关键词：金融体系效率；涵义；影响因素；提高途径
Abstract:Tosomeextent,thestructuralreasonoftheglobaleconomicimbalancesisthedifferentiaoftheefficiencyoffinancialsystem.TheUSsubprimecrisisfosterstheimportantoftheefficiencyoffinancialsystem.Basedonthedefinitionoftheefficiencyoffinancialsystem,firstly,thepaperdiscussesthedeterminatesoftheefficiencyoffinancialsystemsystematically.Secondly,theimprovingchannelsofChineseefficiencyoffinancialsystemareputforward.Finally,somepossibledirectionsoftheefficiencyoffinancialsystemarepointedinthepaper.Thethesisgivesnewcluesforthedevelopmentoftheefficiencyoffinancialsystemintheory.
KeyWords：theefficiencyoffinancialsystem，definition，determinate，improvingchannels
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2009）03-0011-04
一、文献综述
资源配置与帕累托有效一直是经济学的核心范式。Koopmans（1957）将资源配置效率划分为宏微观两个层次，其后在微观层面取得较大的进展：Leibenstein（1966）的X效率理论、Charnes（1978）的DEA方法、Berger等人（1994）将上述研究成果引入银行效率研究；作为资源配置效率的一种特殊形式，以Fama（1965）的有效市场理论为代表的股票市场信息效率自成一体。相比之下，金融体系效率（宏观金融效率）离实际应用均有一段距离。
金融体系效率是金融发展的核心命题，但却被传统理论所回避与忽视。尽管上世纪90年代金融发展理论的最新进展（Levine等，1997）强调金融功能观（Merton，1995）、法律因素与金融及经济之间关系的实证研究，但仅以储蓄――投资转化率(SLR)等单指标代替金融体系效率。中国学者在金融效率研究方面的代表性研究有分层次的金融体系效率研究（王广谦，1997）、引入帕累托有效的金融效率研究（王振山，2000），但未能将金融效率研究置于金融发展理论的框架之下，且偏重于理论分析。沈军（2006）在金融发展理论的框架下，从系统与资源的双重视角构建了金融效率的理论与中国实证分析体系，但金融体系效率的研究仍有待进一步的完善。
祝丹涛（2008）从金融体系的国别效率差异的新视角来解释全球经济失衡，认为全球经济失衡的结构性原因在相当程度上是金融体系效率的国别差别，金融体系效率高的国家向金融体系效率低的国家输出“金融中介”功能，“帮助”其完成储蓄向投资的转化，中国为此付出了不少成本。近年来，中国金融体系出现了M2/GDP持续偏高、外汇储备持续攀升等金融失衡问题。对于中国高M2／GDP等问题，已有文献分析的重点在于解释中国M2／GDP比率的合理性（，2007），忽视对中国金融体系出现的M2／GDP偏高可能是效率与风险问题的研究。2007年3月以来愈演愈烈的美国次贷危机对中国金融体系以及实体经济形成了负面冲击，外部环境的恶化可能进一步加剧中国金融体系的失衡。中国改善金融体系失衡与抵御危机的根本途径是提高金融体系的效率，加强金融体系效率研究势在必行。
二、金融体系效率的涵义
近年来，“金融是一种资源”的认识在理论界已形成共识。金融资源与经济资源既有区别，又有联系，其特性表现为历史性、战略性、功能性、层次性、结构性、中介性、复杂性、渗透性、脆弱性、契约性、虚拟性与生态性等特性，这是金融效率研究必须正视的问题。作为上述两种资源的延伸，金融效率与经济效率是两个紧密相连而又不能截然分开的重要经济金融范畴。从理论上讲，经济效率决定金融效率，金融资源与效率分别是经济资源与效率的延伸，是经济资源与效率在货币信用经济条件下的特殊表现形式。
金融效率包括两个层次：微观金融效率与金融体系效率（宏观金融效率）。所谓微观金融效率，即为金融微观主体的金融资源运用效率，侧重盈利性与静态性，从纯理论意义上讲，微观金融效率即为金融资源的帕累托最优配置。微观金融效率与金融体系效率的关系是：微观金融效率构成金融体系效率的基础，微观金融效率不能通过简单相加得到金融体系效率，只有通过系统综合才能形成金融体系效率。
金融体系效率的目标是金融发展，及以此促进的经济增长（包括宏观经济的其它三个目标：物价稳定、充分就业与国际收支平衡）。由于金融体系效率强调动态性和金融与经济的关系，与单一关注盈利性与静态性的微观金融效率相比更为重要，因此，金融体系效率是金融效率中的应予以重点研究的对象。
