关键词：人民币国际化；货币国际化；实证分析
30年来，中国经济的腾飞使中国与世界经济一体化的程度不断加深，中国在世界经济的影响力也不断增强。在中国经济不断国际化的过程中，人民币也日益趋向国际化。
Kenen（1983）指出货币国际化是指一种货币的使用超出国界，在发行国境外可以同时被本国居民或者非居民使用和持有。Chinn等（2005）认为国际化货币应该能够给居民或者非居民提供价值储藏、交易媒介和记账单位的功能。人民币现在已经逐渐开始成为金融的载体和计价货币，但是范围仍然比较小。
人民币国际化能给中国的发展带来十分多的好处，高海红和余永定（2010）认为主要为以下几点：降低中国企业面临的汇率风险；提高中国金融机构的融资效率；推动跨境交易；有助于中国货币当局向外部世界收取铸币税；维持其外汇储备的价值。这些好处都有利于中国整体经济实力的发展，有利于中国综合国力的提升。
因此，如何推动人民币国际化显得尤为重要，对中国未来的经济和在金融体系中的地位起着十分重大的影响。通过文献回顾发现，对人民币国际化的影响条件的研究主要是定性的研究，对现在已经高度国际化的货币，如美元、欧元和日元的国际化条件的定量研究较多，但是缺乏对于人民币国际化影响条件的直接研究。
一、货币国际化程度的衡量
货币国际化程度主要可以通过以下三个方面来衡量，国际储备货币份额、国际债券市场货币份额以及国际贸易中计价货币份额。由于版面问题，本部分只说明国际储备货币份额。
Chinn和Franke（2008）认为影响国际储备货币的因素是：出口和贸易额、国家的金融市场规模、货币价值稳定性和网络经济外部性。
Eichengreen（2005）从历史的角度出发，认为国家政策，经济规模等因素是决定国际储备货币地位的主要原因。
Eichengreen和Mathieson（2000）认为国家选择货币作为国际储备收到汇率、储备货币发行国的金融商业因素与自身发展因素影响。
二、人民币国际化基本条件
为了下文对人民币国际化的实证分析，本章节将就人民币国际化的基本条件进行论述。
（一）经济实力
货币国际化程度根本上取决于一个国家的经济实力。货币是一国经济国际化的体现，只有具有强大的经济实力，才能够为货币国际化打下好的基础，以此承担货币国际化的成本和抵御货币国际化的风险。
（二）国际贸易
一国的全球化的重要标志是一国的国际贸易情况。一国的全球化水平很大程度上取决于该国的进出口和对外投资，如果进出口及对外投资多，则证明参与全球化的水平高。另外，出口量大也可以反映出一国的生产效率高，拥有高的比较优势。而高的对外投资则证明国家的资本充足。曹勇（2007）的是实证研究表明，一国在国际贸易中出口越多，出口时以本币计价比重越高。
另一方面，结算币种的选择也会影响到一国的货币国际化。在贸易中，往往汇率比较稳定，货币发行国通胀比较低的货币比较受欢迎，因为这样的货币汇率风险低。如果一国对外贸易十分活跃，直接使用本国货币作为结算工具可以降低汇率风险，如果货币币值波动较大，会给买卖双方带来损失，人们不会选择使用该货币作为结算工具。
（三）金融市场
1.货币市场与资本市场
金融市场主要包括货币市场和资本市场。发达的货币市场和资本市场有利于一国货币的流通，是本国货币国际化的基础，并且能够对利率提供保障机制。
货币市场是货币国际化的重要基础。良好的货币市场能够保证利率走向市场化，而且完善的货币市场可以使资金在经济主题中合理配置，使得资产在货币市场和资本市场中合理流动。
资本市场对货币也可以起到促进作用。资本市场的完善可以改变货币存量内部结构，为国内外投资者提供多种投资工具，有利于扩大本国货币在海外的使用。
因此，发达的货币市场与资本市场是一国货币国际化的重要条件。
2.金融市场自由化程度
金融市场自由化是一国金融市场对外开房的过程。如果一国对本国金融市场和外汇管制严格，会使得金融市场产生扭曲，导致金融市场的资源配置无效率，产生政府腐败，使得资金的实际报酬率低于有形资产的报酬率，产生通货膨胀。而当自由化程度高时，这些问题则不会产生，这样才能使得一国的金融市场更加稳定，最终促进一国的货币国际化。
3.汇率水平适当且汇率制度合理
汇率是不同国家货币购买力及其他因素的综合反映，是一国宏观经济的重要变量。在开放的经济中，汇率作为价格信号影响经济的运行，并且与国际贸易息息相关。因此，当一种货币成为国际货币时，在合理的汇率制度下，应当保持适当的汇率水平，只有稳定的汇率才能组织投机者冲击，使得金融市场能够有效地运行。
