降低风险成本是建筑施工企业提升盈利能力的需要。众所周知，建筑施工项目的净利润一般都比较低，而一个项目发生亏损和事故给企业造成的直接经济损失往往抵得上几个甚至几十个相当规模的工程利润。而其所包含的隐形成本（包括设备损耗、法律费用、工程延误、清理场地、专家费用等）更是“水下冰山”。单个工程项目因风险管理不当，常常会造成整个工程总成本上升、工期拖延等，并最终导致项目经济效益降低，甚至整个项目失败，从而给企业造成巨大的损失。因此，中国的建筑施工企业必须重视风险管理，降低项目风险，减少因风险造成的损失，从而提升企业的管理水平和盈利能力。
加强项目风险管理能够有效降低项目的总成本。加强成本管理是建筑企业提高盈利水平的重要手段。包括风险管理成本在内的各项管理成本是项目成本组成中的重要内容。开展风险管理活动，企业/项目部就必须为此支付相应的费用，包括预防风险发生的费用、风险发生后造成的各种损失费用（如补救措施费、事故处理费等）。从这点上讲，开展风险管理必然会增加企业/项目部的管理成本（主要是风险预防成本）。
然而，从成本效益角度分析，加强风险管理能够有效降低风险发生的几率和级别，从而降低了风险发生造成的损失以及处理成本（风险管理的损失成本）。如图1中灰色和蓝色曲线所示：两条成本曲线的交点对应的是最佳风险管理水平，在此风险管控水平下，企业/项目在风险管理方面投入的总成本（包括预防成本和损失成本）也最低。随着企业风险管理能力的不断加强所需的预防成本曲线会随之下降（如图1中红色曲线），从而企业风险管理的总成本出现下降，企业的最佳风险管理水平也随之提高，即：企业风险管理的能力越高，最佳风险管理水平也越高，而最佳风险管理水平下的风险管理总成本就越低。因此，积极有效地开展项目风险管理活动，在大力提升企业/项目风险管理能力的同时，还能够大大降低项目的风险管理成本，从而有效降低项目管理的总成本，提高项目的利润率。
加强风险管理是建筑施工企业提升管理能力的需要。到2010年，中国已经成为世界第一建筑大国，但距离世界建筑强国还有很长的距离。中国的建筑施工企业，无论是市场规模，还是装备水平，与国际知名建筑企业的差距都不大，有些地方甚至已经超过。但从综合实力来讲，特别是管理、技术、品牌和人才等软实力方面来讲，中国的建筑施工企业与世界知名建筑企业还存在明显差距。而软实力的差距正是影响中国建筑施工企业提升市场竞争能力和企业盈利水平的最大障碍。工程项目是建筑施工企业利润的直接来源。因此，加强包括风险管理在内的工程项目管理水平，是建筑施工企业降低成本、提升利润水平和竞争能力的重要途径。
风险管理能力与降低项目成本的关系
项目风险是建筑施工企业面临的主要风险。目前，建筑施工企业普遍采用的商业模式是管理职能与生产职能分开，即公司的日常运行由公司总部相关职能部门负责，而项目的具体施工业务则主要由工程项目部具体组织实施。公司职能部门对项目部的施工组织管理进行技术指导，并提供必要服务。因此，我们可以把建筑施工企业所面临的各类风险分为两大类：公司运营风险。主要是指在企业运营管理方面存在风险，包括市场风险、财务风险、政策风险等等。总体而言，公司管理的风险相对比较宏观，需要在系统、综合考虑各方影响因素的基础上，通过建立较为完整的风险管理体系取得良好的风险管控效果。国际标准化组织ISO的ISO31000《风险管理原则与实施指南》和国资委的《中央企业全面风险管理指引》为企业风险管理提供了思路，是企业开展风险管理工作的重要指导文件。
项目管理风险。即项目部在项目施工生产过程中可能遇到的各类风险。按照不同风险对项目目标的影响，项目风险可分为成本风险、合同风险、质量风险、安全风险、技术风险、法律风险等。相对而言，工程项目的风险具体得多，一旦发生相关的风险事故，往往会对项目本身造成包括人身伤亡、经济损失等在内的直接影响，而一些大项目的重大事故甚至会对整个企业的发展造成重大而深远的影响。因此，建筑施工企业必须重视项目风险管理工作。
强化风险管理是降低项目管理成本、提高项目利润的重要手段。工程项目作为建筑施工企业生产经营的“主战场”，是企业利润的主要来源。风险管理作为项目管理的重要内容，主要包括信息收集、风险评估、风险应对以及对风险管理的评价和持续改进等。加强对项目质量、安全、技术、成本和合同等风险的管理，能够有效降低各项风险发生的可能性，在降低项目在质量管理、安全管理、技术管理、成本管理和合同管理等方面的投入的同时，能够有效降低因为项目质量、安全和技术等缺陷而造成的补偿措施费用，有效降低项目总成本。
质量风险管理。随着建筑规模的不断扩大、建筑结构日趋复杂、新材料和新工艺层出不穷，影响工程质量的因素不断增加，因质量风险管理不当而造成的建筑工程质量缺陷和质量事故时有发生，建筑工程的质量风险也越来越成为人们关注的焦点。加强项目质量管理，能够有效降低质量缺陷和质量事故发生的几率，提高工程的一次合格率，减少甚至杜绝返工返修和其他浪费，从而降低因发生质量问题而造成的损失，降低项目的质量成本：一是因项目质量问题造成的直接损失，可称之为直接成本。直接成本主要包括采取补救、返工和返修措施所需的费用，以及因为补救等措施引起的其他损失，包括工期拖延、项目投产延迟、停工整顿以及浪费的项目材料费、设备费、人工费用等。二是因质量问题造成的间接损失，可称之为间接成本。间接成本主要包括因质量问题造成的赔偿和市场信誉受损等。根据我国《建筑法》的有关规定，如果在项目合理使用期内发生因工程质量不合格而造成损害的，质量事故的责任方（通常是施工方，也可能是设计者或其他）均应给予合理赔偿。而一旦发生重大质量问题，必将导致企业的信誉受损、市场份额下降，其损失更是无法弥补。市场一旦丢失，企业的生存都存在问题，何谈利润和发展？安全风险管理。建筑工程项目施工过程中常见的安全风险有很多，比如人们常说的“五大伤害”（高空坠落、物体打击、机械伤害、坍塌、触电）、火灾以及自然灾害等。造成这些风险的主要原因包括：人员的不规范行为、物品的不安全状态、环境的不适应状态、交叉作业安排不当以及其他方面的不利条件等。建筑施工企业的安全事故不仅会造成重大的人身伤亡和财产损失，也因其巨大的负面影响妨碍企业的正常发展，例如北京西单一工程中脚手架坍塌事故导致事故单位被驱逐出北京市场。中南地区一在建桥梁倒塌致60多人死亡事故导致当事企业被停止三年工程投标资格。强化工程项目安全风险管理，开展施工文明生产，能够降低因安全事故带来的各类损失，保证企业的良性健康发展。
一方面开展安全风险管理能够促进施工人员成本意识的提高。开展安全风险管理，首先要进行安全风险识别，找到潜在的危险源。这就需要广大的施工人员积极参与，在危险源的识别过程中结合施工实际需要，积极思考相应的应对措施和解决方案，在提高施工人员安全意识的同时，也促进施工人员做到“工完料尽”，在降低项目直接成本的同时，提高员工成本的管理意识。另一方面开展安全风险管理能够有效降低事故赔偿方面的成本。生产安全是开展安全生产的最大效益，主动、积极、有效的安全风险管理能够在创造良好的生产环境的同时，大大降低因不文明施工、模板“朝天钉”等造成的伤亡事故，杜绝重大伤亡事件发生，这对于降低工程成本管理有十分积极的意义。根据现行规定，若施工管理不善造成工程伤亡事故，赔偿金额相当巨大，通常是当地当年平均工资的30倍（重伤事故）和25倍（死亡事故）左右。
技术风险管理。随着现代建筑工程规模和技术难度的不断提升，以及盲目追求建筑设计的新颖而造成结构体系不合理等，工程项目面临的技术风险也越来越大。技术方案的创新和优化本应是提高项目盈利水平的重要手段，但也随之带来一系列技术的风险。这种风险如果失去控制，所谓的“创新”将成为项目失败的导火索。近年来国内外均发生因技术风险管理不当而造成的工程事故，包括法国巴黎戴高乐机场屋顶坍塌、俄罗斯莫斯科鲍曼市场坍塌、我国多个在建工程混凝土浇筑过程中发生整体坍塌等。加强技术风险管理，能够降低技术风险、提高创新成功率，同时也能够降低因技术风险带来的相关成本，提高项目的盈利水平。
一方面加强技术风险管理能够提高项目的盈利水平。技术风险包括技术不足的风险、技术开发的风险、技术使用的风险等。加强技术风险管理，能够有效降低技术失败可能性，促进项目“新技术、新工艺、新材料、新设备”（称为“四新技术”）的应用，扩大四新技术的使用的广度和深度，在保证工程质量的同时，提高项目的施工效率，进而提高项目的整体盈利水平。另一方面加强技术风险管理能够有效降低项目因技术创新失败带来的机会成本。技术风险发生的主要原因包括技术创新所需要的相关技术不配套、不成熟，技术创新所需要的相应设施、设备不够完善，或者对技术创新的市场预测不够充分等。加强技术风险管理，通过技术方案的咨询论证，确保技术方案的可行性；通过建立有利于技术创新的生产过程组织，选择合适的技术创新项目组合等降低创新的整体风险；通过建立技术风险预警系统，及时发现技术开发和生产过程中的风险隐患等，能够有效提升技术创新的成功率，从而降低因技术创新失败造成的机会成本。
成本风险管理。项目成本管理是项目管理的重要内容之一。由于当前的建筑市场是一个卖方市场，随着建筑施工市场竞争日趋激烈，承发包交易中过度向发包人倾斜，发包人将项目的许多成本都转嫁给建筑施工企业，这使得承包人处于更加不利地位。这就要求加强对项目的成本管理，尽可能化解和降低项目过程中的成本风险。项目成本管理（包括成本风险的管理）贯穿于项目全过程，在项目的不同阶段，对项目成本及成本风险管理有不同的要求：一是在工程投标阶段，应深入研究招标文件，认真踏勘施工现场，找出拟投标项目的盈利点、亏损点、风险点，进行项目的成本预测，为投标决策和策略奠定基础。二是在施工准备阶段，结合实际图纸和其他相关资料，依据工期和上级要求，根据项目的规模、性质、复杂程度、现场条件、装备情况、人员素质等因素，科学地编制实施性的施工组织设计。通过多方面的技术经济比较，选择合理、先进可行的施工方案，并努力寻求变更签证的机会，化解不平衡报价中低价子目的亏损风险，力争以最小的成本耗费满足预定的合同目标要求。同时，还应针对工程的具体特点制定项目成本计划，分解目标，划分责任和权利，保证目标的实现。三是在工程施工阶段，以项目经理责任制为中心，实行项目管理人员的全员共担成本风险，以“四算”对比、挣值分析等方式进行成本分析和考核，以开源节流的原则实施成本控制。只有加强工程项目全过程的成本管理，综合采取多种手段和方式减少项目的成本风险，才能够有效地控制项目成本，确保项目包括成本目标在内的整体目标的实现。
除上述风险之外，工程项目可能还包括合同风险、社会环境风险、分包风险、工程所在地隐性势力干扰的风险等等，加强对包括上述工程项目风险在内的各类项目风险的管理，对于控制项目成本，保证项目整体目标和财务目标的实现都有着重要作用。
建立项目风险防御体系可强化项目成本管理
建立项目风险防御体系是项目成本的“防火墙”。在工程项目管理过程中，盈利和风险相生相伴，施工项目中的风险从来都不可能消失。因此，必须要以积极的态度应对项目管理过程中潜在的或者已经发生的各类风险，协调好项目施工与市场、社会、环境等各方面的关系，在组建工程项目风险管理团队的基础上，综合利用多种风险管理工具和手段，积极开展项目风险的识别、分析、策划、跟踪和处置等活动，构筑起行之有效的项目风险防御体系。
根据《建筑安装工程费用项目组成》（建标[2003]206号）文件，建筑安装工程费由直接费、间接费、利润和税金组成。
其中，直接费包括施工过程中耗费的构成工程实体的人工费、材料费、施工机械使用费等直接工程费，以及为完成工程项目施工、并发生于该工程施工前和施工过程中的措施费；间接费则包括政府等有关部门规定必须缴纳的规费、企业管理费等。
在铁路投资大背景下的子行业轮动
从许多发达国家和新兴国家的铁路建设历史来看，在他们工业化进程的初期阶段，这些国家先后出现过大规模集中投资的“铁路建设时代”。铁路作为当时主要的交通工具较公路、水运具有绝对优势，一方面满足了纺织、钢铁和木材加工等工业部门的运输需求，同时铁路建设和运营自身也成为当时最重要的经济部门之一，得到政府的大力支持。
我国“十一五”规划中对铁路基建投资的静态概算为1.25万亿元，其中包括对线路建设、桥隧及车站建设、通信信号设备和电气化设备的投资，如果考虑到对车辆设备约2500亿元的投资，“十一五”期间我国铁路的固定资产投资将达到1.5万亿元左右。
在“十一五”起步的2006年，我国铁路基建投资受铁道部改革等因素的制约，推进相对较慢，当年仅完成1,553亿元。为实现“十一五”期间国家的铁路网建设目标，07-10年我国铁路基建投资将保持在年均2500亿元以上，从而为我国铁路相关行业带来巨大的市场空间。
国家推行改革的根本目的是为了解决巨大的铁路投资缺口，吸引社会资金的投入。而达到这一目的的必要条件是铁路行业投资收益率的提升，因此，行业和企业的体制改革将长期为投资者带来巨大的投资机会。
依受益的先后顺序，铁路投资大发展中主要受益的子行业为铁路基建、机车及零配件制造和铁路运营企业。铁路投资中最先行的是铁路基建，大致包括土建、车站、铺轨和电气化这四类分项工程。我国既往铁路的建设周期一般为4-5年，前3年中土建的工程量占投资额的比例最大，随土建的完成和铺轨的开始，道岔等相关零配件的用量开始大量上升。继而在铁路基建完成后，铁路车辆将逐步配备到位，以满足后续铁路运营企业的运作要求。
铁路各子行业受益的公司
在铁路基建行业中已上市的中国中铁、中铁二局和即将上市的中国铁建都将受益于铁路行业投资的大幅度增加以及企业治理结构改革；在机车车辆和零配件改革子行业中已上市公司晋西车轴、北方创业和时代新材都将受益于铁路行业投资的大幅度增加，而可能于近期上市的南车集团将同时受益于投资增加和融资体制改革；而目前已上市的铁路运营公司将充分受益于铁路行业运营机制改革和融资体制改革。
一、铁路基建行业及相关公司
铁路基建的技术专业化程度远高于普通建筑行业。大型铁路工程的建设需要相关基建企业具备在设计咨询、设备和零部件制造、桥隧和电气化施工等多方面的技术能力，其专业化程度远高于普通建筑，从而形成较高的进入门槛。
铁路交通设计咨询：铁路设计咨询需涉及到线路、轨道、地质、路基、桥梁、水文、隧道及地下工程、站场、通信、信号、信息化、机车车辆、机械、结构、建筑、给排水、暖通、环保、电力、电气化、造价及航测等近三十个专业，普通工民建类设计单位难以胜任。铁道部原下属有四家专门进行铁路设计的研究院，分别列为一到四院，构成我国全部铁道设计力量。其中二院目前承接的项目设计任务最多，四院技术实力最强。铁道部旗下资源改制以后，二院和三院划归中国中铁（目前中国中铁持有二院100％的股权，持有三院30％的股权），一院和四院划归中国铁道建筑总公司。