我们认为，金融体系效率的涵义具体体现在以下三个方面：①金融体系效率以微观金融效率为基础。②金融体系效率由金融框架结构、金融运行机制与金融环境共同决定（即金融体系效率的约束条件），是金融功能的演进与实现程度（即长期为金融功能的演进；短期为金融功能的实现程度），因此可将宏观金融资源配置效率界定为金融功能的实现程度。③基于金融与经济的协调关系，金融体系效率即为（主动）适应效率，反映了金融发展与经济增长（与发展）的适应（协调）程度。
不可否认，金融体系效率的定义具有动态性。随着金融与经济由跟随型关系向主动和先导型关系的转变，以及所带来的金融功能的拓展与提升，将给金融体系效率赋予新的内涵。
三、金融体系效率的影响因素
王振山（2000）在没有严格区分微观金融效率与金融体系效率的前提下系统考察了金融效率的约束条件，即影响与决定金融效率的内生与外生因素，但存在的问题是缺乏对各影响因素相互关系的研究。事实上影响金融体系效率的内外影响因素是存在逻辑因果关系且影响权重不一的，因此，对影响与决定金融体系效率的多种因素进行梳理是十分必要的。此外，近年来兴起的金融生态研究将金融主体与金融生态环境及其互动关系作为金融生态系统，这对研究金融体系效率的影响因素有较大的启示。为此，本文进一步对金融体系效率的影响因素进行了梳理与界定。
（一）金融（框架）结构
所谓金融框架结构是指当金融系统尚未运行或停止运行状态时金融系统内各组分之间的基本联接方式，但静态的金融框架结构是不存在的，实际中只能近似地用运行金融结构来代替，而这种金融结构已经反映了金融运行机制与金融生态环境的较多信息。
（二）金融运行机制
金融运行机制除财政机制与（金融）市场机制外，政策性金融与非正规金融是两种重要的金融运行机制。此外，虚拟金融与金融中心这两种金融运行机制不容忽视。
（三）金融生态（或称为金融生态环境）
影响金融效率的环境因素包括金融内部环境与金融外部环境，其中金融内部环境主要包括微观金融的宏观金融结构环境、信用条件、金融法律（法规）与金融监管等方面；金融外部环境由经济、社会、政治、法律、自然环境以及外部开放环境等构成。
（四）金融基础设施
金融基础设施一般是指包括法律、会计程序、交易组织及结算设施，以及治理金融系统参与者相互之间关系的管制结构。一方面，金融系统的有效运行依赖于金融基础设施的建设，其改善有赖于金融变革、金融创新与金融开放的推动；另一方面，金融基础设施涉及到金融内部环境与金融外部环境的各个层面，从广义角度可将其归于金融生态环境。
（五）金融推力
金融结构与金融内部环境受制于三种推力：一是外推力（金融自由化，即金融变革）；二是内推力（金融创新，含技术创新推力）；三是规则推力（金融开放）。三种推力形成的合力带来金融运行机制与金融内部环境的变化，与金融外部环境一起决定与影响了金融系统的效率；换句话讲，上述合力带来了信息不对称及交易成本的变化，进而导致了金融效率的变化。
（六）金融发展政策目标体系
从金融发展的政策目标体系（图1）可见，有效的金融三种推力构成的政策手段将通过优化金融结构、健全金融运行机制、改善金融生态环境与加强金融基础设施建设，从而提高金融效率、实现金融发展，进而促进经济的增长与发展。
（七）金融效率影响因素的相互关系
金融效率影响因素的相互关系详见示意图（图2）。微观金融主体处在金融系统的内核，宏观金融结构、金融的内外部环境构成了微观金融主体的金融生态环境，而金融基础设施构成了金融系统运行的基础，金融系统在三种推力的作用下，遵循相关的运行机制，由此形成了金融系统的大循环。
四、金融体系效率的提高途径
既然金融体系效率是金融发展理论的精髓，金融体系效率是联系金融改革（及金融创新、金融开放）与金融发展以及经济增长的中介与核心目标，没有金融效率的提高，金融改革（开放与创新）的任一举措是绝对不能与金融发展划等号的。那么，如何实现金融体系效率的提高呢？
我们认为，提高金融体系效率（充要条件）可归结为实现金融体系效率的协调（与统一）。以中国实践为案例，阐述如下：
（一）实现金融质性发展与量性增长的协调
金融效率是质性发展与量性增长的统一，这是金融效率的首要协调。金融快速的量性增长是发展中国家及转轨国家经济起飞与金融成长初期的普遍特征，较高的金融相关比率（金融资产总量与GDP之比）往往被当成金融“发展”的成果，但随着金融成长的深入，其中已隐藏了巨大的金融风险。因此，金融总量的快速增长对中国令世人瞩目的经济腾飞是不可或缺的，但提高金融的质性发展是保持中国经济金融可持续发展的根本。
（二）实现各层次金融资源的协调
金融资源论将金融资源划分为高低不同的三个层次：整体功能性金融资源、实体中间金融资源，即金融组织与金融工具、基础性核心金融资源，即广义货币或资金，金融资源的层次性决定了金融效率也应划分为相对应的三个层次。
