关键词：盈余管理；公司治理；货币政策
JEL分类号：G32中图分类号：F821文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)01-0044-09
一、引言
国内外已有研究表明，上市公司进行盈余管理的动机多种多样，比如Watts和Zimmerman提出的三个著名的假设：薪酬计划、债务契约和政治成本(1986)。此外，避税、高管更替、管理层收购都有可能导致盈余管理。由于转型经济的特殊性，导致中国上市公司进行盈余管理的原因主要有IPO、配股或增发、防亏保壳等。但是以往的研究将政府宏观经济政策作为常量，没有考虑其变动对企业会计行为的影响。事实上当政府宏观经济政策变化影响企业实现其特定经济目的时，企业有可能通过盈余管理抵消政府宏观经济政策变化带来的负面冲击。
货币政策是中央银行代表政府进行宏观调控的重要手段。紧缩的货币政策至少会在以下两个方面影响企业经营：一是紧缩货币政策减少了贷款供给，增加了企业的融资难度；二是贷款利率的提高增加了企业利息支出，导致利润和现金流同时降低。因此货币政策变化会影响公司价值，产生经济后果。本文在引入公司治理因素后，考察了紧缩货币政策对上市公司会计行为的影响，并主要基于货币政策信用传导渠道t对上市公司盈余管理行为进行了解释。
研究表明，中国上市公司并不是被动等待或者接受货币政策变化，而是通过会计手段操纵盈余，以规避政策变化所带来的风险。对于从紧的货币政策，中国上市公司存在着较为普遍的盈余管理行为。民营上市公司相对于国有上市公司、ST公司相对于非ST公司更有可能进行盈余管理；而交叉上市能够有效抑制上市公司盈余管理行为。总之，运用货币政策调控实体经济时，控制权性质、财务状况以及外部监管等公司治理因素对微观经济主体会计行为选择影响显著。
本文基于沪深上市公司大样本数据，利用广义最小二乘法，证明了货币政策对公司会计政策选择的异质性影响，为研究货币政策对微观经济主体的作用提供了全新的微观证据：基于新兴证券市场的特殊国情，引入上市公司控制权性质、财务状况及外部监管这些内外部治理因素，为研究治理因素对公司会计行为选择提供了新的视角。
二、文献回顾与研究假设
盈余管理是指上市公司为了特定目的而对盈利进行操纵的行为(章永奎、刘峰，2002)。盈余管理破坏证券市场会计信息的有效性，损害投资者的利益。
公司治理因素对盈余管理有着重要影响。按照现代企业理论的观点，企业本质上是各利益相关者(股东、债权人、管理者、员工、客户、供应商和政府等)缔结的一组契约。由于契约的不完备性和经济人的自利性，处于内部控制人地位的控股股东和管理层有可能为了自身利益最大化而损害其他利益相关者的权益。公司治理的目的是解决委托关系中信息不对称和利益冲突问题，保证公司管理层能够最大限度地从维护投资者利益的角度出发经营公司。有效的公司内部治理结构通常是以追求公司价值最大化为目标，受此治理框架约束的管理者唯有真实提高公司业绩才能最大化自己的利益。因此公司治理有效性对企业盈余管理有重要影响。研究证明，公司所有权性质、股权结构、外部监管等治理因素对盈余管理都有影响。
这些研究主要从企业内部治理结构、外部治理环境来解释公司治理对盈余管理的影响，没有考虑宏观经济政策特别是货币政策对微观企业的异质性影响。就货币政策对微观经济主体的影响，国外学者主要研究货币政策对企业融资的影响。如KashyapetaL(1993)利用美国季度数据证明紧缩性货币政策会改变企业内外部融资结构，总体导致外部贷款融资总量下降；Oliner&Rudebusch(1996)利用三十四年的美国制造业数据表明紧缩性货币政策会显著影响小公司的内部融资；Ghosh&sensarma(2004)利用印度数据，表明货币政策对企业融资行为选择有影响。而目前国内学者对于货币政策对微观经济主体经济行为异质性影响研究较少，主要有陆正飞、祝继高(2008)研究了货币政策对企业现金持有水平的影响，陈鹄飞(2010)研究了货币政策对企业最优融资的影响等。这些研究也没有涉及货币政策对微观企业的会计行为选择的影响。在我国，政府通过货币政策等宏观经济政策对微观经济主体进行调控，主要体现在增加或减少企业的交易成本，产生经济后果。由于通过会计处理提高盈余水平是一个低成本的选择，上市公司可能会进行盈余管理，减少货币政策变动对自身的冲击。
货币政策通过“货币渠道”和“信用渠道”对微观经济主体产生影响。伯南克和布兰德(Bernanke&Blinder，1992)以及Kashvap&Stein(2000)利用美国银行业数据研究表明紧缩性货币政策显著影响银行的放贷能力，导致银行减少贷款的供给。相对于成熟市场经济国家。转型经济体中银行体系起主导配置作用。AUenetaL.(2005)的研究表明，中国银行业在经济中的作用远大于证券市场，银行信贷占国内生产总值的比例远高于其他国家。蒋瑛琨、刘艳武和赵振全(2005)和索彦峰、于波(2006)以及盛松成、吴培新(2008)的进一步研究均表明银行信贷仍然是中国企业主要融资渠道。货币政策传导渠道主要是银行贷款。王国松(2004)和索彦峰、范从来(2007)的研究表明紧缩货币政策下中国商业银行信贷规模显著减少。
中国上市公司对银行信贷有很强的依赖性。笔者整理了2002～2010年度中国上市公司年平均资产负债率、长短期借款总和占总负债的年平均值和短期借款占长短期借款总额的年平均值，见表1。
从中我们可以看到上市公司资产负债率水平较为平稳，负债约有一半是向银行进行融资，而在向银行借贷中短期借款超过长期借款，表明银行信贷仍是上市公司资金的重要来源，而且以短期融资为主。
会计信息对银行贷款决策有显著影响。饶艳超、胡奕明(2005)对银行信贷中会计信息的使用情况进行问卷调查，发现银行信贷人员对利润总额的关注程度在所有财务报表科目中排在第三位，仅次于长短期借款和应收账款。银行对于会计信息的依赖，尤其是对利润总额的关注，使得企业在通货紧缩时期为获得银行贷
款有动机进行盈余管理。
再融资(增发、配股)也是上市公司解决资金来源的重要渠道。从紧的货币政策会导致股市进行调整，此时在股票市场进行融资会受到限制。在上市资源实行审批制的大背景下，只有那些财务业绩异常优异的上市公司才会受到监管部门青睐获得优先再融资权。企业有动力通过盈余管理提升业绩迎合监管部门的偏好。根据以上分析，从融资的角度我们提出第一个假设：
H1：央行实施紧缩性的货币政策时，上市公司会进行正向的盈余管理，以提高业绩获得新增信贷资源
根据以往的研究，我们引入控制权性质、财务压力、外部监管等来考察公司治理因素在货币政策紧缩期间对上市企业盈余管理行为的影响。在影响盈余管理的公司治理诸因素中，控股权性质是重要一环。中国上市公司按控股权性质分为国有和民营两种。目前控股权性质对盈余管理的影响主要有三种不同的意见。一种意见认为国有性质的上市公司具有较强的盈余管理动机。因为国有企业由于产权虚置会造成内部治理结构失效：国家作为企业的所有者或股东。自身是没有能力控制企业的，而其所委托的行政机关，政府官员也没有真正的积极性去监督企业――因为行政机关与政府官员虽然有剩余控制权，但没有剩余索取权，缺乏足够的动力去有效监督和评价管理者，从而产生内部人控制。管理层为实现自身利益最大化(如升迁)或掩盖问题(如亏损)，通过会计造假是一个成本较低的渠道，这从郑百文、红光实业、四川长虹等国有上市公司会计造假事件中得到证明。第二种意见认为民营企业进行盈余管理的动力更强。由于国有上市公司并非以盈利为唯一目标，它还承担着诸多社会责任，即使亏损也会受到政府的关照，因此国家控股反而会在一定程度上抑制盈余管理。而民营上市公司并非大家想像的那样产权明晰、内部治理完善，相反，针对中国家族上市公司的研究表明民营上市公司存在更为严重的盈余管理行为；第三种意见认为随着中国市场环境的不断改善，上市公司治理结构趋同，控股权性质不会对盈余管理产生作用。例如有研究表明股权分散情况下股权性质与盈余管理行为无关。我们仍然从获得融资的角度出发进行分析。在中国，国有控股公司由于所有制的优势享受着超市场待遇，表现在信贷资源分配上存在贷款软约束的情况，政府实际上为国有企业贷款提供了一种隐性担保。在法制不完善、信息严重不对称的市场环境中，银行更愿意向有政府背景的国有企业放贷，而不愿意向缺乏有效担保的民营企业倾斜。监管部门也愿意优先安排国有企业上市或再融资。这从降低风险角度是一个理性选择。而对民营上市公司而言，良好的绩效是其获取市场资源的前提。在货币政策从紧带来的融资资源竞争加剧的市场环境下，民营上市公司管理层当然对提高业绩会给予更多的关注。因而我们提出第二个假设：
H2：央行实施紧缩性的货币政策时，相对于国有控股上市公司而言，民营上市公司更有可能进行盈余管理
从1998年4月22日开始，沪深两市证券交易所对连续2年出现亏损上市公司的股票交易进行特别处理(SpecialTreatment)，对亏损上市公司提出警告，也对投资者进行风险提示。随后在2003年，沪深两市证券交易所开始正式实施退市风险警示制度，在已出现连续两年亏损的上市公司股票简称前冠以*ST标志。而《公司法》、《证券法》以及《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》等相关法律文件均明文规定了对于连续三年亏损的上市公司应给予暂停上市处理，并且如果在宽限期内不能扭亏，公司将被终止上市。上市公司一旦被带上ST或*ST帽子，公司的市场信誉和财务信用度将会被严重降低，无法再通过配股或者增发股份进行融资，而公司在其它融资方面、经营方面也会受到较大影响；而公司被暂停上市或者终止上市，就意味着上市公司壳资源的丧失。融资能力和壳资源的丧失，对内部人来说是无法承受的巨大代价。央行实施从紧的货币政策时，往往伴随着提高贷款利率，利率提高增加上市公司利息支出，会对经营业绩本来就不佳的ST类公司雪上加霜，导致财务状况进一步恶化，尤其是央行短期内连续提高利率更是如此。紧缩期ST类上市公司财务压力巨大，有着强烈的改善业绩实现扭亏保壳的动机。因此我们将是否被ST作为财务压力大小的划分标准，即按照是否被ST将所有样本公司分为两类：ST类公司表示财务压力大，非ST类公司表示财务压力小。我们提出第三个假设：
H3：对于紧缩性的货币政策，ST公司相对于非ST公司更有可能进行盈余管理
夏立军等(2005)提出：公司治理环境至少包括政府治理、法治水平、产权保护、市场竞争、信用体系等方面。公司治理环境相对于股权结构安排、独立董事制度、信息披露制度、独立审计制度、经理人市场机制、接管和并购市场机制等等公司治理机制是更为基础性的层面。没有良好的治理环境，这些公司治理的内部和外部机制便很难发挥作用。一些研究表明，外部治理环境(如完善的法律体系、政府干预的减少、审计师的意见等)对于提高会计信息质量有重要作用(徐浩萍，2004；夏立军、方轶强，2005；吴永明、袁春生，2007)。作为一种外在的市场准入约束，交叉上市要求更透明的信息披露和更完善的公司治理。Moel(1999)、Huddaaetal(1999)、Paganoetal.(2002)发现，交叉上市能显著提高公司透明度，降低信息不对称性。更多、更规范的信息披露能有效地保护投资者利益，交叉上市公司接受更严格的法规要求，其信息披露更透明、公司治理结构也较完善。在成熟市场有效监管下，交叉上市公司进行盈余管理将付出昂贵的成本。相对于国外成熟市场，内地股票市场仍处于发展阶段，监管水平有待提高，监管制度还存在许多不完善的地方，上市公司违法成本低。因此，我们用是否交叉上市作为面临外部监管严格与否的划分标准，提出第四个假设：
H4：对于紧缩性的货币政策，单一上市公司相对于交叉上市公司更有可能进行盈余管理
三、研究设计
(一)样本选择
本文以2002～2008年所有A股上市公司为研究对象(按证监会行业分类标准)，并按以下标准筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)至少连续上市两年以上；(3)剔除2005～2008无银行贷款或证券融资的公司；(4)剔除样本期间所有权性质发生变化以及资产重组导致主营业务发生改变的公司；(5)剔除相关数据缺失的公司。我们最后得到941家公司26348个公司/季度观测值。数据主要来自Wind金融数据库，部分来自CSMAR数据库。
(二)被解释变量
盈余管理衡量指标多种多样，国内研究大多采用应计利润分离模型。国外成熟市场的应计利润分离模型在我国并不一定适应。盈余管理按调控科目划分可以分为操纵“线上项目”和“线下项目”。线上项目指损益表中营业利润以上的项目，是从正常经营活动取得的收入；线下项目指损益表中营业利润以下的项
目，包括投资收益、营业外收支、补贴收入等，是公司从附属的和非持续性的业务活动取得的收入，属于非经常性损益。由于线上项目具有一定的透明度，并且随着信息披露要求的提高和审计责任的加强，其操控程度得到很大限制。线下项目则不然。具有很强的可操控性。Hawetal(1998)和廖理、许艳(2005)以及魏涛、陆正飞、单宏伟(2007)的研究表明我国上市公司的盈余管理相当倚重于非经常性损益，其作用远大于扣除非经常损益后的操控性应计利润。借鉴Chen和Yuan(2001)、李维安等(2005)直接用非经常性损益作为我国上市公司盈余管理程度的替代变量，本文首先采用季度非经常性损益与季度初总资产的比例作为盈余管理的衡量指标，然后通过进一步分析，寻找盈余管理最合适的变量。目前中国上市公司线下项目(非经常性损益)主要包括：投资收益(TZ)、营业外收支净额(YYW)、补贴收入(BT)。2006年新准则中，补贴收入纳入营业外收入进行核算。因此盈余管理变量为：(营业外收支净额+投资收益)/总资产。
本文研究时段选择2002年1季度至2008年4季度。在该时期，我国经济保持了快速、稳定、健康的发展，市场经济体制得到进一步完善，央行货币政策调控艺术趋向成熟。2002年至2005年，政府工作报告连续提出实行稳健的货币政策，货币政策保持了连续性和稳定性。2006年以后，由于外汇储备迅猛增长导致基础货币投放快速增加，经济有全面过热迹象，央行又适时采取紧缩性货币政策，为经济降温，直到2008年第四季度为应对次贷危机才转向适度宽松货币政策。央行货币政策工具的使用表明了这一过程(见图1)。从图中我们可以看到，在2006年之前法定存款准备金率一直保持稳定，从2006年2季度起开始上升，并在2008年3季度达到17.5％的历史新高，第4季度开始下降。因此这是一个由稳健货币政策转向紧缩货币政策的完整的过程，为我们考察紧缩货币政策对企业会计行为的影响创造了良好的观测窗口。
我们从万得金融数据库中整理得到目标公司季度非经常性损益与季度初总资产的比值，将所有目标公司该比值按季度求总和、均值，和法定存款准备金率列示如图2(为便于比较，对相关数值单位进行了统一，以下均如此处理)：
我们发现，在央行实行稳健的货币政策时。上市公司每年各季度非经常性损益与季度初总资产的比值呈现一个稳定状态，而在从紧的货币政策下，该比值发生了剧烈波动。我们认为。如果央行在2006年之后仍然采取稳健的货币政策，则各季度非经常性损益与季度初总资产的比值仍然会保持稳定；或者说稳健的货币政策对应的是非经常性损益的正常值。则我们可以通过2006年之后非经常性损益相对于正常值的变化来判断上市公司是否进行了盈余管理。基于此判断，我们将上市公司2002-2005年各对应季度非经常性损益与季度初总资产的比值的均值定义为该季度非经常性损益的正常值，然后用2006-2008年的对应季度的非经常性损益与季度初总资产的比值减去这个正常值，作为盈余管理变量(例如要求某上市公司2006年1季度的盈余管理变量，首先将该上市公司2002年1季度、2003年1季度、2004年1季度、2005年1季度非经常性损益与季度初总资产的比值的均值作为该公司1季度非经常性损益的正常值，然后用2006年1季度非经常性损益与季度初总资产的比值减去这个正常值即得)。
但是非经常性损益中包括投资收益，“投资收益”科目反映企业进行投资(包括证券投资)的收益和亏损。上市公司不仅作为证券市场投资的客体，亦作为参与者，成为投资的主体。除基于战略目的的长期股权投资外，上市公司对证券市场的参与大多是以获取短期投资收益为目的的证券投资。上市公司进行短期投资的现象非常普遍。2002年至2005年是我国证券市场的熊市，沪深指数连跌5年，证券投资者亏损累累。而从2005年以来的大牛市，在2007年9月达到了顶峰。更让人始料未及的是，从顶点6124点股市急转直下到2008年10月的1664点，仅用了一年的时间。股市的大起大落，投资者暴盈暴亏，使得2002～2005年投资收益不能代表上市公司投资收益的正常值；而2006～2007年的大牛市也使得我们无法判断上市公司巨额投资收益是正常投资所得还是人为操纵导致。由于我们无法控制各种因素对投资收益的影响，而且吴战篪、罗绍德、王伟(2009)的研究表明2006年新准则的实施制约了上市公司通过投资收益进行盈余管理，因此我们将投资收益剔除。这样非经常性损益只包括一个项目：营业外收支净额。
营业外收支净额是通过会计上的两个科目得到：营业外收入和营业外支出；营业外收支净额=营业外收入一营业外支出。营业外收支是指与企业生产经营活动没有直接关系的各种收入、支出，包括政府补助收入、非流动资产处置、非货币换、债务重组的利得或损失。国内研究表明，利用关联交易进行资产置换、债务重组等是我国上市公司盈余管理的主要手段，因此营业外收支净额作为盈余管理指标有一定的代表性。
我们整理得到2002～2008年目标公司季度营业外收支净额与季度初总资产的比值，将所有目标公司的该比值按季度求总和、均值，和法定存款准备金率列示如图3：
