【关键词】货币政策通货膨胀利率
2011年以来，我国出现新一轮的通货膨胀，第一季度的CPI同比增长5.1%，比2010年同期高2.7个百分点，第二、三、四季度的CPI各是5.7%、6.3%和4.6%。直到下半年有所回落。这表明我国通货膨胀形势依然严峻，央行的货币政策仍然是控制通胀，加强通胀预期的引导和管理。以利率、存款准备金率以及货币供给量为工具进行宏观调控。
一、2011年以来通货膨胀的成因
2011年以来通货膨胀的成因是多方面的，全球流动性过剩、美元贬值、成本推动，还包括短期的自然灾害、市场投机等，这增加了央行调控通货膨胀的难度，对于选择数量型或是价格型货币政策工具，还对两种政策工具均衡使用提出了更高的要求，如果货币政策工具使用不当，货币政策就会很难达到调控通胀的预期效果。
（一）货币供应量过度
货币供应量M1、M2持续增长，2013年第一季度M2总量达到103.6万亿，货币供应量扩张增加了人们的购买力，推动了物价上涨。加上央行多次下调存款准备金率、降低利率、信贷放款的货币政策，流动性过剩，推动了物价持续上涨。
（二）国内自然灾害和市场投机的影响
2011年以来的通货膨胀主要表现在食品价格的上涨，由于受自然灾害的影响，农产品的产量下降，供需矛盾加剧，推动了物价水平的上涨，加上在流通环节的投机炒作和流通费用的增加，推动了通货膨胀。
（三）成本推动通货膨胀
随着我国经济的发展，城市化进程加快，我国开始出现老龄化现象，所以以前劳动力供过于求的趋势有所回落。近几年，全国各地劳动力价格普遍上涨。由于劳动力价格的较快上涨也推动了物价的上涨。
二、2011年以来我国货币政策的实践性与效果
2011是“十二五”的开局之年，中国人民银行按照党中央、国务院统一部署实施稳健的货币政策，通过利率、存款准备金率、公开市场业务等货币政策工具，结合差别准备金动态调整，同时把货币信贷和流动性管理与宏观政策结合起来，进一步把握好流动性总闸门。控制信贷总量，优化信贷结构，央行引导金融机构把资金更多地投向实体经济，尤其是中小型企业以及三农等领域，促进经济结构的调整以及经济发展方式的转变。继续深化金融企业改革，推动金融产品的创新，推进人民币利率市场化改革以及汇率机制的改革。
2011年，各季度CPI同比上涨分别为5.1%、5.7%、6.3%和4.6%。下半年，国内经济增长趋势有所稳定和实施的货币政策效果逐渐显现出来，CPI同比上涨5.4%，比上年高2.1个百分点，再加上国际大宗商品的价格整体有所回落，国内物价上涨的压力有所减小。进入年末，广义货币供应量M2余额为85.2万亿元，比上一年增长13.6%，增速有所回落，比上年低6.1个百分点。人民币贷款余额比年初增加7.47万亿元，同比增长15.8%，增速也是有所回落，比上年低4.1个百分点，总之，货币信贷增速平稳回调，这一年整个社会的融资规模为12.83万亿元，债券融资数量明显增多。金融机构贷款利率总体提高，年末非金融企业和其他部门的贷款加权平均利率为8.01%，比年初上升1.82个百分点。
2012年，中国人民银行仍然施行稳健的货币政策，继2011年保持政策的连续性和稳定性。综合运用利率、存款准备金率、公开市场业务等价格以及数量工具进行宏观调控。通过货币政策工具优化货币信贷结构，优化信贷资源的配置，加大货币存量资产结构的调整力度，促进社会融资规模的平稳增长。进一步提高金融体系配置效率，完善金融调控机制。
2012年，各季度的CPI同比涨幅分别为3.8%、2.9%、1.9%和2.1%。居民消费价格同比涨幅低于上年，涨幅比上年回落2.8个百分点，12月份有所回升。总体来说，国内经济增长有所放缓以及货币政策效果进一步显现出来，最终物价涨幅得到有效的控制。2012年年末，M2余额为97.4万亿元，同比增长13.8%。12月份人民币贷款余额比年初增加8.2万亿元，同比增长15.0%。货币信贷增长速度符合预期目标。这一年社会融资规模为15.76万亿元，融资增长速度较快，社会融资的结构更趋于多元化。金融机构贷款利率整体呈下降趋势，年末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.78%，比年初下降1.23个百分点，利率下降有利于降低企业的融资成本，但是贷款结构仍需进一步完善。
2013年第一季度，中国人民银行继续实施稳健的货币政策。对于外汇流入增多以及货币信贷增多的情况进行了预调微调。运用差别准备金动态调整来促进贷款平稳的增长。而且在全国范围内拓宽支农再贷款的使用范围，发挥农村金融机构扩大“三农”信贷投放的功能，促进金融机构支持经济发展方式的转变。继续稳步推进金融企业改革，深化外汇管理体制改革。
三、结论
近几年，我国的货币政策取得了一定的成效，缓和了通货膨胀的发展，控制了物价的不断上涨。但是控制通胀仍然是央行的重要目标，央行仍然要控制货币供应量的供给。同时国家应该严格控制哄抬物价的不法行为，保障消费者的权益，稳定民心。
参考文献
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关键词：核心通货膨胀；SVAR模型；核心CPI
中图分类号：F812.2文献标识码：A
文章编号：1000176X（2014）03005705
一、引言
随着经济全球化进程的加快和我国经济体制改革的不断深化，各种矛盾及不确定性因素对我国经济运行的影响愈显突出。如何在错综复杂的环境中准确研判通货膨胀走势，为制定货币政策提供参考依据，就成为一大议题。理论上，货币政策目标应设定为常用于衡量通货膨胀的居民消费价格指数（CPI），但CPI中作为综合指数，不可避免地包含个别商品的短期供给冲击。如果不能将这部分暂时波动识别出来，货币政策对总体CPI的暂时波动做出反应，很可能加剧产出的波动。鉴于CPI中食品和能源价格受到供给端的临时性冲击比一般商品波动较大，各国央行实践中的常见做法是剔除食品与能源，然后对余下的消费类品种进行重新加权，得到核心CPI。
虽然剔除法核心CPI在各国的货币政策实践中得到广泛应用，但学术界对于核心通货膨胀至今没有统一的定义。沿着核心CPI的不同定义，分为两种测算思路：（1）核心通货膨胀应衡量的是通货膨胀的普遍性成分，这类测算方法有最早的剔除法、Bryan和Cecchetti[2]提出的加权中位数法和修剪均值法与Dow[3]的波动性加权法等。（2）核心通货膨胀应捕捉通货膨胀的长期趋势，相应方法有Cogley[4]的指数移动平均法、Culter[5]的持久性加权法、Quah和Vahey[1]的SVAR方法、Bagliano和Morana[6]的共同趋势法、Bryan和Cecchetti[7]的动态因子模型等。也有的研究将剔除法、加权中位数法、修剪均值法、波动性或持久性加权法和移动平均法等统称为统计方法，而将SVAR方法和动态因子模型等统称为基于模型的方法。统计方法易于操作，且容易被公众理解，但存在缺乏经济理论支持、方法选择主观性强及前瞻性弱等缺点。而SVAR方法具有良好的经济理论基础且预测能力较强。
我国不少学者借鉴上述测算方法对核心通货膨胀进行实证测算及相应的效果评价。范跃进和冯维江[8]用剔除法、截尾均值法和加权中位数法测算了我国1995―2004年核心CPI的年度和月度数值，发现加权中位数法和20%截尾均值法较好地拟合了我国通货膨胀的区间内实际运行情况。龙革生等[9]比较了我国核心CPI的五种方法测算结果，认为受到食品权重过大的影响，不对称修剪法和加权中位数法的效果较差。张延群[10]基于实际总产出、M2和CPI建立VAR模型，测算了1994―2009年我国季度核心CPI数据。赵昕东和汤丹[11]基于CPI类数据构建动态因子模型，提取其中的不能直接观测因子作为我国核心通货膨胀的估计结果。苏芳等[12]利用持久性和支出比重双加权法测算了我国的核心CPI，发现持久性加权法CPI波动性与CPI相差无几，而双重加权法核心CPI波动性甚至大于CPI。
Quah和Vahey的SVAR方法以货币的长期中性作为基础，赋予冲击以明确的经济意义，受到国内研究者的重视。赵昕东[13]利用SVAR模型估计了我国1986―2007年的年度核心CPI，发现该方法估计的核心CPI具有良好的趋势追踪能力。简泽[14]建立实际GDP增长率和通货膨胀的二元SVAR模型，测算了1954―2002年的年度核心通货膨胀序列，并指出有必要在模型中引入新的变量，以便细化冲击影响，得到更具体丰富的结果。因此，本文拟通过细化冲击改进Quah和Vahey方法，构建包括产出、货币供应量、CPI与食品CPI的四元SVAR模型，实证测算我国1998年1月至2013年9月的核心CPI，并进行相应的效果评价。
二、改进的SVAR模型设计
VAR模型由于具有较好的预测效果而广泛运用于多变量时间序列分析中，但它的新息之间存在较强的相关性，不能区分开来对应实际的经济含义。Blanchard和Quah[15]提出对n元VAR模型施加n（n-1）/2个长期约束以识别结构冲击，得到SVAR模型。Quah和Vahey建立产出和CPI的SVAR模型，施加需求冲击长期产出效应为零的约束，识别出SVAR模型的结构化供给冲击和需求冲击，将CPI受到供给冲击的部分视为核心CPI。
测算我国核心通货膨胀需要考虑的因素错综复杂，但也不乏其鲜明的特征。首先，食品在我国CPI权重较大，食品CPI对CPI走势的直接影响较大。但目前食品在我国城乡居民各项支出中占比也较大，如果直接剔除食品CPI测算核心CPI很可能导致信息缺失。因此，有必要在模型中加入食品价格因素单独衡量其影响。其次，我国的通货膨胀比较符合货币数量论的观点，很大程度上是一种货币现象，需求增长过快的原因是短期内货币供应量的显著增长。因此，本文在Quah和Vahey的SVAR模型基础上，将总需求冲击细分为（实际）需求冲击和货币冲击，并引入食品价格冲击因素，建立模型如下：
假设我国经济中存在如下四种结构化冲击：实际需求冲击
三、核心CPI估计
1.变量的选取和处理
本文选用GDP、货币供应量、CPI和食品CPI四个变量的月度数据构建SVAR模型。其中，由于GDP没有月度数据，所以产出选择工业增加值变量，同时为消除季节因素影响，产出采用工业增加值的同比增长率数据；货币供应量用M2同比增长率衡量；相应地，消费者价格指数和食品价格指数也选用同比数据。本文设定的样本区间为1998年1月至2013年9月。经济意义上的长期一般为15年或更长，数据序列长度符合建模要求。
2.平稳性检验
一般地，如果变量不平稳且存在协整关系，那么VAR模型将不平稳，其脉冲响应函数和方差分解结果的准确性大为降低。因此有必要进行单位根检验和协整关系检验，结果如表1和表2所示。
式（7）计算出来的结果只是差分形式，核心通货膨胀的水平值还需要设定一个适宜的初始值。由于在长期内通货膨胀和核心通货膨胀的均值应该相同，这里将初始值设为通货膨胀的平均值101.9300，然后逐项累加得到核心通货膨胀序列。从图1可以看出，核心CPI序列与CPI序列在整个时段内具有相同的波峰、波谷和波动频率。
图1两种方法估计的我国核心通货膨胀结果
四、效果评价
为进行测算效果的评价比较，这里选用剔除法测算的核心CPI作为对照基准。考虑到居民消费价格类在2000年及以前不含服务项目，2000年及以前服务项目为单列大类，且烟酒及用品类居民消费价格指数从2001年开始有数据，之前为杂项商品与服务，因此，剔除法测算的核心CPI从2001年1月开始。具体测算过程是：（1）按照何新华[16]的方法估计了2000―2011年居民细分现金消费支出权重，将上一年的数据作为下一年的CPI计算权重。（2）剔除食品和交通与通讯两项，将剩余的六大类按照权重重新加权得到2001年1月至2013年9月的剔除法核心CPI数据（如图1所示）。剔除法和SVAR方法的核心CPI测算效果可以从如下三个方面评价：
1.波动性
核心CPI的测算过程中要尽量剔除CPI中的短期冲击，因此，核心通货膨胀应具有一定的削减波动性能力。从图1中不难看出，剔除法核心CPI起到了较好的“削峰平谷”作用，而SVAR方法核心CPI的消减波动性能力较差。进一步计算发现，CPI的标准差为2.3700，SVAR方法核心CPI标准差稍小些，为2.1700，而剔除法核心CPI标准差仅为1.2600。
2.趋势追踪能力
SVAR方法核心CPI与CPI的相关系数达到0.9400，而剔除法核心CPI与CPI的相关系数为0.7600，说明SVAR方法测算结果与原序列的相关性明显强于剔除法。
理论上来讲，核心CPI应该和CPI序列一样，同为I（1）序列，且存在长期均衡的协整关系。这里首先采用ADF检验对两种核心CPI的平稳性进行检验，由表1可知，两种核心CPI均为I（1）序列。然后用E-G两步法进一步作协整关系检验，从表4中ADF检验结果可知，SVAR方法核心CPI、剔除法核心CPI与CPI之间均存在协整关系，但SVAR方法核心CPI统计量明显小于剔除法核心CPI。进一步做Johansen协整关系检验，发现SVAR方法核心CPI与总体CPI存在协整关系，而剔除法核心CPI与总体CPI不存在协整关系。所以，综合两种方法来看，我们认为SVAR方法的趋势追踪能力胜于剔除法。
五、结论
本文改进Quah和Vahey方法，构建包含产出、货币供应量、CPI与食品CPI的四元SVAR模型，通过施加长期约束测算了我国1998―2013年的月度核心通货膨胀，并与剔除法核心通货膨胀进行波动性、趋势追踪能力和预测能力方面的效果比较。结果表明，在消减波动性能力方面，SVAR方法核心CPI的效果稍逊于剔除法核心CPI；但在追踪CPI趋势和预测能力方面，SVAR方法核心CPI的效果要胜于剔除法核心CPI。因此，SVAR方法是一种可应用于测算我国核心通货膨胀的优良方法。
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近期美国实行量化宽松的货币政策，进一步推动美元贬值和全球大宗商品价格上扬。在此背景下，一些新兴市场出现了流动性过剩和通货膨胀的征兆。
已为中国人所熟悉的CPI(居民消费价格指数)是衡量通胀的常见指标之一。按照国际惯例，CPI增幅连续超过3％，则意味着发生了通货膨胀；CPI低于1％，则有通货紧缩的风险。以此作参照，一些新兴市场的通胀势头已经比较明显。
