本文选取中、美两国2008—2015年月度数据，从非线性时变参数视角借助TVP－VAR模型和马尔科夫蒙特卡洛方法对中国经济运行受到美国货币政策调整冲击的响应过程进行模拟。结果表明，美国货币政策调整对中国经济增长、通货膨胀及对外贸易产生动态外溢性冲击，且其影响效果具有明显的时变性特征。在经济对外开放程度不断深化的背景下，中国应注重宏观经济调控的国际协调性，实现中、美两国货币政策的良性博弈。
关键词:
货币政策;外溢效应;TVP－VAR模型
一、引言与文献综述
随着全球经济一体化进程的不断深化，世界各国经济体之间经济金融联系愈发紧密，对一国货币政策如何在实现调控本国既定政策目标的同时，对其他国家经济运行产生外溢效应的研究成为国际金融领域热议的论题。在国外有关货币政策外溢效应的理论与实证探索当中，以美国为主要对象的研究因其本身的开放性及在全球经济体系中的重要地位而占有较高比重，且研究核心聚焦于对新兴经济体产生的外溢效应。早期学者只是对新兴经济体受到美国实施扩张性货币政策的负面冲击进行了简单实证检验，而后期一些研究发现美国作为全球发达经济体的代表，其货币政策调整会严重影响新兴经济体国内经济增长与物价波动的不确定性。Mackowiak［1］以韩国、泰国等东亚六个新兴经济体为研究目标，分析得出美国货币政策冲击对这些国家实际产出与物价变动的解释力度甚至强于本国货币政策，且美国货币政策调整的外溢效应主要是通过引起新兴经济体汇率及短期利率波动进行传导。得出类似研究结论的还有Miniane和Rogers［2］、Kim和Yang［3］等。2008年全球金融危机爆发，作为危机起源地的美国在面临传统货币政策工具失效情况下率先采取量化宽松政策遏制经济衰退。这次危机的出现使得国外学者对美国货币政策外溢效应的分析范围由以往的常规货币政策拓展至非常规货币政策，很多学者都对美国量化宽松政策效应溢出至其他国家的渠道进行了分析。Hudson［4］认为美国量化宽松政策产生的额外流动性中只有一部分进入美国经济，而其余则通过引发资本套利冲击其他国家金融市场。Kazi等［5］认为美国量化宽松政策通过资本渠道传导的外溢效应在OECD国家同样存在。另外一些学者强调美国量化宽松政策导致美国与其他国家不同期限债券收益变化，进而影响该国资产价格波动与整体金融市场稳定。例如，Arvind和Annette［6］提出美国量化宽松政策外溢效应大小与其所购买的债券类型高度相关。Kapetanions等［7］认为美国大规模购债计划会降低本国及外国长期债券收益率，并可能导致外国资本市场出现泡沫式繁荣。除此之外，新兴经济体是否受到美国量化宽松政策的影响也是这一时期的研究热点，大量研究成果基本认为美国量化宽松政策对新兴经济体产生了负面外溢效应，包括Fratzscher等［8］、Berge和Cao［9］等。鉴于中、美两国分别作为全球最大的发达国家与发展中国家，在国际经济舞台上均扮演重要角色，同时两国经贸联系日益深入，经济依存度很高，国内有关货币政策外溢效应的研究主要集中于美国货币政策调整对中国经济运行产生的溢出性影响是否存在。而2008年全球金融危机同样成为了国内研究中、美两国货币政策外溢效应的一个分水岭，伴随着危机的全面爆发、对全球经济产生冲击的不断蔓延，中国学者就美国实施的多轮量化宽松政策对中国实体经济产生的外溢性冲击方面积累了较为丰富的研究成果。例如，朱孟楠和刘林［10］、陈磊和侯鹏［11］分别借助VAR模型与面板VAR模型进行研究认为，中国跨境短期资本流动受美国量化宽松政策影响而出现变化，这又会进一步对人民币汇率与国内资产价格造成冲击。还有一些学者指出，美国量化宽松政策所引发的国际游资加速流动不仅影响中国外汇储备规模和国内货币流动性，也会严重干扰中国货币政策独立性。美国量化宽松政策对中国物价波动影响方面，何正全［12］、王自峰和白玥明［13］将次贷危机爆发后较长时间内中国输入型通货膨胀产生的原因归于美国非常规货币政策对其产生的推动作用。另有部分学者重点关注美国量化宽松政策对中国外贸市场的冲击情况，例如叶菲［14］以2001—2011年月度数据为样本，应用VAR模型得出美国量化宽松政策导致中国外贸顺差恶化的结论，而其主要影响渠道是国际大宗商品价格攀升与人民币升值预期增强，进而提高中国进口产品成本并削弱出口产品全球竞争优势。上述文献为深入探讨开放经济背景下美国货币政策跨国外溢效应提供了一定的逻辑思考和理论支撑，但从研究方法来看，目前绝大多数国内研究普遍借助传统常参数线性模型考察中国宏观经济变量对美国货币政策调整的反应，然而宏观经济变量相关性可能会因经济环境的变化而出现结构性改变。因此，难以从总体上准确掌握美国货币政策调整在一个完整样本区间内对中国溢出性冲击效果的连续时变性动态变化。
二、经验分析
1.变量与数据选取