我们发现，2006年之前上市公司每年各季度营业外收支净额与季度初总资产的比值呈现一个稳定状态，2006年出现了一定的波动，而在2007年之后该比值发生了剧烈变动，其变化基本与非经常性损益与总资产的比值变化一致。据此我们认为，如果央行在2006年之后仍然采取稳健的货币政策，则各季度营业外收支净额与季度初总资产的比值仍然会保持稳定：或者说稳健的货币政策对应的是营业外收支净额的正常值。我们可以通过2006年之后营业外收支净额相对于正常值的变化来判断上市公司是否进行了盈余管理。基于此判断，我们将上市公司2002～2005年各对应季度营业外收支净额与季度初总资产的比值的均值定义为该季度营业外收支净额的正常值，然后用2006、2007、2008年相对应季度的比值减去这个正常值，作为盈余管理变量(例如要求某上市公司2006年1季度的盈余管理变量，首先将该上市公司2002年1季度、2003年1季度、2004年1季度、2005年1季度营业外收支净额与季度初总资产的比值的均值作为该公司1季度非经常性损益的正常值，然后用2006年1季度营业外收支净额与季度初总资产的比值减去这个正常值即得)，该指标越高，上市公司通过营业外收支进行盈余管理的可能性越大。
四、盈余管理变量描述性统计分析
(1)图4给出了货币政策紧缩期间各季度营业外收支净额与总资产比值较正常值增加、减少或没有变化的公司数量，选择增加该比值的公司数量季度均值
为631家，占样本总量的67％；季度最高值为725家，占样本总量的77％；季度最低值为577家，占样本总量的61％。这说明多数上市公司在紧缩期间增加营业外收支净额以达到提高业绩的目的。
(2)表2对紧缩期盈余管理变量(营业外收支净额与总资产的比值相对于正常值的季度变化值)的均值的显著性进行了检验(右侧检验)。结果发现，除2006年四季度外，其余季度变化值至少在10％的置信度下显著大于0。图5给出了紧缩期间(营业外收支净额/总资产)相对于正常值，该比值的季度变化均值变动趋势。从中可以看到，在货币政策紧缩初期，上市公司盈余管理行为并不显著；但随着法定存款准备金率的不断上升，季度变化值显著增长并在高位波动，说明随着紧缩程度不断加深，上市公司盈余管理行为显著。表2和图5说明从总体上来说，紧缩期间上市公司是正向调增营业外收支净额，盈余管理的方向是增加利润。
(3)图6、图7、图8列示了加入治理因素后，营业外收支净额与总资产的比值对货币政策的相对变化。从图中我们发现，在货币政策紧缩前期，不同治理因素的上市公司该指标季度变化值没有表现出明显差异；但随着紧缩力度的不断加深，相对于国有上市公司和非ST类公司，民营和ST类上市公司该指标季度变化值显著正向变化；非交叉上市公司较交叉上市公司也表现出显著的正向变动。而整个紧缩期交叉上市公司营业外收支净额变化没有规律，呈随机状，且波动幅度显著低于非交叉上市公司。
五、多元回归检验
(一)被解释变量
根据以上所述，我们用2006-2008年目标公司季度营业外收支净额与总资产的比值相对于该比值正常值的差额作为盈余管理变量。
(二)解释变量
1998年，中国人民银行取消信贷规模限制，货币政策调控方式由直接向间接转变。央行通过控制贷款基准利率来影响贷款价格，通过法定存款准备来影响商业银行的信贷规模和货币供给。经检验，贷款利率和法定存款准备金率存在相关性，考虑到我国中央银行动用存款准备金率的频率远高于贷款利率，存款准备金率具有更强的政策信号指示作用。2002年至2005年我国实施稳健的货币政策，我们以该期间平均法定存款准备金率为基准，将2006年至2008年法定存款准备金率相对于基准法定存款准备金率的变化作为货币政策解释变量的变量，即ACRR=06－08季度法定存款准备金率一基准法定存款准备金率，CRR>0且CRR持续上升，货币政策从紧。因为2008年第四季度为应对次贷危机对我国的影响，央行连续下调法定存款准备金率，因此在回归分析中剔除2008年第四季度的数据。
考虑到不同治理类型的上市公司的治理特征，根据研究目的，我们设定三个哑变量，第一个为SEOi区分终极控制人类型，数值0代表国有，数值1代表民营、非国有；第二个为STi区分公司财务风险，数值1代表ST公司，数值0代表非ST公司；第三个为CROSS；用来区分是否交叉上市，内地单一上市公司赋值1，同时在香港或海外和内地上市公司取0。
(三)控制变量
，以往的研究表明，公司规模、盈利能力和负债状况等公司自身特征对盈余管理有影响，我们选择公司规模、反映公司盈利能力的资产营业利润率。和反映负债状况的资产负债率作为控制变量，并控制了行业与年度的影响：
本文建立如下模型对上市公司盈余管理程度与货币政策变量之间的关系进行检验：
Yitit=α+β1*Mpitit+β2*Mplt*Seoitit+β*3MpllStitit+β*4*Mplt*Crossitit+β5*Levt+β6*Roaitit+β7*Sizeitit+行业效应+年度效应-eitit
其中i=1，2，…，代表样本公司个数；t=1，2，…，28，代表观测季度数；Yitit代表公司i在第t个季度的盈余管理行为；Mpitit为表征货币政策的变量，即CRR；Levitit、Roaitit、Sizeitit,为控制变量，用来控制公司自身因素的影响；Seoitit、Stitit、Crossitit代表公司治理类型，共3个哑变量；eitit为残差项；β1，计量货币政策对公司盈余管理行为的直接影响；β2-β4计量不同治理公司对货币政策变动的异质性影响。
为了降低变量之间的线性相关性和消除异方差的影响，我们以横截面数据的方差(cross-section)作为权重，运用广义最小二乘法检验货币政策、公司治理和盈余管理之间的关系。主要采用SAS9.0进行数据整理，Eviews6.0软件进行模型计量。
(四)样本的描述性统计
1、样本总体的描述性统计。
从表中数据看上市公司总资产营业利润率均值为负，说明主营业务经营状况并不理想，存在通过非经常性损益(营业外收支)调整利润的可能性。
表4为主要变量的相关性分析表。从表中数据看，变量之间不存在相关性问题，可以进行回归分析。
3、多元回归分析。
我们得到如下的回归结果，其中(1)为不包含哑变量的回归。ACRR在模型(1)、(2)中在1％水平上显著为正：存款准备金率每上升一个百分点，上市公司营业外收支净额平均增加3个百分点。因此，在央行提高存款准备金率实施紧缩的货币政策时，上市公司会提高营业外收支净额，增加利润总额(假设1)。通过模型我们看到，CRR_SEO、CRR_ST、CRR_CROSS系数显著为正，民营企业相对于国有企业、ST类上市公司相对于非ST类上市公司、单一上市公司相对于交叉上市公司营业外收支净额变化大，更有可能通过营业外收支进行盈余管理(假设2、3、4)，因此可以判断公司治理因素对上市公司盈余管理行为影响显著。CRR_ST、CRR_CROSS系数远较CRR_SEO大。说明财务状况、外部监管比控制权性质对上市公司会计行为影响更大。
结合我国现有金融体制，我们认为货币政策紧缩期间民营企业进行盈余管理的力度显著超过国有企业的原因是由于民营企业融资困难。国有企业由于体制上的优势、政策上的倾斜、政府的隐形担保可以确保在融资上的优势，比如国家对四大商业银行花费巨资进行股份制改造、对亏损累累的国有几大航空公司注资，央行货币政策变动对他们影响有限，因此通过盈余管理提高业绩以取得融资优势动力不足，而民营上市公司则需进行盈余管理提高业绩以获取融资上的优势。但民营企业通过盈余管理来提高业绩破坏了
会计信息的真实性，会导致市场对民营企业融资更加严格，形成恶性循环。因此，我们认为紧缩期更要重视对民营企业的融资支持，改善民营企业在融资方面的地位，使民营企业获得公平待遇，是降低民营企业盈余管理行为的有效措施。
ST类公司是那些连续亏损被交易所特别处理的上市公司。这类公司由于面临摘牌的风险。对可能造成经营成本上升的宏观经济政策变动比非ST类公司更加敏感，因此会进行更大力度的盈余操纵以抵消从紧的货币政策带来的诸如经营成本上升等负面冲击。
交叉上市公司相对于单一上市公司，到监管更加严厉的市场上市将承担更多、更严格的信息披露责任，接受更严格的监管。而国内股票市场在监管制度上存在缺陷，对会计造假公司处罚过轻，使得上市公司违法成本过低，客观上鼓励了上市公司通过盈余管理调节利润。
而且，根据回归结果，在公司治理诸因素中，财务压力和外部监管对企业盈余管理行为的影响较控股权性质更大。因此在货币政策紧缩期间，我们应当主要从企业财务状况和外部监管来判断和控制企业的盈余管理行为。
关于其他控制变量和盈余管理的相关关系，我们发现规模能够降低上市公司盈余管理行为。可能因为公司规模大往往意味着公司内部控制和治理水平高。这些因素在一定程度上能够约束公司的盈余管理。
4、稳健性检验。
一些研究表明，每股现金净流量、净资产收益率与盈余管理有关；加入这些变量后，货币政策变量系数保持稳定。在前述回归方程的基础上。我们直接用2006年1季度至2008年3季度的营业外收支净额与季度初总资产的比值作为盈余管理变量，用法定存款准备金率为货币政策变量，结果仍保持不变。
据统计，近年来上市公司实施股权激励呈现加速态势。2005年初至今(截止2011年3月31日)，沪深A股市场共有238家上市公司推出了股权激励计划，而2010年以来推行股权激励计划的公司达98家，占全部激励公司的41％，2011年前3个月已推出37家股权激励，占2010年全年61家数的比例超6成，上市公司推出股权激励的冲动愈未愈强，已成为我国资本市场建设的一大新景观与上市公司市值管理的一大新趋势。
中国资本市场继解决股权分置这先天的制度缺陷之后，又在着力解决第二大制度缺陷委托关系的缺陷，即所有权与经营权之间，也就是股东与经理层(包括非持股董事、高管、核心员工等)之间利益的不致。
越来越多的上市公司认识到，影响上市公司市值的核心在于公司的赢利能力及其成长性，即公司的价值创造能力，而这又取决于企业经营者的素质与努力程度。
没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是一种隐性的市值考核，因为激励对象从股权激励中获益的多少取决于公司市值增长的程度。因此，对股权激励而言，显露在外的是业绩考核，隐于其后的是市值考核。
股权激励是一把双刃剑，设计和运用得好，就会大大提高上市公司的市值管理绩效，设计和运用得不好，将会带来种种负面效应，影响市值管理的绩效。
股权激励是股权分置改革的延续
市值管理是中国资本市场在2005年启动股权分置改革后，上市公司全体股东利益意识和市值意识觉醒的
个必然产物。全流通使得市值取代净资产成为资本的新标杆，上市公司以市值为导向的管理开始了全面的探索，从股改时的投资者关系管理起步，到商业模式的优化与内在价值的打造、再融资、媒介关系管理、资产重组、收购与兼并、增减与回购、分拆上市等。
按照制度经济学而非传统古典经济学的分析逻辑，现代企业尤其是上市公司不再是一个存在唯一利益的黑箱子，而是一个透明的存在多重利益格局的复杂机器，设计稍有不慎就会影响这架机器的高效运转，其中大小股东之间以及所有者与经营者之间的利益设计对上市公司的健康发展至关重要。如果说股权分置改革是理顺大小股东之间利益关系的
副剂，那么股权激励机制则是协调所有权与经营权，即股东与经理层之间利益关系的一把连心锁。
股权分置改革解决了大小股东之间股权非流通与流通的利益冲突
由于特殊的历史背景，中国证券市场自1990年诞生之日起就带着先天的制度缺陷――股权割裂，即占上市公司三分之二股权比例的国家股或法人股不能在二级市场流通，只有占上市公司三分之一股权比例的公众股可以在二级市场交易。股权割裂的制度缺陷导致了非流通股东与流通股东利益的不一致，流通股东关心市值，希望公司的市值可持续地稳步增长，流通股权的转让价值就是其二级市场的每股股价：非流通股东不关心市值，因为其股权的场外转让是以每股净资产而非二级市场股价作为定价基础的。股东之间利益的不一致导致了诸如关联交易、担保，占用上市公司资金、注入资产注水等大股东掏空上市公司的违规行为，成为制约中国资本市场健康发展的一个制度毒瘤。
股权激励解决了所有权与经营权之间委托关系的利益冲突
由于现代企业中利益格局的多重性，股权分置改革只是解决了大小股权之间的利益)中突，未涉及所有者与经营者之间的利益不一致，所以中国资本市场的制度建设仍需深化。股权激励制度是一种旨在解决现代企业制度下由于所有权和经营权分离而产生的委托一问题的激励制度，即通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。
公司经营者的股权激励理论植根于公司的理论。由于现代企业出现了所有权与经营权的分离，所有者并不直接控制企业的生产经营活动，公司的高级管理人员在
定意义上成为企业的实际控制者，由此在现代企业中产生了所谓的“成本”。为了降低成本，公司的所有者为了能更好地激励和约束职业经理人的经营活动，并有效地避免由于内部人控制而导致的侵犯股东利益的行为，而考虑设计合理的薪酬激励机制。其中，股权激励机制作为
种有效的长期激励机制，能够在定程度上解决企业内部的委托一问题，减少内部人控制和道德风险，能够通过发挥激励和监督作用来改善公司的内部治理机制，提升公司的价值。
股权激励是市值管理的深化
股权激励作为上市公司开展市值管理的一把利器，既是上市公司市值管理实践不断丰富的一个最新成果，也是上市公司市值管理不断深化的一个必然产物。
市值管理是中国资本市场在股权分置改革进行全流通时代后，上市公司经营理念的一次重大升级，即从利润导向升级为市值导向，市值成为企业的终极经营目标，利润目标则成为了服务于市值目标的子目标。市值管理是中国上市公司对海外成熟市场上市公司价值管理的种中国式的承继与发展，契合了中国证券市场自身不成熟的特点。因此，市值管理最近几年在中国上市公司中的全面探索，既有对成熟市场价值管理经验的借鉴，又有中国式的创新。
从发展脉络上说，中国上市公司市值管理的探索，经历了从2005年起股权分置改革时投资者关系管理的兴起，到2006和2007年牛市时股权融资
资产注入的冲动也经历了从2008年熊市时先减持后增持、回购、债权融资的尝试，到2009年迄今牛市时对高溢价的追求、商业模式的优化媒体危机的穷于应对和股权激励的兴起等。一句话，上市公司通过探索种种有利于提高价值创造能力和提升公司溢价水平的可行路径，同时顺应市场牛熊交替的周期选择合适的价值经营等等，开展中国式的市值管理，以最大限度地提升公司的市值，为股东创造更多的财富和提供更高的回报。
对于一个上市公司来说，在当前竞争激烈的资本市场中，无论是内在价值的充分揭示与溢价，还是借助资本市场开展并购，重组与再融资等价值经营，其效果好坏或高低决定于公司的赢利能力及其成长性。
中国上市公司市值管理研究中心的一项研究成果显示，推行股权激励的上市公司其市值表现明显强于同类上市公司。相关性分析及回归分析结果表明，股权激励与公司市值呈明显的正相关，并且其市值效应平均高出同类公司23个百分点。
从国际经验来看
美国95％以上的上市公司都实行了股权激励，欧洲多数发达国家推行股权激励的上市公司比例超过80％；在亚洲，期权激励在香港
新
加坡等地区十分普遍。国际著名管理咨询机构麦肯锡通过对美国38家大型企业建立股权激励机制前后的业绩变化进行研究发现，实施股权激励后公司的投资资本回报率
每股收益
员工人均创利三项指标均有大幅提升。公司赢利能力的提升，在成熟市场就意味着市值的增长。
股权激励是市值考核的必然要求
没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。有什么样的考核，就有什么的结果。全流通时代，市值是上市公司的终极经营目标，市值考核就成为上市公司开展市值管理的
个必然要求。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是种隐性的市值考核，因为如果家实施股权激励的上市公司仅仅完成了净利润和净资产收益率等显性的业绩指标，而公司市值没有增长或小幅增长的话，激励对象就无法从股权激励中获益，而且激励对象获益的多少取决于市值增长的程度。因此，股权激励显性的是业绩考核，隐性的是市值考核。
股权激励考核的双重性，正体现了市值管理的两大支柱：价值创造和价值实现。内在价值是市值的基础，股权激励显性的业绩考核，就在于激励上市公司的经理层最大限度地提升公司的赢利能力及其成长性，为公司的市值增长打下坚实的市值基础。
显性的业绩考核是一票否决，如果考核不达标，激励对象就无从行权或解锁，即使公司的市值有较好的表现也无从获利。这一显性要求保证了公司市值的增长必须建立在牢固的内在价值的基础上。
股权激励隐性的市值考核，就在于激励上市公司的经理层在打造公司内在价值的同时，必须同时重视公司内在价值的揭示，使内在价值充分地表现为公司的市值，从而实现股东价值的增长。这
隐性要求保证了激励对象获利的前提条件必须是股东获利在先。因此，从市值管理的角度讲，股权激励的双重考核是一种令人惊叹的精妙设计，股权激励确是市值管理的一把利器。
考察海外成熟市场的上市公司，股权激励的业绩考核与市值考核都变成显性的了。业绩考核指标包括收入，营业利润、每股收益现金流等，市值考核指标是总股东回报，总股东回报一(公司本年底市值+本年度分红公司上年底市值)／公司上年底市值。总股东回报是指股东持有公司股票在年一内获得的投资回报率，包括股息率和股价涨幅，因此，考核总股东回报，就是考核公司市值的增长率，就是市值考核。可以预测，随着中国资本市场的日趋成熟，上市公司的市值考核将会从隐性变成显性。
其实，有关管理部门一直在推动上市公司的显性市值考核，少数上市公司也在这方面作过尝试，尽管尝试不很成功，但说明显性市值考核是市值管理的一种内在要求。