通货膨胀会对企业经营产生直接影响，特别是在通胀水平接近或超过10％的背景下。具体而言，通货膨胀不仅会扭曲产品的市场价格，而且会引起融资成本上升，在一定条件下，它还会影响所在国的汇率波动。有些时候，通货膨胀甚至会影响市场和社会的稳定。这些因素都会对当地企业的信用风险产生重要影响。
海外新兴市场是中国出口企业近年来开拓的热点，因此，中国企业应当采取有针对性的措施，加强对相关市场、企业的信用管理。
企业信用风险
长期以来，会计界都按照币值不变的基本假设和历史成本原则处理会计事项。币值不变假设又称货币计量假设，是一种假定货币本身价值稳定不变的会计计量单位。在通常情况下，实际的货币币值保持相对平稳，因此这一假设不会带来太大问题。但在通胀环境下，实际的货币币值波动较大，此假设会无可避免地带来会计信息与实际经营相背离的状况。
财务信息失真，历史趋势扭曲
企业的销售收入以当期现时货币价值计量，而企业的各项经济业务则按发生时期的历史成本记录，二者表面上用的是同一计量单位。但在实际上，受通胀影响，各个时期的单位货币所代表的购买力并不一样，如果简单、机械地将不同时期的货币收入汇总在一起，相关数据就缺乏一致性和可比性，财务信息也难以客观、真实地反映企业的经营状况。在信用管理决策中，这种局面将使出口商难以准确判断对方企业的经营趋势。
生产耗费补偿不足，持续经营能力下降
在通胀条件下，如果企业销售收入采用当期货币计算，而生产成本仍按取得或购进时的历史成本核算，就会导致成本相对低估、盈利虚增。在这种情况下，由于物价已经上涨，所提取的成本费用实际上无法重新购置与已消耗物品数量相同的实物，因而也就无法保证企业在原有的生产规模上经营。受此影响，企业往往只能缩减规模，致使再生产能力不断下降。
高估收益，超前分配
如前所述，在通胀背景下，若与销售收入相匹配的产品成本仍按历史成本核算，就必然会导致利润高估。如果企业不对高估的部分作出适当调整，则这部分利润会被纳入所得税、股东红利、职工工资和福利等范畴加以分配，这就在实际上造成了企业资产的流失。
另外，通胀过程中，在资产、负债没有与物价水平挂钩的情况下，货币性资产超过货币性负债的企业会产生购买力损失，反之则会产生购买力利得。这类损益对企业经营同样会有影响，对此需加以关注。
宏观潜在风险
抑通胀易致汇率战
发达国家的通胀刚刚开始，其就业率、经济增长率都未有明显好转，加之欧美国家大多会在2012年进入选举年，因此其迅速退出经济刺激政策的可能性相对较小。部分新兴市场国家的通胀还会继续，并且存在进一步恶化的风险，一些国家考虑到跨国资本套利因素，甚至不敢大幅加息抑制通胀。在这样的局面中，以操纵汇率为特征的全球货币战已经现出端倪，这为全球经济带来了更大的不稳定性，经济问题政治化与贸易保护主义就是其具体表现。
市场与社会失衡
通货膨胀挥之不去的另一重要后果是影响市场与社会的稳定，例如中东地区最近的社会动荡，以及拉美、东南亚等地的物价攀升。有专家认为，发达国家一旦停止量化宽松政策并进入加息周期，就会戳破某些新兴市场国家的资产和经济泡沫，金融危机有可能随之重演。如果政策形成通缩，其所带来的失业率高企甚至有可能在部分新兴市场国家造成社会危机。
中国出口企业必须认识到，如果海外买方所在的国家通胀严重，该买方的信用风险将发生重大变化。中国企业在进行决策时，必须采取相应对策，积极防范和应对此类风险。
应对策略
掌握买方真实的财务信息
卖方在实施信用管理时，必须关注买方是否采用特定方法调整了财报。具体关注事项包括：报表是否经过审计，数据是否经由历史成本法或现行成本法进行调整，不同财年的数据是否具有可比性。卖方只有掌握了这些基本情况，才能对买方财务信息的可靠性作出基本的判断，并据此作出进一步的信用分析和决策。
采用财务调整还原真实趋势
若买方的财报采用原始的本国货币数据，则卖方可用相应折算方法还原其真实趋势。
若买方的财报采用各年度该国货币对美元的汇率，则卖方可将其调整为以美元计价的数据。采用这一方法的好处是：一国发生通货膨胀，其货币对其他货币的汇率就会贬值，加之国际贸易合同多以美元进行实际支付，因此此法能在一定程度上消除通货膨胀的影响。在实行管制汇率的国家，官方汇率不能及时反映货币的实际购买力和买方获得的外汇成本，卖方可用民间实际汇兑成本评估买方的实际偿债能力，也可用该国的物价指数调整买方各年度的销售额，从而判断其经营趋势。此外，了解买方各年度的销售产品数量，也有助于间接判断其销售趋势。
全面评估买方盈利状况
如前所述，高通货膨胀国家中的买方盈利水平可能被高估。卖方应当分析买方设备、厂房折旧的处理方法及其在销售成本中所占的比重，判断买方真实的盈利情况。卖方同时还应关注买方货币性资产和负债的比例，判断其购买力的变化。
在高通货膨胀背景下，买方如能在利润分配中采用低分配、高积累的政策，就能在一定程度上持续积累、扩大生产。这有利于其实现盈利，卖方对此应有了解。
压缩信用账期
一国的通胀水平高于其他国家，会导致该国进口增加、出口减少，如果该国采用自由汇率制度，其货币将会贬值。在这种情况下，买方支付的采购成本将会上升，其还款能力和还款意愿将会降低。因此，企业向高通胀国家出口商品，需要适度压缩信用账期，以防范汇率风险、保证到期货款及时收回。
【关键词】通货膨胀物价水平成因分析应对策略
通货膨胀及目前我国通货膨胀的现状
通货膨胀在学术界并没有一个通用的概念。从国内的研究现状来看，大多数经济学家通过综合考察物价水平和货币数量两者的变动情况来衡量通货膨胀的水平，一般认为通货膨胀是纸币的发行量超过商品流通中实际所需要的货币数量而引起的货币不断贬值、物价持续上涨的现象。
如何来衡量通货膨胀呢？通用的测量指标为居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）和GDP平减指数三种。其中，CPI指标最为常用、最引人关注，它反映了一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目的价格变动趋势与程度的相对数，是对城乡居民消费价格指数进行综合计算的结果。①一般来说，CPI在3%~5%之间时为温和的通货膨胀，介于5%~10%时为严重的通货膨胀，大于10%时则是飞奔的通货膨胀。
根据国家统计局公布的数据（见下图），从图中不难看出，在过去的一年多时间里我国的CPI一直保持在3.5%以上，并且在整体上呈逐月上升的趋势，虽然到2011年8、9月出现下降的趋势，但CPI仍然处在高位运行，整体来看，当前我国的物价水平虽然仍在可控范围之内，但形势却不容乐观。
当前我国通货膨胀的原因分析
超量的货币供应量是导致当前我国通货膨胀形成的直接原因。为应对2008年全球金融危机，我国采取了积极的财政政策和宽松的货币政策。这两项政策导致投资和信贷的规模迅速扩大，造成过大的资金流量和明显的流动性过剩。2008年，中央政府提出了4万亿元的经济刺激方案，各地方政府在此项政策的影响下数倍地增加投资。大量的资金流入能源、房地产、交通等领域，加大了对原材料和能源等生产资料的市场需求，推动了原材料价格上涨，最终带动下游产品价格的上升，逐步形成全面通胀。据我国统计年鉴显示，在2005年之前，我国每年新增贷款一般都低于2万亿元，但到2009年，信贷增量增长至9.59万亿元，2010年，信贷增量为7.96万亿元。②短期内将巨额的流动资金注入市场，即使被生产领域快速消化，也会引起市场总需求的迅速扩大，造成通货膨胀。
相关制度的不完善是当前我国通货膨胀的深层原因。一是价格机制的不完善。尤其是资源的价格机制尚未形成，国家对能源价格实行管制，大宗原材料和能源的价格并不取决于市场的供求关系。价格管制一方面会造成囤积居奇，另一方面会造成商品产量的减少，而这两者均会导致市场供给的减少、物价的上涨。二是过度强调GDP的政绩考核制度。这使得地方政府在发展本地经济过程中带有很强的扩张性，容易形成需求拉动的通货膨胀。翻开各省的“十二五”规划，不难发现各省都提出了较高的GDP指标，黑龙江、广西、贵州、河南、江西、安徽、山西、福建、云南均提出了GDP总量甚至人均GDP五年翻番的目标。③可见，导致未来通货膨胀的可能性依然很大。三是缺乏弹性的汇率制度。实行固定汇率制度容易将国外的通货膨胀引入本国，当一国的通货膨胀发生后，国内货币对内贬值，由于不能及时调整汇率，在国内物价上涨的刺激下，其他国家会增加向该国出口的规模，出口国获得大量的外汇收入，出口国由于商品出口造成国内商品供应量减少，而外汇收入又造成货币供给量增加，从而造成通货膨胀。
通货膨胀预期是推动当前我国通货膨胀的重要因素。通货膨胀预期是民众对通货膨胀在将来一段时间内发生的可能性及其程度大小的事前推测。影响和决定公众通胀预期的因素有很多，主要包括：过去一段时期里物价总水平的变动情况和发展趋势；整个经济发展变动的趋势；政府所宣布的和将要执行的各种经济政策，主要是物价和货币政策；政府遵守诺言和贯彻政策的可信度等。从理论上讲，长期存在的强烈的通胀预期会不断地增加人们的市场需求，形成推动物价水平不断攀升的内在动力。如果社会公众形成了较为强烈的通胀预期，人们就会盲目扩大消费和投资，这些行为会进一步加剧物价上涨。例如，如果公众认为某些商品或资产价格将会上升，并能取得远超过银行存款的收益，那么他们就会将存款投入到这些产品或资产上，以达到保值增值的目的。这种防范通货膨胀的行为本身就会造成所购买的商品和资产的价格上升，不断加剧通货膨胀的程度。当前社会公众对未来通货膨胀的预期就非常地明显，不断上涨的房价和金价正是这一预期的现实反映。
应对当前我国通货膨胀的策略
适度地减少货币供应量。稳健的财政政策和紧缩的货币政策，可以减少市场上货币的供应量，抑制投资和消费，影响总需求供给曲线，使得物价总水平下降，从而有效控制通货膨胀。我国政府为了应对通货膨胀，采取了提高法定存款准备金率、提高利率、控制信贷规模、公开市场业务操作等措施。从去年1月18日到今年6月20日，中央银行已经上调存款准备金率12次，存款准备金率从2010年的16.5%上升到了21.5%。提高存款准备金率减小了银行的信贷规模，在一定程度上紧缩了银根，减少了货币供给，控制了投资行为。从去年10月到今年7月，中央银行共5次加息，缓解了市场负利率的问题，一定程度上促使了资金在市场中合理有序地流动。2011年，中央银行多次公开市场业务操作，通过发行中短期票据来收紧银根，减少货币供应量。央行采取的一系列措施，在一定程度上减少了货币供应量，稳定了物价水平，有效地抑制了通货膨胀。但是，在实施这些措施的过程中，应有针对性，注意把握好时机和分寸，不可操之过急，以免矫枉过正，要按照计划逐步地减少市场过剩的流动性，从而实现经济的“软着陆”。
进一步完善和调整相关制度。针对相关制度不完善的现状，一要继续推进资源性产品价格机制的改革。廉价的资源在源头上降低了国内产品的生产成本，促使投资不断扩张。科学合理地推进资源价格机制改革有助于各种要素市场的成熟，从而能充分地发挥价格机制在合理配置资源方面的基础性作用。二要改革政府官员考核制度，着重从综合效益的角度来考察政绩，摆脱崇拜GDP的传统观念，降低GDP在政绩考核中的比重。三要进一步完善人民币汇率机制，增强人民币汇率的弹性。缺乏弹性的汇率制度很容易将国外的通货膨胀导入到国内，因此，逐步增强人民币汇率弹性，不断提高货币政策的独立性，充分发挥汇率的自动调整功能，可以有效防止输入型的通货膨胀。四要加快经济发展方式的转变，加快由追求速度和数量的粗放型经济增长方式向追求质量的集约型经济增长方式转变，不断扩大内需，增强自主创新能力，使内需真正成为拉动我国经济持续增长的内在动力。
稳定通货膨胀预期。如前文所述，不当的通胀预期容易加剧通货膨胀的程度，及时合理地引导公众的通胀预期显然有助于物价的稳定，政府在此方面要发挥应有的引导作用。当通货膨胀发生时，要降低公众通胀预期的程度，就要让公众对政府控制通胀的政策和措施充满信心，而这就要求在各项政策及其实施过程的公开透明的基础之上，政府可通过电视、网络等公众媒体及时公布当前物价水平及变动趋势、经济的整体变动形势、政府采取的应对措施及取得的成效，从而达到坚定市场信心，稳定公众通胀预期的目的。这样有利于减少公众盲目地消费和投资，避免物价过快上涨，造成更为严重的通货膨胀。引导公众通胀预期对稳定物价，抑制通货膨胀具有重要的作用，应引起政府的足够重视。
综上所述，当前我国经历的通货膨胀并不是由个别因素造成的，其成因具有历史性、复杂性、内生性和输入性等特点，虽然仍在可控范围之内，但已经给我国经济社会的发展带来了不利影响。解决目前高通胀的问题，必须要持之以恒，坚持标本兼治、综合治理的原则，全面贯彻落实各项政策措施，从根本上控制和解决通货膨胀问题，实现我国经济社会的持续稳定发展。（作者单位：暨南大学财税系）
注释
①我国现行的CPI构成及权重为：食品（31.79％）、娱乐教育文化用品及服务（13.75％）、居住（17.22％）、交通通讯（9.95％）、医疗保健个人用品（9.64％）、衣着（8.52％）、家庭设备及维修服务（5.64％）、烟酒及用品（3.49％）。
一、当前世界经济面临的通货紧缩风险日益增大
自20世纪70年代以来，世界许多国家和地区都普遍出现了通货膨胀率持续显著下降的趋势，除石油外各类产品价格都不同程度地下降。据世界银行统计，以国内生产总值平减指数(gdpdeflator)计算，世界通货膨胀率在20世纪70年代为，9.0%，80年代和90年代持续降低到5.8%和3.7%，而2001年和2002年进一步降至2.3%和1.7%。其中，美、欧、日等工业化国家的通胀率在20世纪70、80和90年代分别为8.7%、4.6%和2.0%，2001年和2002年进一步降至1.5%和1.1%；亚洲新兴工业经济体的通货膨胀率在20世纪70、80和90年代分别为9.5%、4.7%和2.4%，2001和2002年甚至降为-2.0%和-1.2%；其他国家和地区的通货膨胀率总体上呈现明显的下跌趋势。即使按消费价格指数计算，同期上述国家和地区的通货膨胀率也呈现出大致相同的下降趋势。
