David、Graham和Harvey的观点一致，通过实证检验得出管理者过度自信的上市公司更乐于发行长期负债。认为过度自信的管理者依相信项目能够产生持续的现金流，长期负债的筹资额更大，能够更好的满足未来的投资需要。
四、结语
随着行为金融学的快速发展，关于管理者非理性与公司融资决策的研究也越来越多。本文梳理了近年来国内外研究二者之间关系的文献，发现长期以来，关于二者之间的研究，实证研究一直滞后于理论的发展，大多数学者只是从理论或者模型上进行推论，原因在于难以找到合适的替代变量来衡量管理者过度自信。我们也只是从管理者过度自信的角度探讨了二者之间的关系。还有那些个人特征会影响管理者制定公司决策？这些影响过度自信的特征他们的作用程度，相互之间的影响都值得我们进一步探讨。Besharov（2002）发展了一个模型，将过度自信、后悔厌恶、和双曲贴现结合起来，发现这偏差之间的作用可以相互抵消。另外绝大多数的研究都是基于管理者代表股东的利益，没有考虑成本的影响，当管理者过度自信时，他们认为自己代表股东的利益。企业价值的损失也只是由于管理者对企业利益的曲解引起的。关于行为金融非理性人的研究主要有两个方面，一个是假定管理者理性，而从投资者非理性，另一个是假定投资者理性理性，而管理者非理性。当前关于行为金融的研究都是基于投资者或者基于管理者分开研究的。但是二者之间可能会有相互作用，投资者的非理可能会影响管理者的个人特征。未来我们也可以考虑探讨二者非理共存时相互作用机制的影响。管理者过度自信的研究都是从投资、融资、并购等角度来进行的，很少具体探讨由此对公司价值造成的影响，或者武断的认为过度自信对投资、融资、并购的影响会造成企业价值的减损。但是最近已有研究认为过度自信的管理者在工作中会投入更多的努力，一定程度的过度自信对公司金融决策的影响，能够提升企业价值。那么，在正反作用都存在的情况下，最终过度自信会对企业价值造成何种影响呢？为此，未来我们有必要深入探讨其对企业价值的影响，从而对其进行针对性的规范和防范。
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关键词：融资租赁；装备制造业；承租人；影响因素
一、研究背景及文献回顾
融资租赁自改革开放后引入中国，至今已有三十多年的历史。由于融资租赁兼有“融资”和“融物”的双重特性，它在为企业引入设备和产业升级发面起着重要的作用。根据《世界租赁年报》公布的数据，我国融资租赁交易额从2006年53.5亿美元飙升到2013年的1336.95亿美元，年平均增长率158.4%。
针对融资租赁的影响因素，国内外的学者们进行了很多研究。很多文献认为公司规模是影响融资租赁的重要因素之一，但得到的结论却有很大的不同。部分文献认为公司规模对融资租赁的影响是负向的。Adams和Hardwick利用100家上市公司数据进行研究，发现租赁与公司规模是负相关的。Barclay和Smith利用4995家公司的公司进行研究，也发现公司规模与租赁呈负相关。Sharpe和Nguyen通过研究认为，规模较小的公司更偏向于选择融资租赁的方式。Graham等认为大公司有稳定的现金流，并不倾向于选择融资租赁，而由于信息不对称，小公司愿意使用融资租赁承担较高的融资成本，即公司规模对融资租赁的影响是负向的。
也有一部分文献认为公司规模对融资租赁的影响是正向的。Deloof和Verschueren利用比利时2000家非金融机构的数据进行研究，发现公司规模与融资租赁呈正相关关系。Lasfer和Levis通过对1982年～1996年3000家英国上市和非上市公司的研究，得到了类似的结论，认为租赁和公司规模是正向相关的。崔佳宁和史燕平通过2007年～2012年间我国的上市公司数据进行研究，发现公司规模和融资租赁是正相关的。
国内外学者通过研究发现，公司债务也是影响融资租赁的重要因素。部分学者认为融资租赁与债务是负相关的，即替代关系。Myers等认为融资租赁和债务融资是完全替代的。Marston和Harris发现当非租赁债务减少时，融资租赁增加，说明两者也是替代关系，这与Beattie的结论是类似的。Deloof等通过对比利时1119家非金融中小企业的研究，发现债务与租赁是负相关的。
然而，另外一部分学者则持不同意见，认为融资租赁和债务是正相关的，即互补关系。Ang和Peterson通过研究600家美国的公司，发现租赁与债务呈正相关，公司债务越高，越倾向于融资租赁。Branson在Ang和Peterson的基础上变换了样本重新进行检验，得到了相同的结论。FinucaneKang和Long、Lewis和Schallheim以及Tsay通过各自的研究发现，债务对融资租赁的影响是正向的。来明敏、文斌通过我国上市公司的数据进行实证分析，发现负债和融资租赁是正相关的。任玉荣和任晴通过实地调查收集企业数据并进行研究，也发现负债和融资租赁是相互替代的。
我们可以看出，在学术界，债务与融资租赁的关系存在很大的分歧，这也是Ang和Peterson提出的“租赁之谜”，至今也没有统一的结论。
综上，我们可以看到，无论是国内还是国外的研究，债务和公司规模都是影响融资租赁的重要因素，但总的来看，针对承租人来研究该问题的却不多。这些影响因素是否同样影响着承租人，便是一个值得研究的问题。
本文从装备制造业上市公司承租人出发，来研究融资租赁的影响因素。之所以研究装备制造业上市公司，是因为装备制造业在发展的过程中，需要大量的资金来引入设备，这就要求装备制造企业不断创新融资渠道来发展。正因如此，和其他行业相比，装备制造企业是融资租赁较密集的行业。
二、数据和变量选取及模型构建
1.数据来源。由于目前的数据库中缺乏装备制造业上市公司融资租赁数据，承租人的数据更是无法直接获得。为此，笔者收集了装备制造业上市公司2008年～2014年年度报告。根据年报公布的财务报表，我们将会计报表中长期应付款条目中存在应付融资租赁款数据的公司定义为承租人。为了减少某些指标可能异常的影响，本文的样本不考虑ST股。
公司的财务数据来自wind资讯。
2.变量选择。
（1）被解释变量的选择。融资租赁相对规模。由于样本企业的规模有差异，为方便比较，本文采用Ang和Peterson和Adedeji和Stapleton的方法，用“融资租赁应付款/总资产”进行处理。
（2）解释变量的选择。资产规模。本文采用Lasfer和Levis、Deloof和Verschueren、崔佳宁和史燕平等国内外文献普遍采用的变量，即总资产来表示资产规模。
资产负债率。资产负债率反映债权人所提供的资本占全部资本的比例。林西淮认为当负债率越高时，企业采用融资租赁也越多。这是因为与利用银行信贷购买设备相比，融资租赁的审批环节较少，另外，贷款融资相应的贷款额须计入公司负债，会影响该企业的资信状况，而融资租赁以较少的资金便可以引进设备，可以节省现金流并维持现有的资信情况，进而优化企业的债务结构。
销售净利率。销售净利率反映企业一定时期销售收入的收益水平，由于融资租赁可以以较少的资金引入设备来扩大生产，进而可以提高企业的销售收入和净利润，进而影响到销售净利率。
(一)国家文化与公司财务1．盈余管理。文化是影响财务披露水平的重要变量之一(Hope，2003)。例如，Tsakumis(2007)发现，美国的会计人员相较于希腊的会计人员更倾向于披露或有事项，间接验证了文化对财务披露的内在影响力。Nabar＆Boonlert－U－Thai(2007)发现投资者保护与盈余管理负相关，不确定性规避与盈余管理正相关，母语是英语的企业盈余管理低;不确定性规避、男性化与盈余裁量权相关，而与收入平滑无关。Hanetal.(2008)提出假设并证明了，管理者是否进行盈余管理与他们所在国家的价值体系以及制度背景相关。其发现国家文化中不确定性规避和个人主义能够解释不同国家的盈余管理行为，并且这种关系随投资者保护程度不同而有所不同。该研究拓展了关于国家文化和制度结构是解释盈余管理行为重要因素的相关文献，并且说明这些因素对盈余管理的影响是有条件的。2．现金持有。Ramirez＆Tadesse(2009)考察了不确定性规避、跨国公司和公司现金持有行为三者之间的关系，研究发现处在不确定性规避程度较高的国家其公司趋向持有更多的现金。Menyah(2005)认为国际化公司持有更少的现金，因为存在资金池，现金的预防动机减小。该文与Foleyetal.(2007)研究一致，认为国际化程度越高，公司持有现金更多;国际化程度缓和了不确定性规避对流动性资产的作用。Chang＆Noorbakhsh(2009)分析了国家文化对跨国公司现金持有的影响，发现下列国家的公司持有更多现金和流动资产:倾向于避免更多的不确定性，文化更男子气，更具有长期取向。3．投资行为。(1)R＆D投资。Varsakelis(2001)采用50个多国家的数据分析国家文化、经济开放性和专利保护对企业R＆D投资的影响。研究发现，国家的专利保护程度越高，R＆D投资就越多。同时，社会的流动性以及中产阶级的流动性在权力距离指数较低的社会较强，而这种流动性实现的关键就是技术，因为人们需要投资于技术和知识来提高其社会地位，因此，国家的权力距离指数越低，R＆D投资就越多。(2)机构投资者投资。Andersonetal.(2011)通过全球60多个国家超过37000个投资机构的基金持有数据，研究发现文化确实会影响投资组合的分布:不确定性规避指数高的国家更愿意在本土进行投资，当他们进行国际投资时，多元化的程度较低;机构投资者所处国家男性气质与长期取向文化指数较高时，会显示出较低的本土偏差，其进行国外投资时多元化的程度更高;投资者更倾向于在文化差距较小的目标市场进行投资。该文的一大贡献是，对于投资组合分配的多种变化从文化的角度给予了新的解释，这比制度、法律等已有因素来得更为直接。4．资本结构。(1)融资决策。文化相关理论认为，文化背景对公司的每一项决策有着不可避免的影响，包括对资本结构决策的影响(Houseetal.，2004)。Chuietal.(2002)证实了，在保守主义和征服欲得分较高的国家，企业往往具有较低的负债率。Lietal.(2011)以2002年中国与32个不同国家和地区合资的非上市公司为样本验证了文化对杠杆决策的影响。他们发现，征服欲对合资企业杠杆和短期债务融资决策有显著负向影响，对长期债务融资有直接的显著正向影响，而根植性对杠杆决策没有直接的影响，完全通过间接影响来体现。(2)债务期限结构。Zhengetal.(2012)研究了国家文化对公司债务到期日选择的影响。作者认为，基于根植性水平的文化可以通过非正式约束形成契约式环境来影响人们在市场交易中的行为动机和选择。该文发现在高不确定性规避水平、高集体主义、高权力距离和高男子气概的国家，其公司倾向于运用更多的短期债务。可见，文化确实会影响债务的期限结构。5．股利政策。Shao(2009)以1995—2007年21国家27462家公司为样本，发现了保守主义与股利分配正相关，征服欲与股利分配负相关。与传统财务理论的预测不同，该研究拓宽了我们对公司股利政策差异的理解。
(二)宗教与公司财务Hilary＆Hui(2009)发现，在虔诚度高的国家中，公司表现出更低的风险承受水平，更低的投资率和长期增长率，更高的投资盈亏平衡点。但是，当公司宣告新投资的时候，会产生一个更正面的市场反应。文章还发现，当CEO更换雇主时更愿意加入与之前所在公司有类似宗教环境的公司。ElGhouletal.(2012)进一步发现，位于浓厚地区的公司可以获得更低的权益融资成本，且对于缺乏监督的公司，该影响更大，说明宗教起到了一定的公司治理作用。同时，宗教对股权定价的重要性集中体现在透明度低的公司，而这更容易受到当地社会和经济因素的影响。总体上，文章的结论支持宗教可以促进经济发展的观点。此外，McGuireetal.(2011)研究了宗教对公司财务报表的影响，发现总部位于宗教规范性较强地区的公司，更少发生财务报表违规行为。
(三)地域与公司财务Hennart＆Larimo(1998)基于日本和芬兰两个国家的数据，发现如果母国具有高的权力距离、高的风险规避特征，那么公司对其外国子公司将采取更高的持股比例;两国之间的文化特征差异越大，那么外国投资者更倾向于寻找一个本土的合作者共同分享公司股份，以期利用本土合作者处理当地的劳资关系、政府关系等。Chakrabartietal.(2008)从跨国并购这一新的视角考察文化对公司财务的影响，研究发现，与普遍的认知相反，收购双方的文化差异越大时，跨国收购经营越好，即收购的业绩与文化距离之间呈正相关关系。该文的贡献体现在:为文化对商业活动的影响提供证据，并且对文化的定义与衡量给出了新的方法。Sarkissian＆Schill(2004)研究了公司选择海外上市市场的偏好问题。结果表明，地理、经济、文化和行业相近度成为海外上市市场选择的决定性因素，同时也发现公司更倾向于投资规模大的、高度发达的资本市场。