近年来，金融功能比金融机构更稳定的观点得到了学界的一致认可，因此，在实现各层次金融资源协调的同时，提高高层金融资源（包括金融制度、金融信息及金融信用等）的配置能力显得尤为重要。中国金融改革的现实表明，高层金融资源建设的缺失是导致中国金融效率相对低下的主因。
（三）实现金融体系效率与金融微观效率的协调
金融微观效率是金融体系效率的基础，但金融微观效率的提高只是金融体系效率提高的必要而非充要条件，只有提高金融资源的配置能力，才有可能提高金融体系效率，也只有实现金融宏微观效率的协调与统一，才能提高金融系统的效率。无论是微观层面，还是宏观层面，中国金融效率均相对较为低下，解决问题的关键是从系统与战略的高度认识金融问题，在努力提高金融微观效率的同时，重点关注金融体系效率的提高。
（四）实现正规金融效率与非正规金融效率的协调
对发展中国家和转轨国家来说，金融压抑是普遍现象，这也是金融深化论研究与拟改造的对象。从正规金融资源的视角来看，中国金融资源配置与实际部门贡献存在严重的偏离，非正规金融是对金融压抑的“灰黑色”金融创新，为充满活力的民营经济提供急需的金融给养。对非正规金融，政府在加强监管的同时，因势利导是合理的选择。
（五）实现虚拟经济与实体经济的协调
金融业与房地产业为具有虚拟经济特征的产业，但一般虚拟经济主要讨论金融业的虚拟因素。虚拟经济产生于金融全球化、经济金融化及一定程度的金融工程化的全球经济金融大背景下，金融创新与信息技术的发展是加深经济虚拟化程度的主因。虚拟经济在提升金融资源配置能力的同时，也不可避免地累积了金融体系的系统风险，泡沫经济与金融危机是虚拟经济过度膨胀后的恶果，因此，实现虚拟经济与实体经济的协调势在必行。由于中国金融发展仍处在初级阶段，在原生金融尚未发育完全的情况下，盲目引进金融衍生工具是非常冒险的行为。
（六）实现金融中介效率与金融市场效率的协调
二十世纪90年代的金融发展理论曾对金融中介与金融市场的内生形成机制进行了分析，金融系统比较的研究成果也表明金融中介与金融市场并无优劣之分，因此，发挥两者的优势，实现金融中介效率与金融市场效率的协调，即直接金融与间接金融的统一，是提高金融系统效率的保障。中国金融中介与金融市场是互补而不是替代的观点已达成较为一致的认识。
（七）实现政策性金融与商业性金融的协调
政策性金融是商业性金融的对称，政策性金融是市场性与公共产品性、财政性与金融性、克服市场缺陷与政府干预的巧妙结合，优化了一国的经济与金融调控体系。鉴于此，实现政策性金融与商业性金融的协调有助于金融系统效率的提高。中国从1994年以来的政策性金融实践尽管存在一些问题，但成立政策性金融、使其作用更加显著的大方向是正确的。
（八）实现金融改革、创新与金融开放的协调
金融改革创新对内，金融开放对外，借鉴货币政策目标体系，可将金融改革、创新与开放看作操作目标，将金融发展、经济增长与发展看作最终目标，金融效率则是联系两者的中介目标。一方面，中国金融效率相对低下，金融改革与创新是当务之急；另一方面，中国入世对服务业开放有承诺，挑战与机遇并存。
中国金融业能否尽快提高效率已成为事关国家金融安全的战略性问题，实现金融对内改革创新与对外开放的协调刻不容缓。
五、金融体系效率研究的可能性方向
本文在阐释金融体系效率的基础上，对影响金融体系效率的因素进行了系统的分析，提出了提高中国金融系统效率的途径，在理论上为金融发展理论的发展提供了新的线索。
毋庸置疑，金融体系效率的研究仍处在刚刚起步的阶段，本文给出了金融体系效率研究的可能性方向：（1）金融体系效率与国际金融危机研究；（2）金融体系效率的微观基础研究；（3）金融体系效率与金融开放、金融安全、金融稳定、金融生态、全球经济失衡等命题关系的理论与实证研究；（4）金融体系效率的测算与国际比较研究。
参考文献：
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内容摘要：20世纪80年代以后，公司金融理论的发展就陷入了困境，传统金融理论不能解释金融市场频频发生的“异象”。在对理性经济人假说和有效市场假说修正的基础上，行为金融理论悄然兴起。它以心理学对人们决策行为的研究成果为基础，在解释金融市场的实际运行机制方面取得了极大的进展，从而使金融理论的研究进入了新的领域。
关键词：行为金融学理性经济人有效市场前景理论
研究背景
现代经济学以其严密的逻辑和数学推理建立起庞大的理论大厦而被称为社会科学的“皇冠”。随着全球经济金融化的进展，金融理论在现代经济理论中的地位也发生了变化。在短短五十年内，公司金融理论充分吸收和借鉴现代经济学发展，产生了诸多研究成果。在经济学这顶皇冠外，金融学已放射出耀眼的光芒，萨缪尔森甚至将金融学喻为“社会科学的珠冠”。ZviBodie和RobertC.Merton将金融学定义为“研究如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时的分配。”现代金融学产生于上世纪50年代初，在VonNeumann和Morgenstern提出预期效用函数理论之后，Arrow和Debreu将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中，成为处理不确定性决策问题的分析范式，这些经济学理论都对现代金融学的发展做出基础性重要贡献。