从近两年的情况看，在世界经济增长陷入低谷、复苏乏力的背景下，全球各类商品价格下跌有进一步加剧的趋势，特别是工业制成品和信息电子类产品的价格普遍大幅下跌，严重制约着世界经济的复苏。美国的消费价格指数在2001年仅上升了1.0%，为20世纪60年代以来的最低水平。2002年美国各类商品价格继续走低，其中企业设备投资价格下跌了1.0%，汽车和家用电器等耐用消费品价格下跌了2.4%，服装类产品价格下跌了2.2%，个人电脑价格降幅高达20.9%。而且，价格下趺趋势还从制造业蔓延到美国具有优势的服务业，其中酒店价格下跌了2.1%，飞机机票价格下跌了3.8%，电话服务业的价格指数下趺了4.0%。通货紧缩正成为美国经济面临的新挑战。日本的通货紧缩趋势更加严峻，消费价格指数在1999年以来已经连续4年下跌，跌幅依次为-0.3%、-0.8%、-0.7%和-1.0%。其间，虽然日本采取了实施零利率政策、诱导日元贬值和不断增加货币供应量等旨在导入通货膨胀的措施，但通货紧缩趋势至今没有任何缓解的迹象。欧元区的通货膨胀率虽然由于能源和食品类价格上涨而略高于欧洲中央银行规定的2%的上限，但许多商品和服务价格由于需求不足而面临下跌压力。亚洲新兴工业化经济体以消费价格指数计算的通货膨胀率也降至2%以下，在2000-2002年分别仅为1.1%、1.9%和1.1%，并且至今没有出现通货膨胀的迹象。目前，只有俄罗斯等独联体国家以及发生金融动荡的土耳其和阿根廷等拉美国家的通货膨胀率超过两位数，但即使这些国家和地区的通货膨胀率也趋于稳定和下降。
从以上情况可以看出，全球价格指数虽然呈现出明显的持续下降趋势，但一般价格水平仍维持一定的涨幅，说明至今尚未发生严格意义上的全球性通货紧缩。在世界主要国家和地区中，只有日本的价格水平近两三年来呈下跌态势，美、欧、东亚及其他地区的价格水平仍在温和上涨。但是，由于全球通货膨胀率已经持续下降到不足2%的很低水平，许多产品和服务的价格近来普遍呈下跌态势，主要国家和地区的通货膨胀率已处于战后历史最低水平，并且几乎不存在任何明显通货膨胀征兆，因此世界经济确实正面临着日益增大的通货紧缩风险，发生全球性通货紧缩的可能性在增大。
二、导致出现全球通货紧缩趋势的主要原因
不同国家和地区出现价格水平持续走低甚至通货紧缩现象的原因不尽相同，从全球范围来看，以下因素是导致出现全球通货紧缩趋势的主要原因。
首先，信息技术革命极大地促进了产业技术进步和劳动生产率的提高，在降低生产成本和增加产出供给的同时，必然导致产品的相对价格不断下降。20世纪90年代以来，以信息技术产业为先导的高新技术产业迅猛发展，在世界各国产业构成中的比重不断上升。由于信息技术等高新技术产业具有技术创新层出不穷和产品更新换代快的特点，使其在不断提高技术含量和质量的同时不断降低产品价格。与此同时，信息技术还迅速向其他产业推广普及。传统制造业由于广泛采用信息技术，其产品的研发制造能力和水平不断提高，使厂商不断降低生产成本和产品价格。服务业在采用信息、网络和现代通讯技术以后，能够以比以往相对低的成本提供更多的个性化服务，服务价格也呈现出下降趋势。
其次，在经济全球化时代，国际产业分工和转移模式出现新的变化，全球范围内的竞争日趋激烈，生产能力的扩张和市场竞争的加剧使得许多产品的价格难以上涨。为适应经济全球化时代国际竞争日益加剧的新形势，发达国家企业在继续向发展中国家转移传统产业以腾出空间发展新经济的同时，还将许多高新技术产品的不同生产制造环节，按照成本最低原则尽可能地转移到劳动成本较低的发展中国家。自身则专注于技术开发、品牌经营和营销网络建设，通过在全球范围内优化资源配置，达到降低生产成本和提高赢利水平的目的。发展中国家为适应国际产业分工和转移模式的新变化，充分发挥劳动生产成本低的优势大量引进跨国公司投资，不断提高加工制造技术水平和扩充生产能力，力争加入跨国公司的生产营销网络而分享部分利益。其结果是造成全球许多产品的生产能力过剩和国际市场竞争的进一步加剧，最终导致产品价格的下降。
再次，世界经济发展不平衡导致全球贫富差距扩大，加剧了总需求不足的矛盾，是造成全球通货紧缩趋势的一个重要原因。在经济全球化进程中，发达国家和发展中国家所处的地位和所分享的利益是截然不同的。发达国家的跨国公司由于控制着产品的核心技术、品牌和营销网络，因此能够获得产品生产销售利润的绝大部分，而广大的发展中国家只能赚取少量的产品加工费。不仅如此，跨国公司在向发展中国家转移生产制造工序或采用外包生产方式降低生产成本的同时，也加剧了国内普通就业岗位的竞争，从而压低了普通劳动力的工资水平。其结果是制约了发展中国家和发达国家普通劳动者购买力水平的提高，使得全球有效需求不足的矛盾日趋尖锐，一般价格水平涨势放缓，以致形成全球性通货紧缩压力。
最后，许多国家长期奉行以反通货膨胀为首要目标的宏观经济政策，在有效地降低了全球通货膨胀率的同时，也在很大程度上造成目前全球一般价格水平走势低迷的局面。在20世纪70、80年代，美、欧主要发达国家大多经历过严重的通货膨胀甚至是滞胀，以致90年代的宏观经济政策普遍以抑制和预防通货膨胀为主。在克林顿政府长达8年的执政时期，美国的财政预算政策始终以减少政府开支、削减预算赤字和最终实现财政盈余为目的；美联储的货币政策也把重点放在预防经济过热和防止通货膨胀死灰复燃上，只要出现经济过热苗头而有可能引起通货膨胀时就采取预防措施提高利率。欧盟在向单一货币过渡的近10年时间里，规定了严格的经济趋同标准，要求成员国实行以稳定为导向的宏观经济政策，力争实现低通胀甚至是无通胀条件下的持续经济增长。
其中，财政政策以减少政府开支和削减财政赤字为主基凋，最终将财政赤字降至国内生产总值的3%以下，并力争在中期实现预算平衡和略有盈余；货币政策也以严格控制货币供应量和降低通货膨胀率为主，促进成员国之间通货膨胀率的下降和趋同；工资政策则要求名义工资增长不得导致通货膨胀上升，实际工资增长不得超过劳动生产率的提高。欧洲中央银行成立后，在欧元区实施以稳定价格为首要目标的货币政策，规定欧元区的通货膨胀率不得超过2%的上限，广义货币供应量增长应保持在45%左右。
美、欧发达国家实行的这种以反通胀为主的宏观经济政策也对其他国家产生了示范效应。俄罗斯等独联体国家以及中东欧国家面对经济转轨过程中出现的严重通货膨胀现象，也大多采取了大幅削减政府开支、减少货币供应量和提高利率的宏观经济政策。国际货币基金组织在对东亚和拉美发生金融危机国家提供援助贷款时，也要求这些国家采取类似的宏观经济政策。20世纪90年代盛行的以降低通货膨胀来促进经济稳定增长的宏观经济政策，对当前全球通货紧缩趋势的形成产生了重要影响。
三、世界经济在可预见的将来不会陷入通货紧缩陷阱
从以上导致全球性通货紧缩趋势的主要因素以及当前世界经济的走势看，造成目前全球价格水平持续走低的原因是多方面的，但都不必然会导致出现严格意义上的全球性通货紧缩。世界经济在可预见的将来出现衰退的可能性很小，也不会陷入通货紧缩陷阱。首先，由技术进步、劳动生产率提高、企业生产营销方式改变，以及经济全球化时代市场竞争加剧等结构性因素所引起的，建立在生产成本下降基础上的产品价格下降，不仅不会必然导致通货紧缩而妨碍世界经济增长，而且具有积极意义，是人类社会生产方式不断进步的必然表现。从历史上看，发达国家大多经历过因技术进步、劳动生产率提高和生产成本下降而出现价格水平长期下降的阶段，但并未妨碍经济的持续增长。例如，西欧主要国家在工业化进程中曾经在1874-1895年长达21年的时间内价格水平持续下降，但经济仍在持续增长。美国在1917-1922年间也出现了价格水平持续下跌趋势，同样没有妨碍其经济增长。从当前的情况看，信息技术革命和经济全球化所带来的劳动生产率的提高和市场竞争的加剧虽然导致生产成本和价格水平再度出现较明显的下降趋势，但并未因此影响世界经济的增长，也不是导致个别国家和地区出现经济衰退或通货紧缩的根本原因。日本的通货紧缩在很大程度上是由于泡沫经济破灭后，传统的经济体制和经济结构以及经济发展模式不适应新形势而出现内需长期低迷不振，以及金融系统不良债权激增、信贷收缩等原因所引起的。美国经济的衰退则与新经济泡沫破灭、信息技术产业投资过度，以及恐怖主义袭击等因素有关，东亚和拉美地区近年来出现的经济衰退主要是由于金融体系不健全和金融市场动荡所引起的。
其次，因有效需求不足和部分产业生产能力过剩造成的世界经济增长放缓和全球价格水平走低具有一定的周期性，不会必然演变成全球性通货紧缩，可以通过各国宏观经济政策的调控和产业结构的调整加以改变。有效需求不足和生产过剩所引起的总需求与总供给的失衡是导致一般价格水平下降和经济衰退的直接原因。如果采取自由放任的政策而不加干预，市场机制的自发调节作用就有可能最终导致经济衰退或通货紧缩。然而无论是在当代的发达国家还是发展中国家，政府都拥有很强的宏观经济调控能力和手段，国际上也已出现各种形式的宏观经济政策协调机制。因此，在面临有效需求不足和生产过剩有可能引发经济衰退或通货紧缩时，各国政府往往会相应地采取各种形式的扩张性财政货币政策来刺激和扩大需求，避免经济因有效需求不足而陷入衰退或通货紧缩的困境。在产业层次上，经济全球化也为企业加快淘汰过剩生产能力和调整产业结构和布局创造了条件，在一定程度上减轻了生产能力过剩对经济增长可能产生的持久的不利影响。
事实上，近年来世界各国的政府和企业大多采取类似的积极措施来预防和减缓可能发生的经济衰退或通货紧缩。例如，布什政府上台后，面对美国经济增速下降和有可能滑向周期性衰退，采取了一系列以大规模减税和增加政府开支为特征的财政政策来应对经济下滑，美联储在确认经济面临的主要威胁是需求不足后，同样毫不犹豫地连续12次大幅度降低利率以刺激经济增长，对减缓美国经济的衰退程度和促使经济迅速走向复苏发挥了巨大作用。东亚国家在亚洲金融危机后，则大多采取了以扩大内需为主的宏观经济政策，在一定程度上降低了经济增长对外需的依赖，增强了经济增长的自主性。与此同时，世界各国也都加快了产业结构调整的步伐，通过淘汰、压缩落后的过剩生产能力和不断发展新兴产业来培育新的经济增长点。这些宏观经济调控和产业结构调整措施，有效地防止了世界经济进一步滑向衰退或通货紧缩，使得世界经济继续保持一定的增长。
再次，现代货币制度是建立在不可兑换的纸币的基础上的，中央银行从理论上说具有创造货币和信用供给的无限能力。因此，中央银行完全有能力对经济运行中所需货币流通量进行调控。战后西方国家中央银行货币政策的实践表明，主要采取降低利率和增加货币供应量的办法来刺激经济增长和扩大就业，这种以扩张性为主的货币政策往往容易引发通货膨胀；而以反通货膨胀为主要目标的货币主义货币政策则以抬高利率水平和控制货币供应量为主要手段，这种以收缩性为主的货币政
内容摘要：近几年，我国货币化比率的畸高，积累了潜在的通货膨胀压力。本文以此为基础，提出了储蓄分流机制，并定义了最优储蓄分流量，得出储蓄分流机制的作用效果受诸多因素影响。最后，结合我国实际，讨论储蓄分流机制的作用情况，初步得出了由于储蓄刚性、资产、资源货币化进程加快、货币供给内生性较强、政府直接主导投资等因素，储蓄分流机制在我国运用效果不显著的结论，并提出相应改进建议。
关键词：货币化比率通货膨胀储蓄分流机制最优储蓄分流量
引言
货币化比率，作为衡量一个国家金融发展水平的重要指标，通常用广义货币M2占名义GDP的比重来表示。随着经济改革和金融发展的不断深入，我国的货币化比率从1978年的0.32增长到2010年的1.8。除个别年份外，M2/GDP比率总体上呈现快速增长的态势，尤其是进入20世纪90年代以后的畸高增长，引起了国内外学者的广泛关注。易纲（1996）认为由计划经济向市场经济体制转轨是中国经济的货币化进程，这增加了中国经济对货币的需求，从而催生了超额的货币来满足商品化的经济发展。殷孟波（2006）曾指出融资模式结构失衡是导致我国货币化比率偏高的重要原因。张杰（2006）则认为，中国的高货币化率是银行的独立性受到政府控制的挑战以及私人部门对银行体系的高度依赖造成的，并提到经济改革过程中的储蓄分流政策往往被运用来改善该指标的分子。
在经济体制转轨和“货币深化”的过程中，必然伴随着货币化收益由递增到递减，货币供给超过经济发展的需要，这些不断累积的“超额货币”便会带来物价上涨的压力。本文从“储蓄分流”受到启发，试图以通货膨胀为轴心，提出一套在高货币化比率下的储蓄分流机制并阐述其作用效果。
储蓄分流机制的提出
通货膨胀可以看作政府对货币持有者征收的一种税，其税基是实际货币存量，税率是通胀率。当实际总产出一定时，货币化比率越高，实际货币存量也越大，即通货膨胀税的税基越大。由此有如下命题：
命题一：高货币化比率的国家对通货膨胀更敏感。
存款性公司的负债涵盖了大多数国家定义的广义货币，个人存款往往占存款性公司负债的较大比重。在我国，大量货币因履行储藏职能而“栖息”，巨大的储蓄额对应着巨大的不确定性。而储蓄何时释放由内在因素与外在刺激共同决定：内在因素与该经济体年龄构成、收入分配等特征有关，通常对应储蓄的动机；外在刺激则由通货膨胀、投资投机氛围等环境因素构成。只有当大量沉淀货币最终用于交易时，通货膨胀压力才得以释放。由此有如下命题：
命题二：高货币化比率的国家通常伴随着高储蓄，并因此积累了潜在通货膨胀压力。
出现通货膨胀时，货币持有者为减少损失，大致会进行如下两种自我保护行为：一是购买实物资产，如房地产；二是投入非货币类金融资产，如债券、股票、保险单、金融衍生品等。这两种行为形成储蓄分流：一方面直接减少广义货币量；另一方面货币漏损率增加，银行失去扩大信贷的重要基础，信贷量萎缩，广义货币减少。
同时，第一种行为会使总需求增加，对货币供给还会造成如下影响：第一，国内吸收增加，净出口有减少趋势，外汇占款减少；第二，总需求增加刺激经济增长，投资预期好，信贷有扩张趋势，货币供给可能通过“倒逼机制”内生增加；第三，如果货币供给具有足够外生性，央行将在紧缩和放松银根间，即在“通胀与失业”间作选择；第四，同期政府直接投资可能通过“赤字货币化”增加货币供给。
这些货币供给的其他变化应该与储蓄分流减少货币供给的效果作比较，当储蓄分流的量较大时，总体货币供给会减少。由此有如下命题：
命题三：高通货膨胀水平引起的储蓄分流有内生减少货币供给的效应。
结合上述三个命题，经济体对高货币化比率的调节路径如下：
货币化比率过高或增速过快，潜在通货膨胀压力累积，当通胀压力释放时，货币持有者通过减少储蓄以购买实物资产甚至投资资本市场以减少持有货币的损失，形成储蓄分流，货币化比率高的经济体，对通胀敏感，储蓄分流较大，货币供给总体会趋于减少，货币化比率增速减缓甚至降低，潜在通胀压力得到缓解。当货币化比率再一次偏高时会再次积累潜在通胀压力，上述机制会再一次起作用以纠正偏高的货币化比率。本文将该机制命名为“储蓄分流机制”。