(四)社会资本与公司财务Coleman(1988)认为，在企业间形成的社会网络，作为一种社会资本，有利于调节和避免各企业间不协作和投机行为。这种社会资本减少了企业面临的环境不确定性，使原本不相联的企业形成紧密的社会网络，成为利益共同体，交易关系更加稳定。Lin(2002)认为社会资本是可以通过社会网络有目的地汲取或动用的资源。如果企业的社会资本越丰富，其获取资源的能力就越强。因此，社会网络的不断加强可以提升企业获取资源的速度和质量。Baietal.(2006)研究发现，紧密的社会关系可以为企业带来三个方面的收益:获得较低成本的贷款;长期客户需要提供较少的担保;在发生资金紧张时，更有可能重新和长期客户谈判贷款条件。
二、文化对股票市场的影响
(一)地域与股票市场1．投资者的“就近原则”。Grinblatt＆Keloharju(2001)通过研究芬兰市场发现，投资者更倾向于持有、购买或出售距离他们较近公司的股票、用投资者的母语交流的公司、管理者拥有同样文化背景的公司。Ivkovic''''＆Weisbenner(2005)通过对1991—1996年78000名个人投资者的交易投资数据分析后发现，投资者偏好就近投资。相对于持有非本地股票，平均每个持有本地股票的家庭获得了3.2%的超额年收益率，这表明当地投资者可以利用当地信息获利。［29］Pirinsky＆Wang(2006)发现总部设立在同一地区的公司，它们的股票收益具有很强的联动效应，而这种联动性与市场波动或行业波动无关。同时，对于如下特征公司，该效应更为显著:有更多个人投资者的小公司;高广告支出的公司;所在地居民金融复杂程度低的地区。当公司迁移总部所在地时，会减弱和原公司所在地其他公司股票收益的联动效应，增加和新迁入地其他公司股票收益的联动效应。Hongetal.(2008)认为，当一个地区公司多的时候，股票供给增加，为了争夺有限的投资者，股价就会降低。具体来说，某地区单位人均收入对应的公司账面价值越高，表明公司竞争投资者越激烈，所以股价会越低。该文利用美国普查区域的数据，证实了这一推断，通过“only－game－in－town”效应导致了较高的股票价格。2．分析师的“地理临近”优势。在盈利预测上，Bacmann＆Bolliger(2001)以拉美七国的股票市场为研究对象，考察来自本国和外国的金融分析师的相对表现，得出了外国分析师表现更好的结论。然而，Orpurt(2004)以欧洲七国为研究对象却发现，由于信息不对称，本国分析师比非本国的有显著但非压倒性的优势———更准确、更及时。同样地，一些学者的研究也发现了居住在一个国家的分析师比非常驻的分析师对该国的公司能做出更为精确的盈利预测(Baeetal.，2008)。Malloy(2005)也发现本地分析师的盈利预测更能影响股价，这些影响对位于小城市和偏远地区的公司最明显。在股票评级上，Chang(2010)运用台湾公司的本地分析师与外地分析师的股票评级比较发现，本地分析师比外地分析师更有本土优势，而且本地分析师中外派分析师在研究本地公司时比纯本土的分析师表现更好。
(二)国家文化、社会资本、宗教与股票市场1．国家文化。Kwok＆Tadesse(2006)认为，美国和英国这些纯英语国家的金融系统被股票市场所控制，而在欧洲大陆和日本银行却在本国的金融系统中扮演着重要的角色，这种差异可以由国家文化差异解释。其研究发现高不确定性规避的国家越有可能拥有一个以银行为基础的金融系统。2．社会资本。从社会网络方面，Lambert(1998)首次实证检验了客户满意度和客户维持、未来销售和股价等经济变量之间的关系。该文认为，更满意的客户将在未来再次购买。客户满意度可以看作对未来收入或者未来利润的指标。Hongetal.(2004)认为股票市场的参与受到社会交际的影响。作者使用医疗和养老研究的数据检验了这个假设，发现当控制了相关因素后，社交家庭比不社交的家庭更愿意投资股票市场。从社会规范方面，Hong＆Kacperczyk(2009)研究了社会规范对经营酒、烟草、等这些所谓“罪恶”性质的上市公司的影响。该文假设存在一种社会规范，反对资金运用于这些促进恶习的行业，并且一些投资者尤其是受到管制的机构投资者，在卖出这些股票的时候要支付一定财务成本。该文发现，与自然套利者持有的共同或对冲基金相比，这些罪恶股票很少被受到社会约束的机构投资者持有，且更少受到分析师的关注。正是由于罪恶股票往往被受约束的投资者忽略且面临的因社会规范引起的诉讼风险更大，它的期望回报更高。来自美国以外的有关公司财务决策和罪恶股票业绩的证据表明:社会规范影响股票价格和收益。3．宗教。Kumaretal.(2011)研究发现，与新教相比，偏好在信仰天主教多的地区更强烈。在高的天主教－新教比的地区，投资者持有类型股票的偏好更强烈，公司采取大范围的员工股票期权计划更加普遍，IPOs当天的回报率更高，负的类型股票溢价程度更大。总之，这些结果表明，由宗教引发的偏好的不同会影响投资者投资组合的选择、公司决策和股票回报。
三、文化对金融发展的影响
(一)国家文化与金融发展Kanagaretnametal.(2011)研究39个国家的文化与银行盈利质量之间的关系。研究表明，在金融危机之前(1993—2006年)，高个人主义、高男子气概、低不确定性规避社会的银行盈利管理的目标只是不低于去年的盈利，这些银行倾向于报告更平滑的盈利。而在金融危机期间(2007—2008年)，在鼓励发展高风险业务的文化下，银行更容易陷入高损失或高贷款损失准备金的困境。
(二)宗教与金融发展Renneboog＆Spaenjers(2012)研究发现，有的家庭更容易建立信任感，有更强的遗赠动机、更长的投资期。天主教徒更提倡节俭，更规避风险，在股票市场的投资频率更低;而新教徒更看重经济责任，强调外控性。有的家庭更愿意储蓄。Stulz＆Williamson(2003)认为宗教是衡量文化的一个重要变量，国家的主流宗教在预测债权人权益保护方面优于国际贸易、人均收入、语言或法律起源。信奉新教的国家对债权人的保护大于信奉天主教的国家。同时，一个国家国际贸易的开放程度会削弱宗教对债权人权益的影响。Kanatas＆Stefanadis(2005)认为一个国家越强调，其金融发展水平越好，经济增长率也越高;信奉新教的国家更容易建立强产权的法律体系，人均收入水平和经济增长率相对更高，金融体系也更发达;越强的国家越不会选择银行主导的金融体系。
(三)地域与金融发展Baeetal.(2006)发现对外国投资者开放程度的增加有利于提高公司相关信息、分析师报道，降低盈余管理。特别地，在本地金融市场开放程度增加以后，外国分析师会增加他们对本地金融市场信息环境的参与度、活动和贡献。对外国投资者的开放不仅降低了资本成本，也改变了本地信息披露环境，从而吸引了外国资源和技术到本地资本市场，并最终促进本地金融市场的发展。
(四)社会资本与金融发展Calderonetal.(2002)研究了信任与金融结构、金融发展之间的关系，其研究发现，地区的信任水平越高，金融发展程度越高，利差和管理费用越小，股票市场和信贷市场越发达，金融效率越高。并且在法律法规不完善的地区，信任还可以替代正式制度发挥其作用。同样地，社会越道德，即腐败越少，产权越强大，经济增长率越高(Kanatas＆Stefanadis，2005)。在社会网络方面，Uzzi＆Gillesple(1999;2002)运用“嵌入性”理论，分析企业与其外部资金提供者之间的网络交换关系对企业资本结构的影响，他们认为企业与金融机构的关系及其网络能够显著影响企业资金的可获得性和降低融资成本。在社会规范方面，Garretsenetal.(2004)发现，社会规范会对股票市场资本化产生重要影响，而对银行的信贷供给影响不明显，证明了社会规范总体上能够促进金融发展，间接影响经济增长。
四、未来的研究方向
关键词：金融机构；公司治理；风险管理
近年来，国内外的公司丑闻不断涌现，公司治理及其风险管理问题更是日益引起高度关注。在我国，金融机构的发展历程还比较短，公司运营及监管制度不够完善、决策层的责权利分配不够明确，公司治理风险意识较淡薄，并且随着市场化的深入和经济的发展，金融机构高管的违规、非公允关联交易、内部交易、过度担保以及资本市场的违规行为等影响公司可持续发展的重大事件日益增多。鉴于此，尽早识别并管理公司治理的风险尤为必要。
我国加入WTO以来，公司治理与风险管理问题对我国企业尤其是金融机构来说已显得越来越重要。过去的20多年来，公司治理问题受到广泛的讨论和前所未有的共识，公司治理问题已凸显为关系到全球经济金融稳定与发展的核心要素。而对金融机构来说，公司治理更具有独特的重要性和特殊性，金融机构公司治理问题在国际上引起了广泛关注。尽管这几年来，很多专家学者对我国金融机构公司治理存在的问题及成因进行了研究，但到目前为止，对于金融机构公司治理与风险管理之间的关系还缺乏系统深入的研究。因此，进行这方面的探究，显然具有重大的实践意义。
一、几个相关概念的界定
（一）公司治理的概念
公司治理有狭义和广义之分。从狭义角度上理解，公司治理是指由所有者、董事会和高级经理人员组成的一定的制衡关系，体现的是一定的治理结构，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。公司治理则是建构在企业“所有权层次”上的一门科学，讲究的是科学的向职业经理人授权，科学的向职业经理人进行监管。
从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学。广义的公司治理不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。广义的公司治理是超越治理结构的一种治理机制，其核心是保证公司决策的的科学化，从而最终维护公司各相关者的利益。
（二）风险管理的概述
风险管理是社会组织或者个人用以降低风险的消极结果的决策过程，通过风险识别、风险估测、风险评价，并在此基础上选择与优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效控制和妥善处理风险所致损失的后果，从而以最小的成本收获最大的安全保障。理想的风险管理，是一连串排好优先次序的过程，使当中的可以引致最大损失及最可能发生的事情优先处理、而相对风险较低的事情则押后处理。现实情况里，优化的过程往往很难决定，因为风险和发生的可能性通常并不一致，所以要权衡两者的比重，以便作出最合适的决定。风险管理亦要面对有效资源运用的难题。这牵涉到机会成本的因素。把资源用于风险管理，可能使能运用于有回报活动的资源减低；而理想的风险管理，正希望能够花最少的资源去去尽可能化解最大的危机。
目前，风险管理已经发展成企业管理中一个具有相对独立职能的管理领域，在围绕企业的经营和发展目标方面，风险管理和企业的经营管理、战略管理一样具有十分重要的意义。
二、公司治理与风险管理二者之间的关系
金融机构是一个风险行业，也是竞争型行业，起核心竞争力集中反映在对于风险的掌控能力上。判断一家金融机构的风险管理是否有效的标准同样要看它是否能够可持续的提升公司的价值，提升公司的核心竞争力。公司治理完善的金融机构，就可能有较强风险管理能力，同样，反过来说风险管理能力较强的金融机构，通常都会有一个完善的公司治理作支撑。一个缺乏竞争力的金融机构，其公司治理可能是不完善的，其风险管理也必定是低水平的。
由此可见，公司治理和风险管理之间存在着密切内在的联系，公司治理结构是风险管理的一个基础平台，公司治理机制是风险管理最基本的机制。风险管理是公司治理的重要内容和目的。金融机构公司治理的核心，主要是提高风险掌控能力，研究金融机构的公司治理，必须要研究金融机构风险管理战略和目标。
（一）金融机构公司治理是实现风险管理的前提和基础
公司治理是实现风险管理的前提和基础，完善的公司治理是有效提升风险管理的制度性保证。金融机构的风险伴随金融业务而生，贯穿金融业务的全过程，由于金融机构的风险管理是一个非常复杂的系统工程，需要完善的组织机构和制度安排来保证。首先，风险管理的组织架构、运行机制、流程的效率、信息透明度等，都是公司治理中需要解决的问题。其次，风险管理最基本的要求是制衡和效率，公司治理的核心内容之一也是制衡与效率。欧美和日本的金融机构管理模式都出现过问题，这很大程度上可以归咎于制衡出现了问题。欧美模式客观上导致少数人控制公司，日本模式中存在大量的关联交易、信息披露不透明、不彻底，这反映出公司治理中缺少制衡，所以出现了风险。