4.网络外部性
货币的网络外部性意味着随着某种货币的使用人数增加，会使得现有的使用者增加，使得该货币效用的提升，吸引更多的使用者，形成良性循环。英国在失去海上霸权地位后仍然是国际的主导地位，这证明了货币国际化存在这网络外部性，只有在1956年爆发苏伊士运河危机时，英镑大幅度贬值，此时美国故意抛售英镑使其贬值15%，否决了英国向国际货币基金组织的贷款申请，这才取代了英镑，成为国际货币。
三、实证分析
（一）变量设计与数据来源
本文将从第三部分中的因素对人民币国际化的条件进行实证分析，在Chinn和Frankel（2008）的模型上对中国的数据进行分析。
1.样本
中国在2001年加入了WTO，因此，本文数据尽量选取在此时间段之后。本文选取的数据样本为2003-2012年的数据，数据的主要来源是IMF的COFER数据库、WB的WDI数据库和中国的国泰安CSMAR数据库，另外，对于一国金融业的开放程度则选取了Chinn-Ito指标。
2.变量与数据
需要强调的是，对于金融市场的开放程度，选择了资本账户开放程度指标（KAOPEN），该指标在Chinn-Ito官方网站中有公开；在货币稳定性方面，本文对于人民币汇率才用了季度有效汇率指数的年度标准差，另外还采用了中国通货膨胀率来衡量货币的稳定性。
（二）研究模型与假设
文章的研究模型如下：
Logshare=β1GDP_Ratio+β2Export_
atio+β3Stk_Ratio+β4Kaopen+β5Volatility+β6Inflation+β7L_Logshare+ζ
本文的研究假设如下：
假设一：经济实力、贸易程度、金融市场发展程度、金融市场开放性和网络外部性与国际储备货币份额呈正相关。
假设二：货币波动和通货膨胀率与国际储备货币份额呈负相关。
（三）研究方法
文章使用STATA11对数据进行分析，首先通过散点图的方法对各变量之间的关系进行初步分析，再对数据进行多元线性回归，如果有的变量不显著，则通过逐项排除得出显著变量，最后进行一元回归分析。
（四）散点图分析
图1分别是经济实力、贸易程度以及货币惯性（网络外部性）与货币国际化程度的散点图与线性回归线。经济实力、贸易程度以及货币惯性（网络外部性）的线性拟合效果十分明显，呈正相关关系。
（五）多元线性回归分析与逐步回归分析
根据模型，使用Stata11对变量进行多元线性回归的结果如下（排除Kaopen，从散点图中可以看出没有线性相关关系）
表2为多元线性回归分析的结果，可以看出，只有货币惯性对于在多元回归分析中是显著的，在符号方面，除了GDP_Ratio衡量的国家经济实力，其余都符合假设。但是，在多元线性回归分析的结果与散点图显示的情况来看，这是有十分明显的差别的，因此可以看出变量之间的自相关对多元线性回归的结果有不可忽略的影响。
由于大多变量不显著，本人使用逐步回归法排除不显著变量，但是无论如何逐步排除，变量系数仍然不显著。
（六）一元回归法
从散点图可以看出在控制其他变量不变的情况下，人民币的国际储备货币份额与其他自变量之间仍然有很强的线性关系，因此笔者对各自变量与因变量依次进行一元回归。回归结果如表3所示。
控制其他变量不变的情况下，一国经济实力、贸易程度、金融市场发展程度以及货币惯性对一国的货币国际化的影响都是显著的，而且符合假设。
四、结论
颜超等（2011）和庄永婷（2012）对通过对已国际化的美元、欧元、日元和英镑进行多元回归得出回归方程，庄永婷（2012）通过回归方程对人民币的国际化进行预测。但是通过本文直接使用相关数据进行多元回归时，发现中国的自变量在多元回归下不能显著地解释因变量，原因是因为变量之间存在着显著的相互影响，因此使用多元回归的方程并不可以很好地对中国的人民币国际化进行预测。
从散点图和一元回归的结果可以看出，以中国的经济实力、贸易程度、金融市场的规模以及货币惯性作为单一自变量时是可以显著解释因变量的，并且与结论与原假设相符。
这次研究证明了对国外的货币国际化的条件并不完全适用于中国的情况，但是在单个因素方面基本与国际上的情况符合。
本次研究也存在不足，主要体现在只选用了国际储备货币份额作为货币国际化的因变量，但是实际上国币国际化的衡量指标可以是国际债券市场货币份额或者国际贸易中计价货币。
参考文献：
[1]ChinnM，FrankelJ.WhytheEuroWillRivaltheDollar[J].InternationalFinance，2008，（01）.