早在2005年，国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知中》明文规定股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。2006年，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核的方法，不断增强企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。国资委官员高云飞也在“2007国资经营与资本市场互动高层论坛”中公开表态，将探索使用上市公司市值进行考核。2006年4月，中国银监会在《国有商业银行公司治理及相关监管指引》的通知中提出，国有商业银行在完成上市以后，应当密切关注可能影响市值变动的各种因素，建立争取市值最大化的经营理念。2007年底，国务院国资委《国有控股上市公司股权激励计划实施细则》征求意见，将市值作为决定激励力度的指标之一。2008年6月30日，国务院国资委在“关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知”中，明确将市值和市值增长率列入业绩考核体系。
中国证监会也在2008年关于上市公司股权激励的备忘录中提出，鼓励公司行权条件的设定采用市值指标，如公司各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数，此举表明中国证监会也在推动上市公司逐步引入市值考核指标。
在证券市场上，近几年来，万科、宝钢和鹏博士等有代表性的上市公司在股权激励中率先引进了市值考核指标，表明了市值考核的一种内在>中动。
2006年3月，万科A首期股权激励方案与其年报同时披露。这份计划有别于以往上市公司推出的期权激励方案。是首家在股权激励中将公司市值纳入了考核指标的上市公司。万科A股权激励计划的基本模式是，在该公司达成一定业绩目标的前提下，通过信托管理方式特定期间购入其上市流通的A股股票，经过储备期和等待期，在万科A股股价不低于前一年均价的情况下，才可以将此前购八的股票奖励给管理层。
2006年12月19日，宝钢股份在《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》正式颁布实施后，公布了其股权激励方案。在其股权激励的解锁条件中，为促使激励对象关注长期市值表现，该股权激励计划以公司市值是否提升作为股票解锁的条件，每期计划的市值考核期公司总市值必须达到或超过该期计划业绩年度的公司总市值方可按规定解锁，开创了央企试水市值考核的先例。
中小上市银行市值管理的特点和问题
纵观全球成熟的上市银行，通常银行股市盈率为10倍上下，许多银行市净率在一倍左右。表现好的银行市盈率高于10倍，市净率高于1。国内许多上市大银行市盈率偏低，股价低于净资产的也较多，而近期上市的中小银行定价往往偏高，市值表现突出，从市值管理的角度看，一方面反映出市场投资人对全行业存在问题的担忧。另一方面也体现出市场对中小银行高成长性和创新发展的期待。对比行业存在的问题和中小上市银行的经营特点主要有以下几方面。
一是国内部分上市银行战略趋同，业务结构单一、发展失衡；管理水平不高，过度追求短期化效益，造成市值低迷，市场表现不佳。而中小银行战略转型能力强，易于差异化定位和打造区域品牌，建立普惠多元的业务结构，因此具有更好的市场认知能力。
二是新常态下，我国银行业经营环境复杂，大银行转型艰难，新的商业模式尚未全面成型，市值不确定性因素较多。中小上市银行决策链条短，船小好掉头，科技产品和模式创新步伐快，易于被市场接受。
三是新常态下银行业整体风险管理不确定性因素较多影响银行股估值，主要表现为信贷资产质量下降和客户选择、优化的不确定性因素较多，资本、收益、风险的量化平衡难度增大。但中小银行历史包袱轻，上市后易于消化历史风险，通过转型创新发挥后发优势轻装前进。
四是互联网、大数据等数字化金融的爆发式发展^好的解决了中小银行经营牌照和服务区域受限，服务综合化、差异化、特色化、专业化能力不强的问题，为中小银行低成本跨区域、跨界经营创造了条件，使之具备了市值想象空间。
五是我国投资者管理水平不高，市场偏好小市值，流动性好的股票。我国银行股在股东、战略投资者和参股合作对象选择等股东优化策略上普遍受制于政府和个别大股东限制，市场认可度不高。中小银行上市后流通股占比较大，战略投资人自主选择的空间增大，对长短期投资人的吸引力有所增加，从而影响股价和整体市值。
中小上市银行市值管理的四大策略
明晰的战略和发展模式
以社会责任为使命，树立优异的社会形象。纵观优秀上市公司历史，把社会责任作为最高准则的公司大多成为基业长青优秀企业。由于银行业与所有的社会群体都有联系，因此诚实守信、合规稳健、绿色发展、普惠和谐的社会责任是银行的首要使命。中国银行业必须把社会责任和公信力作为自身的核心品牌和竞争力来打造，才会得到市场的认可。
明晰的战略定位和市场客户选择。战略是银行成长、发展、壮大的原动力，唯有选择未来发展空间巨大的行业、区域市场作为发展重点，形成坚强的客户基础和核心业务竞争力，拥有令人信服的风险管理能力，这样的银行才会被投资人选择。
有突出的、优秀的商业模式。要有好的市值表现，市场和投资人必须充分认可该银行盈利模式的多元化和可持续性，客户结构的合理性、稳定性，以及风险管理的可靠性、合规性。为此，中小银行必须建立市场认可的、符合自身发展的差异化商业模式并持续改进。这就要求中小银行具备突出的主业，多元化的盈利能力，具备特色、优势明显的线上线下销售渠道，有效的风险控制能力，强大高效的产品，科技创新能力，对特定区域、行业、客户群、供应链的服务掌控能力，卓著的服务品牌模式等。
积极转型、建立协调发展机制
以制约激励为导向，完善公司治理机制。良好的公司治理既是有效协调公司各方利益关系的制度保证，也是确保公司市值持续稳定增长的制度基础，中小银行公司治理机制需要在股权架构和激励机制上进行突破。商业银行的经营证明，引入战略投资者对商业银行的成本控制、市场运作、可持续发展、公司治理等起到了积极和正面的作用。股权结构方面，在保证国家金融安全和国家对主要金融机构控制权的前提下，可引入多元化战略投资者，逐步降低政府持股比重，形成多元、分散、相互制衡的股权结构，促使中小银行由“行政行为管理模式”向“市场行为管理模式”进一步转变。激励机制上，目前银行管理层治理机制的效率缺乏，其根源在于激励机制存在重隐性激励而轻显性激励、重短期激励而轻长期激励等不合理因素，进而导致逆向选择和道德风险。未来，应重点建立以风险薪酬为主、基本薪酬和福利保障为辅，以长期薪酬为主、短期薪酬为辅，科学的、多元化的薪酬激励机制。要改变刚性薪酬管制，避免隐性激励机制。如可尝试实行高管现金收入只占全部薪酬20%～30%的薪酬制度，提高股权激励比重，与风险挂钩，逐步兑现。
以质量和效率并重为目标，推进架构、流程和机制调整。按照有利于服务客户、创造价值、提高效率、防范风险的原则，推动组织、流程、资源、机制等管理要素的重新优化组合。一是创新以客户为中心的组织流程。协调好条线管理与板块管理之间的关系，形成客户部门和产品部门相互支持的矩阵式组织架构，增强战略协同、营销联动与资源共享。着眼于改善客户体验，精简相对繁琐的业务操作和内部管理环节，全面提升经营管理流程的效率。二是构建“多元化”和“立体式”的风控体系。一流的风险管控不仅应有效渗透整个业务体系和各个业务环节，在不同平行部门和环节间形成有效制衡，还应有能力随着风险因素变化进行动态调整。三是进一步强化内审稽核职能的独立性和专业性。
以创新为动力，推进科技和经营模式转型升级。一是积极引进和创新依托互联网、物联网、大数据等电子信息科技建设特色突出的数字化的线上线下结合的综合金融服务生态系统，全天候、多场景连接服务的最后一米，实现服务精准便捷；二是针对服务区域的经济特点和资源禀赋，打造适合不同客户群体的经营模式，形成区域比较优势；三是根据所在区域外向经济需求差异化推动实施国际化经营。通过国际化来拓展业务布局，提升核心竞争力。
找准市场定位、打造区域竞争优势
在经济转型和金融市场改革趋势下，商业银行面临的是一个客户需求升级和利率、汇率等市场要素波动的市场，在日益市场化的环境下，中国中小银行应充分把握自身优势，找准未来竞争优势的制高点，持续进行资源倾斜配置。
跨界综合金融服务能力。中小银行多数定位在小微和零售客户群体，金融服务需求复杂多样，遍及结算汇兑、信贷融资、投资理财、投行资管、征信信息等在内的综合金融服务各领域，需要跨界打通传统银行服务、投行同业、电子商务、电子政务等各领域。为此一要依托国内区域经济发展的要求，大力发展理财、资产管理、债务融资、股权投融资业务，满足不同区域各类客户多元化投融资和理财的需求；二要积极发展以规避利率、汇率风险为主的金融衍生业务，为客户资产和银行资产保值增值，量化风险收益配比服务。
区域和行业专业化服务能力。发挥区域优势，提升区域优势行业专业化服务能力是中小银行业竞争的利器。对于客户来说，单纯的债务融资只会进一步放大财务杠杆，增加财务风险。银行化解风险的根本路径是通过专业化服务，帮助企业降低风险。行业专业化不仅能够帮助银行树立特殊领域的品牌影响力，提高信贷决策质量，还有助于提升风险发生时的残值处理能力，降低损失，并有利于银行维护整个产业链其他企业的贷款。国内外大型银行通过培养和设置精通行业背景和金融服务的专家，在帮助客户优化财务结构、改进销流程、制订发展策略、开展收购兼并咨询的同时提供金融服务，逐渐在某些特定行业、特定领域和特定细分市场建立起竞争优势。
一体化供应链金融服务能力。供应链核心企业是金融竞争的制高点和核心，服务核心客户可以全面带动提升银行的竞争能力和品牌声誉。首先，通过核心企业实现服务的延伸性，可以兼及供应链系统内众多成员企业，形成规模效应和品牌效应。核心公司除自身的业务需求外，还通过合作银行将金融服务延伸到产品的供应商和服务链中。其次，通过核心企业可进入资本市场、货币市场具有简单和便捷融资的能力。同时，核心公司通常面临复杂多样的经营环境，和不同风险，导致其金融服务需求的复杂性和多样性。正是核心公司客户经营高度复杂和个性化的需求，催生了商业银行的金融创新，并全面带动提升银行的竞争能力和品牌声誉。中国市场作为全球新兴市场增长的基石，是供应链金融主要的投资布局区域，客观上为中国商业银行提供了历史性机遇。提升区域优势供应链的金融服务能力，需要充分发挥既往成功经验，并积极借鉴国际大型商业银行服务跨国公司的实践，积极筹划，针对性建立起相应的组织体系、金融产品研发体系、金融服务审批体系。核心是打破现行组织框架，建立畅通的境内外联动体系，有效整合境内外资源，充分发挥银行各自比较优势，为客户提供全方位、多功能、集约化的金融服务解决方案。
高端个人客户和中低端零售客户群体的差异化服务能力。中小上市银行必须建立高中低端客户的差异化经营模式，全面提升差异化服务能力。一方面把高净值客户作为盈利和资产管理增长极来抓，从国际金融业的数据可以看出，全球资产管理行业的管理资产规模远大于银行业务资产规模，长远看资产管理市场潜力巨大，这也是近二十年来国际银行业发展变迁的重要趋势之一。因此必须把高端客户作为资管业务的重点来配置服务，主要包括财务税收管理、专项融资需求、资产配置、信托、基金、保险规划、改变居住地规划、遗产规划等方面的解决方案。
另一方面，由于数字金融技术的发展，大大提升了银行为中小微客户，“三农”群体，消费群体，特别是贫困人群、残障、老年群体等中低端零售普惠客群服务的成本和精准度，使得银行可以通过相应的商业模式获得盈利，并打通供应链的末端。因此，应充分利用互联网、物联网、大数据、金融同业等第三方服务平台建设线上线下一体化的综合服务网络，建设普惠金融生态圈，打造无所不在的金融服务场景，按不同区域和客群推送嵌入精准化个，使其获得价格合理、服务精准、及时便捷、安全优质的金融服务，满足客户多元化金融务需求。
实施主动市值管理、推进银行价值创造
将市值作为决策依据和考评标准。董事会在进行战略决策、完善公司治理时，要加入市值管理元素；高级管理层在制定经营发展目标、投融资活动时，要将市值的影响作为重要评判标准之一。同时要进行相应的组织建设和资源配置，将市值管理落到实处，保证市值管理能够长期持续地进行。为此，需要建立和市场经济相适应的经营管理体制和机制，组建高素质、懂市场的经营团队和有很好执行力和创造力的人才队伍。加强投资者关系管理。投资者关系管理是市值管理的重要方面，主要职能是通过有效的对外沟通，提高投资者对公司的认同度和忠诚度，努力使公司价值实现最优化。上市银行要加强分析师关系管理，确保分析师的业绩预测基本处于合理范围内；加强与机构投资者的各种形式交流贤ǎ提高机构投资者对上市公司长期投资价值的认同度。保持合理的机构投资者持股比例。完善资本市场评价反馈机制。
有效利用市值资源。资本经营既是公司经营实现跨越式发展的主要方式，也是使公司市值大幅度提升的有效途径。上市银行应重视并加强对市值资源的研究，密切关注境内外资本市场发展动态，为充分利用市值资源提供决策参考；利用合理时机，通过发行股票、发展兼并、适时股权激励等方式，努力提高资本经营与管理效益，实现跨越式发展。加强资本经营的风险管理，根据境内外同业相关案例的经验和教训，在进行兼并收购、再融资等重大事件时，把对市值的影响作为一项重要决策因素。
运用资本市场树立形象、信誉和品位。确立对市场价值科学性认识，重视市值管理；在董事会下建立有效的市值管理监测的组织机构。积极运用有效手段维护市值，促进其等于或优于内在价值表现：一是运用信息披露工具，实时、及时、公开企业经营信息；二是加强投资者关系维护，提高其对企业投资的积极性；三是完善应急处理机制，制订相关章程，形成制度；四是全面运用操作工具，可运用回购注销、回购激励等手段，维护市值稳定和市场预期。
市值巨幅波动给上市公司提出了管理新课题，即如何在牛市和熊市中创造财富，以最大限度地维护股东价值。在上市公司的创富过程中，市值是衡量其创富能力的一个很重要指标，同时，公司领导层能力的大小、公司创新能力的高低以及董秘的沟通能力强弱，都是影响其创造财富的能力的重要因素。
中国上市公司市值管理研究中心和《经济观察报》联合“2009中国上市公司市值管理百佳榜”、“2009中国资本市场最佳创富领袖奖”、“2009中国资本市场最佳创寓IR奖”、“2009中国资本市场最佳创富创新奖”等多个奖项。
值得注意的是，本年度首次将一直默默为上市公司市值管理服务的中介机构列入评选之中。中信证券、联合证券并购部、康达律师事务所等荣登“2009中国资本市场最佳创富服务奖”。
创富的时代
虽然目前中国经济遇到了一些困难，但在经济持续增长、国民收入不断积累的情况下，已经完成财富的原始积累，开始进入财富增值的创富时代，中国证券市场已经成为创富时代的一个重要平台。
中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀认为，中国资本市场直接开启了百姓的创富新时代。
首先，进入全流通时代。据统计，截止到2009年4月30日，沪深两市900多家上市公司，占上市公司总数的56.6％已经全流通，其中635家是率先顺利走完从“对价谈判”到“锁一爬二”的股权分置改革全部历程的上市公司，270多家是2005年底下半年“新老划断”后上市的公司。今年底，还将有500来家上市公司加入全流通行列，届时，不考虑未来几个月里可能发行上市的新公司，实现全流通的上市公司将达到A股上市公司的近90％。中国资本市场将正式告别具有中国特色的股权分置制度，步入与国际接轨的全流通。
其次，中国资本市场投资者结构正在发生翻天覆地的变化。中央证券登记结算中心最新统计数据表明，截至2008年底，包括证券投资基金、全国社保基金、OFII、保险公司、证券公司和一般机构在内的各类投资者持有的A股流通市值，已经达到沪深两市流通市值的54.62％，而个人投资者股票市值持有比例则下降到45.38％。经过18年的高速发展，我国资本市场开始实现从散户主导向机构主导的嬗变。
再次，中国资本市场的功能定位也发生了变革，即从融资平台转变成投资平台。中国资本市场成为富裕起来的百姓获得“财产性收入”的重要投资平台。为此，投资者权益保护受到空前重视，市场化变革进程不断推进，内幕交易和市场操纵行为受到严肃查处……
创富能力四榜单
“2009中国上市公司市值管理百佳榜”、“2009中国资本市场最佳创富领袖奖”、“2009中国资本市场最佳创富IR奖”、“2009中国资本市场最佳创富创新奖”和“2009中国资本市场最佳创富服务奖”中的前4张榜单全面衡量上市公司的创富能力。
其中，“2009中国上市公司市值管理百佳榜”采用中国上市公司市值管理研究中心研发的上市公司市值管理绩效评价体系，结合全部中国A股公司的2008年经营业绩和市值表现，从价值创造、价值实现和价值关联度3个方面，对上市公司市值管理绩效进行综合分析，根据客观得分排名产生。
“2009中国最佳创富领袖奖”、“2009中国最佳创富IR奖”、“2009中国最佳创富创新奖”和“2009中国最佳创富服务奖”等奖项的评选则采取企业自荐与业内提名、组委会筛选、网上公投与专家评定相结合的办法。
盘江股份(600395.SH)、贵州茅台(600519.SH)、工商银行(601398.SH)、中国神华(601088.SH)、泸州老窖(000568.SZ)、招商银行(600036.SH)、特变电工(600089.SH)、建设银行(601939.SH)、浦发银行(600000.SH)和山东黄金(600547.SH)力挫群雄登上本次百佳榜的前10名，其中贵州茅台、工商银行、中国神华和泸州老窖等13家上市公司则三度蝉联“百佳榜”。
工商银行行长杨凯生、贵州茅台董事长袁仁国、中国石油(601857.SH)董事长蒋洁敏等1O位在股东财富创造方面表现卓越的上市公司老总荣获“2009中国资本市场最佳创富领袖”。他们带领上市公司在资本市场的低潮期提振了整个市场的信心，为股东创造了宝贵的财富。
“2009中国资本市场十大最佳创富创新奖”则被三一重工(600031.SH)董事长梁稳根和万科(000002.SZ)董事长王石等获得。他们为资本市场开创了一个又一个的先例，打造良好的投资者关系，创新商业模式，学习海外经验，革新公司结构等举措，使这些上市公司成为当之无畏的“人气王”。