（二）风险管理是商业银行公司治理的重要组成部分
金融机构业务的本质决定了它必须承担各种风险，所以构建全面风险管理体系是金融机构公司治理的重要组成部分。公司治理的核心是风险管理，从上文公司治理的定义中，我们可以看到，公司治理这一制度安排所决定的企业目标、决策人及风险收益的分配都围绕风险展开，风险直接影响目标的实现；公司治理是组织应对风险的战略反应，其职责核心就是确保有效的风险管理方案的适当性，因此公司治理中包含一些战略性的风险管理的因素。
三、我国金融机构公司治理及风险管理存在的主要问题
公司治理关心的是公司走向何方。公司治理的核心是确定公司的目标并保证决策的科学性。良好的公司治理机制是金融机构稳健经营持续发展的基本前提，而我国的金融机构大都缺乏良好的公司治理机制，使得合理的内控制度和严格的管理失效，进而加大信用风险发生的概率。我国金融机构公司治理不同程度地还存在着一些国际金融机构公司治理的共性缺陷，而另一方面，我国金融机构自身特色的治理难题也需要我们不断开拓创新。在已经搭建具有中国特色的金融机构公司治理架构之后，现阶段的关键在于公司治理运行机制的优化和改进，完善风险管理机制，着力提升决策的科学性和制衡的有效性。
1.委托―关系需进一步理清
从我国金融机构公司治理实践来看，尤其是对于大型商业银行来说，虽然中央政府已经建立政府出资人制度，代表政府对大型商业银行行使委托权，但国有控股仍占据主导地位。而对于中小商业银行来说，其股权也主要集中在地方政府或国有大企业，私营企业、自然人以及外资股东持股比例偏低，其高级管理人员的任命更多地受地方政府影响，甚至在有些地方银行领导的选择要与行政级别挂钩而不是依据其所做出的业绩和才能。在这种委托-关系下，使得股东大会、董事会、监事会职责弱化，影响我国商业银行公司治理的效率。
2.公司治理机制需一步完善
首先，组织架构职责边界尚待进一步理清。比如说董事会下设立的多个委员会，在实际运作出常常出现被银行实权部门架空现象，作为专业条线的主管委员会，其具体的运作模式和管理职责在各行都还处于探索阶段，需进一步明确。其次，薪酬激励机制需加强监管。在我国金融机构的薪酬激励制度中，目前存在的差距过大现象，易引起经营中的短期行为。再次，公司治理的科学性有待提高。对于大型商业银行来说，如何有效地平衡公司治理的成本和收益，既不使管理和决策链条增长，降低公司经营效率，又能体现众多利益相关者意志，较好地实现科学的利益制衡机制，是需要认真研究的新问题。而对一些规模较小，业务品种单一的小型商业银行，不能简单复制大银行复杂的公司治理架构，如何根据规模大小和业务复杂程度来搭建必要的银行公司治理架构，也是需要考虑的一个重要问题。
3.信息透明度有待进一步提高
从行业特性来看，金融机构是高风险行业，需要通过完善的信息披露制度来实现对内部风险的有效监控。但从我国金融机构的管理实践来看，除了上市的金融机构需要履行规范的信息披露义务外，其他金融机构的信息披露还十分欠缺，金融机构治理过程中的风险监督和风险控制的信息披露有待于建立和完善。同时，金融机构本身也缺乏进行充分信息披露的意识，在披露信息时存在年报内容、格式以及方式不规范，对会计报表附注不重视，对信用风险和市场风险披露较少等问题。大部分金融机构披露的都是正面信息，信息的完整性、可靠性、权威性无法得到保障。另外，金融机构向社会披露信息的范围也较窄。由于信息披露制度不完善，使得内部与外部信息不对称，严重削弱了外部关联者的监督，加重了内部人控制现象。
四、是外部监管的有效性需增强
对于大型金融机构，近年来出现了集团化、综合化、国际化的趋势，对于金融控股集团海外机构、下属子公司的监管尚待加强。同时，近年来发展迅速的各类金融机构，数量众多、资质相差悬殊，业务规模、盈利能力、体制机制等差别很大，将成为下一步监管的难点和重点。
五、完善和改进我国金融机构公司治理与风险管理机制的相关措施
正如笔者在文中分析的那样，治理风险的存在对公司而言是一种潜在的巨大威胁，如何有效的防范治理风险、或者将其控制在累积爆发之前就是关键所在了。为了降低治理风险，实现有效的风险管理，我们需要从以下几个方面着手：
（一）建立有效的委托―机制，规范治理架构
首先，应当进一步优化股权结构。在保持国家金融安全和国家对主要金融机构控制权的前提下，逐步减持国有股比重。对于大型金融机构，现实的选择是以“增量改革”的方式改进股权结构，通过外资引进和大中型企业增持，进一步形成多元、分散、相互制衡的股权结构。对于中小金融机构来说，一方面要减少地方政府持股份额，防止政府直接干预银行经营，另一方面则要改变其自然人股东户数过多的局面，同时引入有互补性的战略投资者，不断优化股权结构，保证股东大会决策权有效行使。第二，要重新对党委在商业银行公司治理体制中的“位置”进行确认。明确定位党委的职责在于参与决策和推动决策执行，发挥其宏观领导职能，这既符合公司治理规则，也比较切合中国党组织职能状况的实际。最后，要对金融控股集团下属的子公司，按照《公司法》相关规定，在达到规定规模后要求建立相应的公司治理架构，建立风险防范的“防火墙”。
（二）健全公司治理管理机制，加强内部内部监督
首先，要重构金融机构激励机制。从我国实际来看，目前金融机构管理层治理机制的效率缺乏，其根源在于激励机制存在重隐性激励而轻显性激励、重短期激励而轻长期激励等不合理因素，进而导致逆向选择和道德风险。所以，应从公司治理的激励理论出发，重点建立以风险薪酬为主、基本薪酬和福利保障为辅，以长期薪酬为主、短期薪酬为辅，科学的、多元化的薪酬激励机制。
其次，加强金融机构的内部控制力度，将内部审计作为金融机构内部监督的核心。内部审计要为金融机构提供独立、客观的评价和咨询活动，从而增加其价值，改善经营状况。加快金融机构流程改革，优化业务操作过程，建立联动的业务管理机制，全面改造内部业务流程。适当削弱金融机构基层负责人的权利，减轻管理信息严重减少的现象。强调集中控制，用制度手段提升执行力、提高经营战略决策的执行力，防范各种风险，解决基层内部人控制的问题。
（三）加强外部监管
我国金融机构公司治理的外部环境相当不健全，在这种情况下，如果金融机构想建立起良好的公司治理框架，就需要外部的强制力量，需要外部监管、法律环境、金融市场等多种因素的配合。监管部门要强化对金融机构的股东的监管，鼓励资本实力强、诚信记录良好的机构参股金融机构。同时加强对高管人员的监管，保护遵规守法、坚持原则的高管，淘汰不称职、不合规的高管，处罚违法、违规的高管人员，培育合格的证券业职业经理群体。由于经营管理的特殊性，金融机构无法像一般企业一样，依靠公司治理机制来确保正常的运营。在这种状况下，金融机构需要监管部门加入公司治理，来弥补其治理机制的缺陷。
（四）强化信息披露机制
充分、准确、及时的信息披露是优良的公司治理的题中之义。因此应实行信息透明化，建立金融机构信息披露制度。这里所说的信息透明不仅要对外部透明，还要对内透明。通过建立定期的信息通报制度及时地将有关公司工作动态、市场动态、政策动态和风险状况反馈给公司股东会、董事会和监事会，实现公司经营的透明化。对于不向股东通报经营情况和风险情况的金融机构，监管部门有权进行督促。进一步完善信息披露准则，对金融机构的资产质量、盈利等进行详细、准确、及时的信息披露，发挥市场的监督约束作用，提高金融机构经营管理的透明度。信息披露过程中，除了要强调金融机构的内部审计监督外，还要强调外部的独立审计监督。通过“外人”的审计，披露的信息会比较客观、公正，在很大程度上解决了“共谋”问题。
总之，完善的公司治理是金融机构发展壮大的前提。在金融危机席卷全球的背景下，由于我国金融市场的发展还不健全，完善金融机构的公司治理和风险管理的体制必将任重而道远。
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【关键词】公司金融课程建设教学方式工科院校
一、引言
金融学的研究起源于货币，金融学一开始就是对货币与金融及其漫长演进史的研究。金融学作为一门比较独立的学科存在则是从1939年开始的。标志性事件有两件:一是美国金融学会(TheAmericanFinanceAssociation)于1939年成立;二是《金融学刊》(TheJournalofFinance)于1946年出版。从学科领域拓展来看，经过近70年的发展，已经形成四个方面基本命题:有效市场理论、收益与风险理论、期权定价理论和公司金融理论。从发展的模式看，西方国家金融学演进主要经历了两种模式。第一，经济学院模式。货币金融学成为经济学理论中极为重要的组成部分，金融学专业主干课程为货币金融学、国际金融学和中央银行学，依托经济学院培养具有宏观金融经济分析与研究能力的金融人才。第二，商学院模式。公司金融学成为管理学理论中的核心组成部分，主干课程为公司金融学、投资学和金融市场学，依托商学院培养具有微观金融分析与实践能力的金融人才。对于我国，则经历了30年的“大财政、小金融”格局，只是在1978年改革开放以后，金融学才真正获得新生，但相对于西方国家，我国金融学科的发展相对滞后。为了改变这种状况，一般的做法是:在开设主要课程《货币银行学》、《国际金融学》的基础上，逐渐增加《公司金融学》等微观金融课程，这实际上是一条具有中国特色的金融学发展模式。
二、工科院校金融学定位与重点建设公司金融学的意义
偏理工科类的多科性院校，尽管开设金融学专业较综合性院校和财经类院校要晚一些，经验和积累要少一些，但是这类院校也有自身的特点和优势。一是具有现代金融学数理基础——理工学科方面的优势。长期以来，这类院校在数学、物理、计算机、信息技术等学科上积累了十分丰富的教学经验，培养了稳定的教师队伍，集聚了相对良好的教学资源，非常有利于培养对数理技术要求较高的微观金融人才。二是具有历史积淀少、转型便捷多的优势。相对于以货币金融学、国际金融学为主要课程教研见长的综合财经院校、工科院校历史积淀不多、教师等教学资源较易重新组合、重新优化，能够很快转型而定位到公司金融等微观金融的教学和研究领域。三是金融产业等第三产业快速发展以及公司金融业务的不断创新，提出了对理工与金融等复合性人才的巨大需求，从而为理工科背景的院校拓展金融学科提供了广阔的空间。目前，比较流行的观点是把工科院校金融学专业定位于商学院模式更适合大多数工科院校的办学特色:即强调学生的创新能力和综合协调能力，强调学生实践操作能力与有效沟通能力，做到文理结合、理论与实践结合、定量分析与定性分析结合。因此，具体到课程开设和学科发展上，应该给予公司金融学等课程以核心课程的地位。就目前而言，工科院校将课程建设的重点放在微观金融领域和公司金融学，具有以下现实意义。
第一，就改革可行性而言，西方的两种模式中，相比较而言，经济学院模式对宏观经济金融教学体系、教学资源的依赖性要强一些，理工院校一般不具备这些先天优势资源。而对于商学院模式，无疑更适合理工院校，办学成本较低，资源整合和优化更为便利，创设或转型更加可行。
第二，就服务国家建设而言，在世界和中国的经济、金融实践发生巨大变革的大背景和趋势下，我国高等院校金融学科建设显得严重滞后。21世纪的金融、经济实践，已不再局限于以银行为中心的传统经济发展模式，长期以来形成的围绕货币银行学进行课程教学、以银行为中心来展开研究的格局，也已不能适应这一变革和发展了。“宏观金融”和“间接金融”正在与“微观金融”和“直接金融”相融合并向以后者为重点的方向演进。
第三，就金融学课程创新而言，有利于纠正两种不良创新行为或避免两种“误解”。其一是认为改革传统金融学课程，就是将宏观金融微观化，将货币银行学、国际金融学和中央银行学等加入微观金融的内容，在教学上增加个案研究或案例分析。实际上，以货币银行学为核心的金融学研究领域、方法和人才培养，与以公司金融学为核心的金融学差异很大，不可以简单处理为“微观化”，否则只能是“形式上”的创新。其二是将公司金融与会计学、财务学混同起来，认为加大会计学、财务学等课程的份量就是微观金融课程改革。尽管公司金融学与会计学、财务学都需要使用会计工具、分析财务报表等来从事教学与研究，但是两者的研究对象和研究出发点都是不相同的。因此，将公司金融学纳入金融学专业核心课程建设，可以少走弯路，有助于金融学进行“实质性”创新与发展。
三、工科院校公司金融学课程教学界定与内容拓展