[2]ChinnM，FrankelJA.Willtheeuroeventuallysurpassthedollarasleadinginternationalreservecurrency[M].Currentaccountimbalances：sustainabilityandadjustment.UniversityofChicagoPress，2007.
[3]EichengreenB.Sterling'spast，dollar'sfuture：Historicalperspectivesonreservecurrencycompetition[R].NationalBureauofEconomicResearch，2005.
[4]PeterK.TheRoleoftheDollarasanInternationalCurrency[J].GroupofThirty，OccasionalPaper，1983（13）.
[5]曹勇.国际贸易计价货币的选择――兼论人民币国际化[J].国际商务――对外经济贸易大学学报，2007（06）.
[6]高海红，余永定.人民币国际化的含义与条件[J].国际经济评论，2010（10）.
[7]颜超，陈平，何尔璇.推进人民币国际化的政策研究――基于国际货币结构影响因素的实证分析[J].新金融，2011（10）.
关键词:货币政策股票指数实证研究相关关系
■一、引言
货币政策与股票市场相互影响,研究两者之间的关系在学术界和实务界都很有现实意义。目前,大部分研究更多的专注于股票市场如何影响货币政策、金融稳定性以及宏观经济稳定性等方面。而对于货币政策如何影响股票市场,研究得并不多。研究货币政策对于中国股市的影响,对于解释货币政策传导机制很有价值,能为中央银行在制定货币政策时提供参考意见,特别是是否干预以及如何干预资本市场有着极为重要的指导意义。本文将主要从实证角度研究货币政策对股票市场的影响。
■二、文献综述
国外在这一领域的研究开展得较早,成果也较为丰富。Homa&Jaffee(1971)通过对货币供应量、联邦基金利率与股指的回归分析,得出货币供应量与联邦基准利率可以在一定程度上解释未来一段时期的股票收益状况。Friedman(1988)的研究表明,在美国金融市场,股票价格的趋势以及波动可以由货币供应量部分解释;Rigobon等人(2003)的实证研究发现股指与短期利率存在较为显著的负相关。然而,以上研究所得出的结论与资本市场有效性假说是相互矛盾的。一般这一理论的实证研究表明,在成熟、发达的金融市场中,股票等资产价格能及时对货币政策的变动作出有效的调整,即资本市场服从弱式或半强式有效。
国内学者的研究开始于上世纪90年代末期。钱小安(1998)检验了货币供应量与股票价格之间的相关性,得出沪深指数与货币各层次之间的相关关系各异,且并不稳定的结论;孙华妤、马跃(2003)认为利率对于股指有较大影响,而货币供给量的因素并不明显;钟小强(2008)运用VAR模型实证检验显示,股票指数和货币供应量之间存在较为稳定的均衡关系。
从目前学者们的研究很难得出关于货币政策与股票市场较为统一的共识。一方面这是由于研究的样本差异造成的偏差,另一方面也可以解释为以股票市场为代表的金融市场也在不断的发展和成熟的过程中,以往的研究很难解释金融市场的最新发展。本文拟采用近5年的股票市场和货币政策的数据,以货币政策传导为主线,对货币政策与股票市场的相关关系进行实证研究,并给出相应的解读和政策建议。
■三、实证分析
与以往股票市场在经济中影响力较为有限不同,目前股票市场的发展,已经改变了货币政策对股票市场单向影响的格局,股票市场也可以反过来影响货币政策。比如,通过市场交易、资源配置等效应间接的影响市场利率、货币供给。
1.变量的选择