中国中铁(601390.SH)、中国人寿(601628.SH)、海通证券(600837.SH)等50名上市公司董秘，入选本次“2009中国资本市场最佳创富IR奖”。他们优秀的IRI作拉近了上市公司和投资者之间的距离，帮助投资者充分了解上市公司的投资价值，无不为2009年度上市公司的市值管理做出过卓越贡献。
市值管理百佳――优质公司俱乐部
中国上市公司市值管理研究中心执行主任刘国芳介绍，“市值管理百佳”评选标准的核心是：价值创造是基础、价值实现是目的、价值经营是手段。因此，评选体系采用了价值创造、价值实现以及价值关联度三个一级指标，3者的权重分别为30％、50％和20％。这3个指标是建立在相应的二级评测指标和三级评测指标基础之上的，不仅考虑到当年内上市公司的具体表现，还考虑到最近三年内的变化趋势，令指标的排名也能反映每家上市公司的成长性和可持续性。三级指标的设置更是兼顾了上市公司的创利能力、资本效率、经济增加值以及市值增加值等多个维度，从多达16个侧面对上市公司的市值管理进行全面剖析。
中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求表示，过去，上市公司并非不存在市值管理行为，只是处于非主动、无意识和比较片面的状态。“中国
2009中国资本市场最佳创富领奖
工商银行行长桶虮生
在杨凯生的率领下，工商银行成为全球存款第一、市值最大、最赚钱的商业银行。截至2008年底，工行吸收存款总额达82234.46亿元，实现净利润1107.66亿元。
贵州茅台董事长袁仁圈
贵州茅台是中国第一高价股、持续盈利能力最强的上市公司之一，最近5年平均净资产收益率高达27％，最近6年累计实现净利润100.73。这样的成绩与袁仁国的努力密不可分。
中国石油董事长蒋洁敏
中国石油是中国市值最大、全球最赚钱的上市公司。在蒋洁敏的领导下，2008年公司兆实现净利润1137.98亿元。
中目中铁董事长石大华
石大华领导的中国中铁集团是亚洲规模最大、全球排名第三的综合型建设集团，开创我国瓷本市场上市公司先A股后H股的先河，且H股定价高于A股。
海通证券董事长王开国海通证券是中国历史最长、当前股本规模最大、市值位居前列的上市证券公司。在公司董事长王开国的领导下，公司2008年底总资产为746.86亿元，总股本为82.28亿元。
新安股份董事长王伟公司连年保持超商的盈利水平，最近5年的平均净资产收益率高达33.4％。2008年末更是创出历史最高56.5％的好成绩，位居A股上市公司前兰甲。这些骄人的成成绩与王伟的领导密不可分。
中材国际总裁王伟
在经济不景气的大背景下，其在2008年带领公司实现销售收入、资产总额、利润总额、净利润、每股收益等主要财务目经营指标创造了历史新高。
万通地产董事长冯仑
他是中国商业思想领袖，其领导的万通地产2008年营业收入、营业利润、净利润增长攀同时实现了三位数的增长，成为中国A般市值成长最快的上市公可之一。
中国远洋董事长魏家福
在他的领导下，中国远洋通过改革实现了中远从全球承运人向以航运为依托的全球懒流综合经营人的战略转变，增强了中国航运业在国际上的竞争能力。
苏宁电器董事长张近东
在张近东的带领下，公司成为中小板市值规模最大、最为盈利的上市公司之一，2008年实现净利润21.7亿元。上市公司市值管理百佳”的评选有助于唤醒上市公司的市值管理意识，提升上市公司的价值创造能力和价值实现能力，使公司市值表现充分反映公司的内在价值。
“市值管理百佳”评选结果显示，“市值管理百佳”上市公司在价值创造、价值实现和价值关联度3个方面均出类拔萃。它们的价值创造能力更强，价值实现能力更加突出，价值关联度更加密切。“百佳”成为最优质上市公司的缩影，汇聚了中国A股上市公司中业绩最好、最具成长性的一批优质企业，“百佳”也是市场上最具价值的投资品种。
市值管理中心的调研显示，机构争相入驻“百佳”公司。进入2007年以后，机构投资者挖掘价值洼地的热情日益高涨，中国证券市场已经完全进入机构主导的时代。评选结果显示：“百佳”是机构投资者扎堆的地方。
除了集中市场上最优秀的上市公司，“百佳”也集中了市场最流行的市值管理模式，先进的市值管理意识在“百佳”上市公司充分显现。
因此，该评选不仅是上市公司了解自身市值管理水平最重要的窗口，也是投资者寻找有投资价值上市公司的重要依据。
“2009百佳”上市公司中有57家是价值创造百强公司，有88家处于价值创造排名前300名之内，显示出“百佳”上市公司的市值管理普遍有坚实的价值创造基础做支持。2009年度，“百佳”公司总计创造出5387亿元经济增加值，达到了历史最好水平。据统计，共有96家“百佳”上市公司实现的经济增加值为正数，这与全部上市公司中5996％的比例相比高出不少。
同时。“百佳”上市公司的EVA(EconomicValueAdded经济增加值)增长十分惊人。1386家参选上市公司中共有830家实现了EVA正收益，创造的EVA,总量为6951亿元，其中“百佳”上市公司创造的EVA占比达77，5％。据统计，2008财年，“百佳”上市公司创造的经济增加值总量较上一届“百佳”公司增长了l(H音。2008年度，全部上市公司中共有318家实现了EVA正收益，实现EVA,总量为3897亿元，而2009年度仅“百佳”公司创造的经济增加值就已远远胜出。
受国际金融危机的冲击，2009年度中国上市公司的市值管理绩效总体上下降了，表现在价值创造和价值实现均出现了不同程度的下滑。但是，反映上市公司市值与价值匹配程度的价值关联度提升了，表明中国证券市场的有效性正在提高，中国上市公司的市值更有价值基础了。
中国上市公司市值管理榜单奖项设置及评选标准
一、2009中国上市公司市值管理百佳榜
1、名额：100名
2、参评主体：全体A股上市公司。
3、评选标准：
(1)价值创造能力强，经营业绩良好：
(2)价值实现能力强，市场增加值可观：
(3)价值关联度高，市值最大限度地反映价值、
二、2009中国最佳创富领袖奖
1、名额：10名
2、参评主体：上市公司董事长、总经理。
3、评选标准：
(1)杰出的领导能力、卓越的创新能力、公认的领袖气质；
(2)公司在2008年创富实践中取得丰硕成果，每股收益和市值增长高于行业平均水平；
(3)回报股东意识强烈、尊重中小股东权益，公司现金分红比例在净利润的30％以上：
(4)公司治理良好、运作合规，有健全科学的绩效考核机制；
(5)拥有强烈的社会责任感和突出的行业影响力，诚实、守信。
三、200g中国最佳创富IR奖
1、名额：50名
2、参评主体：董事会秘书、证券事务代表。
3、评选标准：
(1)协助董事会建立健全的投资者关系管理制度；
(2)充分、准确、及时地披露信息；
(3)积极和全方位地开展投资者沟通与交流：
(4)公司资本市场形象突出，市盈率不低于行业平均水平。
四、2D09中国最佳创富创新奖
1、名额：10名
2、参评主体：上市公司董事长或总经理。
3、评选标准：
(1)在企业战略、公司治理、财务管理等方面采用了与以往不同的管理理念和做法，并在成功的实践中对现有管理制度进行了修正、补充；
(2)企业采取的管理方面的创新理念和实践，经受了时间和市场的检验，已有明显成效，并有相应的数据证明；
(3)企业的创新理念和实践可为其他企业遇到的类似问题提供参考和借鉴。
五、2009中国最佳创富服务奖
1、名额：10名
2、参评主体：证券公司、商业银行、会计师事务所、律师事务所、行业协会、财务顾问及培训等中介机构董事长(会长、所长)或总经理(行长、会长、秘书长)或其分支机构、下属部门等的负责人。
3、评选标准：
(1)具有强烈的金融服务意识、先进的服务理念、和谐的服务团队和完善的服务体系；
关键词：上市公司；公允价值；盈余管理
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2017）16-0072-04
引言
在2014年1月财政部正式了第39号会计准则《企业会计准则第39号――公允价值计量》，该准则重新给出了公允价值的定义，对公允价值初始计量、估值技术、公允价值的层次等进行了说明，同时还提出了具体的公允价值计量的信息披露要求。公允价值计量准则的应用能否为广大投资者提供更为准确的会计信息，该准则是否有效抑制了上市公司的盈余管理需要我们进一步地研究。
随着我国证券市场的不断发展和信息披露制度的完善，上市公司披露的数据越来越全面，国内学者对盈余管理的实证研究逐渐展开。李文耀和许新霞对公允价值后续计量中的盈余管理动机进行了分类检验，研究发现我国上市公司可供出售金融资产资产负债表日计入“其他综合收益”的公允价值变动中存在“洗大澡”和“盈余平滑”的动机[1]。尹世芬等认为，公允价值计量准则使上市公司在进行估计时更加谨慎，新准则限制了盈余管理的深度。总体上讲，新准则实施后，盈余管理程度总体提高[2]。但是，阮美梅却认为，在我国目前的市场环境和监督机制下，公允价值的应用并没有明显提高上市公司的盈余管理水平，公允价值计量没有给企业进行盈余管理提供很大的空间[3]。
本文主要研究公允价值计量对上市公司盈余管理的影响，重点研究公允价值计量准则颁布后上市公司盈余管理的程度是否有显著变化，同时通过实证分析来研究这项新准则颁布前后上市公司利用公允价值进行盈余管理的途径是否有变化，使各利益相关者对上市公司利用公允价值进行盈余管理的手段有一个清晰的认识。
一、研究设计
（一）研究假设
CAS39准则要求上市公司披露公允价值的层次、估计技术等，在公允价值的层次方面，要按照一定的次序进行，第39号会计准则对这方面的要求更加严格，这使得上市公司在进行估计时更加谨慎。因此，本文提出假设1：公允价值计量准则实施后，上市公司盈余管理的程度变小。
上市公司往往利用金融资产的处置损益进行盈余管理。在出售交易性金融资产时，售价与账面价值的差额计入投资收益。在处置可供出售金融资产时，售价与账面价值的差额计入投资收益，同时根据会计准则的规定，要将持有期间产生的“其他综合收益”转入投资收益。上市公司还可以利用对金融资产的初始划分和以后的重分类来影响利润。因此，本文提出假设2：公允价值计量下，上市公司投资收益与盈余管理程度正相关。
固定资产、无形资产的处置和债务重组、非货币性资产交换都涉及到与公允价值计量有关的营业外收支。债务人以非现金资产清偿债务时，应付债务的账面价值与转让的非现金资产的公允价值差额，作为营业外收入。非货币性资产交换以公允价值计量时，换出资产的公允价值大于其账面价值，那么两者的差额计入营业外收入。企业对固定资产、无形资产进行处置时，公允价值减去相关处置费用后与其账面价值的差额计入营业外收入。上市公司可能通过营业外收入进行盈余管理。因此，本文提出假设3：公允价值计量下，上市公司的营业外收入与盈余管理程度正相关。
对于那些不想计提资产减值损失的企业，他们可以与相关交易方协议出较高的销售协议价格，对公允价值加以利用，当公允价值减去处置费用后的净额大于原先资产价值时，就表明此项资产没有发生减值，企业不计提减值损失，也就意味着利润相应地增加了。对于那些想对计提减值损失的企业来说，他们可以在交易时协商出较低的销售协议价格，可以在资产预计未来现金流量和折现率上面做手脚，以降低Y产的可回收金额，从而可以多计提资产价值损失减少利润或者扩大亏损，实现其盈余管理的目的。因此，本文提出假设4：公允价值计量下，上市公司资产减值损失与盈余管理程度正相关。
（二）样本选取
本文以2012―2015年上海证券交易所及深圳证券交易所A股上市的公司作为研究样本。本文的样本数据为上市公司的年度财务报告，财务数据均取自国泰安数据库。从严格意义上来说，我国上市公司财务数据不适合时间序列分析，因此选择四年的截面数据。为了保证实证数据的有效性与真实性，对数据进行了如下筛选：第一，金融保险业公司盈利模式及资本运作结构都与其他行业的公司有很大差别，故研究中排除这部分特殊的样本。第二，删除观察值不全或者存在极端值的样本数据。最终得到符合上述条件的有效样本为在2012―2015年间的7368个观测值。本文中，数据处理使用的统计软件是Eviews8.0和Excel2010。
（三）变量选取和模型设计
被解释变量方面，本文以上市公司盈余管理的程度作为被解释变量，并以操纵性应计利润作为盈余管理程度的代替变量。当操纵性应计利润大于零时，表示存在调高盈余管理的行为，当操纵性应计利润小于零时，表示存在调低盈余的行为，当操纵性应计利润等于零时，表示不存在盈余调控。
解释变量方面，选取受到公允价值影响的投资收益、营业外收入和资产减值损失做解释变量。为了研究的一致性，本文将经过期初总资产调整后的投资收益、营业外收入和资产减值损失作为最后的解释变量。
在控制变量方面，本文选取5个控制变量，其中用上市公司总市值的对数来代表公司规模，用资产负债率表示公司的财务风险，用所有者权益增长率来表示公司成长性。Industyeffect作为行业控制变量。具体的变量及其含义（见表1）。
国内外学者在研究盈余管理时经常采用的模型有琼斯模型、修正的琼斯模型和扩展的琼斯模型，以上几种模型在检验盈余管理是效力上存在一定的差异。许多学者使用扩展的琼斯模型实证分析公允价值计量对我国上市公司盈余管理的影响，此模型有较强的实用性。因此，本文借鉴陆建桥[4]扩展的琼斯模型，具体的模型如下：
TAit/Ait-1=a1（1/Ait-1）+a2[（ΔREVit-ΔRECit）/Ait-1]+a3（PPEit/Ait-1）+a4（IAit/Ait-1）+εit（1）
NDAit/Ait-1=α1（1/Ait-1）+α2[（ΔREVit-ΔRECit）/Ait-1]+α3（PPEit/Ait-1）+α4（IAit/Ait-1）（2）
DAit/Ait-1=TAit/Ait-1-NDAit/Ait-1（3）
方程（2）中的α1，α2，α3，α4是方程（1）中a1，a2，a3，a4的估计值，TA为总体应计利润，将方程（1）回归得到的系数带入方程（2），就可计算出非操纵性应计利润。最后，由方程（3）计算出操纵性应计利润。本文选择现金流量表法计算总体应计利润。具体公式为：
TAit=Earningit-CFOit（4）
其中，Earningit代表利润表中的净利润，CFOit代表现金流量表中经营活动产生的现金流量净额。
为了检验公允价值计量下哪些具体因素影响上市公司的盈余操纵，也就是检验具体因素与上市公司盈余管理的相关性，结合本文提出的假设，本文提出如下检验模型：
ABS_（DAit/Ait-1）=β0+β1INVEST+β2IMPAIR+β3EXREV+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7GROWTH+Industyeffect（5）
二、实证分析
（一）描述性统计分析
从表2中可以看出，2012年1842家上市公司中，可操纵性应计利润均值为0.039147，最小值为-1.845098，最大值为2.682744；2013年1842家上市公司中，可操纵性应计利润均值为-0.011221，最小值为-1.81315，最大值为1.886881。2013年1842家上市公司中，可操纵性应计利润均值为0.020706，最小值为-1.387551，最大值为3.352954。2015年1842家上市公司中，可操纵性应计利润均值为0.005120，最小值为-0.776214，最大值为0.790401。我们可以看出，2015年可操纵性应计利润的最大值和最小值的绝对值比前三年可操纵性应计利润最大值和最小值的绝对值要小。在一定程度上说明2015年实施公允价值计量准则后，上市公司的盈余管理有所收敛。从可操纵性应计利润绝对值的均值看，2012年为0.087783，2013为0.068769，2014年为0.071945，2015年为0.061587；2015年可操纵性应计利润绝对值的均值小于前三年，说明公允价值计量准则实施之后上市公司盈余管理的程度减小，公允价值计量准则限制了盈余管理的深度，总体上支持假设1。
（二）回归分析
由表3可知，投资收益系数在2012―2015年这四年均为正，且都通过了1%、5%、10%的显著性水平检验，表明投资收益与上市公司盈余管理程度显著正相关，证明假设2；据此推测上市公司根据企业的利润情况，通过对金融资产的首次划分或者规划交易行为选择出售时机来进行盈余管理。营业外收入的系数在这四年里也均为正，且都通过了1%、5%、10%的显著性水平检验，表明营业外收入与上市公司盈余管理程度显著正相关，证明假设3；对上市公司有显著影响的因素里，营业外收入系数的绝对值在2013年、2014年和2015年均大于其他因素的绝对值，表明这三年里，上市公司较多的利用营业外收入进行盈余管理。资产减值损失的系数在2012―2015年四年中均通^了1%、5%、10%的显著性水平检验，表明资产减值损失与上市公司盈余管理显著相关；在这四年里，资产减值损失的系数均为正，说明资产减值损失与上市公司盈余管理的程度正相关，证明假设4。虽然现行准则规定部分资产计提减值准备在以后不得转回，但并不适用所有资产，而且上市公司在计提减值准备时存在较多的主观判断和估计，上市公司仍可借助资产减值损失这一手段进行盈余管理。
结语
通过对本文检验模型的回归结果进行分析，我们得出的结论是投资收益、营业外收入和资产减值损失与上市公司盈余管理程度显著正相关。公允价值计量准则实施后上市公司盈余管理的程度减少，但是上市公司利用公允价值进行盈余管理的手段没有显著变化。
要提高公允价值应用的质量，有效地抑制上市公司的盈余管理行为，需要各方的共同努力。政府部门要完善相关法律法规，完善我国的市场环境，规范各个要素市场的交易，为公允价值的运用提供一个良好的市场环境。上市公司要建立合理的内部治理结构，优化股权结构，建立完善董事会制度和监事会制度。会计师事务所和资产评估结构等中介结构要发挥好监督职能，保持职业操守。
参考文献：
[1]李文耀，许新霞.公允价值计量与盈余管理动机：来自沪深上市公司的经验证据[J].经济评论，2015，（6）：118-131.