设备和零部件制造：铁路基建中涉及到的设备和零部件主要为钢箱梁桥的钢结构、铁路道岔和轨行机械等。跨海、跨大江大河的钢箱梁桥其相关钢结构部件跨度长、荷载大，因而其制造难度很大，在施工现场的组焊、预拼装、和吊运水上工作也需要一整套的专用设备和船舶体系支持。铁路道岔、轨行机械对安全性的要求高，因此铁道部对生产企业在零部件和整体精度控制方面都有很高的要求，在行业内实行工业产品生产许可证制度，进入门槛很高。铁道部为了加强铁路系统实力，针对这些专业化领域成立了一系列的专业化设备及零部件制造公司，这些公司大部分改制时都划转到中国中铁。
专门化的铁路施工技术：铁路建筑施工在复杂的施工环境下进行，对施工工艺和施工设备的要求都极高，具体施工的技术要求体现在隧道开挖、桥梁架设、轨道铺设和电气通讯等专门领域。我国铁路建设初期这些专业化施工基本都由专业化工程施工公司完成，最典型的是电气化铁路改造、隧道开挖和大桥架设主要由对应的电气化公司、隧道局和大桥局来完成，铁路系统外的普通建筑企业从技术积累和工程设备上来讲与专业化的铁道建筑公司还有着较大的差距。
寡头垄断的竞争格局使现有企业成为铁路发展的最大受益者。技术方面的较高壁垒及高昂的专业设备投入使得目前我国铁路建筑市场呈现寡头垄断的特征。中国中铁、中国铁道建筑总公司是这一市场的主要参与者，在铁路建设市场逐步放开的情况下，目前也只有中国交通建设集团公司、中国水利水电建设集团等大型国企参与进来，且市场份额远小于中国中铁及中铁建。其中中国中铁、中国铁建是铁道部旗下单位改编而成，在铁路基建领域的积累丰富；而中交建、中国水利水电建设集团原来的业务主要是公路港口、水利设施等，大规模向铁路领域拓展尚需一定的时间积累。
对比分析铁路建设行业与普通建筑行业的企业数量来看，普通建筑企业数量自2004年以来一直保持在5万家以上，市场参与主体分散且竞争较为无序。而铁路建设企业在相对缓和的市场竞争格局下，将是铁路投资跨越式发展的主要受益者。
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中国中铁（601390），我们维持对中国中铁“强烈推荐”的投资评级。主要是基于公司在基建建设尤其是铁路建设领域的强大技术实力，以及公司由此确立的“以技术争项目，以项目换资源”的独特发展模式。
二、铁路设备行业及相关公司
铁路营运里程增长将直接带动车辆及零配件的增长。随着铁路大建设序幕地拉开，铁路营运里程将大幅增加，带动车辆需求增长。中国现有铁路营运里程7.54万公里，《中长期铁路网规划》和“铁路十一五规划”提出，2010年达到9万公里以上，比现有里程增长19%；到2022年，全国铁路营业里程达到10万公里，比现有里程增长32%。铁路车辆作为运力的承载，新增铁路营运里程将直接带动车辆需求增长。
车辆增速将快于新增铁路营运里程的增长。近年来由于运力紧张以及火车提速等因素影响，火车运输周转率提高，复线化比率提高以及客货分离导致车辆运行密度提高，单位公里车辆保有量呈现增加趋势。根据十一五规划，到2010年机车、客车、货车的保有量将分别达到1.9万辆、4.5万辆和70万辆，较2006年分别增长11%、8%和23%。
铁路设备业景气不断提升、盈利能力持续增强。根据CEI统计数据显示，07年1-8月铁路运输设备制造行业工业总产值为564.68亿元，同比增长25%；工业销售产值556.85亿元，同比增长20.53%；主营业务收入558.47亿元，同比增长19.68%。自铁道部05年开始对铁路加大投资以来，铁路设备行业一直处于20%左右的快速增长阶段，行业景气度不断提升。同时行业的销售利润率也从03年的1.35%提高到07年8月底的4.18%，显示出行业的盈利能力也在不断增强。利润率提升的主要原因是产量增加使得单位成本下降、产品升级换代使得价格上升，我们预计铁路设备行业销售利润率还将逐步提升，未来两年将达到6％。
零配件景气周期先于车辆到来，目前景气度高于车辆。从销售收入增速看，2003年以来铁路零配件业的销售收入增速一直高于整车。从毛利率水平看，铁路零配件业在20％-25%左右的水平，而整车毛利率水平则在10％-15%左右。可见，零配件业景气度要高于车辆。而且，铁路零配件业受益于铁路车辆的提速改造，会较早迎来景气高峰，铁路整车企业的景气高峰要在铁路路网建设陆续建成之后才能迎来，因此景气高峰的来临相对滞后，所以相比较而言我们更看好车辆零配件业。
铁路车辆的增长将无疑带来其下游零配件的增长，此外，车辆提速改造也带动了车辆零配件的增长。为了满足车辆提速要求，铁道部05年开始对已有的30万辆车辆进行更新改造，增加了对零配件的需求，使得车辆零配件生产企业从05年开始业绩就出现了较快增长。
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晋西车轴（600495），我们看好公司未来的发展，公司将在国内铁路大建设对车轴需求增长中受益。首先，从08年开始，国内铁路车辆需求量将大幅度增加，车轴需求量也将随之增加，带动公司车轴销售量的增长。其次，供司作为国内唯一生产轻轨、地铁车轴的企业，所研制的空心轴极有可能用在动车组上，虽然数量小，但单价很高。公司为了避免单一经营的风险，在保持车轴竞争地位的同时，介入车辆和车辆配件领域。预计未来公司的竞争力和市场地位将获得大幅度提升。
时代新材（600458），时代新材是国内生产新型轨道减震器的唯一一家上市公司，主营高分子减振降噪弹性元件、高分子复合材料等，其中以铁路弹性元件为核心业务，在国内铁路弹性元件的市场占有率达到约40%。该公司所产新型轨道减振器，不仅在地铁、轻轨上适用，且可以应用于高速轮轨，技术上他们有绝对的优势，并且拥有自主知识产权。
北方创业（600967），公司是内蒙古自治区高新技术企业，主要产品包括铁路车辆、专用汽车和冶金机械三大类。公司铁路车辆产品的销售客户主要是铁道部以及神华铁路货车有限责任公司等企业，产品市场占有率在全国18家铁路货车整车制造企业中稳居前列。另外，铁道部提出的以大同、太原等十大煤炭基地为中心，通过建设客运专线腾出线路和既有路线扩能改造，形成十大煤炭运输通道，满足煤炭运输的需要，这也将进一步打开公司主导产品铁路敞车产品的市场空间，发展前景看好！
三、铁路运输业及相关公司
铁路运输供需不平衡的矛盾日益突出。铁道部扮演着既是铁路资产拥有者和行业管理者，又是铁路运输服务提供者的双重角色，中国铁路一直实行国有化政策和统一经营管理体制，导致中国铁路运营政企不分、产权不清、盈利能力不强。目前的这种体制已经严重制约了社会资本进入铁路行业，使得铁路投资长期不足，制约了铁路运输业的发展。我们可喜的看到，在2007年4月的全国经济体制改革工作会议中已经明确指出铁路体制改革的总体方案将很快出台。体制改革将成为铁路运输业快速发展的催化剂。
货运盈利能力高于客运，是盈利最强的运输业务。日本拥有世界效率最高的铁路客运，美国的铁路货运则代表以多式联运为主的高效能陆路运输。我们比较了2000年以来美国四大铁路货运公司和日本两大铁路客运公司后发现，铁路货运的盈利能力高于客运。我们认为这是铁路客运公共产品特性要更为突出而造成的。
国内铁路企业也表现出了相同的特点，以货运为主大秦铁路的净资产收益率约为12%左右，而以客运为主的广深铁路的净资产收益率只有5%左右，差别很大。我们认为货运是铁路运输业中盈利能力最强的运输业务，应是重点投资对象。
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大秦铁路（601006），公司是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司，是担负我国“西煤东运”战略任务规模最大的煤炭运输企业。公司目前4亿吨的极限运力不会制约公司的未来成长，即使运力达到了4亿吨，公司的业绩也不会静止不前，新的资产注入又会给公司带来新的发展前景。给予“强烈推荐”评级。
广深铁路（601333），，公司将成为未来铁道部在资本市场上融资的重要平台，未来资产注入只是时间问题。目前铁路建设资金缺口巨大，我们认为公司未来极有可能通过将目前广铁集团的现有资产注入广深铁路以实现再融资。07－09年复合增长率14％，由于公司经营情况稳健，收益率稳定，资产注入可能性大，给予“推荐”的评级。
关键词：PPP模式；城市轨道交通；投融资；民营资本；建设
城市轨道交通在我国一贯采用以地方政府财政资金为主导的财政投融资模式。但对此巨额投资，仅靠政府难以满足需要。因此，实现城市轨道交通建设项目融资渠道的多元化，特别是吸引国内外民营资本的进入，是加快我国城市轨道交通建设的必由之路。
1传统的融资模式存在的问题
在吸引民营资本参与公共基础设施方面，国际上一般采用BOT（Build-Operate-Transfer）、ABS（Asset-Backed-Security）、TOT（Transfer-Operate-Transfer）等几种融资模式。在运作上这些模式都存在一些问题。
（1）在现有的模式下公共企业和民营企业之间是一种等级结构，缺乏协调机制，以牺牲其他参与方的利益来谋求自身利益的最大化。
（2）现有模式在项目的确认、可行性论证等前期工作中，没有民营企业的参与，完全由公共企业来完成，这将增大民营企业的风险。
（3）风险分配不合理。现有融资模式一般在通过招投标确定某一民营企业后,就将项目的责任全都转移给了后者，从而提高了建筑商和投资商的风险，加大了项目融资的难度，削弱了民营资本参与基础设施建设的积极性。
目前国际融资领域内出现一种新兴项目融资模式，即PPP模式，它克服了以上问题，满足了公共部门与民营企业的需要，较适合应用于我国城市轨道交通建设。
2PPP融资模式的总体思路
PPP（Public-PrivatePartner-ships）模式，即公共部门与民营企业合作模式，是指政府、盈利性企业和非盈利性企业基于某些公用事业项目而形成的相互合作关系的形式。该模式兴起于20世纪80年代的英国。通过这种合作形式，合作各方共同承担责任和融资风险，使公共部门的成本和风险大为降低，既满足了民营企业盈利性的要求又提高了公用事业的服务效率和质量。
PPP模式运用于城市轨道交通建设的总体思路如下。
（1）以项目为主体的融资活动是项目融资的一种实现形式。主要根据项目的预期收益、资产及政府扶持措施的力度，而不是项目投资人或发起人的资信安排融资。项目经营的直接收益和通过政府扶持所转化的效益，是偿还贷款的资金来源，项目公司的资产和政府给予的有限承诺是贷款的安全保障。
(2)使民营资本更多的参与到项目中，提高了效率，降低了风险。这正是现行项目融资模式所缺少的。PPP方式的操作规则使民营企业参与到包括城市轨道交通项目的确认、设计和可行性研究等前期工作在内的整个项目运行周期中，这不仅降低了民营企业的投资风险，而且能将民营企业在投资建设中的高效管理方法与技术引入到项目中，还能有效地实现对项目建设与运行的控制，从而有利于降低项目建设投资的风险，较好地保障国家与民营企业各方的利益。
（3）在一定程度上保证民营企业的盈利。民营企业的投资目标是寻求既能够还贷又有投资回报的项目，对于一个无利可图的基础设施项目是吸引不到民营资本的。而采取PPP模式，政府可以给予民营企业相应的政策扶持作为补偿，如税收优惠、贷款担保、给予民营企业沿线土地优先开发权等。通过实施这些政策可提高民营企业投资城市轨道交通项目的积极性。
3PPP融资模式的框架
根据PPP模式的总体思路和城市轨道交通的特点，整个城市轨道交通建设PPP模式的框架包括以下7个部分。
（1）选择项目合作公司。政府部门根据城市轨道交通建设的需要，确立一家有资质、有实力的私营合作公司，该公司一般为财团或建筑经营企业，并与该私营公司签订特许权协议。
（2）确立项目。在项目的早期论证阶段，双方共同参与项目的确认、技术设计和可行性研究工作，共同完成项目的前期工作。
（3）成立项目公司。持有特许权协议的公司根据政府部门和私营公司共同确立的项目，组织成立项目公司作为特许权人承担合同规定的责任和义务。
（4）招投标和项目融资。项目公司在政府的监督下，可以将工程进行招投标，同时公共部门和项目公司合作进行项目融资，公共部门一般作为担保人出现，由于有政府公共部门的担保，使投资人的风险大为减少，融资的难度降低，提高了项目融资的成功率。
（5）项目建设。政府与中标人或该建筑经营企业本身对项目进行设计和施工建设，政府与其进行合作的同时也对其进行监督。
（6）运行管理。项目建成后，项目公司负责经营管理，政府部门根据协议和有关法律的规定，对项目公司的运行进行监督管理并予以一定的政策扶持。
（7）项目交接。特许权协议期满，承建商把项目移交给政府，所有固定资产全部无偿归政府所有。
4PPP模式的运作
4.1PPP模式的运作方式
在城市轨道交通建设中的基本运作方式可确定为BTO（Build-Transfer-Operate）和BOT（Build-Operate-Transfer），但这不同于传统的BTO和BOT。在PPP模式下政府资金都将参与到整个项目的不同阶段，与社会投资者共同参与项目的投资、建设、运营，共担风险、共享收益。现提出3种国内城市轨道交通建设的PPP运作方式下的BTO模式、SB-O-T（SubsidizeinBuilding，OperateandTransfer）模式及B-SO-T（Build，SubsidizeinOperationandTransfer）模式。后两种模式可参考文献[5]。
（1）BTO模式。公共部门与民营企业共同确定项目后，由私营企业（一般为投资财团）负责整个城市轨道项目的建设与融资，政府负责监督和协调，建设完成后将项目转交给政府，政府再将整个项目和轨道沿线土地的开发及使用权租赁给该企业，项目成长期内象征性的收取或不收取租金，为其实现合理的投资收益提供保障。在此期间内，企业利用沿线的区位优势对土地进行开发，对轨道交通主业与沿线开发进行培育，从而形成房地产热销—客流需求递增—轨道交通市场活跃—沿线房产再热销的良性循环，从而为在租期到期前回收成本并且实现盈利奠定基础。在项目的成熟期，每年根据项目公司的经营情况收取一定的租金，防止产生超额利润。租期满后可以续租。
此方式的优点是减轻政府的负担，促进公共交通的发展，建立有效地轨道建设项目的市场化收益机制，同时有利于城市进行点轴式开发，以及引导城市空间可持续发展。难点是对民营企业的要求特别高，项目的成长期和成熟期无法准确划定，难以确定恰当的租金率，同时相关的法律、法规及操作规则还有待于完善。