最优储蓄分流量分析
现从储蓄者视角通过对比净收益，定义并分析最优储蓄分流量。
储蓄净收益率R1=名义利率-通货膨胀率；
房产市场净收益率R2=房产价格预期变化率+现金流（可用市场上的平均房租租金水平估算）-相比储蓄失去的流动性-贷款利率（贷款买房时）；
资本市场净收益率R3=金融工具价格预期变化率+回报（如红利）-相比储蓄失去的流动性。
当R1
当R2、R3
总之，如果房产市场、资本市场、储蓄的净收益率高低存在差异，资金有在三个市场中流动的趋势，这种趋势会持续到三个市场的净收益率相等，即R1=R2=R3为止，这是一个动态调节的过程。
影响储蓄分流机制作用效果的因素
储蓄分流机制对高货币化比率的调节主要体现在两个方面：一是形成最优储蓄分流量而减少货币供给；二是由通胀引发总需求增加而产生新的货币供给。本文分别从这两个角度剖析影响储蓄分流机制作用效果的因素。
（一）影响最优储蓄分流量的因素
1.货币化进程。经济货币化是指一国国民经济中全部商品和劳务的交换以及包括投入和分配在内的整个生产过程，通过货币媒介来进行的比重的提高过程及趋势，是一国商品经济发达程度的货币体现。储蓄分流机制以通胀压力释放为前提，正在经历货币化进程的国家，货币化进程能吸纳大量超额货币，从而大大缓解通胀压力，所以上述情况将使调节机制失去启动条件。
2.储蓄、房地产、资本市场的规模大小。市场规模的相对大小影响着净收益率曲线变化幅度与快慢。例如，储蓄规模巨大，而房、资两市场的规模较小时，一方面相对储蓄规模而言较少的资金注入就会迅速提高R2、R3，而有限的资金也可能会引发市场泡沫，增加市场风险，迅速减小R2、R3。由于储蓄规模巨大，R1上扬平缓。造成图1中最优储蓄分流量点靠左，最优储蓄分流量较少。
3.房、资两市场的健全程度。不健全的房、资市场，特别是资本市场，意味着较大的不确定性，投机气氛浓厚，风险较大。市场不健全会大大阻碍储蓄资金流入，造成最优储蓄分流量较少。
4.政策环境。政策调节能直接影响储蓄、房、资本市场的净收益率。如果房、资两个市场面对较大不利政策，其收益率可能处于下降趋势。一般而言，其他条件不变时，房、资两市场中某一市场的利好政策会造成最优储蓄分流量增加，反之减少。
（二）影响通胀后新增货币供给的因素
通胀引起的新增货币供给多寡，与政府政策选择、金融制度、整体宏观经济运行情况等多个因素相关。如货币供给具有足够外生性，央行的货币政策要在“失业与通胀”以及其他利益取舍中抉择；如货币供给外生性不足，则应具体分析造成该经济体货币供给外生性不足的原因，结合制度、政策等因素分析通胀对货币供给的影响。
我国储蓄分流机制作用效果有限性分析
（一）储蓄刚性
改革开放以来，我国收入向居民部门倾斜，成为居民储蓄存款持续增长的原动力。由于我国相关制度改革不确定性大，社会保障制度不健全，住房价格不断推高，医疗、教育支出较大，以及多层次资本市场没有形成，信息披露、准入机制等制度尚不健全，老百姓投资渠道有限等原因，我国储蓄具有刚性特征。我国虽然储蓄量大，但由于存在储蓄的刚性，储蓄分流量有限。
（二）资本、资源货币化进程
张文（2008）指出，我国的货币化进程大致可以分为两阶段：第一阶段是从改革开放至20世纪末的产品货币化阶段，商品的生产、买卖均自由化，随着劳动力市场与金融市场获得一定程度的解放，产品货币化阶段也基本结束；第二阶段是从20世纪90年代中期开始的资本和资源的货币化阶段。随着资本要素市场的兴起和发展，土地、房屋、国有企业资产、非流通股权等资产以货币为媒介在市场上进行交易，这必将导致货币需求的增加，因此能吸收大量的“超额货币”，使通货膨胀压力得以缓解，储蓄分流机制失去启动条件。
（三）货币供给的内生性
货币供给内生性是指货币发行者被动地根据经济发展过程中的货币需求量来决定货币的供给。我国的货币供给就基础货币的三个来源渠道而言具较强的被动性质，不仅基础货币投放快速增长，而且货币乘数也大幅提高，最终导致货币供给量的快速上升。尤其在再贷款过程中，由于受到地方政府的干预，地方国企的“投资饥渴症”就很容易蔓延到央行的信贷决策过程中，引发信贷扩张的倒逼机制。就我国目前的情况而言，一直在高位运行的货币化比率累积了潜在的通货膨胀压力，正处于温和通胀中。这种温和的通胀，一定程度上刺激了消费和投资，扩大了总需求，信贷也有扩张趋势。此时，即使银行失去了大量扩大信贷的基础――储蓄，“倒逼机制”也会使央行增加再贷款以满足企业的信贷需求，引起货币供给增加。因此，通胀后由我国货币供给内生性引起的新增货币供应量抵消了储蓄分流量，使得上述机制效果不明显。
（四）国家相关政策的综合效应
2008年，受金融危机影响，国务院于当年末出台了四万亿投资的经济刺激计划，央行配合以宽松的货币政策，双管齐下保证经济增长。这些举措，不仅实现了“保增长”的目标，居民收入增加，储蓄进一步积累，也造成了货币的大量投放。政府直接投资的行为影响了货币供给，也较大程度上抵消了储蓄分流的作用。
结论及建议
要改变我国货币化比率畸高的现状，从改变储蓄分流机制制约因素的角度去思考会得到如下启示：第一，建立并完善社会保障和社会福利制度，减小贫富差距，从本质上缓解储蓄刚性问题；第二，大力发展多层次资本市场，尤其是完善股票和债券市场，引导资金的合理配置以分散居民存款，同时也要注意防范各种风险，使居民预期从投机性转为投资性；第三，增强我国中央银行的货币政策独立性，从而削弱货币供给的内生性，同时，中央银行也应进行多重政策工具的创新，使政策运用更加符合市场化进程。
参考文献：
1.易纲.中国的货币化进程[M].商务印书馆，2003
2.张杰.中国的高货币化之谜[J].经济研究，2006（6）
3.殷孟波.我国经济货币化比率畸高的经济学分析[J].学术论坛，2006（5）
自20世纪70年代以来，世界许多国家和地区都普遍出现了通货膨胀率持续显著下降的趋势，除石油外各类产品价格都不同程度地下降。据世界银行统计，以国内生产总值平减指数(GDPdeflator)计算，世界通货膨胀率在20世纪70年代为，9.0%，80年代和90年代持续降低到5.8%和3.7%，而2001年和2002年进一步降至2.3%和1.7%。其中，美、欧、日等工业化国家的通胀率在20世纪70、80和90年代分别为8.7%、4.6%和2.0%，2001年和2002年进一步降至1.5%和1.1%；亚洲新兴工业经济体的通货膨胀率在20世纪70、80和90年代分别为9.5%、4.7%和2.4%，2001和2002年甚至降为-2.0%和-1.2%；其他国家和地区的通货膨胀率总体上呈现明显的下跌趋势。即使按消费价格指数计算，同期上述国家和地区的通货膨胀率也呈现出大致相同的下降趋势。
从近两年的情况看，在世界经济增长陷入低谷、复苏乏力的背景下，全球各类商品价格下跌有进一步加剧的趋势，特别是工业制成品和信息电子类产品的价格普遍大幅下跌，严重制约着世界经济的复苏。美国的消费价格指数在2001年仅上升了1.0%，为20世纪60年代以来的最低水平。2002年美国各类商品价格继续走低，其中企业设备投资价格下跌了1.0%，汽车和家用电器等耐用消费品价格下跌了2.4%，服装类产品价格下跌了2.2%，个人电脑价格降幅高达20.9%。而且，价格下趺趋势还从制造业蔓延到美国具有优势的服务业，其中酒店价格下跌了2.1%，飞机机票价格下跌了3.8%，电话服务业的价格指数下趺了4.0%。通货紧缩正成为美国经济面临的新挑战。日本的通货紧缩趋势更加严峻，消费价格指数在1999年以来已经连续4年下跌，跌幅依次为-0.3%、-0.8%、-0.7%和-1.0%。其间，虽然日本采取了实施零利率政策、诱导日元贬值和不断增加货币供应量等旨在导入通货膨胀的措施，但通货紧缩趋势至今没有任何缓解的迹象。欧元区的通货膨胀率虽然由于能源和食品类价格上涨而略高于欧洲中央银行规定的2%的上限，但许多商品和服务价格由于需求不足而面临下跌压力。亚洲新兴工业化经济体以消费价格指数计算的通货膨胀率也降至2%以下，在2000-2002年分别仅为1.1%、1.9%和1.1%，并且至今没有出现通货膨胀的迹象。目前，只有俄罗斯等独联体国家以及发生金融动荡的土耳其和阿根廷等拉美国家的通货膨胀率超过两位数，但即使这些国家和地区的通货膨胀率也趋于稳定和下降。
从以上情况可以看出，全球价格指数虽然呈现出明显的持续下降趋势，但一般价格水平仍维持一定的涨幅，说明至今尚未发生严格意义上的全球性通货紧缩。在世界主要国家和地区中，只有日本的价格水平近两三年来呈下跌态势，美、欧、东亚及其他地区的价格水平仍在温和上涨。但是，由于全球通货膨胀率已经持续下降到不足2%的很低水平，许多产品和服务的价格近来普遍呈下跌态势，主要国家和地区的通货膨胀率已处于战后历史最低水平，并且几乎不存在任何明显通货膨胀征兆，因此世界经济确实正面临着日益增大的通货紧缩风险，发生全球性通货紧缩的可能性在增大。
二、导致出现全球通货紧缩趋势的主要原因
不同国家和地区出现价格水平持续走低甚至通货紧缩现象的原因不尽相同，从全球范围来看，以下因素是导致出现全球通货紧缩趋势的主要原因。
首先，信息技术革命极大地促进了产业技术进步和劳动生产率的提高，在降低生产成本和增加产出供给的同时，必然导致产品的相对价格不断下降。20世纪90年代以来，以信息技术产业为先导的高新技术产业迅猛发展，在世界各国产业构成中的比重不断上升。由于信息技术等高新技术产业具有技术创新层出不穷和产品更新换代快的特点，使其在不断提高技术含量和质量的同时不断降低产品价格。与此同时，信息技术还迅速向其他产业推广普及。传统制造业由于广泛采用信息技术，其产品的研发制造能力和水平不断提高，使厂商不断降低生产成本和产品价格。服务业在采用信息、网络和现代通讯技术以后，能够以比以往相对低的成本提供更多的个性化服务，服务价格也呈现出下降趋势。
其次，在经济全球化时代，国际产业分工和转移模式出现新的变化，全球范围内的竞争日趋激烈，生产能力的扩张和市场竞争的加剧使得许多产品的价格难以上涨。为适应经济全球化时代国际竞争日益加剧的新形势，发达国家企业在继续向发展中国家转移传统产业以腾出空间发展新经济的同时，还将许多高新技术产品的不同生产制造环节，按照成本最低原则尽可能地转移到劳动成本较低的发展中国家。自身则专注于技术开发、品牌经营和营销网络建设，通过在全球范围内优化资源配置，达到降低生产成本和提高赢利水平的目的。发展中国家为适应国际产业分工和转移模式的新变化，充分发挥劳动生产成本低的优势大量引进跨国公司投资，不断提高加工制造技术水平和扩充生产能力，力争加入跨国公司的生产营销网络而分享部分利益。其结果是造成全球许多产品的生产能力过剩和国际市场竞争的进一步加剧，最终导致产品价格的下降。
再次，世界经济发展不平衡导致全球贫富差距扩大，加剧了总需求不足的矛盾，是造成全球通货紧缩趋势的一个重要原因。在经济全球化进程中，发达国家和发展中国家所处的地位和所分享的利益是截然不同的。发达国家的跨国公司由于控制着产品的核心技术、品牌和营销网络，因此能够获得产品生产销售利润的绝大部分，而广大的发展中国家只能赚取少量的产品加工费。不仅如此，跨国公司在向发展中国家转移生产制造工序或采用外包生产方式降低生产成本的同时，也加剧了国内普通就业岗位的竞争，从而压低了普通劳动力的工资水平。其结果是制约了发展中国家和发达国家普通劳动者购买力水平的提高，使得全球有效需求不足的矛盾日趋尖锐，一般价格水平涨势放缓，以致形成全球性通货紧缩压力。
最后，许多国家长期奉行以反通货膨胀为首要目标的宏观经济政策，在有效地降低了全球通货膨胀率的同时，也在很大程度上造成目前全球一般价格水平走势低迷的局面。在20世纪70、80年代，美、欧主要发达国家大多经历过严重的通货膨胀甚至是滞胀，以致90年代的宏观经济政策普遍以抑制和预防通货膨胀为主。在克林顿政府长达8年的执政时期，美国的财政预算政策始终以减少政府开支、削减预算赤字和最终实现财政盈余为目的；美联储的货币政策也把重点放在预防经济过热和防止通货膨胀死灰复燃上，只要出现经济过热苗头而有可能引起通货膨胀时就采取预防措施提高利率。欧盟在向单一货币过渡的近10年时间里，规定了严格的经济趋同标准，要求成员国实行以稳定为导向的宏观经济政策，力争实现低通胀甚至是无通胀条件下的持续经济增长。其中，财政政策以减少政府开支和削减财政赤字为主基凋，最终将财政赤字降至国内生产总值的3%以下，并力争在中期实现预算平衡和略有盈余；货币政策也以严格控制货币供应量和降低通货膨胀率为主，促进成员国之间通货膨胀率的下降和趋同；工资政策则要求名义工资增长不得导致通货膨胀上升，实际工资增长不得超过劳动生产率的提高。欧洲中央银行成立后，在欧元区实施以稳定价格为首要目标的货币政策，规定欧元区的通货膨胀率不得超过2%的上限，广义货币供应量增长应保持在45%左右。
美、欧发达国家实行的这种以反通胀为主的宏观经济政策也对其他国家产生了示范效应。俄罗斯等独联体国家以及中东欧国家面对经济转轨过程中出现的严重通货膨胀现象，也大多采取了大幅削减政府开支、减少货币供应量和提高利率的宏观经济政策。国际货币基金组织在对东亚和拉美发生金融危机国家提供援助贷款时，也要求这些国家采取类似的宏观经济政策。20世纪90年代盛行的以降低通货膨胀来促进经济稳定增长的宏观经济政策，对当前全球通货紧缩趋势的形成产生了重要影响。
三、世界经济在可预见的将来不会陷入通货紧缩陷阱
从以上导致全球性通货紧缩趋势的主要因素以及当前世界经济的走势看，造成目前全球价格水平持续走低的原因是多方面的，但都不必然会导致出现严格意义上的全球性通货紧缩。世界经济在可预见的将来出现衰退的可能性很小，也不会陷入通货紧缩陷阱。