本文选取中、美两国分别作为发展中国家与发达国家代表，检验后者对前者的货币政策溢出效应。涉及到的变量主要包括美国货币政策工具、中国货币政策最终目标变量两大类。样本频率选定为月度数据，根据数据完整性与可得性选择样本区间为2008年7月至2015年6月。其中，美国货币政策工具以对月度基础货币(MB)进行X－12季节调整，并计算其同比增速作为替代变量;①中国货币政策最终目标变量主要包括经济增长(GDP)、实际通货膨胀率(π)和对外贸易进出口差额(TR)。②经济增长以消除季节因素影响后的中国工业生产总值月度同比增速作为指标;以2007年12月为基期的月度消费者物价指数同比增速代表中国通货膨胀率变量;将进行季节调整后得出的月度对外贸易进出口差额同比增速代表中国国际收支平衡，上述数据来源于中经网统计数据库和Wind资讯。
2.ADF平稳性
检验表1为各变量ADF平稳性检验，结果表明，在5%显著性水平下，各变量序列均拒绝存在单位根的原假设，即均为平稳时间序列。
3.TVP－VAR模型设定
在假定参数服从随机游走过程情况下，TVP－VAR模型的一般形式为:其中，Yt为k×1阶向量，k为所涉及到的宏观经济变量个数，Yt=(MBt，GDPt，πt，TRt)'，ct为常数向量，As为k×k阶系数矩阵，s为滞后期长度，B为下三角矩阵的逆矩阵与普通VAR模型的系数矩阵的乘积，εt服从N(0，Ik)。如果定义Xt为单位矩阵与变量滞后期向量的Kroneck乘积形式，即Xt=Ik(Y't－1，…，Y't－s)，并对式(1)中系数矩阵As按行向量堆积及动态化扩展处理，则TVP－VAR模型形式可转变为:其中，γt、Bt与∑t分别为具有时变性特征的自回归系数矩阵、同期相关性系数矩阵与方差—协方差矩阵，如果令bt为下三角矩阵Bt按行堆积的向量，则在给定一个行向量ht=(h1t，h2t，…，hkt)，hkt=logσkt情况下，模型参数可服从时变性随机游走过程。①依据Nakajima和Watanabe［15］，本文采用马尔科夫蒙特卡洛方法(MCMC)对TVP－VAR模型参数进行估计，并在给定x的先验概率密度ρ(x)后，对后验分布ρ(γ，b，h，ρY)进行抽样。
4.模型参数估计与诊断
本文根据由MB、GDP、π和TR组成VAR模型中最优滞后期长度的判定结果，选择将时变参数向量自回归模型建立在二阶滞后结构基础之上。在对模型的估计过程中，首先根据经验设定参数初始值，②并对其概率分布进行先验假定，而后运用MCMC方法对模型进行了一万次抽样模拟后，得到如表2所示的估计结果。由表2可知，一方面，用于检验TVP－VAR模型参数收敛性的Geweke诊断值均小于5%显著性水平下的临界值1.960，这表明无法拒绝收敛于后验分布的零假设，即模拟得到的马尔科夫链收敛于后验分布;另一方面，模型参数估计结果的无效影响因子都较小，其中最大的无效影响因子值约为72，这意味着在连续抽样一万次的情况下，至少能够获得约138个不相关的样本，因而依据上述方法得到的样本足够对TVP－VAR模型进行后验推断。综合Geweke收敛诊断检验与无效影响因子检验结果可判断马尔科夫链模拟效果较好。
5.时变参数视角下脉冲响应分析
本文将脉冲响应冲击的大小设定为美国月度基础货币同比增速在样本期间的平均波动率，且分别报告了不同经济时期内，代表短期、中期和长期影响的整个时间序列的4个月、8个月和12个月的脉冲响应。
(1)2008—2010年脉冲响应变化情况从图1可以看出，危机爆发后的2008—2010年，4个月的脉冲响应曲线起始于负数，且幅度逐渐减弱，并基本围绕在零轴附近波动，这表明短期内美国基础货币扩张对中国经济增长并没有产生明显冲击;而从8个月与12个月的脉冲响应曲线来看，均呈现出幅度不断增大的负向变化，美国基础货币扩张在中长期内对中国经济增长产生一定程度的抑制性影响。从图2可以看出，2008—2010年，4个月、8个月与12个月的脉冲响应曲线波动情况大致相似，均呈现出围绕零轴的小幅度上下波动态势，这表明这一时期美国扩张基础货币的货币政策操作对中国通货膨胀的影响具有较强的不确定性。从图3可以看出，2008—2010年，4个月的脉冲响应曲线呈现出幅度不断减小的变化，但方向始终保持为负向，这反映出美国基础货币扩张对中国短期对外贸易产生不利影响;而从8个月与12个月的脉冲响应曲线来看，均呈现出较为明显的大幅度波动式下降态势，这表明中国中长期对外贸易同样受美国基础货币扩张冲击影响而持续性地恶化。2008—2010年，以雷曼兄弟公司为代表的一大批金融巨头面临巨额债务危机和倒闭风险，为弥补金融市场突发的巨额流动性缺口，美联储自2008年11月开始实施了第一轮量化宽松货币政策，其主要政策操作内容是由美联储作为房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券和抵押贷款支持证券的直接买方。此轮美联储量化宽松操作投放的超额基础货币主要通过国际贸易渠道对中国中长期经济增长产生较为明显的负向冲击。美联储实施量化宽松投放的基础货币预期方向虽然是救助美国本土金融机构，但金融机构在逐利本质驱使下并不会将这些美元流动性闲置，而是积极投向金融市场和国际大宗商品市场。在巨额美元流动性推动的影响下，全球金融市场上，美元因供过于求而大幅贬值，这直接引发了两个问题:一是以国际黄金、石油、农产品和有色金属等为代表的大宗商品价格屡创新高，这使得中国等发展中国家依赖这些进口产品的企业或行业的成本随着进口价格的上涨而水涨船高。二是大量美元涌向国际金融市场，导致广大新兴经济体和发展中国家货币汇率因需求量相对增加而被动升值，其出口产品数量及其国际竞争力均随着以本币标价的出口商品价格上涨而大幅减少。除此之外，美联储大规模购债行为引发的美元贬值直接减少作为美国债务持有大户的新兴经济体与发展中国家的外汇资产价值，巨大的外汇资产贬值风险为这些债务持有者带来了不容忽视的经济损失。受到进出口恶化及外汇资产缩水的双重不利冲击，这一时期美联储扩张基础货币对中国的对外贸易差额以及经济增长产生较明显的“以邻为壑”的负面影响。