沿着经济学提供的理论基石，公司金融学研究硕果累累，Markowitz的投资组合理论，Modigliani-Miller的MM理论，Sharpe等人的资本资产定价理论（CAPM），Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton的期权定价理论（OPT）和Ross的套利定价理论（APT）等。这些理论都承袭了经济学的理性经济人假设，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。这些理论较好地解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机制，成为现代金融学的理论基础。20世纪80年代中期以后，金融市场上日历效应、IPO溢价、封闭式基金之迷等异象不断出现，传统金融理论对此已经无法解释。也正是这些未解之谜推动了金融学的发展。越来越多的学者开始修正传统理论的假设，行为金融理论悄然兴起，它以心理学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，揭示了投资者心理因素在决策行为以及市场定价中的作用和地位，从而使得金融学研究更接近实际。
传统金融理论的困境
在传统金融理论的发展过程中，理性经济人假说和有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）始终是这一理论体系的根基。金融理论研究的是不确定条件下的决策，主流方法是理性经济人根据自己掌握的信息zi为不确定的状态ω赋予一个概率分布，并追求期望效用最大化。理性经济人以期望效用最大化确定自己的证券组合。各类证券供求相等所决定的价格就是证券的市场均衡价格。由于交易者作决策时利用了所掌握的信息，证券的均衡价格就会反映交易者持有的信息。那么，反过来说，交易者在什么情景下能正确地从价格中推测出“足够”的信息以利于自己的决策呢？这就引出了理性预期均衡。交易者携带不同的信念和信息进入市场，达到理性预期均衡时，他们利用均衡价格反映的信息追求期望效用最大化得到的决策就视同他们拥有全部私人信息时一样；如果没有新的信息进入，交易者就没有重新交易的意愿，均衡处于稳定状态且可以达到资产的帕累托最优配置。
现代金融学关注的是金融资产的定价和配置问题，而金融资产配置的信息有效性，是其中的核心问题之一。有效市场假说被认为是传统主流金融理论的核心之一，它充分的反映了传统金融的研究脉络。EugeneFama（1970）对有效市场的经典定义是：有效市场是指证券价格总是可以充分体现可获信息变化所带来影响的市场。具体来说，EMH包含以下三层基本含义：投资者是理性的，他们能合理评价证券价值，此时市场是有效的；假如某些投资者并非理性，但他们的非理是随机的，从而彼此的行为相互抵消，此时市场依然有效；假如非理性投资者的非理并非随机，但由于市场中理性套利者的存在，会消除市场的异常波动，此时市场依然有效。
有效市场理论诞生后，曾在较长时间内经受住了理论和市场的考验。然而随着金融市场各种异象频繁出现，对有效市场的各种质疑不断涌来。20世纪90年代以后，行为金融学通过实验手段，从人类决策行为的非理性角度出发，对市场有效性假说提出了质疑。
（一）有限理性个体
根据EMH的观点，人是完全理性的，投资者是风险厌恶的，他们总会根据期望效用最大化和贝叶斯法则进行决策。然而事实并非如此，Kahneman和Tversky（1973）的研究指出，投资者在决策时，并不遵循期望效用最大化原则，他们并不看重决策最终获得财富的绝对水平，而更加在意以某参照点为标准的相对财富的变化状况；Kahneman和Tversky（1979）进一步研究表明，投资者并不是风险厌恶者，而是损失厌恶者。VanRaaij（1981）提出的“经济心理学”更表明，首先，经济环境反应出一般经济状况的改变，但由于个人因素的差异，不同的人对经济情况会有不同的认知与感受，加上个人主观的价值判断，进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。换言之，不同的个体对市场或经济状况会有相同或不同的“认知”（Perception），进而转化为行为和彼此间的相互作用，最后再反馈到市场和经济中。传统金融理论将人视之为理性，认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化（盈利水平、宏观经济环境等等），而忽视了个人和群体决策的作用。行为金融学则大大提升了“人”的地位，修正了传统金融理论理性人假设的基础。
（二）非理性投资者的行为并非随机交易而是群体行为