首先，由技术进步、劳动生产率提高、企业生产营销方式改变，以及经济全球化时代市场竞争加剧等结构性因素所引起的，建立在生产成本下降基础上的产品价格下降，不仅不会必然导致通货紧缩而妨碍世界经济增长，而且具有积极意义，是人类社会生产方式不断进步的必然表现。从历史上看，发达国家大多经历过因技术进步、劳动生产率提高和生产成本下降而出现价格水平长期下降的阶段，但并未妨碍经济的持续增长。例如，西欧主要国家在工业化进程中曾经在1874-1895年长达21年的时间内价格水平持续下降，但经济仍在持续增长。美国在1917-1922年间也出现了价格水平持续下跌趋势，同样没有妨碍其经济增长。从当前的情况看，信息技术革命和经济全球化所带来的劳动生产率的提高和市场竞争的加剧虽然导致生产成本和价格水平再度出现较明显的下降趋势，但并未因此影响世界经济的增长，也不是导致个别国家和地区出现经济衰退或通货紧缩的根本原因。日本的通货紧缩在很大程度上是由于泡沫经济破灭后，传统的经济体制和经济结构以及经济发展模式不适应新形势而出现内需长期低迷不振，以及金融系统不良债权激增、信贷收缩等原因所引起的。美国经济的衰退则与新经济泡沫破灭、信息技术产业投资过度，以及恐怖主义袭击等因素有关，东亚和拉美地区近年来出现的经济衰退主要是由于金融体系不健全和金融市场动荡所引起的。
其次，因有效需求不足和部分产业生产能力过剩造成的世界经济增长放缓和全球价格水平走低具有一定的周期性，不会必然演变成全球性通货紧缩，可以通过各国宏观经济政策的调控和产业结构的调整加以改变。有效需求不足和生产过剩所引起的总需求与总供给的失衡是导致一般价格水平下降和经济衰退的直接原因。如果采取自由放任的政策而不加干预，市场机制的自发调节作用就有可能最终导致经济衰退或通货紧缩。然而无论是在当代的发达国家还是发展中国家，政府都拥有很强的宏观经济调控能力和手段，国际上也已出现各种形式的宏观经济政策协调机制。因此，在面临有效需求不足和生产过剩有可能引发经济衰退或通货紧缩时，各国政府往往会相应地采取各种形式的扩张性财政货币政策来刺激和扩大需求，避免经济因有效需求不足而陷入衰退或通货紧缩的困境。在产业层次上，经济全球化也为企业加快淘汰过剩生产能力和调整产业结构和布局创造了条件，在一定程度上减轻了生产能力过剩对经济增长可能产生的持久的不利影响。
事实上，近年来世界各国的政府和企业大多采取类似的积极措施来预防和减缓可能发生的经济衰退或通货紧缩。例如，布什政府上台后，面对美国经济增速下降和有可能滑向周期性衰退，采取了一系列以大规模减税和增加政府开支为特征的财政政策来应对经济下滑，美联储在确认经济面临的主要威胁是需求不足后，同样毫不犹豫地连续12次大幅度降低利率以刺激经济增长，对减缓美国经济的衰退程度和促使经济迅速走向复苏发挥了巨大作用。东亚国家在亚洲金融危机后，则大多采取了以扩大内需为主的宏观经济政策，在一定程度上降低了经济增长对外需的依赖，增强了经济增长的自主性。与此同时，世界各国也都加快了产业结构调整的步伐，通过淘汰、压缩落后的过剩生产能力和不断发展新兴产业来培育新的经济增长点。这些宏观经济调控和产业结构调整措施，有效地防止了世界经济进一步滑向衰退或通货紧缩，使得世界经济继续保持一定的增长。
再次，现代货币制度是建立在不可兑换的纸币的基础上的，中央银行从理论上说具有创造货币和信用供给的无限能力。因此，中央银行完全有能力对经济运行中所需货币流通量进行调控。战后西方国家中央银行货币政策的实践表明，主要采取降低利率和增加货币供应量的办法来刺激经济增长和扩大就业，这种以扩张性为主的货币政策往往容易引发通货膨胀；而以反通货膨胀为主要目标的货币主义货币政策则以抬高利率水平和控制货币供应量为主要手段，这种以收缩性为主的货币政
关键词：资产价格；通货膨胀；支出比重法；动态因子法
中图分类号：F822.5文献标识码：A文章编号：1003-7217(2012)02-0014-07
一、引言
如何准确地测度通货膨胀一直以来都是经济学家和统计学家关心的问题，也是当前国际统计学界和经济学界研究的热点问题之一。金融危机前全球经济周期模式的变化，更多的表现为银行信贷与资产价格周期性变动引起的“繁荣-萧条”（Boom-Bust）周期，而通货膨胀具有滞后的表现。在全球虚拟经济交易量远大于实体经济交易规模的背景下，资产价格在宏观经济运行中的作用越来越重要。通货膨胀的度量中是否需要引入股票、房地产等资产价格以及如何引入资产价格已经成为通胀预测、评估以及防范对策研究中讨论的焦点问题。
传统的通货膨胀度量指标都没有考虑到资产价格的影响，忽视了资产价格及其对通货膨胀预期影响，使得这些传统指标难以反映居民实际购买力的跨国特征及其变化。目前，许多学者都考虑把房地产价格、股票价格纳入CPI核算中，但大多都是从两者价格与CPI的关系方面来进行理论和实证研究，并未深入探索如何将资产的价格纳入通货膨胀中。鉴于此，本文将在已有研究的基础上，利用支出比重法和动态因子法建立纳入资产价格的通货膨胀指数，比较分析纳入资产价格的通货膨胀与当前公布的通胀指标之间的异同，并分析不同方法下纳入资产价格的通货膨胀水平的特点。
二、文献综述
各国学者对于是否应该将资产价格纳入通胀指数进行了相关研究。Alchian和Klein在1973年的研究指出，追求效用最大化的理性人关注的是一生的生活成本，并在此基础上提出了跨期生活成本指数（IntertemporalCostofLivingIndex，ICOLI）［1］。Shibuya（1992）将跨期生活成本指数具体应用，提出了动态均衡价格指数（DynamicEquilibriumPriceIndex，DEPI）［2］。除了理论研究，在资产价格与通货膨胀的关系上，国外学者进行了大量实证研究。Filardo（2000）的研究表明，房地产价格与未来的通货膨胀显著正相关，而股票价格与通货膨胀的相关关系则非常较弱［3］。Goodhart（2000，2001）、KontnonikasandMontagnoli（2002）的研究也表明，通货膨胀与股价以及汇率与滞后的产出间的联系较弱，但与房地产价格联系较紧密［4-6］。
国内学者魏永芬、王志强（2002）运用协整方法、Granger因果及误差修正模型进行实证分析，发现我国股票价格不但没有财富效应，且替代效应较强［7］。丁攀、罗洋（2009）基于协整和误差修正模型及Grange因果检验进行实证分析，结果表明房价对通货膨胀的影响大于股价，且房价上涨显著推高通货膨胀水平［8］。
同时，学者对如何将资产价格纳入通货膨胀指数也进行了一系列研究。Shibuya（1992）将跨期生活成本指数具体应用，提出了DEPI［2］，并应用于日本。DEPI对资产价格所赋的权重在实质上是资产价格的支出权重①。但Shiratsuka（1999）指出，尽管DEPI作为未来通货膨胀变化的信息变量上具有一定作用，但是编制DEPI中出现的权重合理性等问题制约了其作为货币政策目标的有效性［9］。Bryan，Cecchetti&Sullivan（2002）以现代计量经济方法为主，提出了动态因子（DynamicFactorIndex，DFI）［10］，并利用动态因子法和美国月度价格数据编制了DFI，结果表明房价在通货膨胀趋势的测度中有重要作用，同时DFI与CPI产生了偏离，即DFI高于CPI，但长期所产生的偏离小于短期的偏离。
国内学者汪恒（2007）尝试使用我国的数据构建以房地产价格进行修正的新通货膨胀指数，经过实证分析，修正后的价格指数将对通货膨胀发展趋势有较好的解释度和预测度［11］。曾辉（2010）利用动态因子法和动态均衡价格指数法构建了我国月度广义价格指数并进行了实证检验，结果表明广义价格指数一般高于CPI，但具有较低的波动性，广义价格指数可能更能反映长期通胀压力，且该指数更具可预测性［12］。
三、纳入资产价格修正消费价格指数的方法
（一）支出比重法
按支出比重原则计算修正后的消费价格指数，是指根据人均购房支出及人均购买股票支出来确定房地产和股票的支出权重，从而按此权重将其纳入目前使用的消费价格指数［13］。其中：
人均购买房地产支出=全年房地产投资总额/人口总数
人均购买股票支出=全年股票筹资总额/人口总数
房地产价格所占权重=人均购买房地产支出/居民人均可支配收入
股票价格所占权重=人均购买股票支出/居民人均可支配收入
CPI所占权重=1-房地产价格所占权重-股票价格所占权重
（二）动态因子法
动态因子指数构建法是由Bryan&Cecchetti(1973)提出，主要用来解决如何将资产价格纳入通货膨胀测度中的相关问题。按照他们的思路，单一商品、服务和资产的价格的通货膨胀看成由共同部分πt和特质部分xit组成，同时将一个通货膨胀指标视为所有个别通货膨胀测度按照一定权重的总加权。则整个经济体的通货膨胀指标可表示为共同部分和个别通货膨胀总加权部分的总和。
Bryan&Cecchetti将πt称之为动态因子指数（DFI），DFI是消除了通货膨胀统计中的除外商品偏离来源价格②的共同趋势估计值［14］。而x则是个别商品的相对价格变动程度，πt和x两者间没有自相关，x的期望为零，这样测算的价格指数Pt就等于共同通货膨胀趋势。但x会影响πt的测度，所以,决定资产价格在测度通货膨胀时应计入的权重，应取决于其对测度通货膨胀共同价格增长趋势πt所提供的信息含量，确定资产价格的权重便是一种“信号提取”的问题。
在动态因子法的实践过程中，Bryan&Cecchetti利用了两种方法来确定资产价格的权重。一种是通过计算共同成分与每一序列中的单位冲击的响应来提取，即利用统计方法来确定影响通货膨胀因素的权重；另一种是利用了Wynne（2000）提出的方差加权价格指数法［15］,其中:
wi=1σ2i∑Ni=11σ2i（1）
对所有价格序列，σ2i是商品i的价格变动比例的方差。这种方差加权法的权重安排是判断特定序列重要性的一个很好的指示器，能在构建价格指数时将商品价格变动中的相对价格变动提出，进而合成总体的价格指数。
根据动态因子法，方差加权的原理便是：如果某个价格经常性地发生剧烈波动，那么，该单个价格就更多地受个别因素影响，其包含的一般趋势成分就越小，相对价格变动成分就越大，其在价格指数中的权重就越小。
在接下来的定量分析中，我们将用方差法来构建我国的DFI指数。
四、同时纳入住房价格和股票价格的消费价格指数
我国房地产真正发展的历史不长，建国初期一直实行福利分房制度，直到1998年我国房地产才开始起步发展。而房地产价格指数也是自1998年开始编制。所以，本文在计算住房价格修正后的消费价格指数时，所选用的是1998~2010年我国房屋销售价格月度指数、同时期的居民消费价格月度同比指数以及上证综指。
（一）按支出比重原则计算修正后的消费价格指数
根据1998~2010年的人均可支配收入与人均购买房地产、股票支出数据③计算所得的房地产支出和股票支出所占权重见表1。
根据以上的年度权重，计算各年纳入资产价格的消费价格指数月度指数④。结果如图1。
从图1可看出，在采用支出比重法下，纳入资产价格的CPI指数在1998~2003年与传统的CPI指数的趋势基本保持一致，这是因为在这段时期内，人们对住房和股票的支出较少，房地产和股票价格的权重较低，对CPI的影响较弱。但从2004年开始，两指数的走势发生了较大偏差：（1）2004~2008年这段时期内，纳入资产价格的CPI上涨速度明显高于传统的CPI。尤其是在2007年，两者的差距达到了0.1。造成这种现象的因素可能是从2003年开始，我国房地产价格进入了快速上涨阶段，居民对房地产的支出上升，以致于在2007年我国房价达到了一个很高的水平，拉高了纳入资产价格的CPI；同时，在这段时间内，我国资本市场发展迅速，股市在2006~2007年进入了一个牛市阶段，这也对资产价格的影响加重。（2）从2008年下半年开始，纳入资产价格的CPI走势低于传统的CPI，原因可能是受全球金融危机的影响，我国房地产市场及股票市场都受到了一定的冲击，造成资产价格对修正后的CPI的影响减弱。而在逐渐走出危机的2009下半年，修正后的CPI的反弹速度高于传统的CPI，因此又开始超越它。
从整体上看，在采用支出比重法下，纳入资产价格的CPI要高于传统的CPI。这说明未纳入资产价格的CPI可能在一定程度上低估了实际经济中的通货膨胀水平。
（二）按动态因子法计算修正后的消费价格指数
下面使用CPI、房屋销售价格指数和上证综合指数来构建中国的月度DFI指数，选取了1998年3月~2010年12月的同比数据。
表2为动态因子法下各指标的均值、方差计算结果以及据此计算的各自权重。CPI的权重为69.42%，房地产的权重为30.46%，股票权重仅为0.12%。从权重结果可以看出，在动态因子指数法下，房地产价格的权重相当大，不能忽略其对实体经济的影响，而股票价格的权重非常小，说明其对共同的通货膨胀趋势影响较弱。再比较CPI及DFI的均值，可以发现DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。这说明动态因子法所测的通货膨胀水平要略高于CPI测度的通货膨胀水平。此外，由于受到了资产价格波动的影响，DFI指标的波动也稍高于CPI的波动。
根据上述权重计算所得的DFI指数与传统CPI指数的对比图如图2所示。
从图形整体看来，虽然两指数的趋势相差无异，但是经资产价格调整后的DFI指数要高于CPI。具体来说，1998~2001年这段时间内，两个指数水平差别不大；而从2004年开始，DFI指标远高于CPI，这一趋势一直持续到2008年上半年，两指数才又开始趋向一致。而在2010年，DFI指数又远超于CPI，且两者之差大于以往的时间段。
图2DFI指数与传统CPI指数对比图
资料来源：wind数据库。
（三）两种方法计算结果的比较分析
支出比重法与动态因子法的结果存在相同性。首先，两种方法的结果都说明纳入资产价格的CPI高于传统的CPI。这也与国内外许多学者所研究的结果相一致。其次，两种方法计算的指数趋势从整体上看是吻合的。这说明在实际经济的影响下，不同方法下纳入资产价格的消费价格指数的表现都具有一致性。最后，两种方法下股票价格的权重都不是特别高。
两种方法又存在较大不同之处。首先，支出法下房地产价格和股票价格的权重是动态的，反映着人们的实际经济行为；而动态因子法下用方差加权计算出的资产价格权重在短期内变化不大，更注重反映一段时间内商品价格的共同趋势。其次，虽然两种方法计算的指数趋势从整体上看是吻合的，但在支出比重法下，两个比较指数的差异大于在DFI指数下的差异，这种差异不仅体现在绝对值，也体现在指数的上涨速度。这也说明了支出比重法下，纳入资产价格的CPI的波动大于动态因子法下的相应指数波动。
五、分别纳入住房价格和股票价格的消费价格指数
（一）支出比重法下仅纳入住房价格或股票价格的消费价格指数