(2)2010—2012年脉冲响应变化情况从图1可以看出，这一时期，4个月的脉冲响应表现出正向波动，且出现两次较为明显的涨幅，即中国短期经济增长受美联储扩张基础货币冲击的正向影响较大;从8个月和12个月的中长期脉冲响应曲线变化情况来看，均大致呈现出先增后减的波动性上涨态势，这表明美联储扩张基础货币对中国经济增长的刺激性效应在中长期也具有一定持续性。从图2可以看出，这一期间，美联储扩张基础货币引发中国4个月、8个月和12个月的通货膨胀均出现大幅上涨，并且分别实现整体样本区间内的最大正向脉冲响应值。短期与中长期通货膨胀受美联储基础货币扩张而表现出的相同变化态势表明这一时期美联储实施扩张性货币政策是推动中国物价高涨的主要原因之一。从图3可以看出，这一时期美联储扩张基础货币对中国4个月短期对外贸易差额先是产生负向冲击，但其影响幅度不断波动式减弱并逐渐转为正向，而8个月与12个月的中长期对外贸易余额的脉冲响应曲线变化情况与短期类似，但响应幅度有所减弱，这表明这一时期中国对外贸易受到美联储扩张基础货币的正面推动效应比较明显。第一轮量化宽松政策虽然对美国金融机构产生了一定救助效果，但总体高涨的失业率和消费低迷表明美国经济复苏势头仍不够强劲。在作为价格型货币政策工具代表的联邦基金利率已经没有进一步下调空间的情况下，美联储自2010年11月开展了第二轮量化宽松操作，其政策切入点是通过从市场上购买约6000亿中长期国债，向市场注入美元流动性，降低包括市场利率在内的各期限利率水平并刺激企业投资与居民消费能力。此轮美联储量化宽松操作投放的超额基础货币对中国经济增长与通货膨胀产生较为明显的正面推动效应，其原因如下:首先，在基准利率接近为零的情况下，美元流动性持续膨胀直接导致大量具有短期性、逐利性和波动性的美元投机资本不断流向复苏势头更为明朗的中国等新兴经济体市场，中国市场的流动性因大规模美元投机资本流入而迅速增加，股票市场与房地产市场资产风险溢价被动下调，资产价格泡沫化膨胀，使得资产市场呈现出“虚假”的繁荣景象。其次，这一时期美联储扩张基础货币的操作继续引致美元贬值和国际大宗商品价格走高，国际市场通货膨胀压力通过进口输入中国，在输入型通货膨胀预期的影响下，中国厂商和消费者会产生短期投资和提前消费的动机，这又会进一步使得输入型物价上涨压力由生产者价格指数最终传导至消费者物价指数，引发国内物价水平的普遍上涨。最后，中国在美联储通过增加基础货币扩张资产负债表的影响下，受限于资本项目管制和尚未完全实现市场化的人民币汇率波动，只能被动跟随式扩张央行资产负债表，投放人民币流动性缓解负债方压力。这些对冲外汇占款的流动性又会借助托宾Q效应推动股票价格等资产价格上涨，刺激企业和居民加大投资与消费需求。
(3)2013年后脉冲响应变化情况从图1可以看出，2013年后，4个月短期脉冲响应曲线表现出正向较大幅度回落态势，美联储扩张基础货币对8个月中长期经济增长先是产生幅度不断减弱的正向冲击，随后其影响方向转为负向且幅度逐渐增大，而12个月长期经济增长对美联储扩张基础货币冲击的脉冲响应变化情况与短期基本类似，但具有明显的滞后性特征。这表明这一时期美联储扩张基础货币对中国经济增长产生影响主要以负向抑制性为主。从图2可以看出，这一期间，4个月短期通货膨胀对美联储扩张基础货币冲击表现出明显的波动式下降脉冲响应，而正向基础货币扩张冲击同样导致8个月与12个月的中长期通货膨胀降低，但下降趋势较为平缓，这一时期美联储扩张基础货币对中国产生的通货膨胀压力有所减弱。从图3可以看出，2013年后中国对外贸易差额在短期与中长期均呈现出较为明显的波动式上涨态势，且中长期上涨幅度明显强于短期，这表明这一时期美联储扩张基础货币对中国对外贸易产生了一定的刺激作用。前两轮量化宽松政策使得美国进入缓慢复苏状态，然而2011年欧债危机的爆发又给全球经济运行带来了极大的不确定性。为确保美国经济不会因外部环境恶化而陷入二次危机，美联储自2012年9月起开始实施第三轮量化宽松政策，主要操作是在维持低基准利率的基础上每月根据流动性情况灵活开展最低额度为400亿美元的抵押支持债券购买。这一时期进入后金融危机时代，中国面临货币政策调控的两难境地，一方面要消除因前两轮大规模美元流动性冲击下经济过热化导致的高通胀与资产价格泡沫化膨胀;另一方面又要谨防因欧债危机的蔓延而使中国再次陷入二次探底的泥淖。因此，在适度宽松的货币政策调控指引下，中央银行更加注重对流动性的管理。通过增强公开市场操作的利率弹性来发挥货币政策对经济主体通胀预期的信号性引导作用，强化动态差别准备金的逆周期调控。这一时期中国在存在诸多不确定性因素的内外部经济环境下，实施稳健的货币政策基本实现了既定政策目标，经济增速与整体物价水平涨幅回落并大体保持相对稳定。而从对外贸易差额变化情况来看，一方面，美联储连续的货币政策调整对美国本土消费能力产生了较为强劲的带动作用，进而借由收入吸收效应对中国出口以及对外贸易差额产生明显的正向溢出效应;另一方面，几轮量化宽松政策的实施及近年来复杂的国际经济环境促使中国出口导向型企业和行业加快产品转型升级，不断提升出口产品的国际竞争力，这也直接有利于中国对外贸易的好转。