目前,中国人民银行根据可控、可测、较为相关且抗干扰的、具有较好适应性的原则,确立的中介指标通常有利率、货币供应量、准备金率和基础货币等。汇率目前未被纳入货币政策的中介指标。其中,利率和货币供应量对于股市的影响较为明显,作用也比较直接。其作用机理在于:
(1)利率通过影响储蓄与投资的转换影响股价
利率直接决定投资者投资资本市场的机会成本,利率的变动是投资者进行资产选择的重要参考。市场利率上升或下降,提高或降低了持币成本,储蓄增加或减少,结果是抑制或刺激了市场上的投资需求,导致股票价格的下降或上升。
(2)货币数量通过决定资金面调整股票价格
根据资产选择理论,货币数量增加,直接导致无风险资产的比例升高,投资者将重新分配资产,提高风险资产的比重。在风险资产供给不变的前提下,风险资产价格将上涨。一般而言,货币供给量增加,资金面充裕,股票价格上涨;货币供给量下降,资金面短缺,股票价格下降。
基于上述的理由,本文将利率和货币供应量作为货币政策指标,舍弃准备金率和基础货币指标。
2.样本及统计区间的选择
由于研究股票市场的需要,利率应尽可能的体现市场化,因此,本文选择市场化程度最高的全国银行间同业拆借利率(7天),以反映短期资金的供给需求。而货币供给量样本的选择应遵循大口径的原则,故本文选用广义货币供应量M2。股票指数则选择最能反映股票市场整体状况的上证综合指数(SI)。
统计区间的选择需要考虑数据的可得性和计量统计的可靠性,更重要的是要能体现现阶段股票市场的特征,因此,既不能选取过短的区间以免由于样本容量太小影响计量统计的可靠性,也不能选取区间过长而导致市场特征不明显。本文选取2005年1月至2010年4月的月度数据进行实证研究。在此期间,中国股票市场经历了一个大涨大跌的完整周期,实体经济遭受了金融危机的冲击,正处于恢复中,该统计区间能比较理想的反映目前经济状况和金融市场特征。
为了减轻回归模型中出现异方差的可能,本文的研究数据将对数据进行对数化处理,数据来源于中国人民银行统计数据和GTA国泰安研究中心。
3.时间序列数据的平稳性和协整性检验
(1)平稳性检验
对时间序列平稳性的判断是进行建立模型之前必须解决的问题,本文采用最为常见的检验方法,即单位根检验,以此判断时间序列的平稳性。检验结果如下:
从检验结果可以看出,全国银行间同业拆借利率(LR)满足平稳性的要求,而货币供应量(LM2)和上证综指(LSI)均为非平稳数据,因此,需要对其一阶差分进行检验,结果如下:
结果表明,各变量进过一阶差分后的ADF检验统计量的值都小于1%的临界水平,因此,全体变量都是一阶单整序列,即I(1)。
(2)协整关系检验
协整关系是对非平稳经济变量长期均衡关系的统计描述。非平稳经济变量存在的长期稳定的均衡关系称作协整关系。分别对LSI、LR和LSI、LM2进行协整分析,采用一阶差分进行协整关系检验,结果如下:
协整方程:
VECM=DLSI+9.799590DLM2(2)
协整方程:
VECM=DLSI-1.417833DLR(3)
协整关系检验结果表明,股票指数与货币供给量(LM2)显著正相关,一阶差分后的股票指数对货币供应量的弹性系数为9.799590。股票指数对全国银行间同业拆借利率(R)显著负相关,一阶差分后的股票指数对利率的弹性系数为-1.417833。实证结果验证了货币供应量和利率对股票市场的正向和反向效应。
4.格兰杰因果关系检验
格兰杰因果关系检验可以用来验证两组变量之间的作为原因及结果的解释关系。样本之间协整关系的存在,仅仅能说明三者存在长期稳定的均衡关系,但无法弄清它们之间谁是因、谁为果,如何通过货币工具的操作实现目标。因此,需要对它们进行格兰杰因果检验,检验结果如下:
从格兰杰因果检验的结果可以看出:
(1)SI与R互相之间不存在解释关系,这也与中国的实际状况吻合,全国银行间同业拆借利率虽然是一个市场化利率,但这个利率仍然受到人民银行利率政策的强烈影响,同时,我国经济是二元分割现象较为明显,股票市场仍远未成熟,股票价格指数对于利率变动的反应并不明显。