支出比重法下，房地产价格、股票价格和传统CPI的权重如表3所示。房地产价格的权重是逐年上升的，说明在假设可支配收入一定的情况下，居民对房地产的支出比重是呈上升趋势的，而股票价格的权重呈波动状，说明居民对股票支出的波动是较大的。由此权重计算的分别纳入房地产价格或股票价格的CPI指数及传统CPI指数的对比如图3所示。图3表明，仅纳入房地产价格的CPI水平要略高于传统的CPI水平，但两者走势相似。这说明了按照支出比重法所确定的权重将房地产价格纳入消费价格指数时，相应计算所得的指数在略高的水平上与传统的CPI保持了增减趋势上的一致性，也表明适当权重的房地产价格与居民消费之间的联系比较密切，这为研究房地产价格纳入消费价格指数提供了现实依据。
而仅纳入股票价格的CPI波动很大，将其与同时纳入两种资产价格的CPI比较，可发现基本是股票价格在主导着纳入资产价格的CPI的增减走势。这说明股票价格的剧烈波动会影响到纳入资产价格的CPI测度，使其不能与传统的CPI保持较强的一致性。因此，在支出比重法下，对于股票价格是否纳入通货膨胀及纳入权重的处理，我们应该谨慎对待。
（二）动态因子法下仅纳入住房价格或股票价格的消费价格指数
下面使用CPI、房屋销售价格指数和上证综指的同比数据，来构建仅纳入住房价格或股票价格的月度DFI指数。
如表4所示，仅纳入住房价格时，传统的CPI及住房价格指数的权重并没有发生很大变化。仅纳入股票价格时，因股票价格指数的方差较大，所以所占的权重很低，传统CPI仍占有相当大的权重。
据此权重计算出的指数数值如图4所示。
仅纳入房地产价格的DFI走势与同时纳入两种资产的DFI走势相差无几，这说明在动态因子法下，房地产价格相对于股票价格来说，主导了DFI的水平和走势。而且根据动态因子法计算得到的DFI水平虽然高于传统的CPI。但是，其波动趋势与传统的CPI指数保持着较好的一致性。
房地产的主导性使得仅纳入股票价格的DFI与传统CPI几乎相差无几，除了在2006~2007年DFI略高于CPI以外，其余年份两者的走势、增减变动都相同。这是因为按照动态因子法确定的股票价格的权重较低，其包含的价格的共同成分较少，对消费价格指数的影响也较小，这便体现出了动态因子法中提取共同趋势的思想。
图4仅纳入房地产价格或股票价格的
DFI和传统CPI对比图
资料来源：wind数据库。
（三）两种方法计算结果的比较分析
支出比重法及动态因子法的结果都表明，仅纳入房地产价格的消费价格指数与传统的CPI在趋势上保持着一致性，这说明房地产价格在相应权重下与CPI有着密切的关系，为研究房地产价格纳入消费价格指数提供了现实依据。同时，仅纳入房地产价格的消费价格指数水平高于CPI，表示房地产价格的纳入拉高了传统的CPI水平。
两种方法的计算结果也存在着明显差异。支出比重法下，股票价格的影响体现在：较高的权重使得股票走势及股票价格的走势及波动幅度主导着通货膨胀指数的走势和波动，而房地产价格的影响主要体现在拉高通货膨胀指数上；动态因子法下，股票价格虽然波幅较大，但由于权重较低，所以对DFI的影响很小，仅将其价格变化中的共同趋势反映在了DFI中，但房地产价格的高权重带来的影响不仅体现在使得通货膨胀指数的整体上升，同时也主导着其增减变动趋势和波动幅度。
六、纳入大宗商品价格的通货膨胀指数
关于大宗商品是否要纳入及怎样纳入通货膨胀测度的争议很多，因为在传统CPI的构成及股票价格中，包括了一些大宗商品的价格信息。但大宗商品价格的上升会很大程度影响经济体的通货膨胀，仅仅依靠现行CPI中所包含的类似食品价格的信息，可能还不足以反映实际的大宗商品价格变化情况。
（一）数据说明
在用方差加权法计算纳入大宗商品价格的DFI时，我们采用的价格指数是中国大宗商品价格指数。中国大宗商品价格指数（ChinaCommodityPriceIndex，CCPI）是依托中国流通产业网的大宗商品现货价格周度数据库，以2006年6月为基期利用加权平均法计算的定基指数。CCPI涵盖了能源、钢铁、矿产品、有色金属、橡胶、农产品、牲畜、油料油脂、食糖等9大类别26种商品。图5为2007~2010年我国消费价格指数和中国大宗商品价格指数的对比图。图5显示，CCPI和CPI在这段时间的趋势是相同的，即在2007~2008年呈下降趋势，在2008~2009年保持稳定，而从2009年底开始上升趋势。可见，大宗商品价格指数和消费价格指数之间存在着一定的一致性和联系性。
（二）纳入大宗商品的DFI
按照动态因子法的思想，如果要将大宗商品价格纳入通货膨胀测度，就要计算出其价格变化中有多少是属于共同趋势的。
表6为纳入大宗商品价格指数的指标情况，其中权重I代表样本时间段内纳入大宗商品价格指数的各成分所占权重，权重Ⅱ代表同一时间内不纳入大宗商品的各成分所占权重。指标显示，纳入大宗商品价格的DFI均值略高于不纳入大宗商品的DFI，且前者的波动也要大于后者。但不管是否纳入大宗商品价格，DFI的指标值均高于CPI。
从图6的价格走势可以发现以下特点：首先，除了2008年以外，CPI水平明显低于纳入资产价格的DFI，这也是前述部分反复出现的现象；其次，纳入和不纳入大宗商品价格的DFI在大部分时间都是比较接近的，但纳入大宗商品价格的DFI在2007年8月~2008年8月、2009年12月以后均高于不纳入大宗商品价格的DFI，大宗商品的纳入使得DFI的波动和增幅变大了。
图6CPI及DFI在两种情况下的对比图
资料来源：Wind数据库和中国流通产业网。
七、结论
以上利用支出比重法和动态因子法建立了纳入资产价格的通货膨胀指数，通过比较分析纳入资产价格的通货膨胀指数与当前通货膨胀指数之间的异同，以及修正的通货膨胀指数的特点，得到以下结论：
1.目前通胀水平被低估。
纳入资产价格前后的通货膨胀指数的趋势基本一致，但纳入资产价格的通胀指数高于目前官方公布的通胀指数，这表明未纳入资产价格的通胀指数没有准确反映实际经济中的通货膨胀水平，当前通胀水平被低估。虽然从长期看来，这种低估程度较小，但在2004~2008年以及2009年下半年以后的这两段时间内，这种低估程度较大。
2.应将房地产价格波动纳入当前通胀指数。
房地产价格对消费价格指数的影响较大，其包含了较多有关通货膨胀的信息。研究结果表明，修正的通胀指数中房地产价格所占的权重较大，并且仅加入房地产价格的消费价格指数与目前消费价格指数具有高度的一致性。所以，将一定权重的房地产价格纳入通货膨胀测度是有必要的。
而股票价格所包含的通货膨胀的信息较少，并且股价的波动性很大，将其纳入通货膨胀测度可能会造成通胀指数的不稳定，所以，对股票价格的处理需要格外谨慎，即使纳入测算，其权重也应该非常小。
3.可以将大宗商品价格指数纳入当前通货膨胀指数。
由于大宗商品价格的波动较大，所以，大宗商品价格指数的加入使得通货膨胀指数的波动和均值略有上升，但是权重不高，所以大部分时期，加入大宗商品价格的通货膨胀指数与目前的通货膨胀指数重合。但是从权重分布可看出，大宗商品价格中所反映的价格变化信息多于股价，可能成为预测通货膨胀的指标，理论上可以考虑将其纳入测度中。但是各国的大宗商品价格涉及国际大宗商品的价格，其监控有所不便，不妨与股价中的大宗商品价格结合考虑。
4.动态因子法是构建纳入资产价格的通货膨胀测度的较好方法。
构建纳入资产价格的通货膨胀测度的两种方法各有优劣，支出比重法保持了资产价格权重的动态性，但是其计算权重的方法比较简单。虽然相比住房价格，其赋予的股价权重较低，但却引起了纳入股价后的通货膨胀指数波动巨大，这明显是不合理的。而动态因子法虽然确定的权重是静态的，但这种静态仅仅是暂时的，可以在一定时期后进行调整。而且动态因子法的计算原理和结果更合理，因为动态因子法降低了一些自身价格波动较大的资产对通货膨胀的影响，仅将价格中包含的共同变化趋势纳入测算之中，这比较符合通货膨胀的定义。
注释:
①DEPI方法从代表个人的跨期效用最大化出发，推导出当期消费和未来消费的权重，将其分别作为商品和服务价格（GNP平减指数）的权重以及资产价格的权重。
②Bryan&Cecchetti认为在消费者追求跨期效用最大化下，如果未将未来消费商品的代变量――资产价格纳入，那么，现有通货膨胀指标对通货膨胀的测度将产生除外商品偏离，即不能反映所有商品在内的真实通货膨胀水平。
③由于篇幅限制，该数据未列入正文，如需查看，请联系作者：Luozhongzhon@fudan.省略。
④由于居民可支配收入、人口等数据是年度统计，所以所得比重是年度性的，在计算纳入资产价格的月度指数时，同年的月份都使用相同的权重。
⑤计算过程中，房屋销售价格指数、居民消费价格指数都是在原指数上调整后的变化指数（原指数/100），上证指数为调整之后的同比指数。
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ResearchonInflationRateConsideringAssetPrices
LUOZhong-zhou,QUXiao-can
(FudanUniversityEastChinaNormalUniversity，Shanghai200433,China）
【关键词】进出口贸易通货膨胀影响
一、通货膨胀的概念及其衡量指标
通货膨胀与进出口贸易是不同的经济范畴，但两者又有一定的联系。通货膨胀是指当一个经济中的大多数商品和劳务的价格连续在一段时间内普遍上涨时，宏观经济学就称这个经济经历着通货膨胀。按照这一说明，如果仅有一种商品的价格上升，这不是通货膨胀，只有大多数商品和劳务的价格持续上升才是通货膨胀。通货膨胀按照价格上升的速度可以分为三类：第一，温和的通货膨胀，指每年物价上升的比例在10%之内。第二，奔腾的通货膨胀，指年通货膨胀率在10%以上和100%以内。第三，超级通货膨胀，指通货膨胀率在100%以上。
通常人们用CPI作为衡量通货膨胀水平的重要指标。那么什么是CPI？CPI即是消费者物价指数，是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标。如果消费者物价指数升幅过大，表明通货膨胀已经成为经济不稳定因素，央行会有紧缩货币政策和财政政策的风险，从而造成经济前景不明朗。因此，该指数过高的升幅往往不被市场欢迎。一般说来，当CPI>3%的增幅时我们称为通货膨胀；而当CPI>5%的增幅时，我们把他称为严重的通货膨胀。随着世界经济复苏，国外需求增加，近几年来，这种趋势的出现对出口的影响将会因此维持一定时间，并且出口回落对我国总体经济有一定的冲击，也会影响到通货膨胀。
二、我国通货膨胀与进出口贸易现状的分析
1.近年来居民消费价格指数（CPI）居高不下。各种日常生活用品都出现了不同幅度的涨价，虽然物价上涨只是通货膨胀的一个表现形式，物价上涨并不代表中国处于通货膨胀时期。甚至有的专家学者认为，不能因物价上涨，CPI超过3%而认为中国目前存在通货膨胀。他把目前中国的物价疯狂乱涨主要归结于气候原因，而并非按照定义所说的“货币发行过多”导致物价普遍上涨。但如今综合各方面的因素，中国的的确确处于通货膨胀时期。
2.通货膨胀下的货币供给。货币供给被动扩张，通货膨胀预期明显。中国的货币供应量在很长一段时间持续快速增长，远高于GDP的增长速度。目前，银行贷款增速非常高。从货币总供给和总需求的角度分析，出现了微观主体风险偏好上升，投机交易性货币需求旺盛，大量货币追逐有限非货币资产的现象。除货币超额供给的格局外，近年来我国银行存贷差也日益加大，金融机构存款呈现活期化趋势，存款活期趋势增强。外贸顺差和国外资本流入，是导致人民币货币被动扩张的主要因素。货币流通速度持续加快，意味着通胀压力进一步加大。无论是凯思斯主义的货币需求概念，还是费里德紧的货币需求理论都表明，货币流动速度具有顺经济周期变动的特征。
3.通胀下我国汇率的困境。近年来央行十分繁忙。因为一方面，CPI连续创下两年来新高，为管理通胀预期，央行大量回收流动性。另一方面，本土的通胀应该造成外汇市场上的强币变弱，汇率下降。但现实是，对内变弱，对外愈强，二者无论如何也统一不起来。
三、进出口贸易对通货膨胀影响的理论分析
1.货币供给传递路径
当一国的国际收支出现长期、大量的对外贸易顺差，而形成巨额外汇储备时，国内市场会出现以下两种情况：一方面，商品从国内市场被大量输出到国外；但另一方面，为收购出口所得外汇，中央银行要增加货币投放。这样，就会造成流通中货币过多，引发通货膨胀。另外，当国外资本大量流入而引起国际收支顺差过大时，也需要增发大量本国货币用来收购外汇，从而也会导致国内货币供应量过多，引发通货膨胀。其简单的传导机理是：进出口差额——外汇储备——外汇占款——货币供给量——国内通货膨胀水平。
2.国外商品的价格传递路径
当国外出现通货膨胀、价格上涨时，在价格机制的作用下，一方面，由于国外商品的价格上涨会导致该国对外国商品出口的增加，从而增加该国的对外贸易出口需求；另一方面，由于国外商品的价格上涨，又会减少本国居民对国外进口商品的消费，而转为增加对本国商品的消费，由此，一增一减，最终引起整个社会总需求的增加。
近年来，我国对外商品出口连创新高，对外贸易连年出现顺差。究其原因，一个很重要的因素就是由于全球经济复苏而导致的世界各主要经济体如美国、欧盟和日本等国内市场需求的增加。快速增长的对外贸易，不仅提高了我国对出口商品的市场需求，而且也引发了整个社会总需求的膨胀。这种膨胀的社会总需求一旦失控，就会引起通货膨胀。
3.成本传导路径
一国商品和服务的进口形成国家总供给的一部分，出口构成总需求的一部分，在国内供给量和需求量一定情况下，进出口贸易会改变该国总供给—总需求平衡状况，从而促使国内通货膨胀水平发生变化。比如，国际市场上石油、原材料、粮食等价格上涨，导致国内这些基础产品的输入价格增加，从而引起国内的价格上涨，并最终引发成本推动型通货膨胀。
这些年，国际石油价格持续攀高。造成石油价格上涨的原因主要有三个：全球经济增长带来的石油需求增加；由于政治、自然等因素导致的石油供应数量的不确定；各种投资基金等投机商的哄抬物价。我国受石油价格的影响比较明显。首先，我国已经成为世界第二大石油进口国，全年进口量基本接近美国；其次，我国目前对于国际石油价格的变化还缺乏发言权，只能被动的接受国际石油价格的上涨。
参考文献：
[1]成蓉.我国进口贸易发展的整体态势[J].国际贸易，2012，（23）.