三、结论与政策建议
本文基于中、美两国2008年7月至2015年6月的宏观月度数据，从非线性时变参数视角建立TVP－VAR模型，运用马尔科夫蒙特卡洛方法对中国工业生产同比增速、通货膨胀及对外贸易差额同比增速受美国货币政策调整冲击响应过程进行动态模拟。结果表明，美国货币政策调整对中国经济增长、物价波动与进出口贸易产生外溢性影响，且其冲击效应具有明显的时变性特征。美联储扩张基础货币对中国短期经济增长的刺激效应较强，但却不利于中长期经济健康发展，表现出明显的“以邻为壑”负效应，同时也是构成2010—2012年中国通货膨胀高涨的重要原因。而中国对外贸易差额对美国扩张基础货币政策冲击的反应方向则在2011年前后出现了明显变化。有鉴于此，本文提出如下针对性的政策建议:第一，在中国经济对外开放程度不断深化背景下，必须从国际协调视角制定或调整货币政策等宏观经济调控政策，借助中、美两国货币政策的良性博弈实现双赢。第二，加快中国经济结构调整与产业转型升级，通过新能源开发途径替代中国对大宗商品进口的依赖，通过扩大内需提升消费对经济的带动作用，逐步降低中国经济运行的外贸依存度。第三，进一步完善资本跨境流动风险的预警与检测，充分发挥亚投行、“一带一路”等平台机制，提高中国巨额外汇储备的利用效率，实现多元化的外汇储备管理模式构建，加速人民币国际化进程，推进人民币逐步成为国际结算、交易与计价货币，争取人民币在国际货币体系中的话语权。
参考文献:
［10］朱孟楠，刘林.短期国际资本流动、汇率与资产价格———基于汇改后数据的实证研究［J］.财贸经济，2010，(5):5－13.
［11］陈磊，侯鹏.量化宽松、流动性溢出与新兴市场通货膨胀［J］.财经科学，2011，(10):48－56.
［12］何正全.美国量化宽松货币政策对中国通货膨胀的影响分析［J］.财经科学，2012，(10):1－11.
［13］王自峰，白玥明.量化宽松政策对中美通货膨胀的差异影响研究［J］.世界经济研究，2013，(11):15－20.
关键词：货币政策；非对称性；主观预期；价格粘性；传导机制
中图分类号：F822.0文献标识码：A文章编号：1003―5656(2007)04―0076―07
20世纪20年代初期以前，大多数经济学家认为货币政策效应是相对稳定的，实施紧缩性与扩张性货币政策的效果是对称的，即货币供应量与产出是线性关系。直到大萧条时期，扩张的货币政策对经济复苏几乎没有产生什么影响的事实才使学者们开始感到，只有紧缩性货币政策才是有效的。流动性陷阱隐含着扩张性货币政策效果的局限性，因为在这种情况下，利率如此之低以至于央行不可能再降低利率来刺激经济回升。Friedman将货币政策比喻为，“货币政策是一根绳子，你可以拉紧它来抑制通货膨胀，但是你不能够推动它来恢复经济。正如你可以把马牵到水边，但你不能强迫它去喝水一样。”他所指的货币政策非对称性验证了凯恩斯的观点。在其后的数十年中，关于“紧缩性货币政策能够有效地抑制经济过热，而扩张性货币政策在治理经济衰退中却显得无能为力”这一观点逐渐为经济学家们所认同。
认识到货币政策可能存在着非对称性效应之后，诸多学者对这一问题进行了实证研究。大量学者的研究集中于货币总量对产出的不同影响上。Cover的研究被认为是非常重要的文献之一。Cover用M1来代替货币供应量，使用两步OLS法，考察了美国1951-1987年的季度数据，检验货币政策对产出非对称影响的存在性。结果发现，美国紧缩性货币政策比同等程度的扩张性货币政策的效果更大。众多学者为Cover的研究提供了进一步的实证支撑。许多学者研究货币政策对货币市场的非对称性影响，同样证实了Cover的研究发现。
实证研究为货币政策非对称效应的存在性提供了数据支撑，那么货币政策非对称效应产生的原因与机理是什么?引起货币政策出现非对称效应的因素很多，各流派由于假设前提、研究视角和方法不同，对此给出的解释也存在较大差异。本文对近期研究货币政策非对称性形成机理的文献进行梳理，从三个层次归纳和综述了主要文献。第一个层面是心理层面，主观预期的变化是非对称效应产生的主要原因；第二个层面是传导机制层面，价格粘性是导致非对称性产生的关键因素；第三个层面是市场环境层面，传导渠道和经济结构的非对称是货币政策非对称性的根源。
一、主观预期的非对称调整