EMH在理性人假设之后，进一步放松假设：即使存在非理性投资者，但他们之间的交易是随机进行的，所以彼此的非理会相互抵消掉。但在社会心理学表面，在一个群体中，人们容易受到群体情感的感染，倾向于放弃自己的偏好与习惯，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相近的行为。认知的系统偏差会导致人们的认知受到整个系统因素的影响，也受到自身所在群体的因素的影响。信息串流使人们在决策时都会参考其他人的选择，当该选择是传统的、流行的或权威的时候，人们更容易忽略自己已有的或可获得的信息而遵循该选择。试验证实人们在相互交流时，交流最多的是共同知识，私有信息得不到交换。Shiller（1999）指出由于人们注意力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强。羊群效应，即从众行为，也是人类社会中的一个非常普遍的现象。处于群体中的人们彼此模仿，相互传染，通过相互间的循环反应和刺激，情绪逐渐高涨人们逐渐失去理性。在金融市场中，通常会导致热点的频繁出现，严重的时候将出现市场泡沫和金融危机。这些研究可有力地证明了非理性投资者的行为并非是随机交易而是一种群体行为。
（三）套利者不能保证市场有效
EMH最后一道防线认为即使投资者的行为并非随机，但由于市场上套利者的存在，也会将市场拉回到有效的基本面上，非理性投资者最终会因为财产消失殆尽而自动离开市场。市场依然将是有效的。现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限。首先，套利的核心是无风险，套利能否发挥其功效，关键看能否找到合适的替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空价格高估证券的同时，必须能买到同质或近似的并且价格未被高估的替代证券。但大多数情况下，证券并没有明显合适的替代品。其次，即使能找到合适的替代品，但由于证券的未来价格具有不可预知性，再加上市场上噪音交易者的存在，套利者依然面临着重大风险。因此，套利者的存在并不能保证市场的有效。
至此，传统金融理论的理论基础被击穿，以心理学研究成果为基础的“行为金融学”逐渐成为金融学研究中的一个重要领域。
行为金融理论的兴起及研究体系
（一）行为金融学的产生和发展
1979年，Kahneman和Tversky里程碑式的文章《前景理论：风险状态下的决策分析》发表，在更加现实的假设基础之上，正式提出了经典的前景理论（ProspectTheory）。前景理论对投资者的决策框架进行了修正，提出在不确定条件下投资者的决策动机会受到自身和外界各种变量的影响，在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码，在决策评价阶段，相对于参考点，投资者对收益和风险的预期决定了最终决策方案的制定。Kahneman和Tversky在建立了不确定条件下的投资者决策框架之后，提出一个理论模型来诠释投资者的决策行为。此模型分别用两个函数来描述投资者的决策：一是价值函数（valuefunction）v（x）；二是决策权重函数（decisionweightingfunction）π（p）。其中，价值函数取代了预期效用理论中的效用函数，决策权重函数则将预期效用理论中的概率转换成决策权重，则投资者的决策方案（假定期望值为psi的方案被选择）的选择模型为：
，其中（j=1，2，…，m；j∈J）（1）
ps0=Maxpis其中（i=1，2，…，n；i∈I）（2）
pij>0且，pij为备择方案，i为可能发生的各种概率，j为某个概率的编号。在各种备择方案中，具有最大期望值ps0的决策方案将被投资者所选择。
前景理论通过一个完全按照心理试验结果构造出来的函数来刻画偏好，创造性地建立了一种非期望效用的决策目标。该理论对传统的风险决策理论进行了修正，指出在不确定条件下，许多判断和决策都会系统性地偏离传统金融理论的最优决策过程，从而严重冲击和动摇了传统财务理论所信奉的期望效用理论。1982年，Kahneman和Tversky与Slovic合作发表了《不确定下的判断：启发式与偏差》一文，研究了人类行为与投资决策经典经济模型的基本假设相冲突的三个方面，即风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称之为“认知偏差”。这两篇文章的发表标志着行为金融理论的正式创立，为行为金融理论的兴起和成长奠定了坚实的理论基础。
20世纪80年代中期开始，行为金融理论有了更进一步的发展。实践中金融市场异象频发，理论上前景理论得到进一步完善，实验心理学完成了影响巨大的认知革命，这些都促进了行为金融学的深化发展。Debondt和Thaler（1985）发表了《股票市场过度反应了吗?》一文，着力对“过度反应”进行深入的研究，系统地提出了“过度反应”假说，并利用50多年的市场数据对此假设进行实证检验。文章认为所谓的“过度反应”是和贝叶斯规则中的“恰当反应”相对而言的。在贝叶斯规则中，投资者是完全理性的，因此他们对信息的理解是一致的、无偏的，对信息会产生适当的修正。“过度反应”无疑打破了这一观点，投资者实际的投资行为存在着非理性的一面，对信息反应情绪化，会产生反应过度，造成估价过低或过高，并得出了美国股市存在反应过度的实证结论。