（2）SB-O-T模式，又称前补偿模式。将一个完整的城市轨道建设项目分割成两部分:①公益性部分，包括车站、轨道、洞体等土建工程;②盈利性部分，包括车辆、信号等设备的投资。公益性部分由公共部门出资的投资公司负责建设，而盈利性部分则由民营企业出资成立的PPP项目公司来完成。项目全部建成后，与民营企业签订特许经营协定，在项目成长期，政府将公益性部分无偿或象征性的租赁给PPP项目公司，以保证其正常收益。在项目成熟期，政府收取一定比例的租金，收回政府投资的同时，防止民营企业的超额利润。项目特许期满后，PPP项目公司无偿将项目资产移交政府或续签合同。
(3)B-SO-T模式，又称后补偿模式。在共同确定项目后，由民营企业负责投资、建设和运营。政府以预测客流量和实际票价为基础，预先核定项目公司的运营成本和收入，对产生的运营亏损给予相应补贴。政府以运营期内客流量的年平均增长率（用a%表示）为控制标准，项目投入运营后，若实际客流量比预测客流量减少的幅度超过a%，政府则按照合同规定给予民营企业相应的补贴;如实际客流量达到预测客流量的1+a%以上，超出部分将由政府部门和民营企业按照一定的比例共享。在此模式中，预测客流量以3年为一个周期进行调整。目的是控制民营企业产生超额利润和保证其正常收益。
4.2成功运作PPP模式的保障机制
PPP模式成功运用于城市轨道交通建设，除设计操作性强的运作方式外还取决于多方面的因素，如政府政策、法律、法规等，必须加快完善这些内容，从而为成功运作PPP模式提供保障，吸引更多的民营资本进入城市轨道交通建设。
（1）政府角色。政府应由过去在公共基础设施建设中的主导，变为与民营企业合作提供公共服务中的监督、指导及合作者的角色。
（2）法律和法规保障。项目进行PPP模式运作，需要在项目设计、融资、运营、管理和维护等各个阶段对政府部门与企业各自承担的责任、义务和风险进行明确界定，以保护双方的权益。因此PPP项目的运作需要清晰、完善的法律和法规制度予以保证。
关键词：建筑企业；模式升级；方向
工程承包行业，是指为业主提供一系列工程建设服务的联系松散的服务行业，其本质即我们常说的建筑业。作为我国经济的传统支柱型产业，截止2013年第四季度，我国工程承包行业规模已达到15.93万亿元，行业增加值已占到我国GDP的6.86%1。根据我国建筑业“十二五”规划，未来我国将继续巩固工程承包行业的支柱产业地位，行业总产值和经济增加值的增幅将保持在15%以上。然后，在行业规模不断扩大的大背景下，我国工程承包企业所面临的行业竞争格局和生存状态却并没有发生显著变化。首先，我国工程承包企业数量过多，同质化竞争严重。根据国家统计局资料显示，2012年我国建筑业企业单位已达到7.5万家，而其中具有总承包资质的工程承包企业占到了全部数量的57.16%，平均每个省有1.1万家。
有研究表明，与成熟的发达国家市场相比，我国工程承包行业属于竞争性很强的原子型市场结构。行业竞争格局的主要特点表现在行业集中度总体偏低，行业中大规模企业竞争优势不明显的特点，行业的低门槛吸引了大量的竞争者参与市场竞争，同质化竞争严重。其次，我国工程承包行业又具有竞争机制缺乏、区域保护主义盛行的特点，为保护本地工程承包企业获得更多中标机会，各省市建设主管部门人为地割裂市场，通过各种非市场化的政策限制生产要素的自由流动，最终导致行业效率下降。缺乏有效竞争机制，低门槛同质化竞争的结果必然会导致行业内对的恶性竞争，建设施工的利润空间不断受到挤压，行业盈利水平严重偏低。
有研究表明，以2011年为例，我国工程承包企业产值利润率仅为3.7%，大约为同期工业利润率7.3%的50%。我国最大的6家工程承包企业2012年平均利润率仅为同期4家国际大型工程承包企业平均利润率的1/3，我国工程承包行业被认为是已处于全产业微笑曲线的最低端。为摆脱盈利能力低、竞争过于激烈、核心竞争能力不突出等问题的困扰，我国大型工程承包企业需要在结合自身情况基础上，站在全球工程承包行业发展视角，重新审视行业未来发展趋势，努力寻找出转型升级新思路。借鉴国际领先工程承包企业的发展经验，可以说，改变工程项目传统运营模式，与国际发展潮流接轨，不断满足市场需求，创新和提升自身建筑工程服务模式和服务能力，已经成为我国大型工程承包企业未来生存和发展的必由之路。
一、PPP模式将是工程服务运营模式升级的重要方向
从全球建筑工程服务模式演变历程来看，工程服务模式正在从传统单一的施工承包项目（CM），向产业链上下游全面整合的一体化服务模式发展。根据波特的价值链理论，工程承包企业项目运营模式的升级，归根结底要依赖于工程承包企业内部价值链各环节能力的提升。根据远卓管理顾问等咨询机构研究成果，工程承包行业价值链已经从以基本价值链为主的第一层面，纵向延升到提供项目综合咨询和规划服务的第二层面，以及以项目融资、设备租赁等金融服务为主的第三层面。在以施工承包为主要内容的传统项目运营模式中，工程承包行业的基本价值链包括项目承揽、设计、采购、项目管理、交验维修等六个环节，简单说就是施工管理服务，这是工程承包企业获取利润的传统来源。对于多数竞争者来说，掌握施工管理服务能力的门槛相对较低，在上述六大环节所能提供的服务差异化程度也较小。当业主面对同质化且数量众多的竞争者时，价格就成了作出选择的主要标准，于是低成本竞争就成为行业竞争的主要方式。但由于成本控制的弹性有限，不断压低企业利润空间就成为竞争常态。
为提高利润空间，拥有较高方案设计和商务咨询能力的企业开始提供施工管理之外的额外服务，即综合咨询和规划服务，企业价值链开始向上拓展。在第二层面，由于为业主提供了较高技术含量的工程服务，同时节约了业主的规划和工程管理成本，也帮助业主承担了部分工程造价风险，企业开始有机会赚取具有高附加值的工程利润。随着工程市场快速发展，建设资金的缺乏逐渐成为影响业主项目投资进度，尤其是具有公用性质的基础设施项目投资进度的主要因素。于是，为获取工程建设市场份额，拥有雄厚资本和投融资能力的企业愿意以投资人或者股东的身份承担建设期及项目部分运营期的投资风险，为业主投资提供融资建设服务，于是追求投资收益就成了第三层面价值链的主要目标。工程承包行业实现价值链扩展的载体是项目运营模式的升级。
对应第一层面的基本价值链，工程项目的运营模式以施工承包(CM)模式为主，工程承包企业需要具备较强的施工管理能力，即为典型的施工承包商；价值链第二层面中，项目的运营模式就升级为设计施工（DB）模式以及交钥匙（EPC）模式为主，这种模式对工程承包企业的工程设计、咨询以及工程管理能力提出了较高要求，工程承包企业即成为工程总承包商；而在第三层面中，项目的运营模式就升级为公私合营（PPP）模式，其中运用范围最广的是BOT模式以及变形（如BT、BOO、BOOT等），这些模式中工程承包企业成为了项目投资方，于是对工程承包企业的投融资能力提出了较高要求。工程承包企业在项目运营模式上的不断升级，也是有效满足市场需求变化的需要。基础设施建设项目是工程承包行业中最为重要的细分市场之一。在过去，政府作为公共事业投资的单一投资主体，主要依靠财政投入来满足城市基础设施建设的需求。但是，随着经济快速增长，经济发展对公路、机场等基础设施需求急剧增加，原有依靠财政进行基础设施建设的单一模式已经无法适应经济发展的需要。
为解决需求和资金之间的矛盾，政府在无法出现财政赤字的前提下，只能寻找更加灵活的融资方式。而项目融资建设模式出现，有效地满足了政府需求。所谓项目融资模式就是社会私人企业资金参与到公共基础设施建设过程的模式，它主要包括公私合作（PPP）和资产证券化（ABS）两种模式。根据世界银行等权威组织分类，PPP(Public-Private-Partnership)又包括BOT、TOT、BOT的各种变异形式（BOO、BOOT、BT等）以及PFI等。在我国项目融资模式的应用中，最初将BT（Build-Transfer）模式作为PPP模式的重要发展方向，显示出较大的优越性和适应性。BT概念首次出现在我国国家层面的政策文件中，始于2003年。之后通过BT模式实现“举债发展”的思路和做法，受到了地方政府的普遍欢迎并得到了广泛采用，如北京地铁4号线、深圳地铁5号线等等。随着BT模式的不断成熟和发展，在此基础上，2013年国务院出台《关于加强城市基础设施建设的意见》，2014年财政部出台《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP模式开始在我国基础设施建设市场大力推广，PPP项目融资建设模式的采用，已经成为政府筹集基础设施建设资金的必然趋势。在实践中，已经有越来越多的工程承包企业认识到PPP项目对于企业经营的重要性，提升PPP投资项目盈利能力尤其受到寻求转型创新的工程承包企业重视和采用。在我国上市公司中，诸如中国中铁、浦东建设等一大批企业已经将BT、BOT项目业务作为了重点开拓领域，并将PPP项目运营能力的培养作为企业发展的重点方向。
二、工程承包企业开展PPP业务的必要性
对于工程承包企业来说,形成开展PPP项目的投资能力，大力开展PPP模式业务，具备以下优点：
1、PPP模式有助于提高工程承包企业的收益水平
PPP模式在投资的功能定位中倡导了项目的风险共担,强调形成合力。工程承包企业与业主共同承担建设期间投资风险，所以有权通过谈判的方式获取承担风险而应得合理的利润，借此获取比单纯工程承包高的投融资利润回报。可以说，BT模式为工程承包企业提供了拓展了企业盈利的弹性空间，可以利用这种产融结合的新模式，建立更有利于企业自身的利润分配体系。
2、PPP模式有助于提高工程承包企业的项目管理水平
在PPP模式下，为了按期成功的完成移交，从而通过回购过程实现自有投资资金的退出,工程承包企业必须要引进更高效的技术和管理手段,严格控制工期和成本，切实保证各项组织计划的落实。通过这种努力，工程承包企业在提高企业盈利能力的同时，也有效地提高了自身综合管理水平,可以使企业的步入发展的良性循环。总之，以PPP模式为代表的工程一体化服务市场正在逐步形成，未来工程承包企业之间的竞争趋势将是产融结合能力的竞争。拥有雄厚资本实力的企业，将通过PPP等项目模式扩大企业收入规模，赚取更加高额的投资收益。对于那些不具备资金实力和投融资能力，又没有核心技术或者垄断优势的行业竞争者，很难避免在竞争中被淘汰或兼并。
参考文献
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建筑企业，又称为施工企业，是指专门从事房屋、公路、桥梁、水利、矿山、电力等土木工程新建、改造、扩建和拆除以及其他相关活动的企业，主要包括建筑公司、建筑装饰公司、土石方工程公司、机械施工公司以及地基与基础工程公司等形式。建筑业是我国的重点行业，在国民经济中占有战略性的位置。据调查显示，建筑业在我国的GDP总值之中，占了将近40%的份额，是国家财政收入的重要贡献者之一。与其他企业不同，建筑企业长期以来都具备了双重身份的特殊性，它既是产品的安装者，又是产品的生产者，一直存在着重复纳税的不合理现象。
营业税改征增值税（下称“营改增”）的初衷本来为了消除重复征税、减少企业运营成本、从而提高企业市场竞争能力，促进国民经济的持续健康发展。在“营改增”之前，建筑企业按照营业收入的3%的固定缴纳营业税，虽然名义上税率很低，但是，企业外购的办公用品和施工材料等增值税货物的进项基本不能进行抵扣。不管企业盈利与否，营业税也都必须进行全额缴纳。随着中国经济的国际化和城市更新进程的加快，建筑企业面临的市场竞争环境越来越复杂，盈利空间也越来越小。因此，如果不进行“营改增”，许多建筑企业将会面临着倒闭的风险。
2015年，我国“营改增”的改革已经到了尾声，对建筑企业将会采用11%的税率，使用增值税的一般计算方式，从长远来讲，可以为建筑企业减少纳税成本、营造一个更加良好的、公平的、合理的市场竞争环境。但是，在税务改革的过渡期间，部分企业将会面临着税负不降反升的尴尬。中国建设学会曾经对66家建设企业进行调查，“营改增”之后税负增加的企业竟然高达58家。因此，作为企业的财务负责人，我们应当积极探讨在改革的过渡期间如何进行税务筹划。而所谓的税务筹划，实际上就是税收产生之前的业务筹划。所以，本文侧重分析了“营改增”对建筑企业经营管理的影响。
一、“营改增”对建筑企业经营模式的影响
在总承包的条件下，建筑工程在实施的过程中会涉及到三个主体，即业主、中标企业和负责具体施工的建筑企业。在“营改增”之前，不管中标企业如何进行税负的分摊，建筑企业也基本都要全额缴纳营业税。而“营改增”之后，中标企业和建筑企业之间，则将会被要求提供符合增值税的链条进行抵扣，这必然会对建筑企业传统的经营模式带来很大的挑战。根据行业惯例，建筑企业的主要经营模式主要有自管、直管、委管、挂靠、联营五种模式。以下我们将会进行详细的分析。
（一）自管模式
自管模式是指工程公司以自己的名义中标，自己施工管理的模式。由于纳税主体是同一家机构，“营改增”之后，这种模式并不会产生很大的影响。
（二）直管模式
直管模式是指建筑企业以集团公司的名义中标后，设立局指挥部，接着让下属的工程子公司作为参建机构承包工程，于是就存在了集团公司和下属工程公司两个不同的纳税主体，“营改增”之后，就必然会对税负的承担产生较大的影响。在”营改增“之前，集团公司中标之后把业务分包给工程公司，既不需要开具发票，也不需要签订分包合同。而根据“营改增”的要求，增值税需要以链条来进行抵扣，那么集团公司在分包业务给工程公司之时，就必须签订分包合同，工程公司则必须给集团公司开具增值税专用发票。这就常常违背了建筑法关于禁止转包或者肢解分包的条款。
（三）委管模式
跟直管模式一样，委管模式也会涉及两个不同的纳税主体，是指建筑企业以集团公司的名义中标后，不设立局指挥部，直接委托工程公司代表集团公司管理中标项目，集团公司给业主开具增值税专用发票，工程公司给集团开具增值税专用发票。与直管模式不同的是，委管模式通常只是仅仅委托一个工程公司完成中标项目。
（四）挂靠模式
挂靠模式是指有施工资质的建筑企业，以内部承包合同的方式，与掌握施工项目而又不具备相应施工资质的企业或者个人签订合同，允许其以“项目部”或者类似的名义挂靠经营，并收取管理费。挂靠行为一直是地方政府想要严厉打击但又杜绝不了的现象，但在”营改增“之后，将会得到很大程度上的改善。目前很多挂靠单位在购买施工材料的时候，往往不需要对方提供增值税专用发票，从而获得较低的采购成本。一旦“营改增”，被挂靠单位就不能获得相应的抵扣收益，税负就会大幅度提高，以致无利可图。
（五）联营模式