经济人是一个含义深刻而广泛的概念，不同的经济人假设会导致分析结果出现差异。古典经济学假定经济人是完全理性的，其所掌握的信息是完全的、对称的，因而预期是理性且相同的，货币政策效应因而呈现出完美对称的特征。但经济人假设强调人的自利性而完全忽视了人的社会性。事实上，完全理性的经济人假设并不符合现实情况。经济主体的心理预期受到多种因素的影响，经济人不可能掌握所有的信息，每个经济人所掌握的信息也不可能完全对称，从而经济人很难完全理性地按照最大化原则来进行预期决策。因而，有限理性的假设构成了货币政策非对称性的假设前提。中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动，这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响，公众预期和情绪调整是不对称的，使得货币政策传导机制具有了不确定性，并最终导致货币政策效应的非对称。
第一种对货币政策非对称的解释是：在经济周期的不同阶段，经济主体的信心会发生改变。在萧条时期，即使利率水平非常低，对经济回升的悲观思想也会使企业减少投资、消费者缩减支出。这就是大萧条期间和日本90年代以来所发生的事情。当然，这里所说的非对称性是指，相对于萧条期间的悲观情绪要远大于繁荣时期的乐观情绪，而不是指相对于紧缩性货币政策有效而言，扩张性货币政策是不发挥效应的。
第二种解释是正向的通货膨胀预期。正向的通货膨胀趋势是理性经济人做出不对称调整的根源。经济环境是预期形成的重要因素，在不同的市场气氛中，由于“随大流”的经济人心理规律的存在，经济人行为具有趋同的趋势。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期)，人们预期价格水平还将持续上涨，货币政策的正向冲击将得到加强，而负向冲击将受到削弱；当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期)，人们的预期普遍低沉，从而使货币政策负向冲击增强，而正向冲击受到削弱。因此，由货币政策冲击引起的价格和产量调整的不对称就自然出现了。
二、价格调整的非对称性
新凯恩斯主义的货币理论对货币政策非对称提出了诸如价格粘性、菜单成本等微观解释。凯恩斯主义假设，工资和价格向下调整刚性和向上灵活调整，以及要素的边际报酬递减，从而总供给曲线为凸。在存在凸的总供给曲线的情况下，我们就很容易推导出货币政策对真实产出具有非对称的影响。相同强度但方向相反的货币冲击就会对价格和产出水平产生不同的影响；相对于负向的货币冲击，正向的货币冲击对价格将会产生较大的影响，对产出只产生较小的影响。
MankiwandRomer为“粘性”提供了坚实的微观基础，在经济紧缩阶段，价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效，货币政策效应出现了非对称。货币政策对产出的减少作用大于对产出的增加作用，其理论依据之一是名义工资具有向下的刚性，因此总需求减少往往大于总需求增加的效应。AbelandEberly指出，非对称的真实刚性(例如投资的不可逆性)可能是造成货币政策非对称的原因之一。Kandil也为货币政策非对称提供了类似的理论解释。Senda将货币政策的非对称归结为经济生活中存在着的各种名义粘性和实际粘性，例如价格粘性和工资刚性等，这些粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。然而，RheeandRich用韩国的数据说明价格和工资粘性不能有效地说明货币政策的非对称效应，结论是：货币政策的非对称效应并非是固定不变的，而是随时间而变化的，这个结论事实上表明非对称效应在长期内表现为动态不一致性。
如果存在菜单成本，价格向下调整缺乏灵活性或者价格向上灵活调整，那么货币政策就可能对产出和通货膨胀具有非对称性的影响。BallandMankiw的菜单成本理论为新凯恩斯宏观经济学奠定了微观基础，也为货币政策的非对称性提供了一种解释。货币政策冲击非对称效应取决于趋势通货膨胀和菜单成本的大小。在菜单成本模型中(垄断竞争)，企业可以在一个范围内无成本地设置价格，但是如果它们改变该区间的价格，他们将会承担菜单成本。如果企业在改变价格时面临着菜单成本，真实价格稍微偏离预期的价格水平将不会导致价格调整，但是如果价格偏离过多(超过了范围线)，那么企业将
会调整价格。即在静态分析中，标准菜单成本模型表明“大”的货币冲击具有“中性”，而小的货币冲击才具有真实效应。这是因为，厂商发现，当“大”的货币冲击导致不调整价格的机会成本大于价格调整成本(即菜单成本)时，那么调整产品价格的策略则为占优策略，于是厂商便调整价格，由此可以看出，“大”的货币冲击将导致物价水平的变化，而产出基本保持不变――激进的货币政策不具有真实产出效应；而“小”的货币冲击如果不能被经济人观察到(即使被经济人观察到，由于菜单成本的存在)，将会导致产量水平的变化，而价格水平仅仅做较小的调整或不调整――即温和的货币政策具有真实产出效应。所以，波动性较大的货币政策与微调性质的货币政策表现出了非对称性。