[2]尹世芬，王润.公允价值计量对上市银行信息披露及盈余管理的影响[J].财会月刊，2015，（6）：25-28.
关键词：DEA模型；市值管理；高送转；绩效评价；数据包络分析
中图分类号：F253.7文献标志码：A文章编号：1673-291X（2017）02-0133-03
引言
随着股权分置改革的顺利完成，中国资本市场进入了全流通时代，非流通股股东与流通股股东的利益逐渐趋于一致，市值成了市场各方的共同追求。市值管理有助于理顺上市公司管理层、大股东以及中小投资者的关系。2014年5月9日，国务院的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，市值管理很快成为了资本市场的热点。
为了迎合投资者的偏好，部分上市公司把高送转视为做大市值的工具。很多上市公司都会适时推出高送转的分配方案，A股高送转的记录一再被打破，在2014年和2015年的年度分红方案中，有超过300家公司提出了10送转10以上的预案，力度之大十分罕见。作为股本管理手段，高送转有助于公司业务的扩张、股票流动性的改善。但如果公司业绩表现跟不上股本的扩张速度，那么股价在高送转概念的短期刺激之后还是会被打回原形。比如，东方电子在股本扩张后业绩跟不上，导致每股收益被稀释，市值增长缓慢；再如，紫光股份扩张后业绩却不断下滑，导致市值缩水[1]。
公司市值由股本因素和股价因素共同决定，高送转会直接影响到公司的股本规模，并经由市场的作用间接影响到股价，从而对公司市值产生影响。推出高送转的上市公司，是真的有业绩支撑，还是一次昙花一现的炒作？在复杂多变的经济环境下，高送转公司的市值管理绩效如何？本文采用DEA模型评价高送转公司的市值管理情况，并针对存在的这些问题提出相应的建议。
一、相关理论和模型
（一）高送转
高送转一般是指每10股派送红股或转增股本5股及以上。送股是将上市公司的利润以股份的形式向投资者支付，而转股则是将资本公积转为股份给投资者，后者实质上不属于利润分配的范畴[2]。
从理论上讲，高送转实质是股东权益的内部结构调整，本身并不创造价值，对市值应无影响。而事实上高送转公司却受到A股市场的追捧，推高了公司的股价。国内学者关于高送转已经有了很多研究成果，但是将高送转和公司市值联系起来的并不多。施光耀（2011）最先从市值管理的角度解析了高送转的经济后果[1]。
（二）市值管理
市值管理是我国资本市场特有的一个概念，由施光耀首次提出。按照目前国内学术界的定义，所谓市值管理，是指公司建立一种长效的综合管理机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息传导，实现公司市值与内在价值的动态平衡[3]。
近年来，国内学者围绕市值管理展开了积极研究，主要围绕市值管理的内涵、影响因素、实现路径和绩效评价四个方面。在市值管理的绩效评价方面，李百吉、周楠（2016）对煤炭类上市公司的市值管理绩效进行了考察[4]；刘国芳（2010）也对包括不同行业、不同规模和不同所有制的上市公司的市值管理绩效进行了分析，总结出5种类型的绩效，并具体分析了每类上市公司改进市值管理绩效的路径[5]。
（三）数据包络分析
在对上市公司的各种绩效进行研究的时候，对包括财务绩效、并购绩效等，学者们经常运用到一种评价方法――数据包络分析（DataEnvelopmentAnalysis，DEA）。数据包络分析由Charnes和Cooper于1978年创建，是一种评价生产效率的重要的非参数方法。该方法的原理主要是通过保持决策单元（DecisionMakingUnits，DMU）的输入或输出不变，借助于数学规划方法确定相对有效的生产前沿面，将各个决策单元投影到DEA的生产前沿面上，并通过比较决策单元偏离DEA前沿面的程度来评价它们的相对有效性[6]。DEA模型不必事先确定指标权重，排除了主观因素的影响，因而具有较强的客观性。可广泛用于相同类型部门的业绩评价，主要用来评价多投入多产出的单位之间的相对有效性。
基本的DEA模型包括C2R模型和BC2模型，C2R模型要求在固定规模收益的模式（CRS）下运行，CRS仅当所有的决策单元以最佳的规模运行时才是合适的，但由于各种约束可能会导致某个决策单元不能以最佳规模运行。Banker等（1984）提出了一个对固定规模效益模式DEA分析的扩展，考虑到了可变规模收益（VRS）的情况，这样，CRS模式下的技术效率测度被分解成了“纯的”技术效率和规模效率[7]。C2R模型对决策单元的技术有效性和规模有效性同时进行评价，BC2模型对决策单元的纯技术有效性进行评价。结合BC2模型和C2R模型，计算出各决策单元的纯技术效率（PTE）、技g效率（TE）以及规模效率（SE），三者之间存在着数量关系：TE=PTE×SE[8]。
二、实证研究
（一）样本选取与数据来源
本文将研究对象设定为实施高送转的上市公司，对2015年的A股所有上市公司的年度分配方案进行了梳理，考虑到数据的可比性，根据行业市盈率分层，选择市盈率分布较为集中的58―68范围内、高送转力度最大的前30家公司，研究其推出高送转之后的市值管理绩效。选择2015年12月31日作为基准日，考察高送转当年的市值管理绩效，也即事件发生6个月以上、1年以内的市值管理情况。后期的研究将会延长期限，考察中长期的市值管理绩效。
全部数据从巨潮网、东方财富、证券之星、上交所、深交所等网站手工收集，考虑到篇幅，本文没有列出各高送转公司的原始数据。
（二）变量设计
本文选取了3个输入指标：股东权益、总负债、年度高管薪酬。一个公司运行和发展的基础是资本的投入，主要是权益资本、债务资本和智力资本。权益资本用股东权益表示；债务资本用总负债表示；现阶段对智力资本的研究尚未形成定论，由于高管在公司运营过程中所起的关键性作用，本文用年度高管薪酬作为智力资本的变量。为衡量市值管理的绩效，笔者选取了4个输出指标：公司总市值、每股收益变化率、托宾Q、市净率。公司总市值表示股东价值的规模；每股收益变化率可以反映扩张以后每股收益稀释的程度，即公司业绩的增长能否跟上股本的扩张速度；托宾Q系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，代表单位资本所创造的价值；市净率反映公司净资产的溢价，是单位股东权益所创造的价值。将这一多投入、多产出的指标体系通过DEA模型进行计算，系统地评价30家高送转公司的市值管理绩效。
（三）实证分析
DEA模型要求投入、产出数据非负，首先对原始数据进行标准化处理，具体方法[9]是：
设aj=max1≤i≤30Zij（aj为第j项指标的最大值）；
bj=min1≤i≤30Zij（bj为第j项指标的最小值）。
则Z*ij=0.1+■×0.9，Z*ij∈[0.1，1]
运用DEAP2.1软件计算出的结果如表1所示。
30家高送转公司DEA效率值的平均水平：技术效率0.685，规模效率0.917，综合效率0.636。综合效率值较低主要是受技术效率不足拖累，即公司的经营管理水平有待提高。由表1可知，有8家高送转公司综合效率值等于1，也就是说，其2015年的市值管理达到了DEA有效的状态，分别是朗玛信息、三联虹普、金安国纪、莎普爱思、片仔癀、盛路通信、澳洋顺昌、沃华医药。余下的公司DEA无效，大部分是由纯技术效率和规模效率这两个因素共同导致的。
从技术效率来看，除上述公司以外，还有众信旅游的纯技术效率值达到了1的有效状态，该公司的总效率排名也比较靠前。保锐科技、华峰超纤、晓程科技、海达股份、金贵银业、亚太科技、聚飞光电这7家公司的纯技术效率值明显低于0.5，总效率排名无一例外在倒数。技术效率是影响公司市值管理综合效率的关键要素之一，要提升总体的效率值，可以从技术效率的着手。在公司内在价值的提升方面，应该加强公司运营的管理、加大创新投入，改善公司的业绩，挖掘业务增长潜力；同时，不能忽视了投资者关系管理，应该重视信息披露的质量，重视与投资者的互动，让资本市场能够对公司的内在价值做出合理的估值。
从规模效率来看，21家公司还有提高的空间。其中，irs表明，就公司目前的投资水平而言，还处在规模报酬递增的阶段，可以进一步增加投入要素的规模；drs表明，公司处于规模报酬递减状态，投入要素的规模已经超过了最优水平，总体来看，大部分公司的投入规模已经过剩。以表现最差的华峰超纤为例，其规模效率值0.673（drs），投入过剩稍显严重。华峰超纤属于橡胶和塑料制品业，2015年经济下行趋势再加上行业内供过于求的局面，使得这一次转增之后股本规模增加，市值表现却不够理想。对于规模报酬递减的公司，可以通过现金分红、股票回购减少权益资本、降低负债水平、给不称职的高管人员降薪等方法，有效改善其市值管理绩效。规模报酬递增的公司，可以适当地采取反向操作。
本文再将以上30家上市公司按照送转股的力度划分为三个层级：每10股送转15股以上的是第一梯队，每10股送转15股的是第二梯队，每10股送转12股的是第三梯队；根据综合效率得分，也划分三个等级：A类[0.8，1]为最好，B类[0.4，0.8）为中等，C类[0，0.4）为最差。统计出的各梯队的绩效分布情况如表2所示。
由表2可知，第一梯队送转力度最大的5家上市公司，综合效率基本集中于A类；第二梯队、第三梯队公司的市值管理绩效分布则是A、B、C三类都有涉及，并且整体水平中等偏下，第二梯队的情况略好于第三梯队。本文的实证结果符合“信号传递假说”理论，即公司进行高送转主要是为了传递对未来的乐观预期，受到市场狂热追捧的高送转公司，送转力度越大，市值管理的绩效也越好；同时可以看到，第二、第三梯队公司的市值管理绩效并不理想，实施高送转的公司存在鱼龙混杂的现象，投资者需要仔细甄别。比如，轰动一时的海润光伏事件，公司亏损严重，却通过宣布高送转预案拉台股价，帮助大股东减持套利，最后报出巨亏，盘面一落千丈，市值大幅缩水。
三、研究结论与建议
本文以高送转公司为关注焦点，借助DEAP2.1软件，对30家上市公司2015年的市值管理绩效进行了评价，得出如下结论，并提出相应建议。
（一）研究结论
1.送转力度越大的上市公司，市值管理的绩效越好。虽然实施高送转的公司市值管理水平参差不齐，但是从实证结果来看，送转力度越大，市值管理绩效越好。排除掉那些无利可分的业绩差的公司，公司的底子越好、对未来业绩的增长越看好，就越倾向于实施高送转，并提高送转比例脱颖而出。这些公司的盈利能力强，说明其以往的经营管理水平较高，那么在高送转扩大了股本以后，就更容易对市值有正面的促进作用。
2.30家高送转公司2015年市值管理的绩效水平整体偏低。一方面是公司业绩发展的动力不足，近一半的公司在高送转之后的每股收益明显下降，送转之后业绩增长的速度跟不上股本扩张的步伐；另一方面是市场效率不高，公司未能将信息有效地传递给投资者，投资者挖掘公司内在价值的水平也不够。再者大部分公司出现了规模报酬递减的情况，说明受2015年不景气的经济大环境影响，公司投入资本的规模已经过剩。再通过高送转扩张股本，把盘子做大，给公司未来的高效发展造成了更大的压力。
（二）相关建议
市值管理并不是要单纯地通过股价管理、股本管理做大市值，所谓市值管理，是指公司建立一种长效的综合机制，实现公司市值与内在价值的动态平衡。企业应该立足于自身的r值创造，通过信息管理促进价值实现，通过资本运作实现市场价值的动态调节，推动上市公司市值的健康发展。
2011年度上市公司市值管理是在证券市场结构化调整的大背景下进行的。上证指数自2821点开盘，随即下滑，全年在2300至3200点之间波动，最终报收于2911点，升幅仅1.42％。与此同时，沪深两个市场新增了340家上市公司，这其中91.47％的公司成功登陆中小企业板和创业板市场，使其合计公司家数占比迅速升至36.12％，与沪深主板市场形成三足鼎立局面。市场加快扩容加上国家宏观调控的趋紧。对上市公司的估值水平形成了压力，上市公司的市值管理绩效因此出现了小幅回落。
2011年度上市公司市值管理的亮点
尽管总体绩效有所回落，2011年上市公司的市值管理也呈现了不少亮点：价值创造绩效较上一年度取得了明显提升，尤其是基础价值绩效创出近5年新高；市场溢价因素的管理初见成效；地区中山西。内蒙。安徽等中西部省份总体绩效排名领先；所有制中外资控股上市公司表现优异，派系中上汽集团系绩效夺魁，市场板块中深市中小板公司摘得桂冠。
价值创造绩效大幅提升
上市公司价值创造绩效大幅提升可以说是2011年度市值管理综合绩效评价的最大亮点。两市已公布2010年报的2153家上市公司中，95％的公司在2010年实现了盈利，70％的公司实现了业绩增长，上市公司盈利水平已全面超越2007年金融危机以前的最高水平，从市值管理绩效评价结果来看，2011年度参选上市公司价值创造绩效平均分创出43.51分的历史最好成绩，这一水平较上一年度提升了5.2个百分点，上升趋势十分明显。
基础价值是价值创造绩效评价的核心指标之一，2011年度1655家参选公司的基础价值绩效得分同样创出历史新高，较上一年度大幅提升8.3％。基础价值中五项评测指标全部实现增长，其中三项指标创出历史最好成绩：参选上市公司平均每股收益高达0.44元，较2010年度高出31.56％；净资产收益率达到9.21％，同比增长20.14％：营业利润率接近12％，同比提升近三成。此外，评价上市公司剔除资本成本之外的经济增加值指标显示，参选公司的平均EVA创造水平为4.15亿，其EVA得分及资本效率得分均较上一年度提升幅度超过5个百分点。
溢价因素管理初见成效
市场溢价效应一直是上市公司市值管理的重点关注点之一。从2011年度表现来看，上市公司的溢价因素得分为8.94分，较上年上扬了8.32％。近5年趋势显示，该指标持续上升，并且近期呈现加速上扬，表明近几年上市公司注重自身市场溢价的举措已初见成效。
以股权激励为代表的非财务性指标改善是上市公司溢价因素提升的主要原因。2011年度，上市公司股权激励热潮此起彼伏，据统计两市共有170家参选上市公司在此期间有序推进股权激励计划，而与之相关的业绩考核条件则对上市公司估值水平构成积极影响。
以金牌董秘评选为标志的投资者关系改善是公司溢价因素雄起的有力支撑。作为上市公司与投资者之间的沟通桥梁，董秘的表现直接影响着公司形象与市场溢价的水平。积极主动的预期管理将令上市公司吸引到更多的理性投资者，从而令公司市值稳定在合理的溢价水平。2011年度，该指标得分较上一年度提升九成。为溢价因素指标提升作出较大贡献。
以基金投资者增持为导向的机构投资者变动指标是公司实现市值溢价的保障。2011年度，参选上市公司平均获取基金投资者增持幅度达3.36％，一举扭转了此前连续数年的减持局面，为上市公司实现更高市场溢价指明了方向。
纵观全国31个省市2011年度上市公司市值管理总体绩效，中西部省份表现突出，山西省以48.95分继续位居榜首，比全国引个省市的平均分43.78分高出11.81％，内蒙古和安徽分别以46.83分、46.62位居第2。第3位(见图1)。
中西部省份之所以绩效排名靠前，主要得益于其拥有丰富的资源优势。资源类上市公司较高的赢利能力和市场溢价推动了中西部省份市值管理绩效的提升。经济发达与市值管理绩效不能等同，如何发挥自身的优势才是值得探讨的。
外企市值管理绩效大幅领先
从上市公司所有制绩效最近7个年度的市值管理综合绩效走势来看，自2007年度以来，外资控股的上市公司市值管理综合绩效一直大幅领先于央企，地方国有和民营企业。显示了外企高超的市值管理能力，值得内资上市公司学习。
从2011年度市值管理绩效来看，外资上市公司以49.10的绩效得分摇摇领先央企、地方国有和民营企业的44.78分、43.98分和43.77分，其中，70％的外企绩效得分均高于A股上市公司平均分。
从市场板块角度看，深市中小板上市公司的市值综合绩效以44.89分的得分名列榜首，远高出深市创业板、主板的得分42.72分和42.62分，也高出沪市A股的得分44.67分。中小板得分夺魁，主要得益于价值关联度指标居首。价值关联度是体现上市公司价值实现绩效与其价值创造绩效之间匹配程度的评价指标，2008年度以来，中小板上市公司的价值关联度平均分已连续4年在各市场板块中排名第一。
价值回归是中小板价值关联度胜出的主要原因。自2006年度至今，深市中小板上市公司一直占据着市场板块价值创造绩效第一的位置，但其价值实现绩效却连续四年处于市场板块最后一名。巨大的绩效反差表明，中小企业板市值规模被严重低估。始于2008年度的价值回归行，隋令中小企业板上市公司脱颖而出，类似莱宝高科、金螳螂这样的优质上市公司终于在2011年度获得了其应有的市场价值。中小企业板关联度指标的连续胜出，显示出上市公司市场价值必然要向其内在价值回归的自然规律。