联营模式是指多家建筑企业以联合体的方式中标，各参建单位成立项目合作部予以实际施工。项目合作部只是一个临时机构，联营合作方往往没有健全的会计核算系统，也没有索取发票的意识，在采购、租赁、分包等环节经常不能获得足够多的增值税专用发票，可抵扣的税款比较少，因此税负有可能大幅度增加，甚至会产生亏损的情形。
二、“营改增”对建筑企业管理模式的影响
（一）业务处理难度大
在“营改增”之前，建筑企业在缴纳营业税之时，只涉及到“营业税金及附加”一个会计科目，没有任何的进项扣除，所以核算非常简单。而在“营改增”之后，企业施工材料的采购和分配、工人工资福利的支付以及业主验工计价等环节都涉及到增值税的核算。会计科目包括了“进项税额”、“销项税额”“进项税额转出”等多项复杂的核算，相当繁琐。同时，增值税专用发票的规范使用和管理也要耗费很大的人力资源。除此之外，一些比较大的建筑企业，项目都分散在全国不同的地区，不管是材料的采购还是管理，都无法在集中在同一处地方进行处理，涉及的专用增值税发票数量大，收集、审核、整理的过程中难度高，时间长。
（二）税负短期内可能加重
理论上来讲，“营改增”能够降低建筑企业的税负。但实际上，由于外部票据管理不规范，建筑企业无法获得足够多的增值税专用发票进行抵扣，就会导时税负不降反升。我国的建材市场参差不齐，很多供应商企业规模较小，通常无法及时提供增值税专用发票。此外，随着人民生活水平的提高，建筑企业的用工成本也在不断增大，而用工成本是不能进行抵扣的，所以就间接增加了企业的税负。
（三）税负可能“被转嫁”
“营改增”之前，由于外购材料进行税额不能进行抵扣，所以建筑企业为了降低采购成本，往往会选择那些不能提供增值税发票的个体工商户、小规模纳税人人作为合作对象。“营改增”之后，建筑企业如果想要跟这些供应商索取增值税专用发票，那么需要另附税款。这样供应商的税负就被转嫁到建筑企业头上了。
（四）对财务管理的影响
1.负债率上升。根据“营改增”的要求，建筑企业的固定资产按取得的增值税发票扣除进项税额，资产总额将会比税改之前减少，企业负债率相应上升。
2.利润率升高。“营改增”之前，企业的营业收入含有营业税，属于税前收入额，而“营改增”之后，企业的营业收入不包含增值税，属于税后收入额。由于计算方式的不同，会引起营业收入减少的情形，利润率自然就升高了。
3.现金流紧张。“营改增”之后，建筑企业必须在当期向税务机关缴纳增值税，但是目前业主拖欠建筑公司工程款的现象非常普遍，往往会出现缴纳增值税在前，收取工程款在后的情形，企业资金压力进一步增大，甚至有可能导致现金流断链。
（五）对税务管理的影响
实行“营改增”之后，建筑企业的纳税地点、征税范围、税率、纳税申报、纳税期限和优惠政策等都与原营业税制度下明显不同，在税务管理方面存在很多不确定的因素。
1.税务管理成本增加。“营改增”之后，增值税专业发票的收集、审核、认定以及申报操作复杂，管理要求高。再加上纳税部门和纳税地点存在难以协调的情形，因此，企业必须得增设税务管理岗位。
2.税收筹划空间大。“营改增”之后，国家相应的税收优惠政策和过渡政策也会逐渐出台，因此，相比“营改增”之前，有更多可以税务筹划的空间。我们可以从企业的整体运营出发，从战略的角度，对相关业务进行事前、事中和事后的全过程筹划，以实现企业利益的最大化。
三、建筑企业应对“营改增”的措施
“营改增”不仅仅只是一场税务改革，同时对企业的经营管理能力也是一场巨大的挑战。我国大多数建筑企业的管理目前仍然处于一个粗放型管理的阶段，水平良莠不齐。在实施“营改增”之后，这些建筑企业原有的经营模式和管理模式显然跟不上政策的要求，在竞争激烈的市场环境之中，无疑会加重负担，雪上加霜。有学者认为，“营改增”就是倒逼企业加强自身管理水平的绝佳机遇。从企业经营管理的角度，笔者认为可以从以下几个方面进行改善。
（一）规范和改善企业经营方式
在“营改增”之前，建筑企业就要从公司的整体结构，子公司、分公司的设立以及重大投融资项目做出相应的调整。
1.针对不同的管理模式，建议首选自管模式。自管模式由于纳税主体单一不变，因此最符合增值税管理的要求。
2.如果不得不采用直管模式，应当积极追求集团内部分包的合理性，由一方承担税负，避免资金流的过度支出。
3.应当尽量减少甚至杜绝委管模式和挂靠模式。因为这两种模式在“营改增”之后，法律风险会大幅度增加，很容易给企业带来致命的损害。
4.如果以联营模式中标，建议联合体企业各方分别与甲方签订合作协议，各自按具体负责的工程内容向甲方开具增值税专用发票。
5.提高法律风险控制意识，强制采取最能减少经营风险的经营模式。对有可能违背建筑法和增值税法的经营模式进行梳理和监督，尽量满足增值税管理的要求。
（二）积极改革现有管理模式
当前，大部分建筑企业都是采取直管的经营模式。这些企业下属的工程子公司资质普遍比较低，竞争力也不强。一般情况下，都是由集团公司进行投标，中标之后再把项目分包给下属的工程子公司负责施工。显然，这种管理模式在“营改增”之后，会遇到前所未有的挑战。“营改增”之前，营业税是由集团公司统一代扣代缴，工程子公司并不需要理会，但“营改增”之后，集团公司和每一个工程子公司，都是独立的纳税主体，建设单位即业主以及集团公司都不能再进行代扣代缴。因此，建筑企业应当对这种管理模式进行调整和完善，通过建立独立的财务核算中心专门负责利润的管理，参建的工程子公司只负责施工，最后才参与利润的分配，不需要独立核算。
（三）加强财务团队的培训，提高会计核算水平
“营改增”之后，增值税的管理显得非常重要，并且耗时耗力，还容易出错。因此，建筑企业应当加大财务管理团队的培养和训练，增强他们会计核算的细化与规范化能力。与此同时，财务管理人员还需要积极探讨如何提高增值税专用发票管理的效率。
关键词：因子分析建筑行业投资价值
建筑行业作为国民经济的支柱产业，随着我国经济持续快速增长呈现出快速发展势头。2008年建筑业实现增加值1.7亿元。上交税金2058亿元，为城市化建设做出重要贡献。另外，我国建筑承包企业已经发展到180多个国家和地区，累计确定合同额4331亿美元，为国家创造了大量外汇。据2009年11月13日的业界报告《全球建筑业2022报告》预测，中国建筑业将继续长足发展，中国将在2018年有望超过美国成为全球最大的建筑业市场。报告认为，届时中国庞大的建筑业市场将拥有近24万亿美元的产值，并占全球建筑业市场产值的19.1％。中国建筑行业的快速增长引发了投资者对建筑行业上市公司的关注，如何分析建筑行业上市公司投资价值也成为广大投资者共同关注的问题。本文通过对上市公司财务比率进行因子分析，得出了评价建筑行业上市公司股票的三大因子，并计算了因子综合得分，为广大投资者提供了投资参考的依据。
一、数据变量选取
本文研究的对象是我国建筑行业2009年A股上市公司。在样本的选取过程中，剔除了3家数据不易获得的上市公司。最终选取了36家建筑工程行业上市公司2009年第三季度财务数据作为研究对象。在变量的选取上，本文从上市公司财务状况人手选择构建变量。上市公司财务状况的评价主要包括偿债能力、运营能力、获利能力和发展能力四个方面。偿债能力是指企业偿还各种到期债务的能力。通过分析企业的偿债能力可以揭示企业的财务风险，它是衡量一个企业健康持续发展的重要指标。运营能力反映了企业资金周转状况，对其进行分析可以了解企业营业状况及经营管理水平。获利能力是指企业获取利润的能力，它不仅关系到企业所有者的利益，也是企业偿还债务的一个重要来源。发展能力是指企业未来持续增长的能力，可以很好地反映企业在生存的基础上扩大规模的潜力。
基于上述考虑，本文选取总资产报酬率(X1)、总资产周转率(X2)存货周转率(X3)、总资产报酬率(X4)、净资产收益率(X5)、总资产增长率(X6)、主营收入增长率(X7)、主营利润增长率(X8)这8个指标作为初始变量。为了避免所选指标之间信息重叠或者浪费，本文首先采用因子分析法对8个初始变量进行缩减，得到几个少数的具有代表性的因子，然后将因子得分与其方差贡献率相乘累加得到每家上市公司的综合得分。
二、因子分析
在做分析之前首先要检验本文使用的原始数据是否适合进行因子分析。通常情况下，KMO测度值在0.80以上表示观测变量比较适合做因子分析，KMO在0.70以上表示将观测变量用做因子分析处于一般水平。本文所选数据的KMO观测值为0.76。可以做因子分析。
各原始变量通过主成分法提取公因子，并且经过因子旋转后得到的特征根、方差贡献率和累计方差贡献率见表1。
从表1中可以看出，前三个因子的特征值大于1。第一个因子旋转后的贡献率为25.555％，第二个因子的贡献率为23.155％，第三个因子的贡献率是22.614％，这3个因子的累计贡献率达到71.324％，远高于后5个因子的总和。所以本文最佳的因子数为3个。
表2是按照方差极大法对因子载荷矩阵旋转后的结果。每个因子所表示的信息可以从表中得出。第一个因子在主营收入增长率和主营利润增长率上的载荷较高，可以理解为企业的发展能力因子。第二个因子在总资产报酬率和总资产增长率方面比重较高，这两个指标与上市公司的盈利能力相关，因此可以命名为盈利能力因子。第三个因子在总资产周转率和存货周转率方面解释能力较强，可以定义为运营能力因子。这样。原先的8个指标就缩减为3个具有代表性因子的因子得分。每家上市公司的综合得分，可以通过下式得出：
S1=25.56*Fil+23.16-Fi2+22.61*Fi3
Si表示第i家公司的综合得分，FiJ表示第i家公司第j个因子的因子得分。其中，i=1，2……36，j=1，2，3。
三、结果分析
对因子分析的结果即综合得分进行从高到低排序，得到排名前5位的上市公司分别是天路(59.18分)、中国铁建(55.30)、上海建工(49.81)、北新建材(44.27)和国统股份(38.09)。可以看出，这些上市公司基本都是我国建筑行业的龙头企业。其中。上海建工在上海建筑行业中占据着绝对竞争优势，先后承担了虹桥交通枢纽、外滩综合改造、轨道交通等重大工程施工建设。上海建工集团承担了近八成的世博工程及相关设施的建设工作。这将是该公司扩大主要业务规模和拓展海外市场的绝好机会。天路在公路桥梁建设等方面具有较强的优势，市场占有率在自治区内处于领先地位，并且，天路组建的矿业开发公司获得了青藏铁路沿线及拉萨周边地区有色金属矿产资源的开采权。目前，矿产资源潜在经济价值在1万亿元以上，随着地质勘探工作的深入。这个数字还将增长。综上所述，经过因子分析法筛选出来的上市公司不仅在盈利运营等方面表现优异，而且具有较强的发展能力和升值潜力。
根据华泰联合证券的测算表明保障性住房建设力度的加大将有效对冲商品房投资下滑的风险：谨慎假设在今年商品房竣工面积下滑10％的情况下，保障性住房将贡献1.4～2.2亿平米新增竣工面积，从而拉动总竣工面积增长13～24％。
保障房建设将拉动今年水泥和玻璃需求分别新增2800--4400万吨(1.7～2.7％)、575～917万重箱(1.0～1.6％)。预计2010年水泥总需求约为18.2～18.4亿吨，比09年增长约12％。虽然今年新增产能规模较大，但考虑到同样较大规模的落后产能淘汰，边际供给(新增)依然小于边际需求，水泥行业景气依然处于高位，盈利能力有望维持。
目前重点覆盖水泥上市公司估值较低，2010年PE普遍在10～14倍左右，低于市场平均水平，较为充分地反映了市场对水泥需求下滑的悲观预期。此次保障性住房责任书的签署，有助于恢复市场对水泥需求的信心，将带来估值向上修复的机会，初步判断股价存在25～30％左右的上行空间。
在投资评级下调的前25只股票中，汽车制造和化工品也是同时以3家公司入围。汽车制造在19期中曾经排列投资评级下调排行榜前列，此番再度入围，表明了该行业前景的极度不明，亦显示出《在线分析师》行业排行榜的超强预测性。化工品的入围，与近期天然气价格的上调有关。国家发展改革委日前发出《关于提高国产陆上天然气出厂基准价格的通知》，决定自2010年6月1日零时起将国产陆上天然气出厂基准价格每千立方米提高230元，并进一步改进天然气价格管理，完善相关价格政策。
化肥用气提价增幅最大。这次国家提高天然气价格，统一将国产陆上天然气出厂基准价格每千立方米提高230元，没有区别对待。而在此之前，化肥用气价格是国内天然气最低价格，现在同时提高230元，价格增加幅度最大。化肥用气大幅提高，直接提高了“气头”尿素企业生产成本。
而经过了此前的大幅反弹后，化工行业估值相对大盘已经溢价20％，复苏预期已经被反映，短期内投资机会不多。
本期我们选择评级上调的建筑材料行业个股方大集团、耀皮玻璃和评级下调的化工品行业个股英力特进行简要点评。
方大集团(00D055)
节能建筑幕墙龙头
公司是我国第一家掌握太阳能光电幕墙系统和内循环生态节能幕墙设计、制造、施工与集成技术并予实际应用的企业，在太阳能光电幕墙及节能幕墙领域创造了多项全国第一，已成为国内同行业技术领先企业。
公司订单储备丰富，地铁屏蔽门业务快速发展。公司目前订单储备9.42亿元，较年初增长17.21％。其中地铁屏蔽门订单储备达到4.02亿元。公司地铁屏蔽门拥有自主的知识产权，具有技术和市场优势，目前已成为我国第一、全球前三的轨道交通屏蔽门供应商。地铁屏蔽门国内市场份额超过20％。公司目前正积极准备增发，进一步拓展地铁屏蔽门业务，新项目的建设期为1年，预计2011年业绩将得到充分体现。
非公开增发项目拓展公司业务规模。公司计划增发募集资金项目为地铁屏蔽门和节能幕墙的项目。项目建成后节能幕墙及光电幕墙年产能新增140万平方米，新增地铁屏蔽门的年生产能力为6500套。公司收入和盈利能力将得到进一步的提升。
耀皮玻璃(600919)
业绩实现V形反转
公司是国内商用建筑玻璃的优秀供应商，其生产的玻璃产品广泛运用于建筑、汽车、军工等领域，具备较大的市场占有率。自主研发的超白浮法玻璃，获得上海世博会标志性建筑的订单，彰显公司强劲的发展潜力。
2010年一季度公司经营明显好转。一季度公司业绩同比暴增192.40％，并预测半年度的盈利较去年同期会有较大提高，净利润实现V形反转。
产能释放带来未来业绩反弹。2009年公司第一条600T／D浮法搬迁线已建成，2010年将正式投产。同时江门基地工程108万平方米的工程玻璃生产线投产，另有一条600T／D的浮法生产线改造成在线LOW-E生产线，2010年公司业绩将明显反弹。同时2011年公司计划有天津工程玻璃生产线(新建年产190万平方米钢化、120万平方米LOW-E镀膜、90万平方米中空和15万平方米夹层玻璃生产线)和一条250T／D超自压延玻璃生产线建设投产，公司未来业绩改善趋势确定。
盈利预测和投资评级。考虑到玻璃行业的状况、公司搬迁影响的消除和未来产能的释放。天相投顾给予公司谨慎“增持”评级。