基于菜单成本理论，Garibaldi认为货币政策对创造和减少工作岗位具有明显的非对称性。公司面临市场经济所特有的非确定性时，紧缩性货币政策能够外生地提高利率，所以能够立即传导到经济层面并使工作岗位“跳跃”减少；而扩张性货币政策对创造工作岗位起效较慢，特别是不能在某一个时期使工作岗位的增加产生一个“跳跃”。因此，净就业率的变化对利率提高的反应强于对降低利率的反应，利率变化对创造和减少工作岗位的影响具有明显的非对称性，货币政策非对称效应在改变就业率上非常明显。
三、传导渠道的非对称性
货币政策主要通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”对经济产生影响，传导渠道的非对称决定了货币政策作用效果的非对称。两类传导渠道对经济的影响力度和作用机制存在着较大的差异，银行信贷渠道从银行的角度来考察货币政策的非对称性，而资产负债表渠道则从企业角度考察货币政策的非对称性效应。但两种传导渠道都认为，由于信贷市场的不完全，使得外部融资比内部融资更加昂贵，反映在外部融资贴水上，最终反过来会导致借款人净资产的变化。货币供给的减少会使银行系统产生逆向选择，继而影响经济活动，但是货币供给的增加则没有类似的效果，货币政策呈现出了非对称的特征。
1．货币政策传导的银行信贷渠道
Lamont把货币政策非对称性的潜在原因归结为“债务积压”(DebtOverhang)。即新项目的投资收益都流向了债权人，使新项目流动性支持不足，因而当前债务形成了新投资的障碍。当经济周期处于扩张阶段时，因为投资收益高，厂商净现金流充沛，净现值也相应增加，可以直接通过内源资金或资本市场进行项目融资，而不必求助于银行贷款，所以债务积压不会对厂商形成硬约束，扩张阶段货币政策几乎无法通过信贷渠道传导；当经济周期处于萧条阶段时，厂商投资收益降低，甚至可能出现亏损，净现值和净现金流萎缩，以至于无法正常归还银行贷款，债务积压问题突出，所以利用内源资金或证券市场进行项目融资难度较大，新项目投资资金来源主要是银行贷款，此阶段货币政策通过信贷渠道发挥的效果明显。债务积压生动形象地比喻出不同经济周期不同阶段厂商投资的障碍，正是这种债务障碍的存在隔断了厂商连续投资的行为。由于厂商其他融资渠道有限，只能求助于银行贷款，而厂商的净资产和抵押资产缩水，银行预期信贷风险增加，其信贷配给则会形成对厂商的硬约束，此时，货币政策通过信贷渠道产生的效果最为显著，从而出现货币政策的非对称性。
“双重约束”也能解释货币政策的非对称性的信贷渠道。BlissandKaufman在银行亲周期效应、信贷危机和货币政策非对称效应之间建立了一个统一的分析框架。在该框架内，准备金约束和资本金约束都会对银行的信贷行为产生影响。首先，在经济衰退和货币扩张期，资本金将对银行构成约束，这是因为在该阶段，银行资本金的实际水平很可能随着贷款违约、呆帐核销和呆帐损失准备提取而减少，这迫使银行减少贷款，除非银行能够从外部融入资本金。在此期间，虽然扩张性货币政策为银行提供了充足的准备金，但资本金约束使银行无法将超额准备金转换为贷款。所以，在准备金约束放松、资本金约束强化的条件下，扩张性货币政策对增加信贷总量、拉动经济复苏的作用乏力。其次，在经济扩张和货币紧缩期，准备金约束对银行信贷行为非常有效。在此期间，虽然银行不受资本金约束，但其信贷扩张的能力受到中央银行法定准备金政策的约束。所以，两个阶段比较而言，中央银行约束经济扩张比刺激经济更加有效。由此可见，旨在稳定经济的货币政策具有非对称效应。
2．货币政策传导的资产负债表渠道
资产负债表渠道主要从企业角度考察货币政策的非对称性效应。在金融市场信息不对称的条件下，银行面临逆向选择和道德风险，由此导致厂商的投融资行为受到融资约束和成本约束。融资约束是指企业资金的可获得性受限；成本约束是指企业外部融资升水受到净资产的限制。当资本市场存在缺陷时，借贷双方人问题导致的金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性大打折扣。在经济衰退阶段，由于厂商净资产的现值降低、抵押资产缩水，银行将向企业索取更高的风险升水和贷款留存。企业收益降低、成本增加、净资产价值下降、财务杠杆提高，从而恶化了企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。尽管中央银行为拉动经济复苏实施扩张性货币政策，但由于企业净资产和贷款抵押资产价值下降，还款保障能力下降、经营风险增加，银行不会贸然贷款，从而会产生政策时滞。其次，根据金融加速器理论，消极冲击比积极冲击具有更强的影响。扩张性货币政策对经济的影响弱于紧缩性货币政策。在经济繁荣期，紧缩性货币政策相当于消极冲击，金融体系存在的金融加速器能够将之加速和放大，从而对企业投融资决策产生显著的影响。由此可见，紧缩性货币政策与扩张性货币政策的影响存在着明显的非对称性。