基于“过度反应”假设，Debondt和Thaler（1987）对“价格长期反转现象”进行了解释：投资者在前期的交易中反应过度，导致价格偏离太远，后期进行自我纠正，因而出现了前期“亏损”组合在后期有更好的收益率表现的现象。Shefrin和Statman（1985）发表《过早出售赢利股而过久持有损失股的处置效应：理论和证据》一文，解释了投资者对赢利股票过早抛出、对损失股票继续持有的异常现象――处置效应，并验证了美国股市的投资者存在处置效应。这两篇论文表明行为金融理论已经开始解释金融市场异象，进入理论指导实践的阶段。这使人们进一步认识到行为金融理论的魅力所在，从而吸引了一大批优秀学者的介入研究，掀开了行为金融理论研究的热潮。
20世纪90年代以后，行为金融理论迎来了它的繁荣阶段。Shiller（1981，1990）主要研究了股票价格的异常波动、股票市场中的羊群行为、投资价格与流行心态的关系等；thaler（1987，1999）主要研究了股票回报率的时间序列以及投资者的心理账户问题；Debondt（1993）发现个体投资者的情绪与股市总体表现呈显著的相关关系；Shefrin和Statman（1994）提出了BAPM模型；Barberis，Shleifer和Vishny（1998）提出了BSV模型；Shefrin和Statman（2000）提出了BPT模型；Jegadeesh和Titman（2001）发现美国股票市场存在显著的中期动量效应。特别是Shleifer教授2000年出版了《并非有效的市场：行为金融学导论》一书，书中用了一章的篇幅探讨了行为金融领域有待继续探讨的问题，并就四个方面提出了20个值得深入研究的课题，为行为金融理论的继续深入研究指明了方向。
（二）行为金融学的研究体系
到目前为止，行为金融学的研究体系仍有争论。但有一点非常明确的是，学者们对行为金融学应该由“基于个人认知和决策相关的心理学研究的投资者心态与行为分析”和“有限套利及市场非有效性”这两个理论基础构成已经基本达成共识。其中“有限套利和市场非有效性”主要探讨现实证券市场中套利行为的作用不可能充分实现，它解释了为什么价格对信息会存在着不适当的反应；而“投资者心态和行为分析”则要研究现实世界中投资者在买卖证券时是如何形成投资理念和对证券进行判断的。Shleifer（2003）认为，“这两者缺一不可，如果套利是充分的，那么套利者可以及时调整无信息变化下的需求变动，而且价格也会及时做出准确的反应。这样的话，即使许多投资者是非理性的，市场仍然有效。另一方面，如果投资者都完全理性，就没有力量来扰乱最初的有效市场，价格也就不会偏离有效价值水平。”有鉴于此，李心丹（2005）认为，与传统金融学相对应，行为金融学研究主题包括三个层次：投资者的个体行为；投资者的群体行为；有限套利和非有效市场，其中前两个层次归纳起来就是“投资者心理和行为分析”。第一个层次就是投资者个体行为，它侧重于分析投资者个体行为，以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响；另一个层次就是投资者群体行为，它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。第三层次研究主要集中于对市场异象的挖掘和其深层次原因的分析。一系列理论文章表明在理易者和非理易者相互影响的经济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。现实中存在着许多原因导致传统金融理论中有效市场赖以生存的“套利”难以发挥作用，从而导致股市对信息的反应存在着系统性的偏离。
关于行为金融理论发展的几点思考
行为金融学的发展还不成熟。行为金融理论对传统财务理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为和现象，充分考虑了市场参与者的心理因素和情绪在决策中的作用，打破了“理性人的神话”，为人们理解资本市场提供了一个全新的、人性化的视角。同时较为系统地对EMH和传统财务理论提出挑战并能够有效的解释了市场异象。但不可否认的是，行为金融学距离一个成熟的学派尚有相当的距离。迄今为止还没能整合成一个系统的理论，较为分散。在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统金融方法的道路上，也还没有太多的标志性的案例。其提出的理论框架也需要得到进一步的实证数据的支持。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别这也是该理论的一个弱点。
行为金融理论并非是传统金融理论的取而代之。行为金融学并不试图完全以往的理论，它只是在开拓金融学的研究思路和方法，是对传统金融理论的进一步延伸与拓展，是对传统金融理论的有益补充，以求完善和修正金融理论，使其更加可信、有效。行为金融学把“人”重新放入研究的视野，把实验的方法带入了金融学，并且对整个经济学的最基本假设进行了一种革命式的检讨和前提性的反思，使人们的眼界豁然开朗。行为金融学并非是对传统金融学的取而代之，金融理论接下来要研究的问题是如何将传统金融理论与行为理论更好的融合，最终构建起完整有效的现代金融理论框架。