英力特(000635)
业绩大幅低于市场预期
公司一季报EPS0.086元，并预计半年报业绩在0.125元左右，大幅低于市场预期。中投证券认为公司业绩低于市场预期的原因主要有三个。
原因1：烧碱亏损。烧碱下游造纸企业很多由于环保要求配备了碱回收设备，减少了周边烧碱需求，PVC开工率增加带动了供给(氯碱失衡)，烧碱价格下降影响利润3100万左右。
原因2：原材料涨价和电价。煤炭从去年的160元／吨左右涨到260，相当于发电的成本增加0.004，年化影响EPS0.05，加上石灰石和其他原材料涨价，发电增加400万备容费，原材料因素影响利润1200万元左右，取消优惠电价影响利润1000万左右。
原因3：税率。本部亏损没有所得税，西部子公司优惠税率3减2免政策到期，税率从12.5％提高到25％。
建筑用钢表现可能超市场预期
向上游资源延伸布局新疆
当前股价：7.60元
今日投资个股安全诊断星级：
新兴铸管是我国最大，也是技术和管理水平最高的铸管企业。公司具有较强的研发能力，拥有独立知识产权的离心铸管工艺以及国际先进水平的生产设备，在产品规格、特殊防腐涂层、质量及技术经济指标、整个管网的产品配套，特别是在高速离心机开发、精密浇铸控制技术等方面均处于世界前列。
公司目前的主要产品包括铸管和管道连接件(157万吨――城镇供水输气用)、钢材(440万吨――螺纹钢和棒材)、钢格板(8万吨)、钢塑管(300平米――高层建筑的供水输气和食品化工行业的高压液体气体输送)、焦煤(130万吨)和焦炭(140万吨)。
铸管产品盈利比较稳定
从传统上看，铸管产品是盈利比较稳定的产品，一方面是定价模式的限制，另一方面是产品的更新换代速度比较慢。但实际上公司的铸管在面临上半年的急剧下滑后将发生变化，为了挽救铸管产品的毛利下降，主要转变有两个：定价模式的调整和产品的结构升级。
公司铸管产品毛利率从2002年起整体上呈现逐渐下滑态势。我们对公司铸管产品毛利率变化趋势作两点说明：
从本质上讲，铸管也是钢铁产品，因此与钢铁行业毛利率变化趋势相符。大体上来讲，原材料中铁矿石占比比较大和产能增速逐步超过需求增速是毛利率下滑的两大主要因素。
铸管产品主要用在市政工程建设的输水和输气领域，用户主要是政府单位，政府采购的普遍特点就是闭口式合同。合同期比较长，销售价格趋向于稳定，该产品的盈利能力将在很长一段时期内保持稳定。金融危机后钢铁行业的一个显著特征即是原材料成本上升较快且一直高位运行。这非常不利于公司铸管产品的盈利能力，公司无法将成本有效转嫁给下游客户。因此考虑到成本的常态化和严峻形势，公司有意逐步将闭口式合同改为更加灵活的开放式协议。
公司自八五计划期间开始生产离心球墨铸管，技术工艺和生产设备通过引进吸收消化，基本上已达到世界先进水平，尤其是在国内市场，公司在该领域的份额已超过50％。尽管处于寡头垄断地位，但似乎公司仍未取得相应的垄断溢价，一方面是政府作为下游客户的讨价还价能力较强，另一方面是产品结构老化，产品创新和应用更新的步伐较慢，阻碍了产品的进一步提价空间。我们从最新的公司资本支出计划中看到，公司将努力推出新产品。其中以高合金管和离心浇注复合管是主要发展方向。
合金管和复合管均是用公司的核心技术离心浇铸而成。这两类产品在各项物理性能和化学性能上较目前的同类产品要好，比如耐温、耐压、硬度、柔韧性等方面。而且通过原料品种和使用比例的调整，它们能够适应不同工作环境的要求，因此将对某些产品形成替代冲击。尽管公司目前仍然在产能建设期，但我们估计这些产品的单价高，而且由于公司在成本方面也有一定程度的优势，所以最终将获得比离心球墨铸管高的毛利率，这将是未来公司的主要增长点之一。
建筑用钢表现可能超市场预期
公司钢材产能不大，目前只有340万吨，宅要分布在武安本部180万吨、芜湖新兴110万吨和新疆金特100万吨。产品以二、三螺纹钢、建筑用圆钢、以及部分特钢为主。今年上半年，公司产钢材201万吨，同比出现了较大幅度的增长，主要是由于新疆金特钢铁今年并表，至年底，公司钢材产量将很有可能超过400万吨(金特产能年底扩至150万吨)。
公司计划将在阿泰勒地区建设一个300万吨产能规模的钢铁基地，主要生产石油钢管、不锈钢等。但该项目目前只停留在前期阶段，何时开工建设并完成投产，还没有详细时间表，但是我们认为公司一定会积极推进此项目已顺利完成在新疆地区的钢铁和资源布局。
公司2010年上半年的钢材产品毛利率为14.21％，高于行业平均水平，也高于大多数上市钢铁企业的毛利率。由于公司其它产品(包括钢格板、焦化副产品、球团和白灰)的毛利率特别低，只有0.61％，但收入占比却达到40.86％。我们猜测可能公司钢材产品毛利率较高的原因是原材料成本方面存在帮助。
由于公司钢材产品以建筑用钢为主，建筑用钢在今年下半年表现可能会比市场预期要好。目前我们认为建筑用钢的利好因素比较多，第一、螺纹钢库存下降的比较快，已连续11周环比下降，考虑两次季节性因素的话，这在以往年份是比较少见的，而且如果从库存产量比来看螺纹钢库存的话，压力并不是很大；第二、螺纹钢的新增产能增速慢于扁平材尤其是热轧板材增速；第三、节能减排、落后产能淘汰等钢铁产业政策的实施更有利于低端钢材如螺纹钢的产能供应压力；第四、房地产等基础设施建设目前来看并没有明显的萎缩，而且将来保障房建设和自然灾害受损房屋、基础设施等的重建也在一定程度上弥补预期下的商品房和基建投资减速。因此，相对来说，建筑用钢未来的表现在钢材中相对会更加突出一些。
向上游资源延伸布局新疆
公司向上游资源延伸的平台是铸管资源公司且资源分布主要在新疆，目前与国际实业公司共同开发。但有一点需要提及的是，铸管资源大部分项目目前还处于开发阶段，盈利情况相对较弱，无论是项目开发进展程度和信贷融资情况均捉襟见肘，但我们仍然看好铸管资源公司的资源开发前景。
铸管资源公司中目前能真实贡献收益的主要是煤焦化公司。该公司通过对新疆拜城地区的煤矿整合，截止目前共拥有9个煤矿，煤炭储量将近1.5亿吨，煤焦化公司的原煤产能为1307％吨，其中80％为焦煤，20％为无烟煤，以后将扩产至300万吨。由于有些煤矿产区正在进行技术改造，影响部分产量，综合来看，年产煤量接近100万吨。此外，公司正在建设的二期70万吨焦化项目达产后，总焦炭产能预计达到140万吨。
最后我们需要提及一下，除铸管资源公司的资源项目，还有金特钢铁的铁矿石储备。该公司的莫托萨拉铁矿拥有约50万吨铁精粉产能。与此同时，公司投资的和合矿业公司拥有查岗诺尔铁矿采矿权，探明储量接近5亿吨，该铁矿品味较高，铁含量大约为35％。公司正在对该铁矿进行投资建设，具体的铁精粉出产日期待定。
关键词：公允价值；会计盈余；价值相关性
中图分类号：F230文献标识码：A文章编号：1002-2848-2008（06）-0104-06
一、引言
自20世纪70年代公允价值概念首次出现在美国会计原则委员会报告书第4号（APBStatementNo.4）以来，公允价值计量一直都是国际会计界研究与讨论的热点问题之一。到目前，公允价值已成为美国等国家会计准则以及国际财务报告准则中的重要内容。
近年来，随着中国企业会计准则与国际财务报告准则的实质性趋同，财务报告决策有用性的目标得以进一步明确，公允价值也一改以往尴尬和羞涩的处境而成为计量会计要素的基本属性之一，而且在5种计量属性之中，公允价值因其在具体会计准则中的使用次数仅次于历史成本而成为最活跃的计量属性之一。据统计，在38项具体准则中，有17项
收稿日期：2008-09-08
基金项目：陕西省社会科学基金项目（08E013）的阶段性研究成果；国家“985工程”二期建设资助项目（07200701）。
作者简介：王建玲（1974-），女，山西省高平市人，管理学博士，西安交通大学管理学院讲师，研究方向：信息披露与资本市场监管；宋林（1969-），陕西省大荔县人，经济学博士，西安交通大学经济与金融学院副教授，研究方向：产业经济与公司治理；张学良（1985-），河南省开封市人，西安交通大学管理学院硕士研究生。
准则不同程度地使用了公允价值，约占具体准则数量的45%。会计准则是具有“经济后果”的，公允价值计量属性的引入，不仅关系到企业资产和负债等要素的计量，而且影响着公司各会计期间盈余计量的准确性，而公司盈余又是投资者进行投资决策的重要“风向标”。由此可见，会计盈余信息价值相关性的高低不仅是评价会计信息质量高低的重要参照，也是衡量准则质量高低的重要依据。
后文的结构安排是：第二部分是国内外文献回顾，第三部分是理论分析及研究假设的提出，第四部分是实证检验和分析，第五部分是研究结论及相关政策建议。
二、文献回顾
国外学者关于公允价值的研究由来已久，在上个世纪的90年代，随着金融市场的蓬勃发展，研究对象也由最初对历史成本和公允价值优劣问题的争论转而研究公允价值在准则中的应用效果等问题。如Barth通过研究发现证券投资的公允价值信息具有显著的解释能力［1］。Nelson也得到了基本一致的结论，同时还发现贷款、存款、长期债务与表外金融工具的公允价值与其账面价值的差异并不具有价值相关性［2］。然而，同样以美国上市银行1992和1993年的相关数据为研究对象，Eccheretal却发现证券投资、贷款、长期债券及其他表外金融工具的公允价值信息具有价值相关性，只是相关性研究期间在呈现减弱趋势［3］。Venkatachalam进一步提供了衍生金融工具公允价值信息相关性的证据［4］。KhuranaandKim以美国银行1995~1998年的相关数据为研究样本发现金融工具的历史成本信息与股票价值的关联度与其公允价值信息与股票价值的关联度并没有什么区别。对于那些规模较小和信息环境不够透明的银行来说，历史成本比公允价值具有更强的信息含量［5］。可以看出，国外学者关于公允价值的实证研究，其对象主要集中于金融行业。这一方面是由于发达的金融服务市场的存在使得采用公允价值计量其金融资产及负债的可操作性较强；另一方面则是由于银行业在国民经济中所占有的举足轻重的地位所使然。
在我国，公允价值基本尚属引入期，学者们主要对公允价值的内涵［6，8］、公允价值的性质［9］、公允价值的可靠性［10-11］，以及公允价值的理论基础［12］等问题从理论上进行了讨论和研究。实证研究方面，公允价值的研究成果并不多见。其中，邓传洲通过对B股公司按照国际会计准则第39号披露公允价值信息后的股价反应进行检验，提供了B股公司公允价值信息的披露具有价值相关性的经验证据［13］。然而由于B股公司的特殊性，上述结论并不能说明A股公司在使用公允价值计量属性之后盈余信息的价值相关性是否得以提高。随着新会计准则在上市公司的全面实施，公允价值的使用范围将会逐渐增大，鉴此本文将在借鉴国内外学者相关研究方法的基础上，通过对新会计准则实施后的第一个会计年度的盈余信息质量进行研究，分析公允价值对我国公司会计盈余信息相关性的影响，以期能够为准则制定机构及时了解准则制定质量、准确把握准则进一步完善的方向提供参考，同时也为信息使用者理解公允价值对会计盈余的影响提供借鉴。
三、研究设计
（一）研究假设
在证券市场会计研究中，信息观和计量观是财务呈报理论研究的两个主要流派。自20世纪60年代以来的相当长的一段时间里，信息观一直占据主导地位。该理论认为：会计信息的有用性在于其能向投资者传递影响其决策的信号，如果会计信息的披露导致了投资者对公司价值预期的调整，就说明会计信息是有信息含量的。因此，按照财务报告信息观的逻辑思路，会计信息披露质量提高的途径就是在遵循成本效益原则下，充分披露公司的信息，即公司披露的信息越充分，股价就越能反映公司的内在价值。毋庸置疑，在将历史成本作为唯一或者主要计量模式的传统会计发展阶段，信息观主张通过充分揭示信息来提高历史成本会计模式的决策有用性是符合当时需要的，然而，随着社会经济的发展和信息技术水平的提高，以历史成本为基础所提供的信息已经无法满足使用者决策的要求。而与此同时，公允价值因其更好的决策相关性特征成为一种与历史成本并驾齐驱的计量工具的时机日趋成熟，财务呈报的信息观逐渐被计量观所取代。
计量观主张通过引入新的计量手段，将以前由于计量手段限制不能进入公司财务报表的资产和负债等纳入会计核算体系，并通过对表内项目更公允地计量和确认，向投资者提供更真实的盈余信息，降低投资者做出错误决策的可能性。与信息观主张通过充分揭示和补充信息来提高历史成本会计模式的决策有用性不同，计量观主张通过改进计量技术以实现会计信息质量的改善，即在具有合理可靠性的前提下，企业使用公允价值计量其资产和负债，从而使企业能够提供更有利于投资者评估企业价值的信息，进而影响投资者决策。依照计量观理论，新准则中较大范围地使用公允价值，将一方面使资产负债表中的各项目金额更接近其真实价值，另一方面也使损益表中的盈余更能反映企业的真实经营状况。据此，本文提出假设H1：公允价值调整后的会计盈余价值相关性较调整前更强。
此外，随着公允价值计量属性地位的明确，资产（或负债）的公允价值与账面价值之间的调整额也在利润表中予以单独的列示，因此，该调整额在影响企业经营状况指标好坏的同时，也成为影响股票价值变动的主要因素。因此，本文提出假设H2：公允价值调整额具有价值相关性。
（二）模型构建
本文主要使用价格模型对盈余信息的价值相关性进行研究。首先针对假设H1，本文采用相对关联研究的方法构建回归模型（1）如下，旨在通过对公允价值调整前后的会计盈余的线性回归拟合优度进行对比，判断准则中引入公允价值后的实施效果。
Pit=α0+α1×BVPSit+α2×EPSit+εit（1）
式中：Pit为公司i第t期期末的股票收盘价格；BVPSit为公司i第t期期末的每股账面价值；EPSit为公司i第t期的每股收益，并分别使用公允价值调整前的每股收益BEPSit和公允价值调整后的每股收益AEPSit进行替代。
其次，针对假设H2，本文采用增量关联研究的方法构建回归模型（2）如下：
Pit=β0+β1×BVPSit+β2×BEPSit+β3×FVAit+εit（2）
式中：FVAit表示每股公允价值调整额；其余变量含义同上式（1）。
通过观察式（2）中回归系数β3是否显著判断公允价值调整额是否具有价值相关性，若β3通过显著性检验，表示公允价值调整额具有价值相关性。
（三）样本选择及数据处理
样本选择标准有：（1）金融保险业和建筑及房地产两个行业①；（2）2007年12月31日之前在深沪两市上市交易的A股公司；(3)2007年年报和中期报告中公允价值变动额非0。最终的样本包括金融保险业（以下简称为“金融业”）25家公司和建筑及房地产业（下文简称为“房地产业”）33家公司。