资产负债表的状况是企业投资支出的重要决定因素；企业资产负债表的状况与企业投资支出的相关度在经济低迷时期比在其他时期更高；对大企业与对小企业投资的影响不同。GertlerandGilchrist的实证研究发现，货币政策的作用在经济繁荣期与经济下降期不对称，对小企业的作用甚于大企业。小企业的利息保障倍数(息税前利润除以利息费用)对存货投资的影响在经济周期过程中是不对称的：在经济衰退期高，而在经济繁荣时期低。实施紧缩性货币政策后，小企业的现金流与固定资产投资的相关度比大企业的要高。GuarigliaandMateut发现英国在通货紧缩期，小企业的存货和投资对利息保障倍数更敏感。Mojon等人考察了1983-1997年间德国、法国、意大利和西班牙的投资情况，实证分析表明：在二十世纪九十年代初的经济衰退期，资产负债表对企业投资影响显著，资产负债表恶化能放大货币政策的冲击，并对公司投资支出有负面效应。不同企业的金融加速器效应存在差异，在经济周期不同阶段金融加速器效应亦不同。资产负债表状况差的小企业投资受影响最大，对中等规模的企业和大集团公司，在非经济衰退期金融加速器效应不明显；在经济衰退期，金融加速器对大集团公司效应仍然较小。吴建环等人将金融加速器机制归纳为双重不对称特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下
降时期比繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。
上述模型都将银行置于货币政策传导机制的中心，通过分析企业资金的可获得性以及资金成本，来解释货币政策非对称性的形成机理。产出对货币冲击的非对称反应，最终还是应该归结于投资。Karras研究了货币供给冲击与利率冲击对产出、消费和投资的影响，结果发现投资是引起货币政策效应非对称的根源，而且外部融资渠道和存货的变动又是影响投资的两个关键因素。MortensenandPissarides的研究进一步证实了Karras的结论，使用匹配模型，他们发现：紧缩性货币政策能够促使银行快速地收回贷款，但是扩张性货币政策却不能推动银行快速地扩张信用，这是由于银行难以发现好的投资机会且存在时滞，因此，银行信用对货币政策的反应是不对称的。他们对墨西哥和美国的实证研究支持了Dell’AricciaandGaribaldi所建立的匹配模型，即银行借贷对货币市场利率的上升和下降的反应存在着非对称。
四、经济结构的非对称性
由于欧洲各国经济结构、发展水平等方面存在差异，统一的货币政策对各国宏观经济会产生非对称影响。货币政策的非对称性对于EMU货币政策执行至关重要，因为不同国家间有差别、不对称的冲击很可能导致政治冲突和货币政策制定框架出现问题，目前这类冲击使各成员国失业率上升到无法控制的水平，欧洲中央银行在制定货币政策中面临严峻挑战。
关键词：信贷渠道；货币政策；区域差异
一、信贷渠道与货币政策区域效应的概念
在货币政策有效性的前提下，经济学理论和实证研究表明，紧缩性货币政策具有降低经济增长速度的作用，扩张性货币政策具有提高经济增长速度的作用。但是，相同幅度的货币收缩和货币扩张，却对经济增长速度具有不同的影响效果。一般认为，在经济紧缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。货币政策对于经济增长速度的影响，不仅依赖货币政策的方向和强度，而且依赖经济周期的具体阶段，这种货币政策对真实经济产生不同的作用及其机制被称为货币政策作用的非对称性。而货币政策非对称性除了上述一般意义上的非对称性之外，还包括货币政策在不同区域内的非对称性，以及对不同行业的非对称性效应。
关于货币政策传导的信贷渠道理论的研究，是近二十年来随着信息经济学的发展而兴起的。一般把信贷渠道分为狭义信贷渠道和广义信用渠道两种，分别说明如下：
1、狭义信贷渠道。此渠道强调的是银行在信贷市场上举足轻重的作用，基本原理可以用bernanke和blinder的cc－lm模型来说明：在标准的is－lm模型中，is曲线表示商品市场均衡，厂商投资是通过债券市场融资完成的。而在现实经济中，由于信息不对称和成本等问题，债券并不可以完全替代银行贷款，有些企业是银行贷款的依赖者，所以厂商的投资需求不但和债券利率负相关。也受到银行的信贷资金的约束，这样标准的is－lm模型中的is曲线就变成了cc(商品和信贷)曲线。2、广义信用渠道。此渠道也叫资产负债表渠道，主要由bemanke和gertler(1989)提出。他们认为，同样是由于在信货市场存在信息不对称和成本，为了减少道德风险，银行发放贷款需要有抵押品，或者要求企业有一定的“净值”——企业拥有的流动性资产和可以用于抵押的资产的加总。此“净值”的多少与外部融资支付的溢价成反比，净值的下降一方面提高了借款人为外部融资所付出的溢价，另一方面提高了外部融资的需求最，从而影响企业的消费和投资。此渠道也被称为金融加速器，意指由政策导向而引致的利率变化效应被宏观放大。
二、文献综述
在货币政策的传导区域差异和信贷渠道的理论的研究上，严格来说，现代货币政策是在20世纪50年代才开始发挥作用的，尽管人们一直将研究热情放在了货币政策的数量、时间、政治等效应分析方面，但仍然有一些学者从一开始就注意到了区域效应。