从传统金融理论到行为金融理论，是从研究金融市场“应该”怎样运行到研究金融市场“实际”是怎样运行的发展。传统金融理论从理性经济人假设出发，在解释金融市场“应该”怎样运行的“规范研究”方面，取得了相当辉煌的成就。但是，现实中人们的实际决策行为与假设中的“理性经济人”又有着较大的差异。因此，传统金融理论在解释金融市场的“实际”运行方面遇到了很大的困难。行为金融学以心理学对人们决策行为的研究成果为基础，在解释金融市场的实际运行机制方面取得了较大的进展。可以说，行为金融学的发展是解释金融市场实际运行机制的一个必然结果。
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作者简介：
关键词：利率市场化;金融抑制;金融深化风险
中图分类号：F83文献标识码：A
收录日期：2014年10月31日
引言
利率是指一定时间内因持有一定量某种计价单位（人民币、美元甚至购买力）而承诺的回报率。利率可以视为金融产品的另一种价格表现形式，在调节资金供求中发挥着重要作用，直接影响金融市场配置资源的效率。相关理论和研究表明，利率市场化条件下所产生的利率水平有利于最大限度地发挥金融市场效率。利率市场化是发挥市场在利率产生过程中的决定作用，由供求决定市场出清状态下的均衡利率水平，政府仅在市场出现失灵时进行利率调控，也称为利率自由化。
我国利率市场化改革开始于1996年银行间同业拆借市场利率的市场化，此后，债券市场利率、外币贷款利率、大额外币存款利率、小额外币存款利率也先后实现了市场化，同时，逐步放宽人民币存贷款利率的浮动区间，2013年7月20日，人民币贷款利率实现了市场化。目前，我国只有人民币存款利率还处于上限管制状态，其他利率均实现了市场化。
我国的利率市场化改革是全球金融自由化浪潮的组成部分，伴随着世界各国的利率市场化改革，学术界对利率市场化进行了深入的研究，本文选取与我国利率市场化改革相关的文献进行梳理、评述，总结已有研究成果，尝试展望后续研究方向。
一、利率市场化理论基础
利率市场化的理论基础为MacKinnon（1973）的金融抑制理论和Shaw（1973）的金融自由化理论。MacKinnon（1973）和Shaw（1973）通过对发展中国家金融干预与经济落后之间关系的研究，认为政府对金融的干预尤其是对利率的管制造成了资本市场的分割，而这种分割造成了低利率甚至是负利率（均为实际利率），特权阶层能够轻松获得融资，而无特权阶层难以获得高层次创新所需的资金，导致发展中国家经济只能维持低层次数量增长，难以出现由创新带来的飞跃式发展。因此，MacKinnon（1973）和Shaw（1973）认为金融抑制是造成发展中国家经济落后的主要原因，而为了化解金融抑制对经济发展的阻碍，需要放开政府管制，由市场决定金融资源配置，实现金融自由化。
MacKinnon和Shaw开创了金融抑制理论和金融自由化理论，当时包括美国在内的发达国家和发展中国家均存在不同程度的金融抑制，金融抑制理论和金融自由化理论的提出从一定程度上加速了世界各国的金融自由化进程。同时，给出了发展中国家经济落后的一种解释，对提升发展中国家经济水平具有探索和参考价值。
MacKinnon和Shaw对于金融抑制理论和金融自由化理论的开创性论述也存在粗糙和有待改进的地方：没有论述发展中国家摆脱金融抑制实现金融自由化的外部经济环境、具体改革路径和相应的改革时机，同时忽略了金融自由化之外的其他因素对经济发展的作用，比如原有的科技发展基础、劳动者的平均素质、资本市场的发展状况和金融市场参与者的素质，政府的调控监管能力等，缺乏实践指导意义。金融抑制理论和金融自由化理论开创不久，拉丁美洲的智利、阿根廷等国以该理论为指导，纷纷开展了激进的金融自由化改革，以期通过金融自由化打破本国经济增速缓慢的困局，但是这些国家的改革均已惨败而告终，有的甚至引发了全国性的经济危机，使得原本落后的经济雪上加霜。
二、金融抑制理论的改进和发展
金融抑制理论提出后，世界各国学者对该理论展开了更为深入的研究并对理论进行了修正和完善。
20世纪90年代，MacKinnon通过总结发展中国家金融自由化改革的经验和教训，对其早先提出的金融抑制理论进行了补充，提出了经济自由化的顺序理论，对金融自由化改革的顺序和可能路径进行了论述。MacKinnon认为政府不能够也不应该同时采取全部的自由化措施，受到各国国情以及自由化进行时国际经济环境差异的影响，各国的金融自由化的最优顺序可以存在差异。MacKinnon的经济自由化的顺序理论承认了自由化改革所需的客观条件，认为金融自由化改革应当遵循一定的顺序推进，具有了较强的实践指导意义。