在数据整理和处理方面，本文的会计盈余使用季度盈余指标，数据主要通过逐份查阅上市公司2007年年度报告及中期报告获取，股价信息通过查询大智慧软件获得，并与国泰安数据库（CSMAR）中的相关数据进行了逐一核实，数据处理使用SPSS15.0完成。
四、实证分析
（一）描述性分析
各相关变量的描述性统计结果如下表1所示：
说明：在样本公司中，金融行业和房地产业中分别有11家和1家公司在2007年上市，本文无法获取这些样本公司2007年全部的季度盈余信息，因此，两个行业的样本实际观测值分别为72和128个。
由上表1可以看出，在公允价值调整之前，金融业的每股收益最小值为-0.237，表明公司每股亏损约0.23元，在公允价值调整之后，金融行业的每股收益最小值增加至0.01元，表明金融业内公司的公允价值调整额具有一定的“扭亏”功能。在房地产业内，公允价值调整之前的每股收益最小值为-0.718，调整之后的每股收益最小值为-0.049，该行业内的公允价值调整额呈现一定的“减亏”功能。
①本文选择金融业和房地产业两个行业的原因是：第一，金融保险业和房地产行业在资本市场中所占据的重要地位；第二，公允价值在这两个行业应用比较集中。
对于公允价值调整额对每股收益的影响，表1显示，金融业每股收益公允价值调整额(FVA)的均值为0.047，占调整前每股收益（BEPS）的比例为14%。房地产业每股收益公允价值调整额(FVA)的均值为-0.005，约占调整前每股收益（BEPS）的5%，与金融保险业相比公允价值调整额相对较小。此外，金融业FVA指标变异系数（标准差/均值）为3.66，而房地产业该指标为2.79，说明金融业FVA
指标波动性较大。
（二）实证检验结果
1.模型（1）的实证检验结果
本文对模型（1）分别采用公允价值调整前会计盈余和公允价值调整后会计盈余数据进行回归的结果如表2所示，其中PanelA是对混合样本的检验，PanelB是分行业样本的检验。
由表2可以看出，在公允价值调整前和调整后对混合样本进行回归的结果均通过F检验，DW检验结果说明残差之间相互独立，并无明显相关性。变量BEPS与AEPS的t值均在0.01的水平上显著，表明公允价值调整前后的盈余对股票价格的解释力均具有统计显著性。调整后的R2在公允价值调整后较调整前有一定的增长，说明公允价值调整后的模型（1）的拟合优度AdjR2高于调整之前。
在金融行业内，公允价值调整前模型（1）的拟合优度（AdjR2）为0.691，在对公允价值调整后，模型拟合优度提高至0.702，EPS在调整之前与调整之后的t值分别为3.012和3.435，该结果支持金融保险行业公允价值调整后的会计盈余价值相关性较调整前盈余的价值相关性更强的假设。
然而，在房地产业，模型（1）的AdjR2在公允价值调整前为0.359，在公允价值调整后为0.337，较调整前有所降低，说明公允价值的使用并没有提高房地产业会计盈余信息的解释能力，因此实证结果不支持房地产业公允价值调整后的会计盈余的价值相关性较调整前的相关性更强的假设。
对于盈余信息的价值相关性为什么会存在明显的行业差异，究其原因可能主要是由于公允价值的实践应用差异所致。在金融保险业，由于大多数金融工具存在活跃的市场，公允价值较易获得，应用公允价值计量金融资产及金融负债可操作性较强。但是对于建筑及房地产业而言，“同楼不同价”以及“一房一价”使房地产项目的公允价值较难取得。据调查，在33家房地产类上市公司中，除1家公司对投资性房地产运用公允价值模式进行计量外，其他公司均采用成本模式，因此其投资性房地产项目并不会形成公允价值变动损益，而33家房地产公司的损益表中所记录的公允价值变动损益主要来源于交易性金融资产的公允价值变动；而25家金融业公司除了3家对投资性房地产采用公允价值计量之外，公允价值变动损益也主要来源于交易性金融资产和负债以及衍生金融工具的公允价值变动。这样，由于房地产企业的公允价值变动损益并不是由于其主营业务类资产及负债的公允价值变动所产生，从而导致房地产业会计盈余信息的价值相关性弱于金融行业。
2．模型（2）的实证检验结果
为进一步检验公允价值调整额是否具有相关性，本文分行业对模型（2）进行回归后的结果如表3所示。
注：***表示在0.01的统计水平上显著。
由表3可以看出，金融业FVA显著性水平为0.125，建筑及房地产业FVA的显著性水平为0.950，均未通过显著性检验，说明会计盈余中所包含的公允价值调整额的大小与股价波动的价值相关性不具有统计显著性。至于公允价值调整额对股票价格影响不显著的原因，本文认为可能与两方面因素有关。其一由公允价值使用范围较小所致。截至2007年12月31日，深沪两市建筑及房地产企业上市公司共119家，其中有91家公司年报显示持有投资性房地产，但仅有2家公司采用公允价值模式计量其投资性房地产，其余均选择了成本模式。而在公允价值使用条件比较便捷的金融保险业，主要由金融资产和金融负债采用公允价值计量所导致的公允价值调整额也仅占其调整前每股收益的14%，可见在上述两行业中，公允价值计量模式的使用仍然是比较保守的，公允价值调整额的大小对公司盈余的影响程度并不大。其二与公允价值较历史成本计量易受管理层操纵有关。在新准则体系中，考虑到我国作为新兴市场经济国家，许多资产没有形成活跃的市场，因此公允价值的使用被划分为活跃市场，无活跃市场，但相似资产有活跃市场以及运用估值技术三个层级，同时对后两者的使用条件作出了比较严格的限定，然而上述举措不能完全消除公允价值计量的主观性，因此居于信息弱势一方的投资者对公允价值调整额的大小并不会给予更多的关注。
五、研究结论及政策建议
（一）研究结论
本文采用相对关联和增量关联研究方法，通过对公允价值调整前后会计盈余的价值相关性以及公允价值调整额的价值相关性的实证检验，对金融保险业和建筑及房地产业两个行业2007年使用新会计准则后的会计盈余信息的价值相关性进行了研究，主要结论如下：
第一，从整体上看，新准则实施之后季度会计盈余的价值相关性有所提高，但是行业差异比较明显。公允价值信息的披露提高了金融保险业公司会计信息的价值相关性，金融保险公允价值调整后的会计盈余较调整前的季度盈余对于股价的变动具有更强的解释力，但是在建筑及房地产行业上市公司中却未找到类似的证据支持。
第二，针对公允价值调整额对股票价格的影响，无论是金融保险业还是房地产及建筑行业，其解释力均不显著，公允价值调整额缺乏增量价值相关性。
综合以上研究结论本文认为，股票投资人等信息使用者虽然关注金融保险公司是否采用公允价值这一新的计量属性，但是并不会将公允价值调整额的大小作为自身决策的重要依据，对于公允价值调整金额，信息使用者仅仅给予有限度的关注。
第三，针对公允价值调整额对股票价格的影响，无论是金融保险业还是房地产建筑业，其解释力并不显著，说明公允价值调整额缺乏增量价值相关性。
综合以上分析可以看出，虽然公允价值作为一种新的计量属性已经与历史成本并驾齐驱于会计计量舞台，虽然股票投资人等信息使用者关注公司是否采用公允价值这一新的计量属性，但是并不会将公允价值调整额的大小作为决策的重要依据，对于公允价值调整金额，信息使用者仅仅给予有限度的关注。
（二）政策建议
我国企业会计准则已经实现了与国际财务报告准则的实质性趋同，然而在国际财务报告准则中，75%的现行国际财务报告准则运用了公允价值，为促进与国际财务报告准则的持续性趋同，推动公允价值在我国会计实践中更广泛地运用，本文提出以下建议：
第一，积极培育公允价值应用的市场条件。公允价值的运用有赖于完善的市场机制的建立，要素、资产的市场价格是最客观、最可靠、也是最简便的公允价值的来源，积极培育和完善包括金融、证券以及评估等在内的各类市场体系，着力提高市场交易的透明度，提高公允价值的可靠性和客观性，同时，加强会计人员职业道德教育，提高财务会计人员的职业判断能力，为公允价值的广泛使用提供道德和技术的支撑。
第二，建立专门的公允价值会计准则。公允价值的使用是一个系统性工程，涉及估值、列报及披露等多个环节，而目前会计准则对公允价值会计的相关问题分散见于多个具体准则之中，给使用者准确理解企业信息带来了极大的不便，为保护包括投资者在内的财务报告信息使用者的利益，建立公允价值会计准则，将公允价值估值、计量、列报和披露等问题作出系统性的制度安排，如在信息披露方面，要求企业主体对公允价值的计价方法，估值依据等信息予以披露和说明，对已经可以采用公允价值计量而未用公允价值计量的项目应当说明原因，并分析这一举措可能造成的影响等等，从而更好地保护投资者的利益。
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一、引言
自20世纪70年代公允价值概念首次出现在美国会计原则委员会报告书第4号（APBStatementNo.4）以来，公允价值计量一直都是国际会计界研究与讨论的热点问题之一。到目前，公允价值已成为美国等国家会计准则以及国际财务报告准则中的重要内容。
近年来，随着中国企业会计准则与国际财务报告准则的实质性趋同，财务报告决策有用性的目标得以进一步明确，公允价值也一改以往尴尬和羞涩的处境而成为计量会计要素的基本属性之一，而且在5种计量属性之中，公允价值因其在具体会计准则中的使用次数仅次于历史成本而成为最活跃的计量属性之一。据统计，在38项具体准则中，有17项
准则不同程度地使用了公允价值，约占具体准则数量的45%。会计准则是具有“经济后果”的，公允价值计量属性的引入，不仅关系到企业资产和负债等要素的计量，而且影响着公司各会计期间盈余计量的准确性，而公司盈余又是投资者进行投资决策的重要“风向标”。由此可见，会计盈余信息价值相关性的高低不仅是评价会计信息质量高低的重要参照，也是衡量准则质量高低的重要依据。
后文的结构安排是：第二部分是国内外文献回顾，第三部分是理论分析及研究假设的提出，第四部分是实证检验和分析，第五部分是研究结论及相关政策建议。
二、文献回顾
国外学者关于公允价值的研究由来已久，在上个世纪的90年代，随着金融市场的蓬勃发展，研究对象也由最初对历史成本和公允价值优劣问题的争论转而研究公允价值在准则中的应用效果等问题。如Barth通过研究发现证券投资的公允价值信息具有显著的解释能力［1］。Nelson也得到了基本一致的结论，同时还发现贷款、存款、长期债务与表外金融工具的公允价值与其账面价值的差异并不具有价值相关性［2］。然而，同样以美国上市银行1992和1993年的相关数据为研究对象，Eccheretal却发现证券投资、贷款、长期债券及其他表外金融工具的公允价值信息具有价值相关性，只是相关性研究期间在呈现减弱趋势［3］。Venkatachalam进一步提供了衍生金融工具公允价值信息相关性的证据［4］。KhuranaandKim以美国银行1995~1998年的相关数据为研究样本发现金融工具的历史成本信息与股票价值的关联度与其公允价值信息与股票价值的关联度并没有什么区别。对于那些规模较小和信息环境不够透明的银行来说，历史成本比公允价值具有更强的信息含量［5］。可以看出，国外学者关于公允价值的实证研究，其对象主要集中于金融行业。这一方面是由于发达的金融服务市场的存在使得采用公允价值计量其金融资产及负债的可操作性较强；另一方面则是由于银行业在国民经济中所占有的举足轻重的地位所使然。
在我国，公允价值基本尚属引入期，学者们主要对公允价值的内涵［6，8］、公允价值的性质［9］、公允价值的可靠性［10-11］，以及公允价值的理论基础［12］等问题从理论上进行了讨论和研究。实证研究方面，公允价值的研究成果并不多见。其中，邓传洲通过对B股公司按照国际会计准则第39号披露公允价值信息后的股价反应进行检验，提供了B股公司公允价值信息的披露具有价值相关性的经验证据［13］。然而由于B股公司的特殊性，上述结论并不能说明A股公司在使用公允价值计量属性之后盈余信息的价值相关性是否得以提高。随着新会计准则在上市公司的全面实施，公允价值的使用范围将会逐渐增大，鉴此本文将在借鉴国内外学者相关研究方法的基础上，通过对新会计准则实施后的第一个会计年度的盈余信息质量进行研究，分析公允价值对我国公司会计盈余信息相关性的影响，以期能够为准则制定机构及时了解准则制定质量、准确把握准则进一步完善的方向提供参考，同时也为信息使用者理解公允价值对会计盈余的影响提供借鉴。
三、研究设计
（一）研究假设
在证券市场会计研究中，信息观和计量观是财务呈报理论研究的两个主要流派。自20世纪60年代以来的相当长的一段时间里，信息观一直占据主导地位。该理论认为：会计信息的有用性在于其能向投资者传递影响其决策的信号，如果会计信息的披露导致了投资者对公司价值预期的调整，就说明会计信息是有信息含量的。因此，按照财务报告信息观的逻辑思路，会计信息披露质量提高的途径就是在遵循成本效益原则下，充分披露公司的信息，即公司披露的信息越充分，股价就越能反映公司的内在价值。毋庸置疑，在将历史成本作为唯一或者主要计量模式的传统会计发展阶段，信息观主张通过充分揭示信息来提高历史成本会计模式的决策有用性是符合当时需要的，然而，随着社会经济的发展和信息技术水平的提高，以历史成本为基础所提供的信息已经无法满足使用者决策的要求。而与此同时，公允价值因其更好的决策相关性特征成为一种与历史成本并驾齐驱的计量工具的时机日趋成熟，财务呈报的信息观逐渐被计量观所取代。
计量观主张通过引入新的计量手段，将以前由于计量手段限制不能进入公司财务报表的资产和负债等纳入会计核算体系，并通过对表内项目更公允地计量和确认，向投资者提供更真实的盈余信息，降低投资者做出错误决策的可能性。与信息观主张通过充分揭示和补充信息来提高历史成本会计模式的决策有用性不同，计量观主张通过改进计量技术以实现会计信息质量的改善，即在具有合理可靠性的前提下，企业使用公允价值计量其资产和负债，从而使企业能够提供更有利于投资者评估企业价值的信息，进而影响投资者决策。依照计量观理论，新准则中较大范围地使用公允价值，将一方面使资产负债表中的各项目金额更接近其真实价值，另一方面也使损益表中的盈余更能反映企业的真实经营状况。据此，本文提出假设H1：公允价值调整后的会计盈余价值相关性较调整前更强。
此外，随着公允价值计量属性地位的明确，资产（或负债）的公允价值与账面价值之间的调整额也在利润表中予以单独的列示，因此，该调整额在影响企业经营状况指标好坏的同时，也成为影响股票价值变动的主要因素。因此，本文提出假设H2：公允价值调整额具有价值相关性。
（二）模型构建
本文主要使用价格模型对盈余信息的价值相关性进行研究。首先针对假设H1，本文采用相对关联研究的方法构建回归模型（1）如下，旨在通过对公允价值调整前后的会计盈余的线性回归拟合优度进行对比，判断准则中引入公允价值后的实施效果。