20世纪70年代以来，随着对于市场缺陷的认识和对利率作用的反复检讨，信贷在货币政策传导中的作用开始得以强调，货币政策传导研究则更加丰富和多样。斯蒂格利茨等提出了均衡信贷配额理论，确立了信贷渠道作为货币政策传导机制的基础。格林沃尔德和斯蒂格利茨在《不完全信息、财务约束与商业冲动》中强调了信贷在经济周期中，尤其是在货币政策向经济的传导中的作用，不仅修改和扩展了原有的货币政策传导渠道，信贷传导渠道也从定性研究深入到了定量研究阶段，并逐渐形成了银行信贷渠道和资产负债表渠道两种信用传导理论。
80年代以来，麦金农(1985)奥伯斯费尔德(1996)将汇率因素纳入了货币传导研究中。另一方面，以新剑桥学派为基础发展起来的后凯恩斯主义从凯恩斯早期的货币理论出发，在特别强调经济过程不可逆性和不确定性的基础上，指出经济过程是随着真实时间而不是逻辑时间演进的，制度环境以及其他经济条件的变化是不确定的，从而导致经济结构具有内在的不稳定性，后凯恩斯主义代表人物托宾和莫迪戈里安尼提出的理论和财富效应，在全球资本市场快速发展的背景下，逐渐成为货币政策资产价格传导机制研究的新热点。
后凯恩斯主义学派代表人物之一，sheilaa.dow从上世纪80年代开始撰写文章和出版书籍。在理论和实证两方面阐述货币政策区域效应不对称的问题。她和该学派的其他经济学者的研究证实货币政策的区域效应明确存在，而且各地区信用的不稳定性不仅是金融结构和经济结构共同作用的结果，而且受到地区经济主体的金融行为因货币政策改变而发生变化的影响。这进一步支持了后凯恩斯主义的观点。
国内的学者关于这方面的研究还处于起步阶段：孙天琦(2004)对货币政策最终目标、中介目标、操作工具等方面进行了深入分析，认为货币政策应当考虑到地区差异性，并提出了实施区域差别的货币政策的若干具体建议。王维强(2005)认为。区域差异的存在可能扭曲统一货币金融政策的作用机制，耿识博等(2005)通过建立货币政策区间不对称效应模型，分析了货币政策对区域经济的差异影响。曾康霖、巴曙松等学者在我国较早提出区域金融的概念，从区域经济的角度阐述货币政策传导机制及其有效性的问题。曾康霖(1995)指出，经济、金融发展不平衡必然会引起银行信贷借存差的问题。巴曙松(1998)在考察了1988年至1994年地区银行存贷情况后认为，融资多元化、货币资金跨区域流动等因素内在要求改变宏观调控政策的统一模式，实行有差别的金融政策促进中西部地区的金融发展。张晶(2006)从利率渠道、信贷渠道和汇率渠道出发，具体分析了产业结构、企业规模及出口额是否是造成我国货币政策区域效应的原因，结果表明汇率渠道不是我国货币政策区域效应的原因并且将蒙代尔的最优货币区理论运用于中国这样一个大国内部，指出中国并不满足最优货币区标准；利用var模型和irf检验，证实中国货币政策存在显著的区域效应，并从货币政策传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致中国货币政策区域效应的主要原因。
刘玄、王剑(2006)，焦瑾璞、孙天琦和刘向耘(2006)从货币政策传导机制和货币政策工具执行效果两个方面来分析货币政策的区域效应，在传导机制上具体分析了利率渠道和信贷渠道(借款人净值理论和银行信贷理论)，并提出了相应的政策建议，他们的研究比较深入、全面，但是缺乏实证研究。胡海鸥和虞伟荣(2003)则认为，紧缩性货币政策通过信贷传导机制，政策效应会被放大。金融加速器效应在紧缩时期比扩张时期更为明显，因为紧缩时期企业的资金短缺，资产负债表状况恶化，这就支撑了货币政策进一步收缩的效应；而在扩张时期，企业资金充裕，它们资产抵押的需求降低。货币政策的扩张性效应得不到进一步实现。同时，由紧缩性政策转向扩张性政策的时期，金融加速器效应也比较微弱，因为在资金供给由紧向松转换的时期，企业资产负债状况一度恶化，即使货币政策态势趋向扩张，但商业银行从自身安全和利益出发也会谨慎放贷。直到企业资产负债状况改善，扩张效应才能进一步得以体现。基于菲利普斯一罗利坦的动态分布滞后模型，丁文丽(2005，2006)运用协整关系检验和格兰杰因果关系检验等两种计量经济学分析方法对中国1990年以来经济体制转轨时期，货币政策效力的区域非对称性进行了检验。结果显示，各区域信贷供给量和货币供给量与经济增长之间的影响关系确实存在着较为显著的差异，从而为证实“中国货币政策效力存在区域非对称性”这一命题提供了经验支持。但她使用的计量模型过于简单，只使用协整检验和格兰杰因果关系检验就得出了货币政策存在区域非对称性的结论显然是有失偏颇的。
三、简要评述
19世纪70年代中期以后，经济学家们开始直接关注国家货币政策的区域作用差异，研究的焦点放在国家货币政策的变化会给区域真实经济造成怎样的影响。
凯恩斯主义认为，利率在企业投资决策中起着决定作用是货币政策传导机制的核心。新凯恩斯主义关于货币政策区域影响的金融结构差异论。新凯恩斯主义以信息不对称为前提条件，从理论和实证两方面证实了货币政策信贷传导机制的作用，认为以银行为核心的信贷市场在决定经济资源的分配过程中发挥着非常重要的作用。