2011年度按上市公司实际控制人来进行分类，共有43个资本市场主要派系，合计控股176家上市公司。纵观43个派系2011年度上市公司市值管理总体绩效，上汽系以56.98位居榜首，比43个派系市值管理绩效平均分45.42高出25.45％，而控股众多大盘金融股、实力强大的中央汇金系和南车系则分别以55.93。54.95屈居第二、第三位(见图2)。
上汽系夺冠得益于价值创
造绩效26.97％的强劲增长，从2010年度的46.38分增长为2011年度的63.51，显示在中国经济高速增长背景下，中国汽车市场的火爆在确保中国成为全球最大的汽车市场的同时，也助推动中国车企的赢利大涨。
2011年度，采掘业综合绩效得分达到53.53分，较上一年度提升22.44％，一举超越金融业的52.1分，列行业市值管理绩效榜首。分析原因，2011年度采掘业价值创造绩效有显著提高，其50.29的高分较其上一年度提升幅度高达59.14％。居所有行业之首。此外，关联度绩效评价指标显示，采掘业2011年度实现了飞跃，绩效得分从全市场最后一名一举跃升至市场第一的位置。
关联度股本差异完全消失
关联度股本差异消失是市场成熟的标志之一。数据显示，不同级别股本的上市公司价值关联度日趋集中，上至百亿以上的大股本公司，下至2亿之下的小股本公司，随着时间推移，其关联度绩效得分逐渐汇聚于74分上下，差距逐年递减；这也从侧面反映出，不同股本规模的上市公司其价值背离程度正逐年收缩，最终被控制在一定合理水平。
2011年度上市公司市值管理的弱项
当然，2011年度上市公司市值管理也有不尽如人意之处：成长价值绩效略显疲态，而价值实现绩效回落更为明显；上市公司市值成长及代表资本溢价能力的托宾Q差强人意央企综合绩效领先优势逐年丧失；区域分布显示沿海经济发达地区上市公司的市值管理绩效低于市场平均水平，令人扼腕。
价值实现绩效回落明显
2011年度上市公司价值实现绩效不涨反跌。评价结果显示，参选上市公司的价值实现绩效平均分为38.71分，较上一年度回落3.02分，落差达7.23％。相对参选公司价值创造绩效创出近5年新高的表现，其价值实现绩效短板凸显。
高速扩容和宏观调控趋紧，是2011年度上市公司价值实现绩效趋弱的主要原因。2010年5月以来，共有340家公司发行上市，虽然新上市公司的盈利水平突出，但超高的发行市盈率锁定了较多存量资金，造成部分存量上市公司市值水平出现滑落。据统计，截至2011年4月30日，两市七成上市公司业绩实现增长，但四成上市公司市值却出现缩水，两者极不匹配。另外，为抑制通货膨胀，国家采取了多次提高存款准备金率和提高利率的紧缩措施；同时为了控制房地产风险，国家出台了限购，限贷和提高首付比例等措施，所有这些措施抑制了市场做多的情绪，整个市场的估值倍数出现了较大幅度的下降，致使上市公司的价值实现绩效呈现大幅回落。
成长价值呈现疲态
成长价值用于评价上市公司盈利水平的可持续增长能力，分别用基础价值指标相应的年度增长率来评价。数据显示，2011年度参选上市公司的成长价值平均得分为43.73分，较上一年度增长0.38个百分点，增幅不足1％。
成长价值明细数据显示，五项增长率指标中仅有2项得分较上一年度有所提升。参选上市公司的每股收益增长率得分、EVA增长率得分分别较上年增长4.16％和1.84％；但净资产收益率增长，营业利润率增长和资本效率增长均为负值。由此可见，虽然上市公司的盈利水平在2011年度继续提升，但其增长已经出现放缓迹象，后期若不及时调整，将影响上市公司持续发展。
市值增长与托宾Q双双回落
市值增长率指标显示，参选公司平均市值增长率为14.3％，相应绩效得分为25.57分。这一水平与全市场上市公司利润劲增四成的表现相去甚远。统计数据显示，1655家参选上市公司中，1203家公司利润出现增长，但市值增长家数仅有979家，两者差距十分明显。
托宾Q作为市值管理绩效评价体系中的市值效率指标，能反映上市公司资产总额在证券市场中实现的市值溢价程度。2011年度数据显示，参选上市公司的平均托宾Q水平为2.47倍，较2010年度下跌2.14％。这说明整体上市公司的资产溢价水平出现回落。结合前文出现上市公司七成利润增长的现象，表明2011年度新增资产的溢价程度已大不如前。
央企综合绩效优势递减
央企综合绩效优势近年呈明显下降趋势。2006年度，央企综合绩效得分超出A股均值8.67％，2009年度这一优势已下降为4％，而时至2011年度央企综合绩效平均分仅胜出A股均值1.43％，领先优势逐年递减的趋势十分明显。
价值创造优势不再是央企绩效下滑的主要原因。自2010年度开始，央企的价值创造绩效已连续两年低于A股平均水平，昔日的加分项如今变成了拖累市值管理综合绩效的因素。央企以规模庞大、经营非市场化著称，随着近年国内通胀压力显现，央企需承担更多社会责任的呼声渐起，这其中尤以电力行业最为明显。此外，央企因其资产规模较大，其创造的经济增加值趋于下滑，近几年类似中国联通、中国石化等央企巨头经济增加值出现巨亏的现象较为普遍。
关键词：中小企业市值市值管理市值管理路径
当资本市场进入全流通时代，市值已经成为一把综合性的标尺，它衡量着上市企业的经营能力，反映着市场对于企业未来发展的预期。收购公司用它来衡量收购目标公司成本的高低，行业通过市值大小来判断一个企业整合能力的大小……可以说，市值已经密切关起到了一个公司的生存和发展，关系到了一个公司是否能够继续壮大还是衰退不前。因此，一个公司对于市值的把握和管理也就变得尤为重要。
而对于市值一直没有什么明显变化的中小企业，通过科学合理的市值管理，为企业创造出更大的发展空间就显得更加的重要。本文将通过中小企业市值管理的出发点和路径两方面来阐述中小企业如何拓展自身发展空间。
1.中小企业市值管理出发点
市值管理对于中小企业从稳定发展走向不断提升的过程至关重要，它对于刚刚起步或者正在发展中的中小企业来说是一种长效机制，这种机制的目标是十分明确的，就是追求企业的价值最大化，以及服务股东，为股东创造价值。而进行市值管理的核心目的也是为了企业能够长期、持续、健康的发展、壮大。
大多数人通常会将注意力集中在上市的大公司上，时刻关注它们市值的变化，市场的变化，还有股价的涨跌。但是，中小企业的发展状况也不容我们忽视，因为它们的生存和发展在一定程度上同样影响着我国的国民经济，它们的壮大和积极的改变也能够刺激并推动到我国实体经济的发展。
再者，有效合理的市值管理，不但可以从微观层面上促进中小企业生存和发展，从宏观层面上，也可间接促进我国实体经济的健康、稳定发展。
最后，市值管理还可以帮助中小企业维护自身控制权，将其自身专长转化成竞争优势，以使其不被其他公司收购或者以最有利的条件被收购。这样，企业即使被收购，也可降低被贱卖的可能。反过来想，这样做也使得收购公司的收购成本降到最低，有利于是市场资源的优化。
因此，中小企业进行市值管理是必然的选择。
2.中小企业市值管理路径
中小企业应该将市值管理作为企业战略管理的一个重要内容，其核心目标是要保证企业市值在当前的环境下稳定在一个合理的水平上，并在长远的发展中，实现市值的持续稳定增长。下面将详细阐述中小企业市值管理的三个阶段。
2.1发现独特专长，创造价值
很多中小企业在发展之初都是具有独特之处的，但是由于资金不足或能力有限等自身缺陷，导致优势不再是优势，变得随波逐流，趋于同质。而从实践中看，世界一流的企业几乎无一不在技术诀窍、创新能力、管理模型、市场网路、品牌形象和顾客服务等方面具有独特专长，并将其发展为核心竞争力，在竞争与日俱增的环境中，仍能够立于不败之地。
所以，中小企业要明确自己的独特专长，要将这种独树一帜的优势转化成企业的主业，专注于自身优势的发展，并对其进行强化，同时，做好市场定位，以将其优势发展成为一个领域的核心竞争力。这样，避免多元化的发展，在短期内可以帮助中小企业迅速发现利润增长点，并进行一定程度的市场拓展，获得等多资源，和赢得市场信誉，创造良好的企业形象以进一步拓展业绩，使其市值不断增长。
2.2加强企业与投资者间的关系，巩固企业的核心竞争优势
中小企业在成长阶段应该尤为注重与投资者之间良性的互动关系，通过已建立的市场信誉和良好的企业形象，来进一步增强与投资者之间的诚信度，让投资者对企业的核心竞争优势充满信心，促使投资者的投资规模不断扩大，以此达到解决中小企业融资难，融资成本高，融资风险大的问题。
并且，拥有与投资者之间良好的关系，还可以间接提高企业在业内的知名度和认知度，将信息不对称造成的损失降低到最小程度，还可以使中小企业即时纠正与市场估值的偏差，不但有利于投资者的预期，更有利于增强市场信心，巩固企业形象，提升企业市值。
2.3正确面对企业自身价值和市场波动，最大化企业自身利益
由于市场信息瞬息万变，股市市场特有的情绪和性格，再加上宏观经济环境的不稳定性，政策的不明朗，投资理念的变化，使得企业在市场上的竞争具有很大的不确定性。或是投资者对于热点行业的忽冷忽热的态度，对于公司重大业务重组疑心重重，这些都是极大影响企业收益，导致资产价格忽高忽低的因素。
作为中小企业，面对这些不可控变化带来的冲击时，应该正视自身价值，积极面对市场波动，锻炼并提升自己整合企业产品以适应市场波动的能力，制定出行之有效，适合企业长期发展的金融战略，使企业无论在市值被高估或低估时都能做出迅速而正确的反应，将损失降低到最小。只有这样的市值管理才能最大程度的保证投资者的利益，和企业自身的核心竞争优势，确保企业在行业中的地位和影响力，加强市场的信任度，拓展出自己发展的空间。
3.总结
中小企业应该通过明确自身独特专长，并将其转化为核心竞争优势，建立市场信誉和投资者之间良好的沟通关系，巩固和壮大核心竞争力在行业中的影响力。这样，中小企业才能通过合理的市值管理，来不断提升企业市值，为自身的长期持续稳定的生存、发展和壮大开拓出一片天地。
参考文献：
[1]姚电，易云鹏，全流通市场中上市公司市值管理探析，2011,9
关键词：新会计准则长期资产减值盈利能力盈余管理
一、引言
2006年新《资产减值》准则规定，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。我国新制定的资产减值准则是针对我国上市公司实际情况与我国经济发展的状况而制定的，我国的会计监管尚不完善，证券市场监管也存在很多缺陷等，这滋生了我国上市公司利用计提与转回资产减值来调节各个会计年度的利润，以此来避免ST、实现扭亏、实现配股等，在亏损公司更为普遍并且相对短期资产，长期资产金额比较大，使用时间较长，所以利用计提与转回长期资产减值对企业资产价值和盈利能力的影响更大，更深远（Alciatoreetal1998）；再者，与短期资产减值的判断标准相比，长期资产减值的判断标准更复杂，减值金额与时间会存在很大的主观性。基于上述原因，我国上市公司尤其是亏损公司更倾向于利用长期资产减值的计提与转回进行盈余管理。上市公司在亏损年度存在明显的人为调低的操控性应计会计处理（陆建桥，1999），减值前亏损并且无法达到盈利的公司会以计提资产减值进行“大洗澡”，为以后年度盈利做准备（赵春光，2006）。本文旨在研究《资产减值》准则变化前后上市公司计提长期资产减值比例的变化，以及准则变化前后计提长期资产减值与企业未来盈利能力变化之间的相关关系，说明计提长期资产减值是出于盈余管理动机还是基于对公司未来盈利情况的预期。
二、文献综述
（一）国外文献McNichols（1988）、Wilson（1988）研究发现，当企业利润较高或濒临亏损时，企业会计计提较高的资产减值准备以达到利润平滑和大清洗的盈余管理动机。Degeorgeetal（1999）研究发现，上市公司存在以盈余管理目标的行为，首先是报告正的盈余而不是亏损，其次是报告盈余的增长而不是下降，最后是报告盈余达到分析师的预测而不是低于分析师的预测。Riedl（2004）通过研究SFASI21前后资产减值动机和经济因素之间的相关关系发现：与准则之前相比，准则之后资产减值的计提与大清洗行为的关联度高于经济因素的关联度，并且大清洗行为没有提供与公司业绩相关的信息。
（二）国内文献从资产减值与盈余管理动机的角度进行的研究成果主要有：代冰彬、陆正飞等（2007）将减值准备分为流动资产减值和长期资产减值，发现不同盈余管理动机的公司将使用不同类型的减值准备，扭亏和大清洗的公司在进行盈余管理时，会同时使用两类减值准备；而利润平滑和管理层变更公司只使用长期资产减值准备为未来盈余留存了很大空间。李增泉（2001）发现：上市公司一般选择增加（或不减少）当期收益的资产减值政策以达到扭亏，配股；选择增加（或不减少）未来收益的资产减值政策以达到大清洗、利润平滑等盈余管理动机。王建新（2007）发现公司治理机构、盈余管理动机显著影响了长期资产减值转回这一盈余管理行为。对资产减值与盈余管理、企业自身经济因素相关关系的研究成果有：甄颖（2007）发现资产减值的转回与上市公司的盈余管理行为显著相关，与企业盈利能力的提高或经济因素的好转没有相关关系。戴德明、毛新述等（2005）发现亏损公司资产减值准备的计提在一定程度上反映了所在行业与企业自身经营情况即经济因素的不利变化，控制经济因素之后，亏损公司仍然存在大清洗的动机。王跃堂、周雪等（2005）发现我国上司公司长期资产减值行为真实地反映了资产未来收益能力的变化，认为长期资产减值的追溯调整政策事实上并没有沦为盈余管理的手段，而是为如实反映长期资产的公允价值提供了政策途径。基于以上研究，资产减值已成为上市公司进行盈余管理的有效途径，2006准则旨在为信息需求者提供有用的信息，长期资产减值不得转回，减少盈利管理的空间。但公司以长期资产减值的方式进行盈余管理的行为还可能继续存在，可能是在盈余内容、方式、目的、强度等较2006准则实施前有一定区别。2006准则颁布后上市公司计提资产减值是否可以反映企业盈余能力的变化是本文的研究内容。
三、研究设计
（一）研究假设Cheneta.l（2004）从市场反应的角度对A股上市公司自愿执行减值政策的动机与后果进行了研究，发现公司自愿减值行为被市场认为是公司将来业绩会得到改善的信号，在检验中也得到了证实。2006准则颁布后计提的长期资产减值准备不得转回，限制了企业通过转回长期资产减值进行盈余管理。企业在计提资产减值时会十分谨慎，在很大程度上体现公允价值，减值体现未来盈利能力的下降，与未来盈利能力变化负相关；但是不能说明企业不会通过资产减值进行盈余管理。如果企业预期未来盈利情况不好，或者达不到预期的增长，就会在本年计提较大的资产减值，使本年利润较低，增大以后盈利的空间，进而实现以后年度盈利增长，那么计提的减值准备与未来盈利能力就会正相关。鉴于以上理论，提出了以下假设：
假设1：如果长期资产减值与未来盈利能力变化正相关，说明管理层利用长期资产减值进行了盈余管理
2006准则对长期资产减值计提的规定放宽了计提标准，使企业对计提比例有更大的自主空间，如对资产可回收金额的确定，也会增加盈余管理的程度，据此提出以下假设：
假设2：2006准则放宽长期资产减值计提标准，长期资产减值计提比例对未来盈利能力变化影响更大
（二）样本选取与数据来源本文选取2004年至2009年我国沪深股市的A股上司公司为样本，并按以下标准对样本进行剔除：剔除含有缺失值的上市公司；剔除金融类上市公司；剔除净资产小于零的上市公司，得到2004年至2009年公司数分别为：1150家、1183家、1163家、944家、989家、1064家。数据来源为深圳国泰安数据库（简称CSMAR）和锐思数据库（简称RESSET）。
（三）模型建立和变量定义借鉴Aboodyetal（1999）、Cheneta.l（2004）以及王跃堂（2005）的研究方法，以总资产收益率的变化为研究对象，建立以下模型：ΔROAt+1=ao+a1WD+a2ΔROAt+a3MB+a4SIZE+ε