Pit=α0+α1×BVPSit+α2×EPSit+εit（1）
式中：Pit为公司i第t期期末的股票收盘价格；BVPSit为公司i第t期期末的每股账面价值；EPSit为公司i第t期的每股收益，并分别使用公允价值调整前的每股收益BEPSit和公允价值调整后的每股收益AEPSit进行替代。
其次，针对假设H2，本文采用增量关联研究的方法构建回归模型（2）如下：
Pit=β0+β1×BVPSit+β2×BEPSit+β3×FVAit+εit（2）
式中：FVAit表示每股公允价值调整额；其余变量含义同上式（1）。
通过观察式（2）中回归系数β3是否显著判断公允价值调整额是否具有价值相关性，若β3通过显著性检验，表示公允价值调整额具有价值相关性。
（三）样本选择及数据处理
样本选择标准有：（1）金融保险业和建筑及房地产两个行业①；（2）2007年12月31日之前在深沪两市上市交易的A股公司；(3)2007年年报和中期报告中公允价值变动额非0。最终的样本包括金融保险业（以下简称为“金融业”）25家公司和建筑及房地产业（下文简称为“房地产业”）33家公司。
在数据整理和处理方面，本文的会计盈余使用季度盈余指标，数据主要通过逐份查阅上市公司2007年年度报告及中期报告获取，股价信息通过查询大智慧软件获得，并与国泰安数据库（CSMAR）中的相关数据进行了逐一核实，数据处理使用SPSS15.0完成。
四、实证分析
（一）描述性分析
各相关变量的描述性统计结果如下表1所示：
说明：在样本公司中，金融行业和房地产业中分别有11家和1家公司在2007年上市，本文无法获取这些样本公司2007年全部的季度盈余信息，因此，两个行业的样本实际观测值分别为72和128个。
由上表1可以看出，在公允价值调整之前，金融业的每股收益最小值为-0.237，表明公司每股亏损约0.23元，在公允价值调整之后，金融行业的每股收益最小值增加至0.01元，表明金融业内公司的公允价值调整额具有一定的“扭亏”功能。在房地产业内，公允价值调整之前的每股收益最小值为-0.718，调整之后的每股收益最小值为-0.049，该行业内的公允价值调整额呈现一定的“减亏”功能。
①本文选择金融业和房地产业两个行业的原因是：第一，金融保险业和房地产行业在资本市场中所占据的重要地位；第二，公允价值在这两个行业应用比较集中。
对于公允价值调整额对每股收益的影响，表1显示，金融业每股收益公允价值调整额(FVA)的均值为0.047，占调整前每股收益（BEPS）的比例为14%。房地产业每股收益公允价值调整额(FVA)的均值为-0.005，约占调整前每股收益（BEPS）的5%，与金融保险业相比公允价值调整额相对较小。此外，金融业FVA指标变异系数（标准差/均值）为3.66，而房地产业该指标为2.79，说明金融业FVA
指标波动性较大。
（二）实证检验结果
1.模型（1）的实证检验结果
本文对模型（1）分别采用公允价值调整前会计盈余和公允价值调整后会计盈余数据进行回归的结果如表2所示，其中PanelA是对混合样本的检验，PanelB是分行业样本的检验。
由表2可以看出，在公允价值调整前和调整后对混合样本进行回归的结果均通过F检验，DW检验结果说明残差之间相互独立，并无明显相关性。变量BEPS与AEPS的t值均在0.01的水平上显著，表明公允价值调整前后的盈余对股票价格的解释力均具有统计显著性。调整后的R2在公允价值调整后较调整前有一定的增长，说明公允价值调整后的模型（1）的拟合优度AdjR2高于调整之前。
在金融行业内，公允价值调整前模型（1）的拟合优度（AdjR2）为0.691，在对公允价值调整后，模型拟合优度提高至0.702，EPS在调整之前与调整之后的t值分别为3.012和3.435，该结果支持金融保险行业公允价值调整后的会计盈余价值相关性较调整前盈余的价值相关性更强的假设。
然而，在房地产业，模型（1）的AdjR2在公允价值调整前为0.359，在公允价值调整后为0.337，较调整前有所降低，说明公允价值的使用并没有提高房地产业会计盈余信息的解释能力，因此实证结果不支持房地产业公允价值调整后的会计盈余的价值相关性较调整前的相关性更强的假设。
对于盈余信息的价值相关性为什么会存在明显的行业差异，究其原因可能主要是由于公允价值的实践应用差异所致。在金融保险业，由于大多数金融工具存在活跃的市场，公允价值较易获得，应用公允价值计量金融资产及金融负债可操作性较强。但是对于建筑及房地产业而言，“同楼不同价”以及“一房一价”使房地产项目的公允价值较难取得。据调查，在33家房地产类上市公司中，除1家公司对投资性房地产运用公允价值模式进行计量外，其他公司均采用成本模式，因此其投资性房地产项目并不会形成公允价值变动损益，而33家房地产公司的损益表中所记录的公允价值变动损益主要来源于交易性金融资产的公允价值变动；而25家金融业公司除了3家对投资性房地产采用公允价值计量之外，公允价值变动损益也主要来源于交易性金融资产和负债以及衍生金融工具的公允价值变动。这样，由于房地产企业的公允价值变动损益并不是由于其主营业务类资产及负债的公允价值变动所产生，从而导致房地产业会计盈余信息的价值相关性弱于金融行业。
2．模型（2）的实证检验结果
为进一步检验公允价值调整额是否具有相关性，本文分行业对模型（2）进行回归后的结果如表3所示。
注：***表示在0.01的统计水平上显著。
由表3可以看出，金融业FVA显著性水平为0.125，建筑及房地产业FVA的显著性水平为0.950，均未通过显著性检验，说明会计盈余中所包含的公允价值调整额的大小与股价波动的价值相关性不具有统计显著性。至于公允价值调整额对股票价格影响不显著的原因，本文认为可能与两方面因素有关。其一由公允价值使用范围较小所致。截至2007年12月31日，深沪两市建筑及房地产企业上市公司共119家，其中有91家公司年报显示持有投资性房地产，但仅有2家公司采用公允价值模式计量其投资性房地产，其余均选择了成本模式。而在公允价值使用条件比较便捷的金融保险业，主要由金融资产和金融负债采用公允价值计量所导致的公允价值调整额也仅占其调整前每股收益的14%，可见在上述两行业中，公允价值计量模式的使用仍然是比较保守的，公允价值调整额的大小对公司盈余的影响程度并不大。其二与公允价值较历史成本计量易受管理层操纵有关。在新准则体系中，考虑到我国作为新兴市场经济国家，许多资产没有形成活跃的市场，因此公允价值的使用被划分为活跃市场，无活跃市场，但相似资产有活跃市场以及运用估值技术三个层级，同时对后两者的使用条件作出了比较严格的限定，然而上述举措不能完全消除公允价值计量的主观性，因此居于信息弱势一方的投资者对公允价值调整额的大小并不会给予更多的关注。
五、研究结论及政策建议
（一）研究结论
本文采用相对关联和增量关联研究方法，通过对公允价值调整前后会计盈余的价值相关性以及公允价值调整额的价值相关性的实证检验，对金融保险业和建筑及房地产业两个行业2007年使用新会计准则后的会计盈余信息的价值相关性进行了研究，主要结论如下：
第一，从整体上看，新准则实施之后季度会计盈余的价值相关性有所提高，但是行业差异比较明显。公允价值信息的披露提高了金融保险业公司会计信息的价值相关性，金融保险公允价值调整后的会计盈余较调整前的季度盈余对于股价的变动具有更强的解释力，但是在建筑及房地产行业上市公司中却未找到类似的证据支持。
第二，针对公允价值调整额对股票价格的影响，无论是金融保险业还是房地产及建筑行业，其解释力均不显著，公允价值调整额缺乏增量价值相关性。
综合以上研究结论本文认为，股票投资人等信息使用者虽然关注金融保险公司是否采用公允价值这一新的计量属性，但是并不会将公允价值调整额的大小作为自身决策的重要依据，对于公允价值调整金额，信息使用者仅仅给予有限度的关注。
第三，针对公允价值调整额对股票价格的影响，无论是金融保险业还是房地产建筑业，其解释力并不显著，说明公允价值调整额缺乏增量价值相关性。
综合以上分析可以看出，虽然公允价值作为一种新的计量属性已经与历史成本并驾齐驱于会计计量舞台，虽然股票投资人等信息使用者关注公司是否采用公允价值这一新的计量属性，但是并不会将公允价值调整额的大小作为决策的重要依据，对于公允价值调整金额，信息使用者仅仅给予有限度的关注。
（二）政策建议
我国企业会计准则已经实现了与国际财务报告准则的实质性趋同，然而在国际财务报告准则中，75%的现行国际财务报告准则运用了公允价值，为促进与国际财务报告准则的持续性趋同，推动公允价值在我国会计实践中更广泛地运用，本文提出以下建议：
第一，积极培育公允价值应用的市场条件。公允价值的运用有赖于完善的市场机制的建立，要素、资产的市场价格是最客观、最可靠、也是最简便的公允价值的来源，积极培育和完善包括金融、证券以及评估等在内的各类市场体系，着力提高市场交易的透明度，提高公允价值的可靠性和客观性，同时，加强会计人员职业道德教育，提高财务会计人员的职业判断能力，为公允价值的广泛使用提供道德和技术的支撑。
第二，建立专门的公允价值会计准则。公允价值的使用是一个系统性工程，涉及估值、列报及披露等多个环节，而目前会计准则对公允价值会计的相关问题分散见于多个具体准则之中，给使用者准确理解企业信息带来了极大的不便，为保护包括投资者在内的财务报告信息使用者的利益，建立公允价值会计准则，将公允价值估值、计量、列报和披露等问题作出系统性的制度安排，如在信息披露方面，要求企业主体对公允价值的计价方法，估值依据等信息予以披露和说明，对已经可以采用公允价值计量而未用公允价值计量的项目应当说明原因，并分析这一举措可能造成的影响等等，从而更好地保护投资者的利益。
参考文献：
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早在一年多前的2014年12月，兴业矿业就停牌谋划收购银漫矿业，但三个多月之后的2015年3月底，公司公告称，由于建设中的银漫矿业工程进度低于预期，盈利时间难以确定，公司只得中止本次收购。彼时，兴业矿业表示六个月内不再筹划此事。
刚刚过了六个月的承诺期，兴业矿业在2015年10月底宣布再次停牌谋求收购银漫矿业，上市公司及大股东的管理人员突击入股后有望迎来高额回报，而银漫矿业的一本乱账也展现在投资者面前。
处于建设中的银漫矿业主要供货商与兴业矿业之间曾经有着密切的联系，其中是否有利益交换市场不得而知。与此同时，银漫矿业大股东对其资金曾被巨额占用。
更重要的是，对于银漫矿业未来的盈利能力，兴业矿业超乎寻常的自信底气到底来自哪里呢？
管理层“埋伏”得利
2月23日，兴业矿业重组草案，公司计划收购控股股东兴业集团等持有的银漫矿业100%股权，同时收购白旗乾金达的100%股权，两者合计作价37.18亿元。
其中，银漫矿业100%股权作价27.36亿元，与4868.14万元的净资产账面价值相比，评估增值率高达55.19倍。根据收购方案，兴业矿业将以6.06元/股发行4.26亿股支付收购银漫矿业94.36%股权的对价，剩余5.64%股权即1.54亿元将以现金支付。
作价9.82亿元的白旗乾金达将全部以股份方式收购，兴业矿业将以6.06元/股发行1.62亿股，向白旗乾金达现有的三位股东李献来、李佩、李佳支付交易对价。以1.26亿元的净资产计算，白旗乾金达的收购溢价率也达到6.78倍。
同时，兴业矿业还公布了31.3亿元的配套融资方案，配套融资将用于银漫矿业白音查干铜铅锡银锌矿采选项目还款等六个项目，其中仅白音查干铜铅锡银锌矿采选项目还款及后续投资合计就计划投入23.26亿元配套资金。
银漫矿业是兴业矿业本次重组的重头戏，2005年11月，银漫矿业以100万元从赤峰金源矿业开发有限责任公司购买了内蒙古西乌珠穆沁旗白音查干铅锌矿探矿权。
如今百万元的投入换回了近30亿元的估值，银漫矿业原股东无疑做了笔极为划算的买卖。与此同时，突击入股银漫矿业的8家股东也迎来丰厚的回报。
在以兴业集团为首的银漫矿业12家股东中，除同为兴业矿业大股东的兴业集团之外，其余11家股东同样都是兴业矿业的关联人。其中，吉伟、吉祥为公司实际控制人吉兴业的子女，吉次公司总经理吉兴军的女儿，上海铭望投资合伙企业（有限合伙）（下称“铭望投资”）等8个PE的执行事务合伙人和有限合伙人主要为兴业集团及其下属子公司（包括上市公司）的员工。
以铭望投资为首的8家PE机构入股银漫矿业的时间并不长。2014年10月底，8家PE机构出资8809.5万元获得了银漫矿业5.55%的股份，照此计算此次入股对银漫矿业的估值为15.87亿元。
铭望投资等PE机构入股之后不到两个月，兴业矿业就宣布停牌并开启了对银漫矿业的首次收购。虽然并未成行，但过了承诺期之后的再次收购将铭望投资等PE机构再次拉上了套现之路。
按照本次收购估值与铭望投资等PE机构入股时的估值来看，铭望投资等PE的账面收益率已经超过了七成，账面价值为1.52亿元。
根据本次收购方案，除去两百余万元的现金对价，铭望投资等8家PE股东将获得2463.29万股的兴业矿业，按照兴业矿业停牌前7.06元/股的价格计算，其持股市值已经达到1.74亿元，账面浮盈已经达到一倍上下。
铭望投资等PE股东入股时，银漫矿业还处于建设期，即使如今公司仍未产生任何收入，因此公司还没有主要客户，仅有供应商，然而其中的两个主要供应商存在疑问。
隐秘接盘人成最大供应商
尚处于建设期的银漫矿业主要进行银铅锌矿、铜锡矿的勘查、采选，其在建选矿厂计划使用的原料为矿山自产银铅锌矿，设计采选能力为165万吨/年。
采矿权评估报告显示，银漫矿业所属的白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿总投资为19.56亿元，从2014年5月大规模建设至评估基准日已完成投资12.39亿元。根据企业基建计划，该项目将于2016年12月竣工，2017年年初投产。
在多年的投入中，主要供应商成为最大的受益者。在兴业矿业草案中披露的前五大采购商名单中，赤峰市鸿升建筑工程有限责任公司（下称“赤峰鸿升建筑”）自2014年开始成为银漫矿业的第一大供应商。
2013年，银漫矿业从第五名供应商浙江中矿建设集团有限公司采购的金额为1393.75万元，占比不到8%，当年银漫矿业前五大采购商的名单中并没有赤峰鸿升建筑。
到了2014年，赤峰鸿升建筑一跃成为银漫矿业的第一大供应商，金额达到1.88亿元，占比36.72%，也是银漫矿业唯一一家采购金额过亿的供货商。