公司金融学的发展大致分为三个阶段:第一阶段，以融资理财为主的传统理财阶段;第二阶段，以融资、投资和并购为主的综合理财阶段;第三阶段，以MM理论、资本资产定价理论和期权定价理论等现代金融理论为指导，运用现代金融理论与方法进行风险管理为主的理财阶段。一般认为，公司金融学讲授的是微观金融的基础性课程，其基础概念和原理是围绕“3C”展开:CapitalBudgeting(资本预算)，是企业为了增加企业价值，进行比较和选择长期资本投资项目的过程;CapitalStructure(资本结构)，是企业除短期负债以外的全部永久性和长期性资本占用项目的构成以及构成项目的比例关系，目的是企业通过安排企业资本中的负债和权益的比重，从而使股东权益价值最大化;CorporateGovernance(公司治理)，研究的是公司兼并收购行为产生的公司控制权转移问题和公司的治理结构问题。这三个部分构成金融学专业公司金融学课程的基本知识与技能，是不可缺少的基础性教学内容。
在完成上述阶段教学的基础上，相应地拓展以下教学内容。
1、公司金融学研究领域的拓展。首先，需要进一步讲授公司融资、投资的基本理论与方法，并延伸到企业重组与并购领域，如结合当前资本市场股权分置改革分析其对公司并购产生的影响。也可以延伸开设新的相关课程，如企业并购理论与实务、公司并购案例分析等。其次，根据工科院校的具体学时设计情况，进入到第三阶段，讲授风险管理理财的相关内容，如结合上个世纪末亚洲金融危机讲授投资、融资、重组、并购中的各种风险，进而结合当前美国次级贷款危机和全球金融风暴讲授其对金融业、经济实体的影响等，也可以另外开设风险管理或金融风险管理与实务课程，完善公司金融知识体系，提高学生理论联系实际的能力。
2、公司金融学研究方法的拓展。为了在公司金融学的教学中反映该学科的前沿研究成果，需要突出两个方面的研究方法:(1)行为公司金融学主要从两个视角来展开研究:一是在假定公司管理人理性的条件下研究其对非理性市场的反应;二是在假定公司管理人非理性、存在心理偏差时研究非标准偏好与判断误差对公司投资、融资决策所产生的影响。(2)法和公司金融学是法和经济学的延伸与发展，其所侧重的是公司的金融行为不是普遍意义上的企业金融，而是经济活动中的合法主体法人“公司”的金融行为，认为公司理论是公司金融学的基础。
四、工科院校公司金融学教材教法改革与创新
现阶段可以归为公司金融学的教材繁多，教材名称也各不相同。1998年由中国金融出版社出版的华东师范大学陈琦伟主编的《公司金融》，是我国较早的一部公司金融学教科书，是为适应我国经济体制改革与金融体制改革需要并按国家“九五”教材规划要求组织编写的。随后陆续出版的教材多达上百种，如《公司财务管理》、《财务管理原理》、《财务管理应用》、《公司理财原理与实务》等。但是，由工科院校金融学教师主编的公司金融教材非常的少，因此，组织编写适合工科院校金融学教学需要的公司金融学教材十分必要，围绕工科院校公司金融学教学方法的改革与创新也势在必行。目前主要做好以下方面工作。
1、加强教材建设。教材的内容体系主要体现在“增减三性”上。(1)减少宏观性，增强微观性，加强微观经济金融行为的课程内容，加强适应各种经济金融主体人才需要的培养力度。(2)减少理论性，增强应用性，强调理论联系实际，强调教材能促进学生应用能力的提高和应用型人才需要信息的归集。(3)减少封闭性，增强开放性，注重公司金融学科前言知识和研究成果的吸纳和掌握，教材要动态反映理论与实践中的新知识、新技术和新方法。
2、引导教师培养。教师队伍的培养需要积极引导。一方面，要“走出去，请进来”，通过与实力雄厚的国内外高校、科研机构的合作，开拓一种“开放式”培养公司金融学科师资人才。另一方面，立足自身，积极转型，整合内部教师资源，培养具有丰富实践经验的“双师型”师资队伍，形成一批具有从事财会业务和金融业务资格、高级会计师(经济师、工程师)职称的教授、副教授、研究员和高级技师。
3、创新教学方法。要充分发挥具有绿色环保、直观形象、信息集聚特点的多媒体教学的作用，以此为基础深化教学方法改革。一是加大案例教学份量，精选案例和典型时事，启发学生发现问题、分析问题和解决问题。二是采用联合授课方法，聘请业界专业人士，分担部分教学与实践任务，将学校教学平台延伸到社会。三是增加模拟实验教学，在课堂教学与社会实践教学中嫁接“中转站”，提高学生应用所学知识解决实际问题的能力。四是创新考试考核方法，可以考虑课程考试、课程设计、案例分析、社会调查和撰写小论文等多种形式。
4、改革实践环节。现阶段，尽管各高校增加了教学中的实践环节，但份量偏低。财经院校如中南财经政法大学2004级金融本科的培养方案显示，包括军训、实习、学年论文、课外活动在内的实践环节学分为26学分，占全部总学分162学分的16%。工科院校如吉林大学金融学专业实践环节占总学分的比重仅为12.6%。因此，需要花大力气来改革实践环节。一是大力拓展校外实习基地，实习基地要兼顾金融与非金融领域——应放在资本运作频繁且投资、融资业务较多的经济实体企业方面。二是积极鼓励课外上机实验，学生应充分利用大量的课外时间来实验室从事收集信息、研判市场、模拟投资、熟悉操作，乃至拓展视野、教学互动、发现问题和研究创新，从而最大限度地利用教学科研平台，最大限度地调动专业学习的积极性和科学研究的创造性。
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关键词：上市公司募集资金变更公司绩效
资金是制约企业生存、发展和壮大的“瓶颈”，而证券资本市场特有的融资功能解决了此瓶颈问题。由于银行贷款约束条件多，而股权融资相对门槛较低，融资容易且成本低，因此股权融资成为中国上市公司的主要融资方式。然而，上市公司通过股权融资方式筹集的资金并未用在事先约定用途，而是变更募集资金投向。变更募集资金用途意味着投资者的投资收益的不确定性增加，投资价值降低。而且变更的募集资金中很多是用在委托理财或在二级证券市场上购买股票、债券，甚至是将资金存在银行让其闲置，没有让资金发挥其增值保值功能，致使社会资源无法有效配置，造成资源浪费。同时也损害了广大中小投资者的利益，将不稳定因素带给证券市场，因此研究募集资金变更这一问题具有重要的现实意义。
一、文献综述
（一）国外文献国外资本市场相对比较成熟，对上市公司募集资金的使用一般都有严格的法律限制和社会舆论监督，而且上市公司的股份均可参与市场流通，投资者与中介组织时刻关注上市公司的营运质量，市场监督机制相当完善。在西方资本市场成熟的国家，譬如美国等，法律严格规定，不允许上市公司随意变更其在首次发行或再融资的招(配）股说明书上已确定的投资项目。在西方，上市公司变更募集资金投向很少见，变更相关手续相当复杂，所费时间较长，所以国外成熟的资本市场中很少出现募集资金投向变更的情况。由于这些原因，有关上市公司募集资金投向变更的问题，国外文献中几乎没有对此问题的研究。
（二）国内文献虽然中国上市公司募集资金投向变更已引起了中国学者的注意，但有关此问题的研究并不多，主要研究募集资金投向变更原因。如刘勤等(2002）认为善意变更是客观条件变化下的良性调a节；恶意变更的外部原因是投资审计制度不规范、融资成本低廉、地方政府过度干预、法律法规不完善，内部原因是公司治理结构不完善、贪大求快、短期逐利、扩张掩饰和个人利益驱动。杨雪莱(2003）则认为上市公司变更募集资金在某种程度上是市场机制运行的结果。而刘少波(2004）认为募集资金变更的原因是融资成本约束缺失、市场机制约束缺失、公司诚信约束缺失和治理约束缺失。李虎(2005）从战略与绩效的视角研究发现募集资金投向的多元化和投向变更之间存在正相关。张为国，翟春燕(2005）实证研究表明,关联交易越多、股权集中度越高、闲置资金越多，变更的概率越大，公司变更募集资金投向的程度越大；在募集资金使用效果方面：苏毅(2003）研究上市公司配股资金的使用效率时，发现配股公司营业收入的增幅均低于上市公司增幅，主营利润的增幅也均低于上市公司平均增幅。陈朝龙、史本山(2004）对上市公司再融资募集资金的盈利能力的研究发现，目前上市公司再融资募集资金的整体盈利能力不强；曾芒、叶红雨(2005）实证研究表明：我国上市公司IPO并没有给公司经营业绩指标带来显著变化，募集资金使用效率低下。
上述文献分析表明，在上市公司募集资金变更原因方面，已有研究主要从行政体制、财务决策、公司治理、资本成本、战略与多元化及市场机构等方面分析上市公司变更募集资金的原因，但是很少有人探讨上市公司业绩是否影响其募集资金的变更；而公司业绩的好坏反映了一个公司管理效率、资金使用效率、公司战略决策等方面，是一个综合性很强的指标，公司业绩状况必然会影响到公司募集资金的使用，因此研究公司业绩对公司募集资金使用的影响是很有必要的。在探讨资金使用效率方面，目前的研究无论是探讨IPO募集资金的使用效率还是再融资(包括配股和增发）募集资金的使用效率都发现公司募集资金使用效率都不高，而且主要是从上市公司募集资金总体情况来分析的。总体募集资金使用效率低下，是因为按照事先约定的投资项目进行投资的资金效率低下还是变更募集资金投向的资金效率低下，还是两种情况下的资金使用效率都低下，两种情况下哪种情况下的资金使用效率更低。这些问题都值得进一步深入探讨。
二、研究设计
（一）研究假设上市公司在变更募集资金投向时，的确有为顺应市场环境变化以及产业结构调整的需要而变更部分募集资金的投向，以使股东利润最大化。但也不排除上市公司在决策失误后或在募集资金时就是以“圈钱”作为融资的首要目标，最终影响项目的可行性。刘斌（2006）通过理论推导，发现在这种情况下，变更募集资金投向的上市公司是质量较差的公司。当公司的质量小于等于投资者支付的价格时，公司就会改变募集资金用途。由于资本市场上逆向选择的存在和投资者与上市公司多次博弈的结果，投资者给予的价格是最低的，变更募集资金用途的上市公司也就是质量最差的那些上市公司。因此，提出假设：
H1：公司业绩与公司变更募集资金用途的几率呈负相关关系，且业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途
池明举（2007）以中国A股市场2004年进行募集资金投向变更的121家上市公司为对象，通过计算市场超额收益率发现，在我国资本市场募集资金变更公告总体上将对上市公司产生负面影响，但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。成蕾（2007）运用事件研究法对H股上市公司1999年1月至2007年2月发生的15次募资变更行为进行实证检验。实证结果显示，在募集资金变更投向公告日前后较短的时窗（-5，5）内，研究样本的超额收益为较显著的负值。说明证券市场能较好地完成信息传递功能，对公司的募集资金变更行为，更多的投资者认为是坏消息。市场对募集资金变更的负面反应充分说明募集资金变更会影响公司业绩，从而影响公司价值，最终体现在股价下跌。其原因是上市公司募资的投向及其预期收益，既是公司募资时定价的依据之一，也是投资者做出投资决策以及公司在二级市场定位的重要依据。如果股票市场出现募资变更行为，一方面会使投资者预期与募资项目真实价值之间产生偏差，很大程度上破坏股市配置资源的功能。另一方面上市公司随意违背《招（配）股说明书》的承诺，难以体现公司管理层的诚信，影响了广大中小投资者的信心，从而不利资本市场健康发展。因此提出假设：
H2：公司变更募集资金用途的几率与公司业绩呈负相关关系，且变更募集资金的公司业绩比未变更募集资金用途的业绩差
（二）样本选取和数据来源本研究选用的是2000年至2006年的样本。由于金融保险行业性质的特殊性，在本研究中予以剔除，并对变更数据不全、变更金额没有、变更信息不全的以及财务数据不全的样本都给予剔除。本研究最终筛选的样本共有523家。本研究所需要的数据主要来自于国泰君安数据库，部分信息不全的通过WIND数据库来补充。运用SPSS13.0统计软件来验证研究假设。
（三）变量定义本文选取如下变量：（1）募集资金变更几率。募集资金变更是指对上市公司公开发行股票所募集的资金没有按照《招（配）股说明书》的有关承诺进行投资的行为，因此本文所研究的募集资金变更不包括闲置资金，是指显性变更资金。在研究募集资金变更中，最重要的指标有两个，一个是变更几率，一个是变更程度。由于本文运用LOGIST模型来研究公司业绩对公司募集资金变更的影响，因此使用是变更几率作为衡量募集资金变更情况的指标。该指标在模型Ⅰ中是因变量，反映募集资金变更的可能性；而在模型Ⅱ中为解释变量，是一个哑变量，变更时为1，否则为0。（2）公司业绩。用净利润率、资产报酬率来衡量公司业绩。使用会计绩效来衡量企业经营业绩时，并不会受到投资者心理因素的影响，因此用会计绩效衡量公司业绩较为适当，而且，净利润率、资产报酬率可以作为衡量公司整体经营绩效、评估企业经营、管理当局决策质量等优点（林有志、张雅芬，2007），再加上其数据易取得且方法客观。因此本文采用利润率、资产负债率作为衡量公司业绩的标准。该指标在模型Ⅰ中是解释变量，所有数据是变量前一年的业绩数据；在模型Ⅱ中是因变量，用的是变更当年和变更后一年的业绩数据。