关键词：国际油价通货膨胀相关性
石油是一种主要的能源，是关系到国家经济和社会发展的重要战略物资。近段时间中东的动荡已影响了全球石油市场，国内油价也随国际油价上行波动，对中国国民经济、物价水平产生了重大影响。因此研究国际石油价格波动对中国通货膨胀是否有影响及影响有多大对稳定中国经济增长、降低通货膨胀具有重要的现实意义。本文拟选取2002年1月至2011年12月的数据，运用变系数的状态空间模型来分析国际油价波动对中国通货膨胀的影响。
相关文献回顾
在现有文献中，研究国际石油价格与中国通货膨胀之间关系的学者持有不同的观点，其中部分学者认为中国通货膨胀与国际油价波动之间的关联性较不显著，如陈彦玲（2007）利用1995年2月至2007年4月之间的月度数据，研究国际原油价格与中国和美国居民消费价格指数之间的关系，结果显示美国居民消费价格指数受国际原油价格波动的影响显著，而中国CPI受到的影响却不明显，国际石油价格每变动1%，中国CPI平均变动0.045%。王彬、李成、马文涛（2010）利用VAR、多元GARCH-BEKK和DCC-GARCH模型，考察不同经济周期下中美两国通货膨胀与国际油价间的溢出关系。结果表明，美国通货膨胀与国际油价之间有双向明显的均值和波动溢出效应，而中国通货膨胀与国际油价之间没有任何方向的均值和波动溢出效应；国际油价与美国通货膨胀之间的动态相关关系明显强于中国，国际油价对中国通货膨胀的冲击和影响很不明显。持相同观点的还有曾林阳（2008）、赵笑宇（2006）等。
与上述学者的观点相反，亦有部分学者认为国际石油价格上涨会导致中国物价水平明显上涨。如王风云（2007）在研究国际石油价格波动的基础上，运用H-P滤波、Granger因果关系检验和条件异方差模型等时间序列分析方法研究国际石油价格的变动趋势及其对我国物价水平的影响，Granger因果关系的结果显示国际油价变化率对我国通货膨胀率存在显著的单Granger因果关系，经验数据的估计结果显示国际油价变化率的趋势成分对于我国通货膨胀率趋势成分具有显著影响，并且整体影响边际系数是0.08。吴力波、华民（2008）总结了石油价格上涨的特点，采用非对称协整检验方法，研究分析2002年以来原油价格波动对美国、日本和中国宏观经济的影响，其结果表明国际原油价格波动与中国总体价格水平之间存在长期稳定的协整关系，国际原油价格上涨会导致中国物价水平明显上涨。史丹（2000）、曾秋根（2005）等也同意此观点。
从现有文献来看，国内学者对国际油价波动与中国通货膨胀之间的关系采用定性分析的比较多，定量分析的较少；且在现有的定量分析中，使用的研究方法主要是自回归分布滞后模型和向量自回归模型及协整检验等时间序列方法。然而随着经济运行环境的变化，运用向量自回归等模型得出的不变系数来描述国际油价波动与中国通货膨胀之间的关系可能已不太准确。因此，本文拟在前人研究的基础上，采用变系数的状态空间模型来分析国际油价波动与中国通货膨胀之间的相关性，希望能由此得出更为合理的结论，进而为相关决策提供有价值的依据。
基于状态空间模型的实证检验
（一）模型设定
状态空间模型由一组量测（Observation）方程和状态（State）方程构成，在可用来分析状态变量动态变化的同时，还可用来验证状态变量是否真实反映客观事实。为了清晰地揭示国际油价波动与中国通货膨胀之间的关系，本文建立如下状态空间模型：
（1）
（2）
方程（1）是量测方程，表示国际油价波动与中国通货膨胀之间的一般关系，其中P表示中国通货膨胀水平，oil表示国际石油价格，而参数αt称为状态变量，服从于AR（1）模型。方程（2）称为状态方程，用来描述状态变量的生成过程。εt和ηt分别是量测方程和状态方程的扰动项，它们相互独立且服从均值为零、方差是常数的正态分布。
（二）变量选取和数据处理
本文采用大多数学者的做法，用CPI作为中国通货膨胀水平的代表变量；由于美国是石油最大的消费国，美国西得克萨斯中质原油（WTI）即期合约被很多投资者视为国际能源市场衡量原油价格变化的基准价，因此本文用WTI现货价格代表国际石油价格。中国于2001年完成CPI重新修改的编制方法，同时可用于实证检验的最新数据截止于2011年12月，所以本文选择的样本区间为2002年1月至2011年12月，所有变量均采用月度数据。其中CPI数据来自于国家统计局网站；WTI现货价格数据来自于美国能源情报署（EIA）网站。为消除时间序列中可能存在的异方差现象，提高实证检验结果的合理性，本文对原始数据进行了季节性调整和对数化处理。调整和处理后的CPI记为lncpi，oil则记为lnoil。文中运用的软件为Eviews6.0。
（三）状态空间模型估计
本文运用Eviews6.0软件估计上述状态空间模型，得到如下结果：
（3）
图1给出了运用状态空间模型计算出的中国CPI与国际油价之间的弹性系数在2002年1月至2011年12月之间的变化趋势。
论文摘要：本文分析了我国当前宏观经济状况及通货膨胀对我国商业银行的影响，建议商业银行进行业务结构和风险管理的战略转型，以提高核心竞争力，适应市场经济发展的要求。
一、我国宏观经济已经进入通货膨胀状态
国家统计局数据表明，今年5月的宏观经济景气指数预警趋势图是由快转成偏热，特别是消费品零售指数、居民消费价格指数、财政收入处于偏热的状态①。不过，在我国衡量通货膨胀率主要是根据居民消费价格指数（CPI）。CPI是一个反映居民家庭所购买的一般消费商品和服务价格水平变动情况的指标。其按年度计算的居民消费价格指数变动率通常被用来作为反映通货膨胀或紧缩程度的指标。一般来讲，物价全面、持续的上涨被认为发生了通货膨胀。官方统计，2007年我国CPI增长率是4.8%，而且CPI指标从去年以来一直呈现向上的趋势，特别是今年的头几个月，1月份CPI涨幅达到7.1%的11年历史高位，2月、3月、4月份更是连续超过8%②。显然，我国已经进入了通货膨胀时期。虽然这里面存在一些灾难方面的原因。与国外相比，我国的CPI统计中不仅食品价格比重过大，居住、医疗、教育的比重过小，而且在居住类指标中只考虑了租房价格，而不是商品房销售价格。这样一来，统计上显示的物价上涨显然弱于生活中人们的真实感受。所以，如果加上住宅的价格变化，我国的通货膨胀率远远超过我们预期的水平。中国人民银行在2007年第四季度《中国货币政策执行报告》中指出，2008年央行将实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀，同时根据国内外经济形势的最新变化，科学把握调控的节奏和力度，适时适度微调，努力为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境。
本次通货膨胀形成机理比较复杂，笔者认为主要有以下几个原因：
1．国际市场价格传导。中国经济增长的外向依赖度在不到10年的时间内从不足30%猛升至70%以上，因此，中国经济已经离不开“对外开放”，国际经济的任何波动，特别是价格波动将无所阻挡地影响国内经济。国际市场价格的传导主要是石油、粮食和原材料价格对国内的影响。食品业形成的产业链成本价格变动通常是引起通货膨胀的一个独立变量，加上我国CPI计算中食品的权重比较大，所以食品价格上涨对分析我国通货膨胀有着特别的意义。这两年来，由于全球能源供给的有限性，美国等发达国家已开始从农作物中提炼能源，国际石油价格从2007年初的50美元/桶上升到现在接近150美元/桶，石油价格的上涨直接导致可做燃料的玉米等价格的上涨，大大减少了农产品的出口，并由此引起农业行业价格的全面上涨。同时，由于工业化和城市化对可耕地的大量占用，中国的土地资源急剧减少，2007年已降至1.2亿公顷（18亿亩）的警戒线，农产品供给出现较大缺口。入世后，农业的开放使小农经济无法抵御来自发达国家农产品的竞争，迅速丧失了在国内和国际市场的定价权（如大豆和小麦）③。这些因素都引起国内食品价格的大幅度上升和其他相关行业成本的增加，进而推动国内的通货膨胀。
2．重工轻农的发展理念影响。2003年以来，钢铁、房地产、基础设施等部门的投资获得了极大的增长，我国每年平均20%增速的固定投资基本上都是投入在这些行业上。这里面有多方面的原因，有奥运会概念炒作，但大部分是因为政府GDP工程建设、银行资金的贷款偏好、私营企业资金从自己企业抽出投入到这些行业和外国资本的流入。国内二元经济结构历史悠久，我国以公有制为主体的经济体制使得银行的资金大部分投入在国有垄断部门，甚至愿意为它们承担大量的“坏账”。而增长最快的房地产业的畸形膨胀源于中国土地资源日益严重的短缺以及1994年分税制改革给地方政府造成的负面激励。官方数据认为，5年来，房地产业对中国经济增长的贡献率保持在2个百分点以上，房地产业和建筑业增加值占GDP的比重超过10%④。这些过热部门的投资直接推高了相关行业的价格水平，诱发了需求拉动的通货膨胀。
3．外汇流动性过剩的影响。加入WTO后，我国迅速积累的外汇储备，确实为增强抵抗风险能力起到巨大作用，但其反作用力同样巨大。由于美国经济特别是美元在世界经济中的巨大力量，美元的持续贬值已经诱使其出逃到亚洲等新兴国家中去，外资以各种方式进入中国，为了保持汇率的稳定，央行必须出笼更多的基础货币来稀释美元的进入。这样基础货币变的比以前多出了许多，数据显示，中国人民银行公布的2007年我们国家的货币供给量增长很快，到2007年底，广义货币M2的余额是40.3万亿元，同比增长了16.7%，狭义货币M1的余额是15.3万亿元，增长21%，流通中的货币M0的余额是3.03亿元，增长12.1%。通过这三组数字，可见M2、M1、M0的整个增长幅度比上一年同期有大幅度的增加。同时，金融机构的人民币各项贷款，到2007年末，比年初增加36323亿元，也就是说，2007年金融机构的人民币贷款比2006年多增加4482亿元。通过这组数字，可以看出，我们的货币投放是过多过快，也就是“流通性过剩”。根据货币主义学派的观点，在不变的流通速度下，货币量供应的增加，直接导致价格水平的上涨。
二、通货膨胀发生对我国商业银行的影响
1．商业银行信贷投放风险管理增加。此次CPI上升引起的通货膨胀主要是粮食等食品的因素，由于粮食是肉禽蛋、水产品生产的基础性原料，粮食价格上涨导致肉禽蛋、水产品价格上涨；原油、煤炭、钢铁、水泥等价格大幅上涨，推动工业品价格指数的上涨，同时，固定资产投资规模过大，房地产、制造业快速发展，对基础性原材料需求强劲，拉动了原材料价格上涨，导致企业生产成本增加，利润空间缩小，竞争压力加大，使得行业和企业分化进一步加大，商业银行贷款的信用风险增加。尽管我国商业银行已经开始了包括资产业务在内的业务结构的调整，但信贷业务仍是我国商业银行的主要业务，在企业生产成本不断增加的背景下，为防止出现新的不良贷款，商业银行的业务结构可能会调整，资产业务规模可能会缩小，资产业务盈利能力对利润的贡献率可能会下降。
2．实际利率下降，商业银行储蓄存款减少。通货膨胀的发生导致实际利率不断下降，甚至出现负利率。较低的实际利率必然会导致居民储蓄意愿持续走低，社会资金流向发生新的变化，股票一级市场的供给量将显著增加，二级市场的调整将告一段落，银行存款，特别是居民储蓄存款分流的状况仍将继续，“金融脱媒”趋势进一步增强，投机性资金不断增加。2007年以来，商业银行存款增速明显放缓，1—5月人民币各项存款同比少增3333亿元，上半年增幅同比下降2．3％，2007年上半年同比少增5938亿元。在全社会资金存在流动性过剩的大背景下，商业银行可能会出现从流动性过剩转为流动性均衡甚至不足的趋势，部分中小商业银行将可能会出现不同程度的流动性问题。⑤
3．货币政策的调整对商业银行利润的影响。面对当前国际收支失衡加剧、流动性偏多、物价上涨压力，为了防止出现经济过热和全面性通货膨胀，2007年以来，人民银行实行稳中适度从紧的货币政策，主要措施包括提高存贷款利率、法定存款准备率，加大央行票据的发行量，实施窗口指导等。这些措施对商业银行的直接影响是头寸减少，信贷增速减缓。央行提高法定存款准备率，导致商业银行缴存中央银行的法定准备金增加，商业银行可贷头寸减少，放款和投资能力减弱。按照当前银行体系的存款规模，存款准备率每调整50个基点，收回货币大约1500亿人民币。货币政策从宏观上看有利于抑制商业银行的放贷冲动，减缓信贷过快增长，但从微观上看不利于商业银行短期内扩大贷款利息收入和增加盈利，而且从紧货币政策的实施以及资本市场的快速发展，上市企业可以通过资本市场获得融资，这样就会对贷款产生明显的挤出效应，高盈利的贷款类资产占比将有所下降；最后，在紧缩性货币政策的预期下，银行将主动调整资产结构，通过降低贷款占比和投资中以短期债券等方式保证流动性的需求，从而降低生息资产的收益水平。⑥
三、通胀压力下我国商业银行的战略调整
我国商业银行必须适应市场经济条件下商业银行的发展要求，加快业务调整步伐，有效应对通货膨胀，把通货膨胀对商业银行的影响降到最低。
1．优化贷款结构，加强风险防范。要适应宏观调控的要求，考虑宏观调控对行业内各企业的“洗牌”效应，区别对待同一行业的不同企业，进一步优化客户结构。在通货膨胀环境下，商业银行要加强对贷款的日常管理，密切关注企业经营状况和财务状况的变化。如果贷款企业资信良好，企业经营状况和财务状况稳定增长，且投资行业前景广阔，商业银行应重点营销。如果忽视了通货膨胀的特殊环境，没有有效地对客户进行风险评价，很有可能形成新的呆账、坏账。要大力拓展中小企业贷款和个人贷款业务。在提高风险识别能力的基础上，大力拓展现金流可靠、产业前景好、风险可控的中小企业客户。加强对个人贷款的考核力度，推出适应市场需求的融资产品，改进个人贷款业务流程，提高个人贷款业务占比。灵活进行贷款定价，大力发展金融衍生产品。按照风险与收益对称的贷款定价原则，用好贷款的浮动权，合理覆盖中小企业贷款风险；主动为优质客户，尤其是一些大型的外向型企业开发并提供有针对性的风险管理工具。
2．优化业务结构，协调发展资产业务、中间业务，增强商业银行的盈利能力和抗风险能力。在通货膨胀压力下，一方面，商业银行要大力发展中间业务，增强盈利能力和抗风险能力，使其收入结构更趋合理，使收益和风险趋于平衡；另一方面，要认真研究客户与资金融通相关的实际需求，在“金融脱媒”的趋势下，紧紧围绕客户的实际需求，提供新型的中间业务，实现商业银行、客户双赢。我国金融脱媒的长期趋势已经确立，商业银行赖以生存发展的基础和环境已经并将进一步发生重大变化。证券市场将成为资源配置、财富管理和风险管理的重要渠道，从而也将成为银行经营管理的基础平台。商业银行一是应当颠覆性地更新思想观念，实现功能转型，从以资金融通为主向以资金融通、财富管理和风险管理并重转型。二是依托证券市场开展组合创新、交叉创新、合作创新和深度创新。重点发展证券承销、资产托管、资金清算、产品代销和依托证券市场的理财业务与融资业务等等，打造证券市场业务的品牌。
3．推进业务多元化战略，从根本上实现业务战略转型。在通货膨胀的预期压力下，商业银行要以风险管理为核心，以资金融通服务为主要业务内容，加快业务创新。加大结构性产品开发力度，推出一系列规避利率结构风险的产品；进一步强化市场风险和流动性风险的管理。商业银行可以运用量化分析工具，提高资产负债期限缺口分析能力和利率敏感性分析能力，在深入调研、全面分析基础上，有效预测利率长期走势，识别、测量和管理控制利率风险。近期内，应努力缩小银行利率敏感性负缺口，扩大利率敏感性正缺口，促进净利息收入的持续增加。同时，应建立和完善流动性监测的量化模型，针对流动性短期波动和中长期发展的趋势研究相关应对措施。积极扩大高收益资金的运用渠道，主动应对企业短期融资证券化的趋势，大力发展票据融资等业务，积极稳妥地开拓外汇信贷市场。
注释：
①http://www.stats.gov.cn/tjsj/jdsj/hgjjjqzs/t20080701_402489414.htm.
②国家统计局近两年的CPI月份数据.
③李昌平.中国农民正在失去国内国际两个市场[N].南方周末，2008-1-16.