ΔROAt+1是第t+1年和第t年调整后总资产收益率之差。调整后总资产收益率是用当年净利润加上影响当年利润的固定资产减值、在建工程减值、无形资产减值和固定资产折旧后，除以当年年初和年末总资产的平均数计算出来的。对净利润进行调整时加上固定资产折旧是因为当年固定资产折旧的计提受到当年固定资产减值的影响，调整时加上固定资产折旧可以消除固定资产减值对ROA的间接影响。模型中使用跨年度总资产收益率之差来研究减值的影响，是因为长期资产减值对公司业绩的影响是长期的，而长期资产减值的影响可以反映在总资产收益率的变化上。WD是长期资产减值变量，为影响当年利润的长期资产减值与年初总资产的比例。MB为公司成长性的变量，净资产市场价值和账面价值的比例。SIZE为年初总资产取自然对数。本文利用此模型分析准则变化前后通过长期资产减值是否进行盈余管理，选取的数据是2005年与2008年计提长期资产减值比例，以这两年的数据来表示准则前与准则变化后。模型中涉及时间序列ΔROAt，为了减少准则变化对模型结果的影响，在模型中没有使用2007年ROA减去2006年ROA。如果长期资产减值体现公允价值，那么其减值计提比例应与盈利能力变化显著负相关；但如果计提减值准备比例与盈利能力显著正相关，说明管理人员利用长期资产减值进行盈余管理，将企业现在的利润转向以后年度，实现盈利能力的增长。
四、实证检验分析
（一）描述性统计在进行统计检验之前，本文先对分析模型涉及到的特征变量进行描述性统计。第一，长期资产减值特征变量。长期资产减值2004年至2009年计提比例变化情况，观察准则变化前后三年上司公司对长期资产减值计提比例的变化。从表（1）可以看出，这六年公司计提长期资产减值比例呈逐年上升趋势，2004年与2005年计提资产减值比例为负数，说明长期资产减值转回的数值大于计提的数值。2006准则禁止转回长期资产减值，公司计提长期资产减值比例增大了，一方面说明我国普遍存在高估资产的现象，2006准则对长期资产减值更明确的计提标准及披露要求增加了企业计提的资产减值，缩小了企业虚增资产的空间，企业资产账面水分减少；另一方面由于2007年至2009年宏观经济形势的影响，大部分企业盈利呈现下降趋势，为了尽早实现增长，把现在的利润转向了以后年度，通过过度计提长期资产减值尽量较低本年的利润，减少以后年度长期资产的减值。最后，2006准则放宽了计提标准，给企业很大自主计提空间，增加了利用长期资产减值进行盈余管理的机会。从表（2）可以看出，2005年长期资产减值计提比例为0.0068%，2008年计提比例为0.3437%，计提比例有大幅提高；从盈利能力变化来看，2005年与2008年均是业绩下滑的年份，说明准则变化后企业通过计提大量资产减值把当年利润转向以后年度的倾向更大，增大以后年度业绩增长的空间。
（二）相关性分析相关性结果如表（3）和表（4）所示。可以看出，长期资产减值在2005年与未来盈利能力变化ROA2006是负相关，在2008年却是正相关，并且都呈现统计显著。从前面的描述统计，2005年与2008年的经营业绩都呈现下滑趋势，说明在不控制其他因素影响下，2006准则放宽计提标准，增加长期资产计提范围，使长期资产计提比例增大，进而对当期的利润影响增大。2005年长期资产减值计提比例小，对当年利润影响较小，会使长期资产减值在2005年与未来盈利能力变化负相关；而2006准则后，企业有更大的计提空间，更倾向于计提减值调节利润，对当年利润影响较大，会使长期资产减值在2008年与未来盈利能力正相关。公司成长性变量MB、企业规模SIZE与资产减值比例负相关，但不显著。
（三）回归分析为准确考察长期资产减值对未来经营能力的影响，应加入控制变量进行多变量的回归分析。回归结果如表（5）和表（6）所示。可以看出，2005年与2008年样本公司的长期资产减值与未来总资产收益率变化都呈现正相关，说明管理层利用长期资产减值进行了盈余管理，支持了假设1。2008年的回归系数3.704显著大于2005年的0.559，说明长期资产减值对未来盈利能力变化的影响程度2008年比2005年大，支持了假设2，可以说明2006准则实施后，企业自主计提减值的空间加大，上市公司更倾向于在业绩下滑年度通过过度计提资产减值来实现利润平滑，将利润转向以后年度，实现以后年度业绩增长。以上结果进一步说明，2006年准则减少了利用长期资产减值进行盈余管理的途径，但是因其标准的扩大，加大了利用长期资产减值计提进行调节利润的强度。
五、结论
本文通过对2004年至2009年我国沪深两市A股上市公司计提长期资产减值比例的变化及其与未来盈利能力变化的相关性分析，可以发现2006准则实施后，上市公司在经营状况不好的年份更倾向于计提大量资产减值，将利润平滑到以后年度，增大未来年度利润增大的空间，计提的长期资产减值不能准确体现资产的公允价值，而是管理层进行盈余管理的工具，支持了提出的假设；2006准则对长期资产减值计提标准及范围的规定，加大了企业自主计提的空间，使计提长期资产减值比例对企业未来盈利能力变化的影响程度更大。企业利用长期资产减值进行盈余管理的行为普遍存在，对企业以及投资者都会造成很大的影响。2006准则的实施，为计提资产减值提供了计提标准，为了达到准则要实现的目标，一方面通过加强企业内部控制，营造良好的内部监督氛围，通过详细的资产减值披露减少盈余管理行为，为投资者提供更相关的会计信息；另一方面，强化外部监督，通过政府监管、行业监督和事务所的审计使企业的长期资产减值更好的体现公允价值，防止过高或是过低的计提，夯实资产的质量；最后，对企业的会计人员进行必要的培训，尤其是2006准则实施后，为更好地理解并执行2006准则，对准则变化的内容进行详细的解读，使会计准则的变化达到预期的效果，对会计人员进行相关的培训是必要的。本文的局限在于，对公司计提长期资产减值比例的变化及其与未来盈利能力变化的分析结果是针对2005年和2008年的数据得出的，观察期有限。对上市公司利用资产减值进行盈余管理的原因，一方面企业内部控制不够完善，没有形成一套有效的内部控制体系规范公司计提资产减值的行为；另一方面，2006准则规定的长期资产减值的计提依据难以准确把握，如资产的可收回金额由资产公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值孰高确定，由于长期资产使用年限较长，未来的处置费用和计算未来现金流量的折现率不能准确确定，在计量时会有很大的主观性。最后，我国市场发展不够完善，资产的公允价值不能从市场价格中体现；缺乏与2006准则配套的市场监管体系，2006准则虽然一定程度上减少了旧准则进行盈余管理的途径，但是新规定也存在很大的操纵空间，为盈余管理提供了新的思路。
参考文献：
［1］陆建桥：《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》，《会计研究》1999年第9期。
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上市公司年度财务报告中的盈余信息是最受其投资者、债权人、董事会等利益相关者关注的信息,特别是对于是否亏损(达到零盈余)、业绩增长(达到上期盈余)和达到分析师预测盈余水平等盈余阈值将直接影响公司的股价,也将通过经理人评价市场影响管理层的职业发展。因此,满足盈余阀值(避免亏损和业绩下降以及迎合分析师预测)是管理层进行盈余管理行为的一个重要的动机,这些盈余阀值有:零盈余、上期盈余和分析师预测盈余。已有的研究发现,在这些盈余阀值处,盈余分布存在断层现象:太少公司报告年度微额亏损(业绩微额下降以及未达到分析师盈余预测),太多公司报告年度微额盈利(业绩微额增长以及达到分析师盈余预测)。
我国资本市场发展历史较短,在上市公司的内外部治理结构还不太健全情况下,投资者与内部人之间的信息不对称程度较高,因此对于上市公司的盈余管理行为,投资者在很大程度上依赖相关监管机构对其进行干预。因此,与国外上市公司盈余管理以影响股票定价动机的不同,我国上市公司进行盈余管理的一大动机是规避政府管制(包括达到证监会关于融资和再融资的条件以及维持上市公司的资格)。而中国证监会对于公司首次公开发行、配股、增发、退市等都做了一系列规定和要求,并且这些规定和要求中都含有具体的盈利指标,这就使得这些硬性的盈利指标对于拟上市企业或者上市公司具有重要意义,不可避免地成为绝大部分企业所追求的标杆。据统计,我国上市公司的盈余分布在零盈余处存在显着的“断层”现象,2009-2013年ROE处于[0,1%]区间(微利)的上市公司有529家,占全部上市公司的比重4.28%,而处于[-1%,0)区间(微损)的上市公司只有41家,占全部上市公司比重仅为0.33%。国内大多数研究直接将盈余分布断层作为检验盈余管理行为存在性的方法之一,这种方法被称为“盈余分布法”。盈余分布法假设不存在盈余管理行为下,企业的盈余呈正态分布,盈余分布在某一阀值处断层则意味着存在企业针对性的盈余管理行为。
...................
1.2研究意义
管理层盈余管理行为的动机包括:资本市场动机中的IPO动机、SEO动机、满足业绩阀值等。其中业绩阀值包括:零盈余、上期盈余以及分析师预测盈余。盈余分布法检验盈余管理行为的标准是在这些业绩阈值处,盈余分布是否存在断层,也即不连续现象。这种做法的合理性需要两个前提:一,不存在盈余管理行为的情况下,企业的会计年度盈余呈正态分布;二,盈余管理行为是盈余分布断层的原因。但是有研究指出,盈余分布法通过检验会计年度盈余的分布情况来判断盈余管理行为的存在性,这是一种静态的分析方法,由于无法得知不存在盈余管理时盈余的分布状况,因此这种方法缺乏一个客观存在的盈余分布的比较基准。此外,对于零盈余阀值处的盈余分布断层现象也存在着除盈余管理外的其他解释,如Beaver,等(2007)发现零盈余阀值处盈余分布断层的另外两个解释:所得税和异常项目上的不对称。因此,本文试图从盈余分布变化角度着手,找到更合理的研究样本(盈余管理后的盈余分布)和控制样本(盈余管理前的盈余分布),从动态的角度进一步验证盈余分布断层现象的盈余管理解释,从而为采用盈余分布法检验盈余管理行为的合理性提供经验证据。
其次,对于上市公司避免亏损、业绩下降动机的盈余管理研究,已有的研究主要集中在单一地研究其应计盈余管理或真实盈余管理行为,这方面的研究已经具体到应计或真实盈余管理的具体方式及两种盈余管理方式分别对公司未来短期和长期业绩的影响,取得了诸多研究成果。但是,在实践中,管理层可能会根据其实际情况灵活选择实施应计或真实盈余管理行为,也可能同时进行应计和真实盈余管理两种盈余管理行为来操纵盈余,因而有必要研究哪些因素影响管理层对于应计与真实盈余管理的选择。此外,对于两种盈余管理之间的关系的研究,目前还没有取得一致的结论。有研究发现真实盈余管理是应计盈余管理的替代,当外部监管加强、投资者保护水平提高后,公司从应计盈余管理行为转向真实盈余管理行为;也有研究表明在投资者保护程度不高的制度环境里,管理层同时相互补充地使用两种盈余管理共同来实现盈余目标。因此将应计与真实盈余管理放在一个统一的框架中,研究满足不同的盈余阀值的公司在两种盈余管理行为上的选择以及两种盈余管理行为的关系,对于理解中国上市公司财务报告行为具有重要意义。
总之,本文较为系统地研究了国内上市公司的盈余分布断层现象,并研究了此现象下的应计与真实盈余管理方式选择。在理论意义方面,丰富了国内关于盈余分布断层现象的研究,并且为盈余分布法检测盈余管理行为的合理性提供了支撑。此外,业绩阀值处应计与真实盈余管理行为的选择以及两者关系的研究,对于理解中国制度背景下,应计与真实盈余管理行为的关系也有重要意义。在现实意义方面,本文以第三季度末累计盈余表现为微损、微盈、微增长和微下降的公司以及年度盈余达到分析师预测的公司为样本,研究为达到不同盈余阀值,管理层是否倾向于进行不同的盈余管理行为。这一研究结论有助于投资者和监管机构识别哪些类型的公司倾向于使用特定的盈余管理方式来达到盈余阀值。此外,为达到不同的盈余阀值,管理层可能倾向于实施不同的盈余管理方式,这一结论能为外部审计师提供审计建议,提醒其审计中需关注的重点审计领域。
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第二章文献综述
2.1基本概念界定
2.1.1盈余分布断层
盈余分布断层也即盈余分布的不连续性,实际中表现为在特定盈余阀值点处的盈余分布不连续现象以及在特定事件发生前后的盈余分布不连续现象。具体地,这些盈余阀值点包括:零盈余、上期盈余和分析师预测盈余,导致盈余分布断层的事件主要有:IPO、增发、配股、股权激励、高管离职等。本文主要研究零盈余、
上期盈余和分析师预测盈余阀值点处的盈余管理。Hayn(1995)最早发现在零盈余处存在盈余分布断层现象:数量很少的公司报告年度微额亏损,数量很多的公司报告年度微额盈利。传统的观点认为:不存在盈余管理的情况下所有公司的盈余呈正态分布,而在特定盈余阀值点处(零盈余、上期盈余和分析师预测盈余)的盈余分布不连续则意味着在该盈余阀值点处存在企业针对性的盈余管理行为。具体地,将盈余分布断层现象归结为盈余管理行为的观点认为,实际盈余位于阀值左侧的公司会向上地操纵盈余进入阈值右侧,即为了避免报告亏损,实际盈余为微额亏损公司会向上操纵盈余转为年度微额盈利;为了避免报告盈余下降,实际盈余微额下降的公司会向上地操纵盈余转为盈余微额增长,国内已有研究提供了管理层存在为避免报告亏损和盈余下降动机而进行盈余管理的系统证据。此外,对于零盈余和上期盈余阀值处盈余分布断层现象的样本选择上,有学者直接选取的是大样本的年度盈余分布(静态)进行研究,也有学者从盈余分布变化的动态角度出发,对比样本公司第四季度前后累计盈余分布的动态变化,判断盈余分布断层的存在性。采用大样本年度盈余分布判断盈余管理行为的存在性,是基于如下假设:不存在盈余管理的情况下,所有企业的盈余呈正态分布。对此,肖成民、吕长江(2011)认为静态盈余分布法仅以大样本公司年度盈余分布的连续性作为盈余管理存在性的证据是不准确的,原因在于不存在盈余管理情况下的盈余分布是未知的,所以静态盈余分布法缺乏一个客观存在的比较基准,同时对于零盈余点处的分布断层也存在着非盈余管理的解释,因此静态的盈余分布断层不能作为盈余管理存在的证据。至于盈余分布基准的选择,Kerstein,Rai(2007)指出前三个季度的累计盈余水平也为上市公司提供了是否需要实施盈余管理的最新信息,并且第四季度是管理层在该会计年度操纵盈余的最后一次机会。此外,Jacob,Jorgensen(2007)认为与季度盈余信息相比,投资者对年度盈余信息的关注度更高。所以管理层的盈余管理行为更多地集中在第四季度。因此本文从盈余分布变化角度,考察第四季度前后盈余分布是否发生异常变动,以此判断零盈余和上期盈余阀值点处盈余管理行为的存在性。
..................
2.2盈余分布断层与盈余管理行为
2.2.1盈余分布断层的盈余管理解释
Burgstahler和Dichev(1997)运用频率分布直方图和描述性统计的方法分析第四季度前后累计盈余的变动,发现在年度盈余以及年度盈余变化分布分别在零盈余和零盈余变化的阀值处存在断层现象,并且零盈余处的盈余分布断层现象比零盈余变化处的更为严重。Degeorge等(1999)发现在分析师盈余预测阀值处也存在盈余分布断层现象,作者进一步地分析了这三个盈余阀值的层次性,发现零盈余阀值优先于上期盈余阀值优先于分析师盈余预测阀值。Jacob,Jorgensen(2007)认为由于相比较与季度盈余,企业年度盈余更可能是投资者评价管理层业绩的标准,所以管理层有较大的动机操纵年度盈余,文章通过比较企业会计年度盈余分布与其他三种通过季度盈余汇总得到的年度盈余的分布发现,会计年度盈余分布断层是盈余管理行为导致。
Cohen等(2005)分季度研究了从1987至2003年上市公司在各个季度的盈余管理变化趋势,文章选取了6个盈余管理计量指标衡量上市公司的盈余管理程度。实证发现,就同一个会计年度而言,第四季度的盈余管理程度显着高于其他三个季度。此外,随着时间推移,在整个样本期内,上市公司盈余管理程度逐渐增加,并且第四季度盈余管理随时间增加的趋势大于前三季度。Das,Shroff等(2009)发现在达到管理层预测的年度盈余动机下,前三季度累计盈余表现较差的公司会在第四季度向上操纵盈余使得年度盈余达到管理层预测的水平。
Kerstein,Rai(2007)同样采用季度盈余分布法检测第四季度盈余管理行为的存在性,他们认为由于前三个季度的累计盈余水平与特定盈余目标差异为上市公司提供了是否需要实施盈余管理的信息,并且临近会计期末的第四季度也是管理层操纵年度盈余的最后一次机会,因此管理层在第四季度进行盈余管理的可能性更高,据此,文章将前三季度的累计盈余分布作为盈余操纵前的盈余分布基准,通过年度盈余分布(以及年度盈余变化分布)与前三季度累计盈余分布(以及累计盈余变化分布)的异常变化证实,零盈余处和零盈余变化(也即上期盈余)处的分布断层确实是由前三季度零盈余以及零盈余变化阀值处的上市公司向上地盈余管理行为导致。
.......................