（四）模型建立根据研究假设，建立模型如下：
模型Ⅰ：CPit=β0+β1ROEit+β2SFit+CSIZEit+β3RMSIZEit+εit
CPit=β0+β1ROAit+β2SFit+CSIZEit+β3RMSIZEit+εit
其中，CPit为募集资金变更几率（变更为1，否则为0）；ROEit为公司业绩的衡量指标前一年的利润率和资产利润率。SFit是公司股权集中度；CSIZEit是公司规模；RMSIZEit是募集资金的规模；εit为误差项。
模型Ⅱ：ROIit=β0+β1CPit+β2DEBTit+β3CGROWTH+εit
ROEit=β0+β1CPit+β2DEBTit+β3CGROWTH+εit
其中，ROIit、ROEit为公司业绩的衡量指标利润率和资产利润率。CPit为募集资金变更几率（变更为1，否则为0）；DEBT为公司的负债比例；CGROWTH为成长机会，εit为误差项。
三、实证结果分析
（一）描述性统计和相关性分析（表1）为样本公司各项变量的叙述统计量，其中募集前、募集当年及募集后的公司业绩的平均数分别为0.1216、0.1053、0.0804（ROI指标）和0.0761、0.0495、0.0426（ROA指标）。为了避免变量之间具有高度的相关，而产生共线性问题影响回归模型的结果，先行检验各变量PearsonCorrelations和Spearman'sCorrelations。虽然有些变量之间相关系数达显著水平，但除了募集资金规模与公司规模之间的相关系数达0.58外，其余的最大值只有0.223，显示共线性问题不严重，变量间的相关程度在可容忍范围内。
（二）单变量T检验由（表2）给出了募集资金是否变更影响公司业绩的t检验结果：在募集资金前，未变更募集资金的公司的业绩（ROI平均数分别为0.130270）明显高于变更募集资金的公司（ROI平均数分别为0.104093），两者存在显著差异（T值为2.220），因此可初步验证假设1：公司业绩与公司变更募集资金用途的几率负相关，且业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途。募集资金当年，未变更募集资金的公司的业绩（ROI、ROA平均数分别为0.114550、0.052134，ROI、ROA中位数分别为）明显高于变更募集资金的公司（ROI、ROA平均数分别为0.085705、0.043597）两者存在显著差异（T值分别为2.738、2.645），因此可初步验证假设2：公司变更募集资金用途的几率与公司业绩负相关，且变更募集资金的公司业绩比未变更募集资金用途的业绩差。这也说明变更募集资金投向的资金效率比按照事先约定的投资项目进行投资的资金效率低下。未变更募集资金的公司的业绩（ROI、ROA平均数分别为0.91256、0.046183，ROI、ROA中位数分别为）明显高于变更募集资金的公司（ROI、ROA平均数分别为0.57052、0.034550），两者存在显著差异（T值分别为1.670、1.756），因此进一步验证假设2：公司业绩与公司变更募集资金用途的几率负相关，且业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途。
（三）回归分析（表3）列示的公司业绩对公司募集资金变更的logistic的回归分析结果表明：业绩差的公司比业绩好的公司更易变更募集资金用途，从而假设1得到验证。控制变量募集资金规模未进行模型，这可能是由于募集资金规模与公司规模存在很大的共线性有关（Spearman'sCorrelations为0.58），其他的控制变更与预期符号一致并达到显著性水平1%。假设2的检验。（表4）的回归结果表明：当公司变更募集资金用途后，其短期内的公司业绩受到影响，即公司变更募集资金用途的几率与公司业绩呈负相关关系，且变更募集资金的公司业绩比未变更募集资金用途的业绩差，从而假设2得到验证。但变更募集资金用途后的长期影响没有得到证据支持。（表4）各模型自变量之变异膨胀因子均介于1.0与1.1之间，显示模型无共线性问题。而在残差项独立性检定方面，DW值分为2.126、2.082、1.847和1.917，在统计上可判定残差项间无相关，由回归模型所得出的残差项分析图显示出，其残差项属正态分布。
四、结论
本文通过对2000年至2006年A股上市公司业绩与公司变更募集资金用途的相关性发现：公司变更募集资金用途与公司在募集资金前的业绩相关，业绩差的公司更趋向于变更募集资金用途，这说明很多公司募集资金是为了圈钱，其自身并没有很好的投资项目；公司变更募集资金后，公司业绩会受到影响，这一方面是由于没有好的投资项目而造成资金闲置，另一方面是由于没有长远发展战略而盲目追逐市场投资热点或投向证券市场，从而拖累公司整体业绩。同时也说明变更募集资金投向的资金效率比按照事先约定的投资项目进行投资的资金效率低下。由于募集的资金不能有效地使用，必然造成资源的浪费，社会资源不能得到有效地配置。因此政府监管部门应该增加约束机制，严格公司募集资金的相关条件，提高再融资门槛，健全募集资金用途等相关信息的披露制度，制定相关制度约束违规募集资金及变更募集资金的情况，加强对公司募集资金的监管力度、募集资金使用动态追踪。
参考文献：
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【关键词】上市公司现金红利股利理论文献综述
一、引言
我国上市公司的红利分配包括现金分红和股票分红，而现实中，我国学者偏向于现金分红，认为它更符合投资者的利益。张跃文（2012）认为上市公司适当的现金分红能够给投资者以切实的回报并预示其潜在投资价值，它是良好的经营业绩和公司治理的共同产物，同时也能保护投资者的切身利益[1]。刘有章和肖腊珍（2005）指出现金分红对减少上市公司的承办，传递上市公司的信息和树立投资者理性预期等方面都有益处[2]。宋逢明等人（2010）的实证研究表明稳定的现金红利使投资者形成价值投资理念，而现金分红有助于稳定我国股票市场，降低股票收益率波动，并能提高收益率波动与基本信息的相关性[3]。而何基报（2012）通过分红对投资者行为影响的实证检验，认为公司连续高水平分红能够起到吸引长期投资者、稳定证券市场的作用[4]。
2001年起，随着证监会对上市公司现金红利的重视程度加大，其推出了一系列的现金股利分配政策以改善我国上市公司现金分红的情况。中国上市公司现金分红占得比例从2001年的30%上升到2011年的67%。但是，何基报（2012）通过中外对比，认为我国上市公司分红公司所占比例高，但从分红的连续性和稳定性看，我国远低于发达市场，在新兴市场中也处中下游地位，同时，我国的现金红利支付水平也很低。因此，我国学者根据西方股利理论，对其进行了有效性检验，分析了现金分红的相关因素，并对我国的半强制分红制度作出的评价。总结我国学者对中国股市现金分红的研究成果对今后研究我国股票市场是有意义的[4]。
二、学者关于股利理论的研究及其在我国资本市场的应用性研究
（一）中国学者关于股利研究的理论依据
1.MM理论
中国学者对上市公司现金红利研究主要依据西方股利理论，目前较为成熟的理论都是放宽MM定理的前提假设得到的。ModiglianiF.M.Miller（1958）提出完全资本市场假设、投资者理假设、完全确定性假设。其中第一个假设又包含四个子假设：买卖双方均为价格接受者；无信息不对称，信息获取成本为零；无交易成本；利润分配和留存收益无税收差异，股利所得和资本所得无税收差异。在这样的假设条件下，该理论认为套利行为可以使任何一个时段、任何一种股票的投资报酬率相同，股利不会影响公司的价值。
2.顾客效应理论
Miller&Modigliani（1961）提出顾客效应理论，认为每个投资者的股利税收等级不同，等级高的投资者将偏好低股利、高成长的公司，而等级低的投资者将选择股利派发多的公司。公司将根据投资者的偏好不同而制定自己的股利政策。
3.信号传递理论
Ross（1977）认为投资者与上市公司之间存在信息不对称，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格存在一定的影响。
4.股利理论
MichaelS.Rozeff（1982）提出股利理论，认为股利增加了交易成本，但降低了成本。通过这两种成本之间进行权衡，确定公司股利支付率，以使总成本最小。
（二）西方股利理论在我国资本市场的应用性研究
西方股利理论是基于西方成熟的股票市场提出的，而我国股票市场的情况跟西方股利理论的理论前提之间存在明显的差异。我国学者根据中国股票市场的实际情况对其进行实证检验，为我国学者应用西方股利理论研究中国股票市场指明了方向。
1.MM理论的应用
由于MM理论具有严格的前提假设，学者认为其对现实的股票市场只有一定的适用性。林琼和吴扬（2003）认为我国股票市场不成熟，上市公司融资困难，相悖于MM理论的两大前提，即成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制，而且我国股市的现状是股权融资成本低于债权融资成本。因此MM理论给予我国上市公司资本结构的影响是有限的[5]。贺潇颖和李婕（2004）指出由于我国缺乏MM理论中提到的成熟的市场机制。同时我国所得税仅占税收的20%，使该理论的节税效应作用大大减弱。而且我国上市公司的融资形式有限，约束条件较多，从而抑制MM理论的作用机制。以上因素导致MM理论在我国难以使用。
2.顾客效应理论的应用
我国学者大多认为顾客效应在中国股票市场难以应用。刘冰（2004）认为由于我国个人所得税税制与西方国家显著不同，顾客效应基本失灵。而高娟（2013）认为顾客效应的核心为管理者迎合投资者需要，使得管理者获得“股票溢价”。而我国非流通股占比很大，非流通股不能上市交易，非流通股东的偏好不能通过市场价格表现出来，更不可能产生“股票溢价”。同时，我国对中小投资者保护的法律不完善，使得顾客效应难以在中国发挥。
3.信息传递理论
我国学者认为中国上市公司现金红利分配的信号传递作用较弱但总体上处于不断增强的趋势。孔小文（2003）认为派发现金红利的上市公司存在正的累计超常收益率，但不能传递公司前景的信息。张艳（2007）认为个人所得税有关现金红利的改革后，在现金分红不变的前提下，超额累计收益增加。这说明信号传递效应增强。李蓓（2012）认为在全流通背景下，现金股利传递了当期盈余信息，但不能传递未来一期的每股盈余信息。
4.股利理论的应用
根据我国学者研究，股利理论对我国股票市场具一定适用性。李小军（2007）用事件研究法对我国2002—2004年所有宣告增加现金股利的公司的研究表明在不考虑股利变动率等因素对市场反应的影响，股票市场对增加股利公司的反应与第一大股东的持股比例成正相关，与外部股东持股比例和独立董事比例呈负相关。这说明现金股利能够减少成本，且股利理论能够较好适用于我国股票市场。谢赤（2011）的实证研究表明现金股利的派发与企业的成长能力并没有显著关系，但使企业的盈利能力和资产管理能力增强，而股权集中度削弱了现金派发与盈利能力的正相关关系。这说明了股利理论对我国具有一定适应性。
三、影响我国上市公司现金分红的现实因素分析
我国学者对影响我国上市公司现金分红的现实因素进行了大量的研究分析。笔者把这些因素总结为六个，公司内部因素、行业因素、投资环境、公司管理层因素、公司类型和投资价值。
（一）公司内部因素
公司内部因素对上市公司现金红利派发的影响起到很大的作用，这些因素包括股东的性质与利益、现金分红政策、上市公司的财务数据等。刘有章和肖腊珍（2005）认为现金分红与现金分红政策、大股东利益、上市公司自身市场形象和股东投资偏好等因素相关。王纯杰（2005）的研究结果表明上市公司现金分红与公司的收益正相关，也与第一大股东的性质（如国有性质）和现金分红政策有关。孟祥（2008）得出净资产收益率、每股未分配利润/每股现金股利、总资产增长率、资产负债率与现金股利支付率反方向变化，而每股经营活动现金流量/每股收益（即收益的流动性）与现金股利支付率同方向变化。
（二）行业因素
行业整体的股利分配情况以及行业的自身的特点（如成长性）会直接影响到行业内公司的股利分配。权小锋等人（2010）指出公司首发现金股利与行业前期整体的股利分配正相关，而与行业成长性和行业自信水平负相关，其还与政策因素相关。
（三）投资环境
投资者对现金分红的偏好还与整个资本市场的投资环境相关。安灵（2011）实证结果表明投资环境与现金分红的关联，牛市时（如2007年）投资者对各种股利政策无差异，熊市时（如2008年）现金分红遭到追捧，而在平衡市时（如2009年），现金分红派发对股价影响轻微，股票红利具备正的显著影响，但不分配现金红利有显著的负面影响。