Gibson、Tsakalotos（1994）对以往论述发展中国家金融自由化改革的文献进行了回顾，认为发展中国家金融市场的某些缺陷阻碍了其自由化的进程，同时认为以往许多文献中所设想的过于简单的金融自由化战略不适用于发展中国家实际。他们认为自由化的战略应当包含符合经济实际状况的金融机构发展方案。Gibson、Tsakalotos（1994）的观点考虑到了发展中国家实际经济状况在自由化进程中所发挥的作用，使自由化理论有了较强的实践指导意义。
赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格利茨（1997）提出了金融约束理论，认为金融抑制理论的假设与发展中国家的现实相去甚远，发展中国家并不具备推行金融自由化进而提振经济的前提条件，发展中国家存在管制的金融体制具有其合理性，这种合理的金融管制体制被称为金融约束。该理论充分考虑了经济欠发达国家的实际状况，为发展中国家金融自由化过程中如何实施政府干预提供了理论依据和政策框架。
对金融抑制理论的修正和完善，使得金融抑制理论形成了完整体系，对世界各国金融自由化改革具有很强的指导价值，有助于各国制定合理的金融自由化路径、降低相关风险，最大限度发挥金融自由化对经济的正向作用。
三、我国实行利率市场化的必要性
我国学者以完善后的金融抑制理论体系为出发点，结合我国国情，从金融抑制造成的经济损失和金融约束的合理性两方面入手，研究我国实行利率市场化的必要性。
一部分学者认为金融抑制和利率管制是我国经济效率低的主要原因。周业安（1999）通过实证研究证明金融抑制导致了信贷资源使用效率低下，提高了企业利息支出以外的融资成本，同时造成非国有经济融资困难的局面。黄桂田、何石军（2011）认为利率和汇率管制催生了超额货币需求，同时扭曲投资和外向经济结构，这些都导致了经济效率的损失。
有些学者认为我国的金融制度有其符合客观规律和合理的一面。王晋斌（2000）认为90年代实行的金融政策并不是金融抑制，而是扎根中国实际、权衡利弊得失后的权宜之计，其在促进融资和化解风险方面起到了积极作用。黄金老（2001）则认为上世纪80年代，我国并不具备通过利率市场化提升经济效率的客观条件，即使实行了市场化也无法发挥市场化的预期作用。曾康霖（2004）认为金融抑制论在对欠发达国家实际情况的分析方面具有积极的指导意义，不应当只关注其强调取消金融管制的方面。
综合上述两方面学者的意见，我国确实存在金融抑制阻碍经济发展的问题，需要实行利率市场化消除金融抑制，但是利率市场化的推行需要综合考虑经济环境、金融市场发展水平等多方面因素，我国利率市场化应当逐步、审慎推进。
四、我国利率市场化的风险
自金融抑制理论创立至今，对利率市场化理论的研究使得学术界达成了共识：利率市场化改革能够提升经济效率，但是改革应当遵循一定的顺序逐步进行，并且改革伴随着较大的风险。随着我国利率市场化改革逐步地顺利实施，近年来，学术界对利率市场化的研究集中到利率市场化的风险方面，基本可以划分为两类：一类主要研究利率市场化过程中的风险，即阶段性风险;另一类主要研究利率市场化后的风险，即利率的恒久性风险。
吴炳辉、何建敏（2014）在我国贷款利率下限取消、存款利率市场化逐步推进的背景下，从理论角度深入研究了存款利率市场化改革中可能产生的流动性风险、信用风险和汇率风险，为存款利率市场化的风险研究提供了理论借鉴。这篇文献的创新之处在于，将存款利率市场化的阶段性风险由商业银行拓展到了企业和居民，从整个国民经济的不同角度较为全面地研究了存款利率市场化的阶段性风险。
李庆水（2013）通过比较研究美国、日本利率市场化的过程，提出我国利率市场化改革中应当重视监管的作用，以其他国家利率市场化改革中的经验和教训为借鉴，提前建立完善的监管体系，以此作为应对存贷款利率市场化改革风险的方法，从监管角度提出了管理利率市场化阶段性风险的策略。
杨梅（2013）运用敏感性压力测试的方法，定量研究了我国上市商业银行在贷款利率市场化中的阶段性风险，提出当前温和的改革步骤不会造成我国上市商业银行难以承受的损失，更不会引发系统系风险、带来经济运行混乱，并提出了相应的阶段性风险应对策略。
巴曙松、严敏、王月香（2013）以我国中小商业银行为研究对象，论述了利率市场化改革后其所面临的恒久利率风险。周颖辉（2013）论述了利率市场化对我国商业银行体系的利润水平、经营模式以及监管带来的影响。张慧莲、周晓乔（2014）研究了我国利率市场化改革至今所产生的影响以及应对利率市场化风险的策略。
五、利率市场化研究展望
总结以往有关利率市场化的研究成果，已经形成了较为完善的利率市场化理论体系，并对我国的利率市场化实践产生了积极的指导意义，有效降低了我国利率市场化改革中的风险，是我国利率市场化改革得以较为顺利进行的有力保障。
当前，我国利率市场化改革进入了最为关键的存款利率市场化改革阶段，本文认为后续研究重点应当集中在以下两个方面：一是存款利率市场化的路径以及阶段性风险;二是全面市场化后的恒久性利率风险研究。研究方法应当是以利率市场化理论为坚实基础的定量研究为主，以期能够较为准确地指导利率市场化改革的实践。
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