④
论文关键词：通货膨胀；商业银行；中间业务
论文摘要：本文分析了我国当前宏观经济状况及通货膨胀对我国商业银行的影响，建议商业银行进行业务结构和风险管理的战略转型，以提高核心竞争力，适应市场经济发展的要求。
一、我国宏观经济已经进入通货膨胀状态
国家统计局数据表明，今年5月的宏观经济景气指数预警趋势图是由快转成偏热，特别是消费品零售指数、居民消费价格指数、财政收入处于偏热的状态①。不过，在我国衡量通货膨胀率主要是根据居民消费价格指数（CPI）。CPI是一个反映居民家庭所购买的一般消费商品和服务价格水平变动情况的指标。其按年度计算的居民消费价格指数变动率通常被用来作为反映通货膨胀或紧缩程度的指标。一般来讲，物价全面、持续的上涨被认为发生了通货膨胀。官方统计，2007年我国CPI增长率是4.8%，而且CPI指标从去年以来一直呈现向上的趋势，特别是今年的头几个月，1月份CPI涨幅达到7.1%的11年历史高位，2月、3月、4月份更是连续超过8%②。显然，我国已经进入了通货膨胀时期。虽然这里面存在一些灾难方面的原因。与国外相比，我国的CPI统计中不仅食品价格比重过大，居住、医疗、教育的比重过小，而且在居住类指标中只考虑了租房价格，而不是商品房销售价格。这样一来，统计上显示的物价上涨显然弱于生活中人们的真实感受。所以，如果加上住宅的价格变化，我国的通货膨胀率远远超过我们预期的水平。中国人民银行在2007年第四季度《中国货币政策执行报告》中指出，2008年央行将实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀，同时根据国内外经济形势的最新变化，科学把握调控的节奏和力度，适时适度微调，努力为经济增长和结构调整创造平稳的货币金融环境。
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本次通货膨胀形成机理比较复杂，笔者认为主要有以下几个原因：
1．国际市场价格传导。中国经济增长的外向依赖度在不到10年的时间内从不足30%猛升至70%以上，因此，中国经济已经离不开“对外开放”，国际经济的任何波动，特别是价格波动将无所阻挡地影响国内经济。国际市场价格的传导主要是石油、粮食和原材料价格对国内的影响。食品业形成的产业链成本价格变动通常是引起通货膨胀的一个独立变量，加上我国CPI计算中食品的权重比较大，所以食品价格上涨对分析我国通货膨胀有着特别的意义。这两年来，由于全球能源供给的有限性，美国等发达国家已开始从农作物中提炼能源，国际石油价格从2007年初的50美元/桶上升到现在接近150美元/桶，石油价格的上涨直接导致可做燃料的玉米等价格的上涨，大大减少了农产品的出口，并由此引起农业行业价格的全面上涨。同时，由于工业化和城市化对可耕地的大量占用，中国的土地资源急剧减少，2007年已降至1.2亿公顷（18亿亩）的警戒线，农产品供给出现较大缺口。入世后，农业的开放使小农经济无法抵御来自发达国家农产品的竞争，迅速丧失了在国内和国际市场的定价权（如大豆和小麦）③。这些因素都引起国内食品价格的大幅度上升和其他相关行业成本的增加，进而推动国内的通货膨胀。
2．重工轻农的发展理念影响。2003年以来，钢铁、房地产、基础设施等部门的投资获得了极大的增长，我国每年平均20%增速的固定投资基本上都是投入在这些行业上。这里面有多方面的原因，有奥运会概念炒作，但大部分是因为政府GDP工程建设、银行资金的贷款偏好、私营企业资金从自己企业抽出投入到这些行业和外国资本的流入。国内二元经济结构历史悠久，我国以公有制为主体的经济体制使得银行的资金大部分投入在国有垄断部门，甚至愿意为它们承担大量的“坏账”。而增长最快的房地产业的畸形膨胀源于中国土地资源日益严重的短缺以及1994年分税制改革给地方政府造成的负面激励。官方数据认为，5年来，房地产业对中国经济增长的贡献率保持在2个百分点以上，房地产业和建筑业增加值占GDP的比重超过10%④。这些过热部门的投资直接推高了相关行业的价格水平，诱发了需求拉动的通货膨胀。
3．外汇流动性过剩的影响。加入WTO后，我国迅速积累的外汇储备，确实为增强抵抗风险能力起到巨大作用，但其反作用力同样巨大。由于美国经济特别是美元在世界经济中的巨大力量，美元的持续贬值已经诱使其出逃到亚洲等新兴国家中去，外资以各种方式进入中国，为了保持汇率的稳定，央行必须出笼更多的基础货币来稀释美元的进入。这样基础货币变的比以前多出了许多，数据显示，中国人民银行公布的2007年我们国家的货币供给量增长很快，到2007年底，广义货币M2的余额是40.3万亿元，同比增长了16.7%，狭义货币M1的余额是15.3万亿元，增长21%，流通中的货币M0的余额是3.03亿元，增长12.1%。通过这三组数字，可见M2、M1、M0的整个增长幅度比上一年同期有大幅度的增加。同时，金融机构的人民币各项贷款，到2007年末，比年初增加36323亿元，也就是说，2007年金融机构的人民币贷款比2006年多增加4482亿元。通过这组数字，可以看出，我们的货币投放是过多过快，也就是“流通性过剩”。根据货币主义学派的观点，在不变的流通速度下，货币量供应的增加，直接导致价格水平的上涨。
二、通货膨胀发生对我国商业银行的影响
1．商业银行信贷投放风险管理增加。此次CPI上升引起的通货膨胀主要是粮食等食品的因素，由于粮食是肉禽蛋、水产品生产的基础性原料，粮食价格上涨导致肉禽蛋、水产品价格上涨；原油、煤炭、钢铁、水泥等价格大幅上涨，推动工业品价格指数的上涨，同时，固定资产投资规模过大，房地产、制造业快速发展，对基础性原材料需求强劲，拉动了原材料价格上涨，导致企业生产成本增加，利润空间缩小，竞争压力加大，使得行业和企业分化进一步加大，商业银行贷款的信用风险增加。尽管我国商业银行已经开始了包括资产业务在内的业务结构的调整，但信贷业务仍是我国商业银行的主要业务，在企业生产成本不断增加的背景下，为防止出现新的不良贷款，商业银行的业务结构可能会调整，资产业务规模可能会缩小，资产业务盈利能力对利润的贡献率可能会下降。
2．实际利率下降，商业银行储蓄存款减少。通货膨胀的发生导致实际利率不断下降，甚至出现负利率。较低的实际利率必然会导致居民储蓄意愿持续走低，社会资金流向发生新的变化，股票一级市场的供给量将显著增加，二级市场的调整将告一段落，银行存款，特别是居民储蓄存款分流的状况仍将继续，“金融脱媒”趋势进一步增强，投机性资金不断增加。2007年以来，商业银行存款增速明显放缓，1—5月人民币各项存款同比少增3333亿元，上半年增幅同比下降2．3％，2007年上半年同比少增5938亿元。在全社会资金存在流动性过剩的大背景下，商业银行可能会出现从流动性过剩转为流动性均衡甚至不足的趋势，部分中小商业银行将可能会出现不同程度的流动性问题。⑤
3．货币政策的调整对商业银行利润的影响。面对当前国际收支失衡加剧、流动性偏多、物价上涨压力，为了防止出现经济过热和全面性通货膨胀，2007年以来，人民银行实行稳中适度从紧的货币政策，主要措施包括提高存贷款利率、法定存款准备率，加大央行票据的发行量，实施窗口指导等。这些措施对商业银行的直接影响是头寸减少，信贷增速减缓。央行提高法定存款准备率，导致商业银行缴存中央银行的法定准备金增加，商业银行可贷头寸减少，放款和投资能力减弱。按照当前银行体系的存款规模，存款准备率每调整50个基点，收回货币大约1500亿人民币。货币政策从宏观上看有利于抑制商业银行的放贷冲动，减缓信贷过快增长，但从微观上看不利于商业银行短期内扩大贷款利息收入和增加盈利，而且从紧货币政策的实施以及资本市场的快速发展，上市企业可以通过资本市场获得融资，这样就会对贷款产生明显的挤出效应，高盈利的贷款类资产占比将有所下降；最后，在紧缩性货币政策的预期下，银行将主动调整资产结构，通过降低贷款占比和投资中以短期债券等方式保证流动性的需求，从而降低生息资产的收益水平。⑥
三、通胀压力下我国商业银行的战略调整
我国商业银行必须适应市场经济条件下商业银行的发展要求，加快业务调整步伐，有效应对通货膨胀，把通货膨胀对商业银行的影响降到最低。
1．优化贷款结构，加强风险防范。要适应宏观调控的要求，考虑宏观调控对行业内各企业的“洗牌”效应，区别对待同一行业的不同企业，进一步优化客户结构。在通货膨胀环境下，商业银行要加强对贷款的日常管理，密切关注企业经营状况和财务状况的变化。如果贷款企业资信良好，企业经营状况和财务状况稳定增长，且投资行业前景广阔，商业银行应重点营销。如果忽视了通货膨胀的特殊环境，没有有效地对客户进行风险评价，很有可能形成新的呆账、坏账。要大力拓展中小企业贷款和个人贷款业务。在提高风险识别能力的基础上，大力拓展现金流可靠、产业前景好、风险可控的中小企业客户。加强对个人贷款的考核力度，推出适应市场需求的融资产品，改进个人贷款业务流程，提高个人贷款业务占比。灵活进行贷款定价，大力发展金融衍生产品。按照风险与收益对称的贷款定价原则，用好贷款的浮动权，合理覆盖中小企业贷款风险；主动为优质客户，尤其是一些大型的外向型企业开发并提供有针对性的风险管理工具。
2．优化业务结构，协调发展资产业务、中间业务，增强商业银行的盈利能力和抗风险能力。在通货膨胀压力下，一方面，商业银行要大力发展中间业务，增强盈利能力和抗风险能力，使其收入结构更趋合理，使收益和风险趋于平衡；另一方面，要认真研究客户与资金融通相关的实际需求，在“金融脱媒”的趋势下，紧紧围绕客户的实际需求，提供新型的中间业务，实现商业银行、客户双赢。我国金融脱媒的长期趋势已经确立，商业银行赖以生存发展的基础和环境已经并将进一步发生重大变化。证券市场将成为资源配置、财富管理和风险管理的重要渠道，从而也将成为银行经营管理的基础平台。商业银行一是应当颠覆性地更新思想观念，实现功能转型，从以资金融通为主向以资金融通、财富管理和风险管理并重转型。二是依托证券市场开展组合创新、交叉创新、合作创新和深度创新。重点发展证券承销、资产托管、资金清算、产品代销和依托证券市场的理财业务与融资业务等等，打造证券市场业务的品牌。
3．推进业务多元化战略，从根本上实现业务战略转型。在通货膨胀的预期压力下，商业银行要以风险管理为核心，以资金融通服务为主要业务内容，加快业务创新。加大结构性产品开发力度，推出一系列规避利率结构风险的产品；进一步强化市场风险和流动性风险的管理。商业银行可以运用量化分析工具，提高资产负债期限缺口分析能力和利率敏感性分析能力，在深入调研、全面分析基础上，有效预测利率长期走势，识别、测量和管理控制利率风险。近期内，应努力缩小银行利率敏感性负缺口，扩大利率敏感性正缺口，促进净利息收入的持续增加。同时，应建立和完善流动性监测的量化模型，针对流动性短期波动和中长期发展的趋势研究相关应对措施。积极扩大高收益资金的运用渠道，主动应对企业短期融资证券化的趋势，大力发展票据融资等业务，积极稳妥地开拓外汇信贷市场。
注释：
①http://www.stats.gov.cn/tjsj/jdsj/hgjjjqzs/t20080701_402489414.htm.
②国家统计局近两年的CPI月份数据.
③李昌平.中国农民正在失去国内国际两个市场[N].南方周末，2008-1-16.
④http://finance.people.com.cn/GB/7012860.html.
⑤新浪财经.下半年经济金融形势对商业银行的影响及其对策[EB/OL].2007-07-25.
⑥胡妍斌．稳中适度从紧货币政策对商业银行的影响[N]．金融时报，2007-06-18-7.
一、潜在经济增速是否已升至10％－11％
直到2005年以前，大家都公认中国的潜在经济增--长速度是7％8％。2002年以后，中国经济增长出现了过去没有的势头，已经连续5年经济增长速度超过10％，而且没有出现严重的通货膨胀。非常自然地，人们会提出一个问题中国的潜在经济增长速度是否有了明显的提高?最近一段时间，中国经济增长速度快，在一定程度上是周期的结果，当然这有趋势的变化，必须把这两者都考虑进去。如果根据现在经济增长速度是11％，就断言中国潜在经济增长速度已经达到了10％－11％，是比较冒险的。
二、当前通胀是孤立，一次性的还是普遍的
第一，中国经济增长速度已经明显超过潜在的经济增长速度。根据一般的经济理论，在经过一段时间的滞后之后，我们会看到通货膨胀的发生。
第二，农产品投入价格普遍上涨，它不仅仅是一个具体的农产品价格的上涨，而是所有农产品投入价格都在上涨。与此同时我们看到，PPI也在上涨。所有这些指标都告诉我们，我们必须对通货膨胀的长期性、持续性有高度的警惕。
第三，在老百姓中已经形成7通货膨胀预期，通货膨胀预期一旦形成，消除预期是比较困难的。
第四，工资增长速度明显高于劳动力生产速度。
第五，中国存在严重的价格扭曲，我们需要调整相对价格。相对价格调整，我们必然要面临一些通货膨胀的问题。还有一点，通货膨胀跟货币性是相关的，不能说它仅仅是货币现象。我们看到货币供给速度是相当高的，最近超过18％，说明通货膨胀和货币的速度过快增长是有密切关系的。同时，股市非常火爆、房地产市场也比较热，在中国出现了财富效应。最后我们也应看到，全世界出现了比较严重的通货膨胀的趋势，原材料价格在上涨、石油价格在上涨、农产品价格在上涨，而中国经济是十分开放的，这样一种普遍的价格上涨不可避免地对中国的物价上涨造成影响。
三、为实现相对价格调整，通胀可容忍度是多少
我们应该继续进行价格的调整，我们应该考虑中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少?过去央行的参考目标是3％，现在有些经济学家认为容忍度是6％，有些人认为是7％……根据中国的经验，6％是不可取的，4％已经是极限，应该保持在4％以下。它超过4％，就给中央银行提出非常明确的方向，那就是必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。
四、资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格大起大落是否不应干预
关于资产价格泡沫的问题，我们现在许多人认为政府对资产价格不应该进行干预。我们可以干预通货膨胀，对资产价格可以关注。政府确确实实应该尽可能避免对资本市场的干预，但是在必要的时间，我们不应该自己束缚住自己的手脚。另外，我们发展资本市场特别是股票市场的初衷，是为了改善资源配置，改善公司治理结构，我们并不是把股票作为财产再分配的途径。如果大家一心一意地投机股票，忘掉了真实经济，企业把资金用来投资于股票，而不是投资于实业，对中国长期经济增长是非常有害的。
五、固定资产投资增速是否过快
这几年，中国固定资产投资幅度继续明显高于GDP的增长速度。有专家指出，与日本和其他国家的对比，这个比率确实非常高。中国的投资效率在很大程度上是周期性的。经验告诉我们，当经济增长速度非常快的时候，所有的效率指标都会提高；经济增长减速之后，效率指标就会同步下降。所以，不能简单地得出结论，而应该注意发现它的趋势。
中国的经济增长在很大程度上主要是投资推动的。投资推动的经济增长和消费推动的经济增长有很大的不同。就是说，它会创造过剩的需求。投资增长过快必然造成当期经济增长过速、下一期生产过剩。反过来说，投资主导的经济增长会产生比较大的经济波动。
六、通胀和汇率升值间是否存在替代关系
许多人认为，现在应该通过容忍通货膨胀甚至制造通货膨胀使人民币实际汇率升值，人民币实际汇率升值，贸易顺差就会减少。这样一种说法是不可取的。
通过容忍和制造通货膨胀实现实际汇率升值，既不能保持出口竞争力，又会破坏宏观经济稳定。德国、日本等许多国家的经验都说明了这一点。当前中国宏观经济政策的首要目标是抑制通货膨胀，其他目标是第二位的。
七、在中美利差缩小、人民币升幅给定的条件下，中国是否还有利率提高余地
相当长一段时间以来，央行特别注意所谓利率平价，中国希望汇率升值5％，又非常注意保持和美国的利差。
问题是，利率平价是否可能成为利率政策的指导方针?这是值得怀疑的，利率平价在中国不一定适用。中国存在资本管制，中国资本市场存在许多不确定性。3％和5％的升值预期，似乎并不足以引起大量跨境套利、套汇资金。央行应该根据减少流动性过剩的需要来提高利率。而不必过多关注中美之间的利差，中美之间的利差肯定会越来越小。如果利差进一步缩小、升值预期进一步增加，投机资本的流入确实有可能加大。直到目前为止这都不是主要因素，但在今后一段时间内可能会成为非常重要的因素。这时只有两种选择一是加强资本管制，一是让人民币升值去吸收过剩的流动性。
八、中国是否应加快资本自由化步伐，通过鼓励资本流出来减轻升值压力
中国是否应设法把过剩的流动性引导到国外去，由此减小人民币升值的压力?资本项目自由化是一个大方向，但在中国的市场机制进一步完善之前，人民币不应该实现自由兑换。资本项目自由化不应成为宏观经济调控的手段。因为资本项目自由化是长期性的、结构性的，一旦实施难以逆转，而宏观经济调控政策是短期的、反周期的，不能把这两种手段混为一谈。另外，用宽出为升值减压是否有效取决于对国外资产的需求。A股市盈率明显高于H股，但人民币升值预期会降低对境外资产的需求，国内资本不愿走出去。如果不出去的趋势占优势，那么宽出恐怕不会太有效。
九、中国资本管制是否依然有效，应加强资本跨境流动管理还是尽快解除管制
一些学者用价格度量和流量度量作了比较规范的研究，所有的研究结果都说中国的资本管制还是有相当效率的。只要有相当效率，就不要把它轻易放掉，因为既要控制通货膨胀，又不想升值。应该根据法律、中国改革实际和稳定宏观经济的需要，加强资本跨境流动的管理。
十、中国流动性过剩根源何在