（四）公司类型
学者大都认为成熟型上市公司应该派发较高的现金红利，而高成长型公司则少分红。而陈永生（2002）从投资者的利益角度指出若公司具有良好的投资项目或利润增长点，则应该少分现金红利，否则应该多派现金给股东。
（五）公司的投资价值
理论上，市净率与投资价值成负相关，它会直接影响上市公司分红行为。苏力勇（2009）以上市公司市净率的离散度作为度量股权资金配置效率的指标，结论表明市净率越高的上市公司应支付越低的股利，相反，市净率越低的上市公司应支付越高的股利。
（六）公司管理层因素
学者研究发现，现金红利的发放与公司管理层的心理因素有关。赵澄和何建国（2012）的研究结果表明上市公司管理层的过度自信是导致上市公司分红或不分红的原因。
四、我国学者对证监会半强制分红制度的评价
证监会推出的分红制度被我国学者称为半强制分红制度。强制分红制度一般对上市公司的净利润分配比例或分配形式作出硬性规定，其主要目的在于提供股东满意的股利支付水平以及保护股东的股利分配权。但是我国的现金红利制度并没有把红利派发上升到法律层面，只是把现金红利派发跟再融资挂钩，若不满足现金红利的派发比例，则再融资会遇到障碍，所以其强制性比强制分红制度要弱，故称为“半强制分红制度”。
证监会推出半强制分红制度以来，颇受我国学者争议。而从他们的评价上大致可以把他们的态度分成持肯定态度和怀疑态度，而大多学者持怀疑态度。
（一）持肯定态度
持肯定态度者普遍认为半强制分红制度在规范市场、提高公司投资价值与保护投资者利益等方面发挥了作用，它对中国现阶段股票市场是必要的。
郭炫牧和魏诗博（2011）的研究结果表明证监会2008年10月出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》实施后，我国分红政策确实可以约束我国上市公司低分红的现状。韩新宽（2005）认为我国的半强制分红政策能够改善我国上市公司股利政策的负面影响，提升上市公司的投资价值，保护投资者利益，对回报高的公司给予奖赏（可再融资的机会）的同时限制了不分红的“圈钱”公司。徐洪才（2012）就证监会于2012年5月9日的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》认为证监会的分红制度改革有效衔接现金分红制度和再融资政策，提高上市公司的自主性，同时保护了投资者的利益，它对强化回报股东理念和规范陷阱分红决策程序等方面皆有创新之处。聂华（2012）认为强制分红制度对现阶段我国股市是必要的，它能够规范证券市场的发展，保护投资者利益与帮助投资者甄选出优质的公司。
（二）持怀疑态度
持怀疑态度者多以强制性、约束范围和“一刀切”等方面对半强制分红制度做出评析。他们认为半强制分红制度无法解决我国上市公司低现金分红和不分红的问题。
1.制度的弱强制性
皮海洲（2011）认为由于强制分红制度的强制性较弱，并且存在明显的政策漏洞，这容易引起我国某些上市公司利用该漏洞扭曲政策的效果，所以它不能解决当下我国股市分红的问题。刘红晔和姜向华（2011）半强制分红制度的强制性、计算依据以及约束范围等方面上的弱点使它无法解决我国股市现金分红的状况。
2.制度的“一刀切”特点
展凯和陈华（2012）的研究表明不同融资约束对公司所持有现金比率的影响是不同的，故强制性现金分红的“一刀切”是不合理的。黄佳杰（2012）指出强制分红政策“一刀切”的特点不符合处于成长期上市公司的发展要求，而且该政策的受益者往往是大股东。
3.制度对市场的影响
李慧（2013）的研究结果表明半强制分红制度没有总体上提高股市现金分红水平，它是未来有融资压力的企业提高现金分红水平，却使有多种融资渠道或没有融资压力的企业降低了现金分红水平。李常青等人（2010）用事件研究法研究投资者对2008年10月9日出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的反应，结果表明投资者对其总体上是失望的，而且它对一些成长性较强但资金紧张的上市公司带来负面影响。张跃文（2012）认为我国半强制分红制度的改善难以改善我国上市公司现金分红稳定性和持续性问题，我国股市分红制度可以从市场税率结构促使投资者进行长期持股并增加对少数股东行权的司法协助等方面入手。
五、未来的研究方向
从我国学者对西方股利分配理论在中国资本市场适用性研究，西方的理论只具一定的有效性，部分理论甚至基本失效。因此，学者进行上市公司股利分配方面的研究时，切勿生搬硬套西方理论。同时，西方的股利理论是基于研究西方发达股票市场而提出来的，而我国的股市具有独特性，中国资本市场急需学者结合实际提出符合国情的股利分配理论。我国学者对于影响现金分红的实际因素的研究已经较详尽，但较少学者能从中挑选出较重要的因素或者结合各种因素从整个市场出发来探讨我国上市公司分红水平质量低的根源。而现金红利分配政策与IPO制度、税制设计、投资者偏好的相关性研究也是可行的方向。
最后，中国学者能较好地检验证监会现金红利分配政策公布后的市场反应，但鲜有学者能够针对政策的缺点，如“一刀切”等，提出能操作的政策建议。因此，上市公司现金红利分配监管的制度设计是亟待加强的研究方向。
参考文献
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关键词：利益输送动机方式治理综述
一、引言
利益输送（Tunneling）是Johnson，LaPorta，Lopcz-de-Silanes和Shleifer（JLLS）在2000年提出的一个概念。“Tunneling”直译为“隧道行为”或者“利益输送”，原意是指通过地下通道转移资产的行为，在这里理解为上市公司的控股股东为了个人私利通过各种合法或非法的手段将企业的资产和利润转移出去，构成了对小股东或外部人利益的侵占行为。上市公司作为资本市场的重要组成部分，其整体质量直接关系到资本市场的吸引力和竞争力，也是资本市场实现可持续发展的一个关键环节，要防范和严厉打击虚假信息披露和利益输送行为。随着公司治理理论、财务金融理论的不断发展，“控股股东行为方式及其后果”已经成为公司金融方面新兴的研究领域之一。由于对利益输送的研究数量巨大，笔者无法在本文献综述中涵盖所有的内容，又加之利益输送是比较新兴的研究领域，因此，本文献综述利用中国学术文献网络出版总库数据库，并以“利益输送”为“主题”进行搜索，选取了2001年至2011年度在《中文核心期刊要目总览》（2011年版）中“经济篇”所有公开发表关于的学术文献94篇，另外，由于研究方向有所侧重，采用同样的搜索方式，选取了非核心期刊的《中国会计评论》期刊所有公开刊登关于利益输送行为研究的学术论文6篇，共计100篇文献，做为本文献综述的样本。这些文献是被公认国内的经济管理的核心期刊所刊登，具有很强的代表性。通过分析可知，利益输送在最近十年的研究呈现出明显的趋势：2005年以后的年份的研究比较集中，在2010年达到最大值，总体来看呈现增加的趋势。造成这种差异的原因是利益输送研究历时短，国内学者对此进行深入研究，尚需要时间；从刊登的杂志看：《管理世界》、《会计研究》和《财会通讯》等权威期刊更是积极刊登此类文章，以期介绍、防范利益输送和达到保护中小投资者的目的。
二、上市公司利益输送行为动机综述
国内学者对利益输送的动机并没有进行完整、系统而深入的研究，众多学者主要是从利息输送的方式来描述何种行为构成利益输送。通过对样本文献的研读，发现上市公司利益输送的动机主要集中在法制不健全、一股独大、缺乏监督等方面。李增泉等（2004）发现控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例存在先上升后下降的非线性关系，这种关系在集团控制、国有企业控制的上市公司表现的更为突出。控股股东的资金占用与第二到第五大股东持股比例之和呈负相关。在形成利益输送原因方面，陈信元等（2008）以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题，发现相关制度的不完善和法律制度的不健全，使得定向增发中大股东的机会主义缺乏有效的约束，从而形成利息输送。刘峰、贺建刚和魏明海（2004）以五粮液为研究对象，发现目前我国的法律总体上并不保护小股东的利益免受大股东和其他内部人的侵犯，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，价值相应约束大股东的市场机制尚未建立，致使大股东拥用绝对的控制权，其借助关联交易进行利益输送具有必然性和普遍性，这也是新兴资本市场上所共有的典型特征之一。原红旗（2001）、华生（2002）、吴晓求（2004）、刘峰（2004）等在研究股利政策时，都是从分析股权分置的制度性缺陷开始的，认为股权分置的存在导致了我国上市公司股利决策的异化，并通过实证检验证明了非流通股控股股东存在以现金股利形式的利益输送行为。唐宗明和蒋位（2002）年对我国上市公司的大股东侵害度进行了实证分析，他们选择了1999年至2001年间沪深两市88家上市公司共90起大宗国有股和法人股转让事件为样本，研究发现，控制权的价格和大股东可能从控制权中获得的私有收益成正相关关系，而且平均控制权溢价近30%，这在一定程度上说明了我国上市公司中存在着由于大股东存在而导致的利益输送行为的发生。封思贤（2005）；叶康涛、陆正飞和张志华（2007）研究发现在我国资本市场上，由于大股东通常拥有绝对控制权，以及我我国资本市场不存在惩罚相关责任人、保护中小投资者的法律制度，健全的公司内部治理机制对约束利益输送行为的有效性并不显著，这从某种程度上讲，也是造成利益输送行为一个原因。李增泉、王志伟和孙铮（2003）从我国上市公司大股东资金占用角度研究了大股东的利益输送行为，以我国254家上市公司在1998年至2001年之间的关联交易数据为基础，对上市公司与其控股股东之间的资金占用关系进行了分析，结果表明上市公司的所有权安排对大股东的资金占用行为具有重要的影响。
三、中国上市公司利益输送形式综述
（一）定向增发与利益输送文献综述定向增发，也称非公开发行，是指上市公司采用非公开发行方式向特定对象发行股票的行为，已经成为我国上市公司股权再融资的最重要方式之一。最近国内学者的研究已经证实定向增发过程中确实存在明显的利益输送行为。赵玉芳等（2011）基于2006年5月8日至2009年12月31日的沪深两市实施定向增发的所有公司，实证研究了在此期间中国上市公司定向增发与定向增发后的现金分红水平的关系。研究发现，相对于没有实施任何再融资方式的公司而言，实施了定向增发的上市公司倾向于在增发后派发更多的现金股利；相对于没有大股东参与增发的上市公司而言，大股东参与定向增发的上市公司在增发后派发的现金股利更多，表明我国上市公司的大股东具有在定向增发后选择现金股利的方式进行利益输送的显著行为倾向。王秀丽等（2011）以定向增发新股折扣率作为切入点，通过多元回归研究了控股股东参与认购、以非现金资产作为认购方式、定价基准日距首次发行日时间间隔、上市公司前十大股东持股比例大幅增长等因素是否以及如何影响发行价格，发现定向增发的利益输送形式是多样的，不仅局限于压低发行价格。章卫东（2010）选取2006年至2007年实施定向增发新股的A股上市公司为样本研究上市公司定向增发新股中的盈余管理问题，通过研究发现中国上市公司定向增发新股前盈余管理程度越高，定向增发新股后的股票价格表现越差，这说明中国上市公司在定向增发新股的过程中，大股东有进行盈余管理向控股股东进行利益输送的动机。彭韶兵等（2009）；吴辉（2009）通过实证研究发现由于大股东的绝对控制地位，中国上市公司具有定向增发具有低价发现的偏好，通过定向增发实现整体上市的大部分公司，其股权增发的价格都相对偏低。国内学者进一步通过研究实施定向增发的中国上市公司，发现利益输送与此有着千丝万缕的关系。朱红军等（2007）研究了定向增发折价的形成原因，结果显示大股东的机会主义行为和上市公司与外部投资者之间的信息不对称是定向增发折价的重要影响因素，并且当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例相差越大时，增发价也越高。陈信元等（2008）以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题，并进一步分析了其理论根源和制度成因，通过研究发现由于缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程中，其反而成了大股东从上市公司向自身进行利益输送的工具。章卫东（2008）以2005年5月1日至2007年2月31日宣告定向增发新股预案的A股公司为研究样本，分析了影响中国上市公司定向增发新股折扣率的因素，并研究了中国上市公司定向增发新股折扣率短期股价的影响，发现中国上市公司定向增发新股的折扣率越低，投资者获得的超额累积收益率越高，从而实现利益输送。刘宇（2006）运用合理的假设，对中国上市公司定向增发行为进行了理论分析，阐述了该行为对上市公司、非流通股股东和流通股股东等利益相关者财富的影响，并以武钢股份为例，揭示了定向增发行为对上市公司和流通股股东的财富具有侵蚀的现象。姜来等（2010）以国内上市公司的定向增发为样本，研究了中国上市公司定向增发折价的形成原因。研究发现，增发对象为大股东的定向增发有着更高的折价，定向增发是在一定程度上市对大股东上市公司的补偿。