(2)M2是SI的格兰杰原因,SI并不是M2的格兰杰原因。这个检验的结论表明,货币供应量对于股票价格指数的影响是单向的,而且是显著的解释因素。这可以解释为,我国的股票市场虽然经历了十多年的发展,但仍然是一个资金驱动为特征的股市,股市行情的涨跌,更多的取决于资金面的状况。货币供给量与股票价格指数同涨同跌。然而,股票价格指数的涨跌并不能导致货币供应量的变化,一个合理的解释是,目前,我国外汇占款逐年增加,货币被发行的状况较为严重,影响货币供应量的决定因素并不是金融市场、经济状况指标,而是中央银行的结汇操作。
■四、结论与政策建议
中国经济在经历了03年至07年十个百分点左右的增长后,由于周期性调整的需要以及次贷危机冲击的双重因素作用,连续两年出现了较为明显的回落,与此同时,股指也应声下探谷底。为走出经济发展的低谷,中央实施了4万亿的投资计划和宽松的货币政策,止住了经济下滑的趋势和股市进一步走低的颓势。但由于09年上半年过度增长的信贷规模,流动性过剩的苗头引发了市场、投资人对于通货膨胀的担忧。09年下半年,货币当局将宽松的货币政策调整为动态微调的货币政策,即在保持货币政策的连续性和稳定性的同时,将把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏,灵活运用货币政策工具,注重运用市场化手段进行动态微调,引导货币信贷适度增长和信贷结构优化。本文的政策建议主要依据实证检验的结果,给出符合当前经济及金融市场状况的政策建议,包括:
1.相机调整货币供应量
协整检验以及格兰杰因果检验的结果均表明,货币供应量M2对于股票市场的繁荣和萧条有着较为显著的决定作用。这种决定作用既体现为长期的、较为稳定的均衡关系,也体现为货币供给量对于股票市场直接影响,即成为决定股票价格指数涨跌的决定因素。基于这个检验结果,货币当局可以根据资本市场的发展状况及需要,相机调整货币供给量,控制货币增长的规模和速度,从而实现稳定股票市场的政策目标。
资产价格直接关系居民的财产性收入,影响居民的消费潜力及意愿。因此,货币当局在制定货币政策时应统筹兼顾物价水平和资本市场的运行状况,以最大程度上提高居民消费水平。
2.保持利率的合理水平,推进利率的市场化进程
利率与股票指数存在之间长期的、较为稳定的均衡关系。但两者的格兰杰因果关系检验并不支持利率对于股票市场具有解释作用的判断。综合两个检验的结论,说明制定利率政策的出发点在于稳定市场的投资机会成本,恰当的引导资金的流动和资源的配置,而不能寄希望于通过利率政策的调整直接影响股票市场的变动。当前,在世界经济复苏前景并不明朗,尤其是由于债务危机的侵袭导致的不确定因素增多的情况下,需要货币当局谨慎的调整利率政策,保持合理的利率水平,继续维持投资的动力,持续推动经济的发展。
利率变动对于股票指数的解释力不强也从一个侧面证明了我国利率市场化程度依然较低的现实,说明利率在我国仍然不是使用资本的真正意义上的价格。因此,进一步推进利率的市场化改革,提高经济标量、尤其是投资对于利率的敏感性,将有助于发挥利率在资本市场的核心作用。
3.提高股票市场有效性
实证检验的结果,可以理解为我国的股票市场已经具有一定的有效性,能够对市场信息,尤其是货币政策的变动做出反应,成为货币政策的传导渠道。当然,实证检验的结果也表明,利率对于股票市场的解释作用较小,说明目前我国的股票市场仍未成熟,进一步提高股票市场的有效性对于传导货币政策,真正使股票市场成为宏观经济、金融市场发展状况的晴雨表具有十分重要的现实意义。
参考文献:
[1]Homa,K.andJaffee,D.1971,“TheSupplyofMoneyandCommonStockPrices”,JournalofFinance26,1045-66.