2015年的前11个月，赤峰鸿升建筑蝉联银漫矿业的第一大供应商，采购额为1.42亿元，占比20.87%，是银漫矿业当期唯一一个占比超过两成的供应商。
名不见经传的赤峰鸿升建筑缘何能在2014年以后接连成为银漫矿业最主要的采购商呢？兴业矿业2014年一则转让子公司的公告或许可以解开其中的奥秘。
2014年3月7日，兴业矿业全资子公司内蒙古兴业集团锡林矿业有限公司将其持有的赤峰储源矿业有限责任公司（下称“储源矿业”）51%股权，转让给独立第三方自然人接万臣。随后的半年报显示，此次转让最终给兴业矿业带来了1.32亿元的投资收益。
之所以转让储源矿业，主要是该公司持续亏损影响了上市公司的盈利水平。公告显示，2012年度，储源矿业营业收入为756.59万元，净亏损4857.63万元;2013年前三季度的营业收入为323.74万元，净亏损3092.29万元。兴业矿业预计，储源矿业2013年全年仍将维持亏损态势。
而接盘储源矿业的接万臣为何甘愿高价接手亏损资产呢？兴业矿业的出售公告显示，出生于1955年的接万臣旗下有两家公司，一家为从事房地产开发的赤峰宇洪房地产开发有限公司，而另一家就是赤峰鸿升建筑，接万臣一人出资1540万元，占到55%的股份。
2014年实现归属母公司股东的净利润1.62亿元，转让储源矿业获得的1.32亿元投资收益无疑是贡献了最大的份额。即使没有此次转让事宜，兴业矿业也并不存在亏损的压力，但公司为何此时选择转让亏损资产呢？
就在转让亏损资产20天之后，兴业矿业董事会通过了发行10亿元公司债的决议。众所周知的是，发债募集书公告之时，上市公司三年年均可分配利润一般不得少于公司债券利息的1.5倍。
因此，在发债之前，兴业矿业需要攒足“家底”，此时转让亏损资产做大利润也就不足为奇了，而作为接盘者的接万臣也并没有吃亏，就在其接手兴业矿业的亏损资产之后，原本并不是银漫矿业主要供应商的赤峰鸿升建筑一跃成为最大供应商。不到两年时间，赤峰鸿升建筑已经获得了3.3亿元的采购金额。
对此，兴业矿业相关负责人在回复《证券市场周刊》记者的采访时表示，赤峰鸿升建筑早在2005年即已开始参与银漫矿业的工程项目，双方并非在2013年才建立合作，转让储源矿业更不存在利益交换;此外，公司是在2014年申请发债，发行条件是利用的2011年至2013年的财务数据，不存在公司转让获得逾1亿元投资收益是为发债做准备的情况。
然而，《证券市场周刊》记者调查发现，公司债的发行是以审批年份而非申请年份为基年，而兴业矿业的公司债是在2015年获批，因此应该使用2012-2014年的财务数据。
另一家供货商赤峰晟焱建筑工程有限责任公司（下称“赤峰晟焱建筑”）的采购金额同样疑点重重。草案显示，赤峰晟焱建筑也是从2014年开始成为银漫矿业的前五大供应商。2014年，银漫矿业从赤峰晟焱建筑采购557.89万元，占比只有1.09%。2015年前11个月，赤峰晟焱建筑跃升为银漫矿业的第三大供应商，贡献金额直线拉升到1.06亿元。
然而，工商资料中并没有名为“赤峰晟焱建筑工程有限责任公司”的企业，与之相近的是“赤峰晟焱建筑安装工程有限责任公司”，后者只有一个叫卢焱的自然人股东，公司披露的2014年财务信息显示，从业人员只有3个人的赤峰晟焱建筑当年亏损13.28万元，且没有任何收入。在兴业矿业的草案里，赤峰晟焱建筑的收入却超过了550万元，二者天壤之别的原因究竟是什么呢？
此外，在还没有任何收入的情况下，银漫矿业却一直忙于各种借款，然而公司借款并没有用于自身业务，几乎全部流向了大股东的账户里，银漫矿业成了大股东兴业集团的提款机。
资金曾被大股东占用
2014年和2015年前11个月，银漫矿业的应收利息分别为1.4亿元和1.76亿元，公司解释称“系其将部分闲置资金借予兴业集团使用而应收取的资金占用费”。
对于依旧处于建设期的银漫矿业来说，每年都能够得到上亿元的利息收入自然是一件好事，可是事实并不是这么简单，银漫矿业虽然每年获得了不菲的利息收入，但付出的利息费用也是居高不下，最终的受益对象只有大股东兴业集团。
收购草案显示，银漫矿业的应收利息都来自控股股东兴业集团。审计报告披露的关联资金往来明细表明，近三年大股东兴业集团每年都大量占用银漫矿业的资金，致使后者不得不借款以满足大股东的资金需求。
审计报告显示，2013年银漫矿业还使用了大股东兴业集团的数亿元资金，到2014年时，银漫矿业还清了逾6亿元的借款，与此同时兴业集团开始向银漫矿业借款，2014年的期末余额虽然不过4.81亿元，但期间的发生额却超过25亿元。
2015年前11个月情况有所好转，当期兴业集团新增加了3.34亿元的借款，随后陆续归还给银漫矿业，截至报告期末，兴业集团占用银漫矿业的资金额已经仅剩1508.26万元。
对于一家尚处于大规模投入并没有任何收入的矿山来说，企业本身就对资金有着很大的需求，公司如何有大笔资金出借呢？事实上，银漫矿业确实没钱，公司只能靠借款满足大股东的需要。
根据审计报告，2014年银漫矿业的短期借款为17亿元，2015年此笔借款已经偿还完毕，但同时公司又多了一笔19亿元的长期借款。
股权评估报告书显示，这笔贷款是银漫矿业2015年9月从西部信托借来的，借款期限为36个月，借款年利率10%，以公司所拥有的采矿权作为抵押。
也正是因为有了这两次借款，银漫矿业才有了相应的应付利息支出，2014年公司应付利息2.2亿元，2015年借款时间较短，但应付利息也达到了2163.89万元。
对此，兴业矿业相关负责人表示，截至重组报告书签署日，兴业集团已偿还关联方欠款及资金占用费，本次重组不存在大股东变相占用资金的可能。
对于还处于亏损的银漫矿业来说，无论目前的状况有多糟糕，只要未来的盈利能够保证，那么大股东的资金占用问题就可以忽略，只是同行业公司从来没有实现过其所描绘的高盈利能力。
高企的盈利能力
由于还未完成前期建设，兴业矿业此次收购的两家公司处于亏损便不足为奇了。收购草案显示，2013年、2014年及2015年前11个月，银漫矿业分别亏损278.09万元、2692.02万元和288.66万元;白旗乾金达分别亏损143.28万元、305.72万元和294.46万元。
作为高价收购的对价，银漫矿业大股东兴业集团和吉伟、吉祥以及吉醋龀隽瞬环频囊导ǔ信担采矿权资产2017年净利润不低于3.91亿元，2017年和2018年净利润累计不低于8.87亿元，2017年至2019年净利润累积不低于13.83亿元。
根据草案中的说明，银漫矿业所属的白音查干东山矿区目前备案的矿石资源储量为6360万吨，可以维持至少30年的生产。照此来看，银漫矿业未来的收入似乎不成问题。
对于市场关心的铅锌等矿石价格，兴业矿业采取的是过去三年内的价格平均值作为盈利参考，降低了矿石价格波动的影响，从而得出银漫矿业未来可能的盈利能力。
根据兴业矿业收购草案中的预计，银漫矿业2017年将实现销售收入9.03亿元，净利润3.91亿元，经营成本为2.64亿元;之后的2018年至2022年，银漫矿业的收入将稳定在11.29亿元，净利润稳定在4.96亿元，经营成本则在3.3亿元保持稳定。
按照这个预测，银漫矿业2017年的毛利率将达到70%以上，之后四年毛利率仍然稳定在这一水平，与之对应，公司的净利润率保持在43%以上的水准。
即使是在有色金属最为鼎盛的时期，同样以铅锌为主的驰宏锌锗（600497.SH）和西部矿业（601168.SH）毛利率也不过35%左右;株治集团（600961.SH）和锌业股份（000751.SZ）多数年份仅有个位数的毛利率。
在未来价格预测不如鼎盛时期的前提下，银漫矿业如何能实现超过同行一倍以上的毛利率呢？在已上市的公司中，宏达股份（600331.SH）旗下的云南金鼎锌业有限公司（下称“金鼎锌业”）曾经在2006年至2007年时实现过接近50%的净利润率水平。
金鼎锌业所拥有的云南兰坪铅锌矿是中国已探明的最大铅锌矿，也是亚洲第一大铅锌矿，其铅锌品位也是银漫矿业所无法比拟的，因此赚钱能力显然非一般企业能比。
即使盈利能力超乎寻常的金鼎锌业也从2008年起步入了下坡路。2014年，金鼎锌业实现收入15.7亿元，净利润仅剩下906.31万元，在收入同比降幅一成左右情况下，净利润骤降近90%。
根据今日投资《在线分析师》（.cn）对国内近百家主流研究机构4000余名分析师的投资评级数据进行的统计，上周投资评级上调居前的25只股票中，所属行业比较分散，化工品入选五家公司；电子设备与仪器入选三只；电力设备、建筑工程和机械制造各入选二只，其余分布在房地产、航空货运与快递、互联网软件及服务、零售、煤炭、软件等行业中。本期我们关注一下电力设备行业。
2011年前三季度，电源和电网投资分别为2428亿元和2201亿元，同比分别增长5.1%和11.3%，增速较2010年有所回升，但仍处于低位。特高压线路年内仅核准一条，四条获得发改委路条，慢于国网年初制定的年内核准7条特高压线路的规划。智能电网方面，智能变电站由于成本过高，电动汽车充换电站由于市场方向选取问题，建设进度均慢于预期。
电网建设的相对滞后也是造成电荒的重要原因之一，加快电网推进速度也成了必然趋势，投资机会应运而生。从电压等级的角度看，220kv主干网架已建设得比较完善，未来的投资方向主要是110kv以下的配电网和500kv以上的特高压。从功能性来看，高效、智能是电网升级改造所追求的目标之一，智能电网、特高压是未来电网发展的重点。
另外，中电联预测“十二五”期间电源和电网的投资规模将超过5万亿元，势必将支撑行业景气度高位运行。铜、铝、硅钢等重要原材料价格的回调，有利于降低相关企业的主营业务成本，行业的盈利性有望出现向上拐点。节能减排的压力也会对电力设备的清洁、高效提出更高要求，迫使行业多个环节产业升级。
第一创业建议从三个角度把握投资机会。（1）、关注景气行业的龙头品种的投资价值。二次设备中，重点关注具备国家电网背景的国电南瑞和许继电气。高压变频仍处于高景气状态，重点推荐合康变频。（2）关注细分行业成长性品种的投资价值。在细分行业领域，重点关注光伏逆变。（3）关注资产整合的投资价值。重点关注许继电气、平高电气、置信电气和泰豪科技。
本期入选的2只电力设备行业股票安全星级均为二星级。本周我们选择其中的二星级股票大连电瓷（002606）进行点评。
大连电瓷（002606）
受益于特高压电网建设
大连电瓷主要从事高压输电线路用瓷、复合绝缘子和电站用瓷、复合绝缘子，以及电瓷金具等产品的研发、生产和销售业务，其中瓷绝缘子和复合绝缘子的业务占比分别达到68%和16%。在生产规模上，公司是目前国内最大的盘形悬式瓷绝缘子生产企业，其销量和出口量均位于行业第一。
根据国家电网规划，特高压电网将在“十二五”进入全面发展阶段，到2015年特高压交流和直流将分别完成投资2523亿和2610亿元。根据之前交直流线路公司中标金额约占线路总投资的0.3%和1%测算，公司在“十二五”期间的交、直流特高压年均市场份额为1.5亿和5.2亿元，特高压项目建设将给公司带来很大的业绩弹性。
目前公司海外市场覆盖了美国、欧洲、印度等地区，销售占比超过40%。公司海外市场的开拓一方面可以抵御国内电网投资的周期性影响，另一方面国际市场对绝缘子的需求增速将远高于国内市场增长，为公司长期成长提供广阔空间。
假设公司复合绝缘子和瓷绝缘子的扩产将分别在2012和2013年完成，2012年公司业绩增长主要由复合绝缘子贡献。预计2011~2013年EPS分别为0.65、0.89和1.24元，按照2012年30倍市盈率计算，目标价26.70元，给予“持有”评级。
今日投资《在线分析师》显示：公司2011-2013年综合每股盈利预测分别为0.66、0.92和1.24元；当前共有2位分析师跟踪关注，1位给与“强力买入”评级，1位给与“观望”评级，综合投资评级系数为2.00。
盈利预测（元）
分析师评级人数分析
建筑工程行业：基建投资回归常态
上周投资评级下调的25只股票中化工品和建筑工程各有4家公司入围，电力设备有3只入选，家庭耐用消费品、机械制造和信息技术与服务各有2家，其他分布在半导体、电力、软件、汽车零配件、制药等行业。本期我们来关注一下建筑工程行业。
根据国家十二五规划，十二五期间总的方向是加快转变经济发展方式，为此，十二五规划将GDP年均增长率由十一五的7.5%下调为7%，并确定了七大战略性新兴产业。今年是十二五的开局之年，以反思和调整前期以基建为代表的大规模固定资产投资为契机，“调结构”已经开始实质性推进。
数据显示，今年以来“铁公基”投资增速已经开始放缓，其中，以铁路最为明显。2011年7-9月铁路固定资产投资及基建投资累计完成额连续三个月同比负增长，并且幅度由2%左右扩大至将近20%。交通、市政、文体娱固定资产投资累计完成额同比增速逐步回落至20%以下，其中市政增速降至2007年以来的历史低点。这也许预示着，今后一段时间内，基建投资将由高速发展回归至常态发展。
在这种经济形势下，有政府信用担保的子行业将成为必选。这里所说的“有政府信用担保”是指，跟政府有业务关系、项目建设资金由政府筹措或担保，其中，现代煤化工项目虽然建设资金不是由政府筹措，但是资源却是由政府提供，也相当于政府信用。
以质地好、高成长、确定性强的个股为主。在选择有政府信用担保的子行业的投资逻辑下，具体到个股，民生证券认为，可以选择质地好、高成长、确定性强的公司作为底仓配置，依然强烈推荐中国水电、中工国际、中国化学、东华科技，维持金螳螂、洪涛股份、东方园林强烈推荐的投资评级，三家公司稍受宏观调控影响，但相信政府信用违约基本不会发生。
本期我们选择评级下调的铁汉生态进行点评。
铁汉生态（300197）
生态修复领域开拓者
公司是国内最早开始从事生态修复业务的公司之一，是该领域开拓者，也是国内少数几家能够进行复杂环境下的跨区域生态修复工程施工的企业之一，公司目前业务覆盖生态修复和园林绿化，是国内极少能够在两个领域并重发展的区域龙头。
公司此次创业板上市融资，超募资金达8.67亿元，资金实力大大增强，使公司具备承接大单的实力，收入将实现大幅增长；同时，大额订单导致规模效应也将降低管理费用率，公司实际盈利能力将显著增强。
由于2010新开工项目毛利率相对较低，预计会在今年下半年有所体现，届时毛利率或将出现小幅下滑，预计公司2011-2012年每股收益分别为1.037元、1.675元，考虑行业的高速成长性以及大量超募资金对后续业务的推动，天相投顾暂维持公司“增持”的投资评级。
今日投资《在线分析师》显示：公司2011-2013年综合每股盈利预测分别为1.07、1.88、2.96元；当前共有4位分析师跟踪，2位给与“强力买入”评级、2位给与“买入”评级，综合评级系数1.50。