（二）现金股利与利益输送文献综述近年来上市公司巨额派现行为日益受到人们的广泛关注。按照Jensen（1986）的“自由现金流量”理论，上市公司高管人员将多余的现金返还给股东，然后再去资本市场融资（如向银行等金融机构举债或发行企业债券），是公司管理层主动接受市场监督、降低成本的表现，企业价值也会因此而提高。但是，最近国内学者最近几年的研究发现，“高派现”并没有提高公司的价值，反而变成了上市公司控股股东一种看似“合法”的利益输送形式。唐清泉等（2006）以沪深两市1998年至2003年上市公司中3613个样本公司作为研究对象，通过实证研究，发现现金股利发放是中国上市公司控股股东实施利益输送一种重要手段；大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少明显呈正相关关系；第二大股东和第三大股东并不能对大股东利用现金股利实施利益输送进行有效监督；机构投资者作用也不明显。刘峰等（2004）以沪市上市公司截至2003年4月30日已公布2002年年度报告的上市公司为样本，按照第一大股东持股比例的高低排序，选取前、中、后各50家作为样本，通过验证研究，他们发现上市公司的高派现实大股东实现利益输送的合法而有效的方式，而且在大股东持股比例与不同的利益输送方式之间存在一定的关联。朱滔（2009）以2004年沪市所有上市公司为原始样本，得到729家上市公司作为有效样本公司。研究发现，在我国资本市场制度背景下，现金股利都可能成为大股东利益输送实现的方式，当大股东具有较高现金流权，倾向于选择实施派发高额股利政策。袁淳等（2010）利用2002年至2005年我国A股上市公司，共4372个观测值，通过实证检验，发现现金股利和关联交易两种利益输送方式存在相互替代的现象，而且大股东不同持股比例下对关联交易与现金股利两种利益输送方式的选择也不同，为我国上市公司利益输送方式的选择提供了新的经验证据。肖珉（2005）以2001年至2002年度全部非金融类A股上市公司为样本，得到421家有效上市公司样本。通过研究，发现我国上市公司发放现金股利不是出于减少多余现金的需要，而是与大股东套现的企图有关，这可能成为上市公司向控股股东输送利益的有效工具。徐治国等（2008）采用民营上市公司股权分置之前2004年和股权分置改革之后2006年的数据，共296家样本公司，把民营控制权结构作为自变量，分析了其对现金股利政策的影响以及这种影响在股权分置改革前后的差异。研究表明：在股权分置条件下，现金股利成为民营控股股东进行“利益输送”的直接工具；股权分置改革后，上市公司的实际控制人的现金流量权与现金股利呈“倒U”型的关系。李映照等（2010）以股权分置改革的完成为背景，选取了2008年完成股改的沪深A股共1151个样本公司，其中在当年宣告发放现金股利609家，不派现的542家。他们选择现金股利政策为主要研究对象，分析股权分置改革完成后是否还存在大股东利用现金股利进行利益输送的行为。后是否还存在大股东利用现金股利进行利益输送的行为。研究发现，股权分置改革后上市公司大股东仍然依靠控股优势通过派发现金股利来侵占中小股东的利益。周县华等（2008）同样以我国股权分置改革为背景，研究了驰宏锌锗的股利分配行为与投资者利益保护的关系。研究表明，驰宏锌锗在股权分置改革过程中所进行的股利分配，严重侵占了中小股东的利益。李鑫（2007）以A股上市公司2001年至2004年的数据位研究对象，得到447有效样本。对当前中国资本市场制度下现金股利过度投资约束功效进行了研究，结果表明中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关；现金股利已被“异化”为大股东进行“利益输送”的一种手段。吴战篪（2007）利用三家客车行业上市公司为研究对象，分析了2001年至2004年度的经营状况，研究发现客车行业上市公司股利分红动机是出于“利益输送”动机的，派发股利并不能提高股票的内在价值，甚至会导致流通股股价下跌。李婷等（2010）对股改前后A股上市公司1096年度样本观测值进行了分析，他们发现股改后的上市公司的股利决策对自由现金流的依赖降低了，控股股东利用目前大量非流通股出于限售阶段，加大了利益输送的力度以获得短期利益。王会芳（2011）以2010年4月30日之前的79家创业板上市公司为对象，研究创业板上市公司股利分配政策。研究表明，创业板上市公司股利分派与控股股东持股比例之间没有显著关系；股利分配行为不支持利益输送假说。唐跃军等（2006）利用1999年至2003年之间在沪深两市可以找到的数据的所有上市公司，研究了非流通股和流通股流动性对于上市公司派发现金股利的影响。结果表明，由于大量非流通股的控股股东采用现金股利所获得的超额报酬侵占了流通股股东的利益。黄建中（2007）从理论上分析了公司在定价基准日选取上的随意性，直接影响了私募增发的操作规范，导致约束机制失灵，董事会的再融资权过大为其进行利益输送行为提供了可乘之机。
（三）关联交易与利益输送文献综述国内学者在中国股权分置改革前后围绕利益输送与关联交易做了深入的研究，为验证利益输提供了证据。穆晓卿等（2007）以上海贝岭公司为例，分析了该公司在配股过程中通过关联交易进行利益转移的行为。研究表明，配股前的关联交易目的是提高上市公司的业绩，以达到配股资格；配股后的关联交易则是关联方进行实际的利益转移。童俊莉等（2001）对沪市披露的1999年年报的420家A股上市公司的关联交易行为进行分析，发现关联交易形式主要有资产交易、资金融通、担保和购销等四类；控股股东或多或少会利用这四种方式进行利益输送。朱丹卉（2010）采用实证的研究方法对2007年所有因关联交易获得非标准审计意见的19家上市公司作为样本进行研究，结果表明：关联交易的主要目的及其结果是关联方从上市公司进行利益输送。余明桂等（2006）通过实证研究了1998年至2004年间发生的54个非流通股股权协议转让事件来求证股权转让过程中是否存在控股股东利益输送行为。研究表明：股权转让规模和交易完成后买方的持股比例越大控制权私有收益越高，业绩较差的上市公司控制权私有收益反而越高，非流通股股东股东利用协议转让侵害了流通股股东的利益。贺建刚等（2008）通过对五粮液2003年之后的关联交易的分析，发现面对诸多市场监督机制的约束，五粮液大股东仍然凭借其控制权实现利益输送。孟焰等（2006）以2001年至2004年共147家因关联交易获得非标准审计意见的上市公司为样本，研究了上市公司关联交易与关联方利益输送的关系。结果表明，关联交易的主要目的和结果是上市公司从中转移利益；资产规模与关联方利益输出的程度呈正相关关系。高雷等（2009）运用最小二乘法对2004年至2006年中国A股非金融类上市公司进行了实证研究，他们发现盈余管理水平与资金占用程度呈正相关关系，控股股东会通过盈余管理来掩盖资金占用对上市公司业绩造成的负面影响，达到利益输送的目的。袁淳等（2010）研究了我国2002年至2005年上市公司关联交易与现金股利两种利益输送方式，发现持股比例不同的大股东对这两种方式的选择也不同：大股东持股比例过低时，拥有大量关联交易的公司更倾向于选择关联交易进行利益输送。余玉苗等（2008）利用理论模型分析了中国上市公司管理层子公司持股现象。研究发现，上市公司管理层子公司持股通过关联交易有可能成为管理层进行利益输送的工具。陈晓等（2005）研究了1999年至2002年间关联上市公司交易总体状况，结果表明了，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，这可能会导致上市公司利益输出的发生。刘建勇等（2011）分析了我国上市公司大股东资产注入的制度背景，发现大股东注入资产是利益输送的一种方式。张婷（2010）分析了我国基金业发展中存在的业绩操纵和利益输送行为存在性。雷光勇等（2007）对大股东从公司向自身利益输送与公司预期获取大股东利益输送的机会对公司首次亏损年度负向盈余管理幅度的影响。结果表明，大股东资金占用规模越大，公司进行负向盈余管理的幅度越大；当第一大股东为非经营性股东，公司流通股比例越大时，其获取大股东利益输送的机会就越少，公司进行负向盈余管理的幅度越大。
（四）利益输送其他形式文献综述除了以上形式外，上市公司会不断需求其他的更为隐蔽的手段和形式，从而达到利益输送的企图。李增泉（2005）研究了利益输送与并购之前的现象，认为上市公司对非上市公司并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的手段，利益输送是明显利益侵占行为。李远艳（2007）以2002年至2003年发生资产剥离的A股上市公司为样本，研究了上市公司资产剥离与利益输送之间的关系。结果表明资产剥离的交易对象与大股东有关时，被剥离资产的交易价格与账面价值之间的差异率越小，大股东的侵占动机越强，支持了上市公司将资产出售给大股东或大股东控制的公司过程中存在着大股东利益输送的动机。潘红波等（2010）以2001年至2005年直接IPO上市A股民营上市公司为研究对象，研究政治关系对控股股东利益输送的影响。研究发现，政治关系公司控股股东的利益输送程度高于非政治关系公司，而且这种效应在金融发展落后的区域更加明显。刘旭妍等（2011）发现上市公司利用股权激励制度向管理层进行不合理的利益输送，严重危害了其他股东的利益。谭劲松等（2007）以1994年至2000年发生的陆家嘴5起股票回购事件进行了研究，发现5起国有股回购的动因在于满足地方政府实现地区经济发展的要求，是上市公司向国有股控股大股东的利益输送。江乾坤等（2011）以海星卖壳格力地产为例，发现星海集团控股股东卖壳过程中采实现了利益输送。潘洪波等（2009）利用2002～2006年沪深两所所有民营企业的数据为样本，研究了预算软约束对控股股东利益输送的影响。研究发现：预算软约束能缓解控股股东的利益输送成本，进而增加控股股东的利益输送。
四、利益输送的防范与治理及未来展望
国内学者针对中国上市公司利益输送方式研究的同时，也对利益输送的治理、市场监管等方面进行了研究，取得了有益的成果。贺建刚等（2008）继刘峰（2004）案例研究后所做的后续研究。研究发现：在面对诸多市场纠正机制的约束，尤其是媒体监督，五粮液大股东借助于控制权实现利益输送的行为并没有明显改善或缓解的迹象。朱红军等（2008）研究发现由于缺乏相应的制度保证，使得定向增发成为利益输送的手段。周县华等（2008）建议管理当局加强对上市公司高股利分配行为的监管，继续完善中小投资者法律保护；上市公司应该提高其披露信息的质量。刘旭妍等（2011）认为必须加强股权激励制度监管；进一步规范行权价格；加强对上市公司股票期权信息披露和进一步完善公司治理结构。陈伟民（2006）认为治理上市公司利益输送行为应该依靠一套严密的制度，包括立法和政府为主导的监管；尊重独立董事意见和建立股东诉讼派生制度等。
综上所述，国内学者对上市公司利益输送行为的研究取得了很多成果，主要包括：验证了中国上市公司利益输送的存在性；利益输送的形式多样性。这些成果对这些成果对于推动我国上市公司实现又好又快发展起到重大的作用。我们坚信，随着中国法治社会的逐步建立，经济领域的立法和监督制度也会逐步健全和改善，上市公司利益输送的行为也会进一步得到有效的治理。
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企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资活动，所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也称为债务融资。