[2]Friedman.1988,MoneyandtheStockMarket,JournalofPoliticalEconomy,Vol96No2.
[3]钱小安,资产价格变化对货币政策的影响,《经济研究》1998年第1期
【论文摘要】货币政策是国家宏观经济政策的重要组成部分,它在国民经济发展中发挥着越来越重要的作用。随着改革开放不断向纵深推进,中国人民银行已逐渐演变成了国民经济的重要宏观调控部门,货币政策在宏观调控中的地位也越来越重要。笔者阐述了货币政策理论及其相关研究,对近年来我国货币政策有效性问题进行探讨。
1998年以来,受亚洲金融危机冲击以及国内经济结构性改革的影响,我国经济呈现出通货紧缩的明显特点,国家采取了一系列宏观调控政策,最主要的是货币政策和财政政策。2008年以来,在世界金融危机日趋严峻、我国经济遭受冲击日益显现的背景下,中国宏观调控政策作出了重大调整,将实行适度宽松的货币政策,并在今后两年多时间内安排4万亿元资金强力启动内需,促进经济稳定增长,加大金融支持经济发展的力度。这次也是中国10多年来货币政策中首次使用“宽松”的说法。适当宽松的货币政策意在增加货币供给,在继续稳定价格总水平的同时,要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用。
随着世界经济全球化的趋势的进一步的深化,各个国家的中央银行,更是以政府的银行、发行的银行、银行的银行的特殊身份在经济的发展中起着重要的作用。其货币政策的制定直接影响着本国经济的发展,在这样一个背景下,我国的货币政策的有效性如何,是值得我们关注的问题。
1我国的货币政策
货币政策是中央银行为实现一定的经济目标,运用各种工具调节和控制货币供给量,进而影响宏观经济的方针和措施的总和。制定和实施货币政策,对国民经济实施宏观调控,是中央银行的基本职责之一。货币政策作为宏观经济间接调控的重要手段,在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。
1993年以前我国的货币政策以经济增长为主要目标,1993年,国务院《关于金融体制改革的决定》,把货币政策目标规定为"保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长"。1995年3月,公布并实施《中华人民共和国中国人民银行法》,把这一货币政策目标以法律形式规定下来,这样就从本质上坚持了货币政策维护币值稳定这一单一目。
1998年在我国实行积极的财政政策的同时,实行稳健的货币政策。2007年下半年,针对经济中呈现的物价上涨过快、投资信贷高增等现象,货币政策由“稳健”转为“从紧”。如今,货币政策转为“适当宽松”,意味在货币供给取向上进行重大转变。
2我国货币政策有效性分析
货币政策是否有效是各国中央银行关注的问题,而货币政策的传导机制与货币政策的有效性密切相关,货币政策传导机制的灵敏有效是货币政策有效的基础。我想先从货币政策的传导机制方面分析货币政策有效的条件。
企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础,是决定性因素;金融机构行为是影响货币政策传导的中间环节,也是关键环节;金融市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。货币政策的有效性也就对这四个方面提出了相应的要求:首先,要求央行比较强大,足以干预和控制整个金融市场。在利率市场化的条件下,能有效地将股票市场和债券市场、货币市场和资本市场联系起来,并能引导商业银行等金融机构的放款业务;其二,在金融市场方面,要求一个市场容量大、信息传递快、交易成本低、交易活跃持续的货币市场和一个规模较大、竞争充分、市场一体化程度高、运作效率高、市场预期良好的资本市场,要有比较完善的金融机制;其三,在金融机构方面,要求商业银行等商业性金融机构作为金融企业真正以利润最大化为目标,以市场为导向,以成本为约束,以客户为中心。其四,在微观经济主体方面,要求工商企业是真正独立的市场主体和法人,居民个人具备较成熟的消费理念和消费行为。