第三章理论分析与研究假设.....................23
3.1盈余分布断层与盈余管理行为存在性..................23
3.2阀值处应计与真实盈余管理方式的选择....................25
3.2.1阀值处应计盈余管理选择的影响因素.................25
3.2.2阀值处真实盈余管理选择的影响因素..................27
第四章实证研究设计.................30
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4.1.1数据来源................30
4.1.2样本公司的界定...........30
第五章实证研究结果......................37
5.1样本描述性统计............37
5.1.1样本公司行业分布........................37
5.1.2国内主板上市公司盈余分布现状..................38
第五章实证研究结果
5.1样本描述性统计
5.1.1样本公司行业分布
本文的研究样本为2008-2013年国内主板上市公司,截止2014年12月,主板上市公司数量达到1434家,行业分布较为广泛,其中制造业的数量最多。由于本文中应计与真实盈余管理计量模型以及研究假设中的计量模型均需要考虑行业的影响,为了后续研究的需要,参照证监会的行业分类,表3是主板上市公司的行业分布情况。教育行业(P)卫生行业(Q)上市公司各只有一家将其剔除,综合类(S)由于无法将其划分到具体行业将其剔除,金融行业(J)由于其行业特殊性不属于本文的研究样本,将其剔除。
.....................
结论
本文以国内主板2008-2013年共1326家上市公司共7918个年度样本数据为总样本,采用均值检验、多元回归以及2SLS方法对上市公司盈余分布断层以及断层的阀值处应计与真实盈余管理行为选择的影响因素进行分析,主要的实证结论如下:
(1)国内主板上市公司在零盈余、上期盈余和分析师盈余预测等盈余阀值处存在显着的断层现象。与前三季度累计盈余分布相比,年度微利公司显着多于年度微损公司;与前三季度累计盈余变化分布相比,年度盈余微增长公司显着多于年度盈余微下降公司;在年度实际盈余与分析师盈余预测的偏差分布中,偏差范围微小的公司占绝大多数。这说明上市公司具有避免亏损和业绩下降业绩和迎合分析师预期动机。此外,本文还发现第三季度末的微损公司中大部分会转为年度微利,第三季度末的微利公司大部分保持年度微利,第三季度末盈余微下降公司大部分会转为盈余微增长,第三季度末的盈余微增长公司会大部分保持盈余微增长。
(2)国内主板上市公司的盈余分布断层现象是阀值处样本公司的盈余管理行为导致的。
本文将第四季度前后微损转微利、保持微利、盈余微下降转为盈余微增长以及保持盈余微增长的公司和实际盈余微额超过分析师盈余预测的公司作为具有盈余管理嫌疑的公司。通过对比这些盈余管理嫌疑公司与其相应的控制样本的应计项目和真实活动操纵项目,发现两者之间存在显着的差异,盈余管理嫌疑公司的盈余操纵项目显着高于其控制样本。但是,在具体的操纵上,微损转为微利和盈余微下降转为盈余微增长公司倾向于通过应计盈余管理操纵盈余,保持微利和保持盈余微增长的公司主要通过真实盈余管理活动操纵盈余。而微额超过分析师盈余预测的公司同时采用真实和应计盈余管理操纵盈余。
关键词：市值管理；股东；上市公司
一、引言
股权分置改革以后，上市公司的国有股和法人股进入股票市场，上市公司的股价真正反映了股东的财富。随着资本市场的发展，市值的创富效应也越来越明显。国有股东持有大量的国有上市公司股权，市值波动也反映了国有资本的增减。在过去的十年间，上证综合指数收盘价最高至6092点，最低至1012点。在指数的涨跌过程中，国有上市公司的市值随之波动起伏，国有股东的财富也随着增减。面对股权市值的波动，国有股东如果被动的持有股份不动，将必须承受股价波动引起的财富增减。如果国有股东能够对持有的存量股权进行市值管理，将能够有效规避市场波动，实现国有资产保值增值。
随着宽松货币政策逐渐收紧，国有股东的融资需求也将逐渐增多。国有股东应该盘活手中的存量资源，进行资源优化配置。市值管理就是盘活存量资产的一个新方向。如果能够合理的市值管理，将能有效盘活国有资产，筹集可持续发展所需资金。对于上市公司来说，市值管理是公司经营管理的新理念，股票市场全流通以后，市值管理是国有股东资本经营的新内容，对国有股东的积极意义更加突出。
二、国有股东市值管理和上市公司市值管理
自从市值管理的概念首次提出以来，相关的研究基本都是以上市公司为主体展开的。根据对现有文献的梳理，大家基本将市值管理等同于上市公司市值管理。实际上，股东也有市值管理的需求，也是市值管理的主体。值得一提的是，随着资本市场的发展，学者们也开始关注到股东市值管理的价值（徐军，2011；毛永春，2012）。股东市值管理和上市公司市值管理的内容都是市值，股东追求股权效用最优化，上市公司追求市值最大化。二者尽管立场有一定的差异，但是也有相通的地方。
无论股东市值管理还是上市公司市值管理都是面对同样的资本市场环境，都是主动管理影响股权市值的内外部因素，从而实现市值管理目标。股东市值管理主要指持有大市值股权的股东，这是因为市值管理需要有一定的股权量基础。西方的资本市场相对比较发达，上市公司市值基本反映了价值，在我国的新兴资本市场中，市值往往与公司内在价值相背离，所以有市值管理的需求。上市公司通过市值管理使市值逐渐回归公司内在价值，股东市值管理表面看起来是赚取股权收益，实际上也有助于上市公司的市值向股权内在价值靠拢。因此，股东市值管理和上市公司市值管理都有助于推动我国的资本市场向强式有效市场发展，是资本市场发展的正能量。
三、国有股东市值管理不等于股票投资
根据实际应用来看，股权增减持是很多大市值股东进行市值管理采用的主要方法。特别是，大小非解禁以后，股东们的减持现象比较普遍。有的股东将市值管理看作市场操纵工具，通过对上市公司的影响力进行盈余管理等，侵占了中小股东的利益。针对大小非股权减持，国家也出台了很多管理办法进行规范和引导。比如，国有股减持规定要求按当日均价进行成交，减持股权比例超过上市公司总股本的1%，需要通过大宗交易平台卖出，从而避免对二级市场中上市公司股价的冲击。《证券法》规定持股上市公司股权5%以上的股东，将持有的上市公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的，由此所得收益归上市公司所有，上市公司董事会负责收回股权交易所得收益。这也是规避股东利用持股优势操纵市场的举措。
作为上市公司的大市值股东，特别是国有股东，应该依法履行应有的义务。国有股东更应该起到应有的表率作用，以上市公司的内在价值为依据，当市值大幅高于内在价值时，尽量选择不对二级市场造成较大冲击的大宗交易平台，减持存量股权，促进市值向价值靠拢；当市值远小于内在价值时，增持上市公司的股权，传达价值信号，提振市场信心，让市值回归价值。国有股东往往战略持有上市公司股权，在二级市场进行市值管理的时候，应该注意不要影响对上市公司的控股地位。所以，国有股东不能随便增减持，而应该合理确定市值管理的比例。我国的国有股权在股票市场中的比重相对比较大，国有股东如果能够合理的市值管理，将有助于资本市场的良性发展。因此，国有股东市值管理途径包含股权的增减持，但不简单的等同于增减持。市值管理不是股权投资，国有股东不是一般的投资者，国有股东对上市公司股份的增减持行为，应该以价值为基础。
四、国有股东市值管理属于资本经营
随着我国的经济体制改革和现代公司制度的发展，公司的经营方式也向资本经营型转变，公司经营过程中更注重价值创造和价值实现。公司资本经营的理财目标就是资本增值，资本的保值和增值是通过资本的经营实现的。公司进行资本经营，就是要以资本保值增值作目标，盘活存量资本，用好增量资本，优化资本配置，搞好资本收益分配。盘活资本存量是资本经营的一项重要内容。资本存量管理就是充分利用现有资本，充分挖掘潜在经济效益。所谓潜在经济效益是指在现有技术水平条件和资源投入存量的基础上，公司实际经济效益与最大可能经济效益之间的差异，实际产出与最大可能产出之间的差异。公司资源存量没有充分利用就能造成潜在经济效益，资本的闲置和资本利用效率低是资本潜在经济效益的主要原因所在。资本存量管理的核心就是要减少资本的闲置，提高资本利用率。国有股权是国有资本，国有股东资本经营内容也包含了国有股权的存量管理，目标是国有股权保值增值。股权分置改革以前，国有股东持有的股权不能在二级市场中交易，市值也反映不了国有股东的财富。股票市场全流通以后，市值真正反映了国有股东的财富。国有股东如果不进行市值管理，市值的波动就影响了财富的增减。因此，国有股东市值管理就是盘活股权存量，优化资本配置。国有股东可以通过股权交易，在市场高估上市公司价值的时候适当减持，在市场低估上市公司价值的时候适当增持，从而减少股权资产的闲置，提高资本利用率。国有股东还可以通过股指期货，对冲系统性风险，对股权市值进行维护。对于股权不能轻易减少的国有股东还可以选择转融通的方式，在保证股权比例不变的前提下，赚取股权收益。
资本配置管理是国有股东资本经营的核心问题，资本配置管理的目标是要提高资本配置经济效益。资本配置体现在国有资本配置上，就是一定的资本如何进行配置，实现投资收益率最大。国有股东如果进行市值管理，将原本不产生经济效益的股权通过多样化的交易工具进行经营。那么，国有股权将能够实现应有的价值，有助于国有股东增加现金流。这样国有股东通过市值管理，将资本增值投资于经济效益更高的生产经营项目，顺利实现国有股权资本的配置经济效益。
资本收益管理是资本经营的重要内容，国有股东市值管理应该考核评价资本收益。股权分置改革以后，国资委将市值纳入国资考核体系中，这也激励国有股东关注上市公司市值变化。国有股东进行市值管理，应该考核实现的资本收益，进行分析和改进。
五、国有股东市值管理实现方式多样化
进入全流通时代，市值管理成立上市公司股东新的经营管理模式。市值管理是系统工程，需要有创新性、综合性和灵活性的工具和模式，这样才能满足上市公司股东的需求。近年来，我国的资本市场得到了发展，交易工具也得到了创新。国有股东市值管理的实现方式不仅仅局限于在二级市场中的股权增减持，还应该有多样化的交易方式，主要有大宗交易、股指期货、转融通等。除了交易工具，国有股东还应该积极发挥股东的作用，通过公司治理、战略决策等途径提升上市公司市值。
国有股东的增减持主要通过大宗交易实现，大宗交易主要针对数额较大的证券买卖。我国相关交易制度规定，如果单笔证券买卖申报达到一定金额的，证券持有者可以在证券交易所的大宗交易平台进行交易。我国规定大小非只能自由通过集中竞价系统减持总股本的百分之一，超过百分之一必须通过大宗交易市场减持。大宗交易的套利是批发价和零售价之间的差价，大小非通过大宗交易平台减持股权时，折价成交比较多。国有股减持规定要求按照当日均价成交，套利空间不大。2005年股权分置改革刚开始的时候，大宗交易数量相对较少，2008年以后交易数量开始增长，折让程度也加大。大宗交易工具越来越受大市值股东青睐，越来越多的被上市公司股东运用于市值管理。
股指期货合约在2010年正式上市，是对冲系统风险的有效金融工具。上市公司的市值受系统性风险的影响，国有股东如果能够利用股指期货，将能够对冲系统性风险。以前，我国上市公司股东市值管理受制于做空工具的缺乏，一般通过抛售股票对抗市场下跌风险，股指期货的开通在技术上提供了支持。股指期货是以股票指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方约定的股票指数进行交易的标准化协议。我国的股指期货在中国金融期货交易所挂牌交易，监管机构是证监会。股指期货具有做空机制，国有股东如果担心股市整体下跌，可以通过卖出股指期货合约对冲股市下跌的系统性风险。股指期货具有杠杆效应，国有股东可以用较少的投资实现市值管理。
对于不能轻易减持股权的国有股东，转融通能够帮助在不让渡股权的前提下，开展安全有效的市值管理工作。转融通是指证券金融公司向银行、基金和保险公司等机构借入证券、筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源。转融通制度建立以后，国有股东可以在符合国资监管要求的基础上，将一定比例的股权参与转融通。转融通的推行有助于实现资金和资本的融通，丰富了国有股东市值管理的交易工具，给国有股东市值管理提供了更宽阔的平台。
公司治理是国有股东对持股上市公司市值管理的基础，国有股东通过建立有效的公司治理结构，将有利于提高上市公司的内在价值和股权溢价。新加坡财富基金淡马锡是公司治理的典型成功榜样，淡马锡有着骄人的股权投资业绩。国有股东持有上市公司的股权，应该引导和规范上市公司的公司治理结构，通过合理安排关系对上市公司进行有效的激励和约束。股东大会和董事会是国有股东影响上市公司市值的重要途径，对于关于上市公司经营管理的提案，国有股东应该以提升上市公司价值作为依据。
战略的选择决定着上市公司的发展方（下转第60页）向，国有股东应该在上市公司战略制定和决策的过程中起到积极作用，公司战略应该以提升内在价值为目标。国有股东还可以根据上市公司的战略，采用注入优质资产、置换资产和整体上市的方式，支持上市公司的战略发展。
六、总结
股市全流通时代，上市公司的国有股和法人股也能进入资本市场自由流通，上市公司市值体现了国有股东的财富。在股市的涨跌过程中，上市公司的市值在增减，国有股东的财富也随之波动。对于上市公司股价的波动，国有股东对持有的股权进行有效的市值管理，能够规避国有资本的大幅波动。国有股东市值管理不是简单的股票投资，更不是操作股价，而应根据上市公司股权内在价值进行管理。国有股东在市值管理的过程中需要保证持股地位的稳定，合理选择市值管理的上市公司股权比例。国有股东市值管理属于公司资本经营的内容，市值管理有助于盘活股权存量，提高国有资本利用率，提升国有资本配置效益，实现国有资本经营收益。国有股东市值管理可选择的方式多样化，有大宗交易、股指期货和转融通等金融交易工具，还有公司治理和战略决策等途径。总之，国有股东市值管理有助于实现国有资本保值增值，推动资本市场发展。
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金融业正在发生变革和创新
于东升表示，十八届三中全会以后，金融业乃至中国经济都面临着重大的战略性挑战的压力和动力，金融业作为经济促进的推手和动力，正在潜移默化地发生着变革和创新。
于东升指出，其变革主要体现在三个方面。第一，政策导向型变革。自2013年以来，金融监管发生了不少变化，包括2013年新的《基金法》实施；证监会进一步明确了IPO注册制改革的方向；央行宣布全面放开金融机构贷款利率管制等。
第二，用户导向型变革。其核心是在互联网以及大数据快速普及的发展之下，金融行业格局的重塑，以及产品创新所产生的变革。
第三，企业管理变革。从互联网企业入主金融机构可见一斑。
在谈到金融业变革信号带给我们怎样的启发时，于东升表示，一是更加趋优的资金配置；同时也能够提升更强的风险平滑能力，实际上是风险配置能力。
于东升认为，金融宽度的改革核心是大力发展资本市场，通过资本市场来大力推进市场化和资产证券化；金融长度的改革是使金融配置资源跨越国界，通过推进人民币汇率的市场化改革，加快人民币的国际化步伐，实现外国企业在中国境内有上市；中国金融机构的深度改革是打破垄断，适度的竞争，通过推进金融领域的资金价格形成机制的改革，即推动利率在实体经济和金融领域的再次分配。
2013年并购风起云涌
2013年是并购大年。据清科数据显示，全年共完成并购1232起，同比上升24.3%，涉及的并购金额达到932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。
据于东升介绍，去年位列并购数量前几名的分别是能源和矿产、金融、食品饮料、机械制造，以及房地产。同时，生物技术、医疗健康、清洁技术涉及金额分别同比增长53.7%、27.6%和344.2%，移动互联网企业纷纷通过并购达到上下游产业链的整合，并购金额同比增长922.7%。这表明，虽然从绝对金额来看传统行业仍占绝对的优势；但从成长性来说新兴的产业成长速度非常快。
去年并购为何会风起云涌？主要在于境内IPO暂停从而促进了借壳上市、VC/PE通过并购来退出的这一现象。相关数据显示，2013年真正完成链条的借壳共有24起，比2012年提升了71%；交易金额177.79亿，提升了508%。而和VC/PE相关的并购，共计发生了446起，较2012年的208起提升了1倍。其中披露的金额是413起，涉及金额346亿；其中277起VC/PE退出的回报率达到2倍多。
另一方面，上市公司亦通过并购做大做强，保证了公司具备成长性。于东升指出，并购之后很多问题也亟需解决，如如何进行有效的整合，真正实现战略联盟；如何消化吸收并购带来的新资产、新技术、新团队，形成新的文化；在消化、吸收之后，形成怎么样的生态环境、文化整合亦十分重要。“一个真正成功的并购实际上来源于公司体系建设的同时公司文化的有机整合。”于东升说。
市值管理创新模式有利企业
此外，于东生还对目前创新的市值管理模式与在座的各位做了一次难得的分享。
据介绍，传统的市值管理模式分为以下几个方面：第一，传统的券商市值管理模式，即股权托管，上市公司将股权托管在券商营业部，但这并未给上市公司带来更多的实际的价值体系；第二，传统模式大宗交易。这是传统的私募模式来进行市值管理的一种方式；第三，财经公关的模式。主要是价值营销、媒体公关，实质是投资者关系管理的一种模式；第四，传统咨询公司模式。咨询公司给上市公司提业整合的帮助。
而市值管理创新模式则应体现在以下几个方面，第一，建立完善的市值管理经营体系。目前很多上市公司管理层关注更多的是利润、资产，但是从目前情况来看，这一观点必须要转变――不仅要关注公司的利润和净资产，更应该关注公司的市值。
顾名思义，市值管理的经营体系应该从利润和市盈率两个环节去进行管理。与企业盈利能力有关的要素包括公司所处的行业、公司的商业模式和核心竞争能力；此外，团队管理也很重要。而影响企业市盈率要素包括股市周期、股市结构、股东结构、4R关系（投资者、分析师、媒体、监管层的关系管理）。