我国证券市场成立迄今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。以上市公司境内的A股融资为例，1991年——2000年的十年期间，累计股权融资总额超过了5000（（亿元，其中首次发行筹资额累计达到2967.98亿元；配股融资累计达到1637.85亿元；增发融资累计达到256.91亿元。
但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次，在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%0，其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，并且随着股票市场的进一步发展，有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。
然而，在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。
从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%.从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%.英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%.从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%.可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。
但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
中国上市公司股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。
二、上市公司融资成本的计算及特点
近年来，国内已有许多研究者从不同角度对上市公司的股权融资偏好进行了研究，但一些研究的局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市公司的股权融资偏好行为的实证研究。而我们认为，无论是债务融资还是股权融资，上市公司的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。
上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。目前国内大多数关于上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上的，即应属于“名义资本成本”。而问题的关键和实质则是究竟应如何合理计量上市公司的“真实资本成本”或“真实融资成本”。
我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。
上市公司的真实融资成本。数据显示，1998年实施增发的上市公司，无论是股权融资成本还是融资总成本，增发后都要高于增发前，如股权融资成本增发前平均为18.8%，增发后则上升到31.19%；融资总成本由增发前平均为15.16%上升到增发后的22.45%.但从1999年开始，增发后的股权融资成本和融资总成本都要低于增发前。如1999年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的28.24%下降到增发后的20.79%，融资总成本由增发前平均19.65%下降到16.76%；2000年实施增发的公司，股权融资成本由增发前的20.54%下降到增发后的16.58%，融资总成本由增发前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同样本公司的股权融资成本和融资总成本差异还比较明显，比如1998年实施增发的上市公司，股权融资成本最高的达到38.66%，最低的为24.47%；2000年实施增发的公司，股权融资成本最高的为41.51%，最低的仅为5.36%.
由此可见，对于实施增发再融资的上市公司而言，无论是股权融资成本还是融资总成本都要比名义融资成本要高得多。
三、上市公司股权融资行为与债务融资行为和融资总成本之间关系的实证分析
为了对上市公司股权融资偏好进行深度分析，我们通过建立适当的经济计量模型，以全部实施增发的上市公司数据为截面样本，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。
上市公司增发再融资行为所涉及的主要方面有：融资成本，其中又包括股权融资成本、债务融资成本、融资结构（即股权融资资本或债务融资资本占总投入资本的比例）、股票市场的预期平均收益率；增发募集资金的规模、增发类型（即是由原A股还是B股增发）等，因此，我们建立了关于上市公司增发融资行为的相关模型（略）。
同时，我们对上市公司的债务融资增加（或减少）是否会影响上市公司的融资总成本的问题也作了研究。根据现代公司财务与资本结构理论，财务杠杆是度量公司债务融资行为的重要指标，因此研究上市公司债务融资与融资总成本之间关系实际上就是研究财务杠杆的变化与公司融资总成本之间究竟存在什么样的关系问题。
度量财务杠杆通常有三种方法：资产负债率、偿债比率和市值杠杆比率。资产负债率为帐面负债与帐面总资产之比；偿债比率常常用利息倍数或偿债倍数来表示；市值杠杆比率为总负债有股票市值或总资产市值之比。在研究中，我们采用总负债——总资产市值来作为财务杠杆的度量。在实际分析中，我们将总负债划分为短期负债和长期负债，以进一步计算短期和长期财务杠杆。这里我们假定，负债的市值等于负债的帐面值，而权益资本的市值等于股价乘以总股本数。那么总资产市值就等于负债的帐面值加上权益的市值。
依据实证分析我们得出了值得深思的结论。
实证分析得出的主要结论
1、股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著。
2、股权融资成本和债务融资成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响程度更大。
3、增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。
4、上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超“真实融资成本”。
我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前关于上市公司的融资成本计量和测定问题的研究也很少。本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。
关键词：银行；混业经营；信息范围经济；利益；矛盾
0前言
伴随着金融自由化和金融创新，商业银行的经营日趋全能化，国际金融领域混业经营已渐成趋势。银行的合并热潮引起了整个金融服务业的重视，焦点事件就是1998年花旗银行和旅行者集团的合并成为全球资产最大的金融集团，使得其在消费者银行，企业银行，股票经纪业务和保险市场拥有了独一无二的地位。1999年美国《金融服务现代化》法案的颁布，标志着混业经营时代的来临。
究其原因，可以从需求方和供给方两个角度进行分析，可能是需求因素，也可能是供给因素影响促使全球银行业趋向混业经营。从需求方面来看，顾客可能从全能型银行提供的一站式的金融服务中获得很大的便利与满足，但实际情况表明大多消费者不愿购买一站式金融服务，许多消费者倾向于向不同的金融机构分别购买银行、证券和保险业务。所以混业经营的动力来自于供给方，全能型银行可以从混业经营中获得的经营协同效应和风险分散的好处。
近两年来，花旗银行又选择了新的路径，开始通过资产置换或逆向并购的方式收缩非核心业务，从混业经营返回到其原来主业，花旗的回归显示银行控股集团的混业经营方式自身存在某些缺陷。实际上，银行的混业经营可能引发一些利益矛盾冲突，这些利益矛盾会对银行自身经营以及整个金融市场产生影响。
本文在研究了各国银行业的发展现状的基础上，分析了几种银行混业经营所引发的利益矛盾冲突，以及这些利益矛盾对金融市场产生的影响，结果表明，随着各国银行和企业关系密切程度以及市场完善程度的不同，银行混业经营引发的利益矛盾对金融市场产生的影响不同甚至有可能相反。
1银行混业经营的利益矛盾研究
在混业经营的模式下，一家银行可能是客户公司的贷款银行，同时又是客户公司证券的发行承销银行，甚至还充当投资者资金管理人的角色。这样，银行、客户公司和投资者三个主体之间由于相互联系紧密程度的不同会引发利益冲突。
下面将分别从对以色列、日本和美国银行混业经营的研究中，揭示这些矛盾的存在。
1.1以色列银行业情况分析
以色列银行是货真价实的混业经营银行，银行参与几乎所有资本市场业务的运作，包括一般银行业务﹑公司证券承销发行﹑投资资金管理甚至拥有公司的股票参与企业管理。而在90年代初，以色列很多公司的股票在股票市场第一次公开发行，银行既作为承销发行银行深入参与了这些公开发行过程，又通过银行管理的投资资金购买了公司发行的大量股票。这就为研究提供了非常好的样本。
Ber，Yafeh和Yosha（2000）对以色列1991—1994年第一次公开发行股票的公司进行了实证研究。发现当贷款和证券承销发行都由同一家银行负责运作的公司，其证券公开发行的销售成绩往往好于平均水平，但这家公司第一次公开发行股票后的第一年的股票回报率普遍低于平均水平；当贷款、证券承销发行都由同一家银行负责运作的公司，且银行还将自身管理的投资资金注入该公司时，这家公司股票上市第一年的股票回报率甚至更低。这表明上述公司的股票在公开发行时股价被高估，银行将过多的资金资源投入到客户公司的证券发行与销售，这一行为浪费了投资者的资金。
所以，在以色列这个国家的市场条件下，说明银行对公司客户比对资金投资者客户更为忠诚。由于银行业务的全能化，证券发行承销银行会对客户公司更为了解，混业经营的银行内部存在利益冲突，使得证券发行承销银行有可能利用信息上的优势，银行趋向于向不知情的投资者推销其自身负责承销的证券，将低效益的公司的证券转嫁给不知情的投资者，损害资金投资者的利益，对市场资源的分配造成不良的影响。
1.2日本和美国银行业情况分析
日本企业的融资主要以银行融资为主，美国企业融资是以资本市场融资为主。在日本，公司和银行之间的关系十分密切，一家典型的日本公司往往与几家银行有紧密联系，而其中最大的贷款银行往往对公司的发展状况和前景十分了解，在日本，银行更有可能对企业施加影响。相对来说，美国公司由于主要不通过银行来融资，公司和银行之间的关系就不那么密切，银行对企业施加影响的可能性较小。
美国90年代放松了银行分业经营的限制，允许美国银行承销发行公司证券，这一改革使得日本在美国的银行业务下滑，为了增强自身竞争力，日本在1993年的《金融系统改革》法案中允许日本商业银行提供投资银行服务。银行混业经营引起了对其利弊的讨论，还有其对银行系统稳定性和安全性的影响，焦点在于商业银行在承销其有借贷关系的公司的证券时的角色。
美国的研究表明，混业经营的银行承销客户公司的证券时，由于信息共享产生范围经济效应，这将使得银行所服务的客户公司获益。因为全能型银行作为商业银行向客户公司提供贷款并且持续向公司提供不同的金融服务，它们相对专门的投资银行来说在企业信息收集方面的更有优势，这一信息收集优势可以帮助客户公司在资本筹集过程中减少由于信息不对称生成的额外成本，通过引导公司的决策，混业银行可以降低客户公司金融压力的成本。总的说来，和普通交易所相比，混业银行承销证券对客户公司更有利。
但在日本的市场条件下，得出了和美国相反的研究结果。Kang和Liu（2007）对日本1995—1997年股票市场的实证研究中发现，日本市场中银行和企业间过于密切的借贷关系，会使得银行可以给企业施加影响。当银行进入公司证券的承销业务并急于拓展市场时，需要与投资者顾客建立稳固的关系，因此，银行会通过自身在贷款方面的地位给企业施压，降低这些企业的证券价格。虽然这一较低的价格可以使得投资者获得收益较高的投资机会，但是却增加了证券发行企业的金融成本，损害发行证券者的利益。
日本金融市场中的这种现象的背后推动力是银行和其顾客之间紧密地借贷关系，而资本市场的竞争不能消除这一冲突；在美国却刚好相反，资本市场的发达使得银行不能过多干预企业，使得企业证券得以以更为公平的价格销售。
2结论与对策