随着我国货币政策传导机制的改革,我国已初步建立了“政策工具—中介目标—最终目标?”的间接传导机制和“中央银行—金融市场—金融机构—企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层面上存在的诸种障碍却导致了我国货币政策的微效。这里仅就中央银行层面上的障碍做简要分析。
货币政策传导在中央银行层面上遇到的障碍主要是我国以货币供应量为中介目标,但同时实行利率管制,利率并未完全市场化。我国虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率,逐步扩大贷款利率波动幅度,但是我国仍然是以管制利率为主的国家,影响了利率对资源配置的结构调整作用。同时,使货币市场的基准利率难以发挥作用,影响了货币政策信号的传导。此外,在公开市场上,由于资金宽松导致央行收回资金容易,投放资金困难;在外汇市场上,外汇储备受贸易逆差影响和保持人民币汇率稳定的政策约束,央行只能被动地买卖外汇,银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数量限制,导致公开市场操作对利率控制乏力,利率机制作用难以发挥。
随着我国经济开放程度不断提高,特别是2001年底我国加入wto标志着我国的对外开放达到一个新的高度。因此有专家专门就开放经济条件下我国货币政策效应从理论到实证进行了分析,他们从固定汇率制下开放经济对货币政策的影响入手,根据m-f(mundell-fleming)模型,得出结论:在固定汇率制下,封闭经济条件下的货币政策效应比开放经济条件下的货币政策效应大。
从而进一步推出,货币供应量的增加对经济增长产生正向影响,开放度与经济增长存在着负相关关系,说明随着经济开放度的提高将导致货币政策对经济增长贡献率的降低。
在经济全球化和金融一体化成为不可逆转的趋势下,我国必须借鉴国际经验,并结合中国实际情况,调整我国的货币政策操作模式,建立和完善适应开放经济的货币政策运行机制,应加快利率市场化改革步伐;扩大汇率浮动范围,完善人民币汇率形成机制;准确把握我国货币政策中介目标的调整;在积极推进货币市场发展的基础上,努力扩大公开市场操作;积极参与国际货币政策协调,以提高开放经济条件下我国货币政策的有效性。
货币政策在我国经济生活中正发挥着重要的作用。我们应当更多地借鉴国际经验,并结合中国实际情况,适当调整我国的货币政策操作模式,立主从制度上创新,改变我国经济结构,促进我国经济更快更好的发展。
参考文献:
通过调整存款准备金率，来控制信贷规模。为了应对金融危机，国家出台4万亿经济刺激政策，和央行配合的下调存款准备金，导致商业银行可贷款资金增多，增加了货币供给，进而增加了投资需求。2008年以后，房地产贷款占银行贷款总额的比重一直持续上升，房地产贷款增长速度一直快于银行贷款增长速度。2009年银行全部贷款增长率为26．57%，较2008年增加了7个百分点，房地产贷款增长率也增至38．61%。经济大增，投资需求旺盛，也导致了房地产泡沫的产生。从2010年开始，央行开始上调存款准备金率，控制了信贷规模，使房地产贷款的增长率减缓，减缓至2012年的12．86%。在2012年年末央行两次下调存款准备金率，稳定经济，使得2013年房地产增长率有所增加。虽然国家也出台了很多政策再次打压房地产市场，增长率也有所下降，但是从表3中可以看出，房地产贷款占银行总贷款比重越来越大。一般认为，房地产贷款占银行全部贷款的比重超过10%则存在轻微的房地产泡沫，超过20%则存在严重泡沫;而我国房地产贷款占银行全部贷款比重逐年增加，到2013年为20．32%，超过20%。可见我国房地产市场存在严重泡沫。房企融资单一，加剧了企业的资金链断裂的危险，同时对银行来说也加大了风险。如果企业资金链断裂，那么银行会出现很多坏账，从而导致银行的危机，银行为了防止泡沫破裂，继续给房地产大量贷款，又会加剧泡沫，进入死循环。
2利率
通过调整存贷利率，可以用来控制信贷成本。房地产是资金密集型产业，平均负债率高达70%，而我国房地产开发主要资金来源于银行，利率提高会导致融资成本的增加，房价不变的情况下，利润减少，开发商就会减少投资。相应的利率降低，融资、财务等成本减少，就会加大投资。对于老百姓来说，购买房屋主要靠银行贷款，利率增加时，购房成本增加，增加了购房者每月还款的负担，会减少购房或者持观望态度，投资买房的人也会因为投资成本加大，利润减少而减少买房，转而把钱投入储蓄或者债券。当利率减少时，人们更愿意把钱从银行取出，进行投资，我国投资渠道少，房地产就成为最好的选择。但是利率政策具有时滞性，并且跟房地产高额的回报率相比，效果不明显。而老百姓买房也主要受需求影响较大。
3结语
关键词：预期通货膨胀；汇率；实际货币需求；股市
中图分类号：F820文献标识码：A文章编一、前言
根据经典的货币数量论，通胀预期、股票收益率等对于货币需求都有重要影响。同时考虑到开放经济条件，则可以将汇率作为货币需求的影响因素之一。汇率、股市以及通胀预期对货币需求的影响主要是通过财富效应、替代效应、国际资本流动效应以及资产组合效应等实现的。国内外学者对于货币需求有较多的研究，但是综合考虑汇率、股市以及通胀预期对实际货币需求影响的研究较少，而且对于通胀预期的计算也未达成一致。弗里德曼（Friedman，1988）提出，股市对货币需求的影响机制主要体现在财富效应、替代效应、交易效应以及资产组合效应。关于股市对货币需求的影响，国内外学者有正向影响与反向影响两个方面的分歧。中国人民银行研究局课题组（2002）从货币流动性的角度认为股票价格上涨将增多货币需求。姜波克和陈华（2003）、石建民（2001）、巴汉拉萨（Baharumshah，2009）等从股市交易规模与市值规模的角度，探讨股市与货币需求的关系，认为股市对货币需求具有正向的影响。另外一些文献认为股市对货币需求的影响是负向的。赵明勋（2005）通过实证研究中国股市对货币需求的综合效应，认为股价上升倾向于降低货币需求。易行健（2004）也认为股市与货币需求是负相关关系。还有一些研究认为，股票市场对货币需求的影响是不确定的。王晓芳、王学伟（2008）将股市对货币需求的影响分为M1以及M2两个方面，认为股市上涨在短期内会增加对M1的需求和减少对M2的需求，在长期会减少对M1和M2两者的需求。王永中（2009）认为，股票市场对货币需求的影响取决于替代效应与财富效应的力量对比。
汇率对货币需求的影响研究源于马德尔（Mudell，1963）的猜想：货币需求可能不仅仅依赖于收入与利率，而且可能受汇率的影响。吴（Wu，2001）提出在资本完全流动的情形下，汇率对货币需求的影响机制主要体现在货币替代效应、国际资本流动效应以及资产组合调整效应。国内外学者的研究都认为汇率对货币需求有显著影响。阿朗戈和纳德里（Arango和Nadiri，1981）的研究表明，货币需求明显依赖于预期汇率波动以及外国利率。麦吉本（Mcgibany，1995）认为汇率对货币需求的影响可能会轻微降低货币数量变化的有效性以及轻微增加浮动汇率条件下财政政策的有效性。王国松（2006）、万晓利等（2010）通过实证研究，都认为国外利率与汇率对货币需求有显著影响。宋金奇、雷钦礼（2009）通过构建非线性误差修正模型，认为汇率变动是影响我国长期货币需求稳定的关键因素。
国内也有关于通胀预期与货币需求的研究。王少平、李子奈（2004）研究认为，我国货币需求的长期稳定性依赖于时间趋势，货币政策目标变量为M1，实际货币政策效应主要体现在促进经济增长，我国货币需求和利率是关于协整向量的弱外生变量。王一鸣、赵留彦（2006）通过比较货币存量的实际调整机制与名义调整机制，认为在实际调整机制下，预期通胀对货币需求没有独立的影响。在名义调整机制下，通胀预期成为货币需求的一个解释变量。
现在也有较多的文献综合考虑股市以及汇率对货币需求的影响，如肖卫国、袁威（2011）通过建立SVAR模型，将汇率与股市纳入货币需求函数的研究，认为股票收益率以及汇率是货币需求的长期影响因素。但是综合考虑汇率、股市以及通胀预期对实际货币需求影响的研究较少，而且对于通胀预期的计算也未达成一致。本文使用菲利普斯—奥肯曲线计算预期通货膨胀率，构建货币需求函数，研究汇率、股市以及通胀预期对实际货币需求的影响。
二、模型构建
考察历史数据可以发现，在2008—2010年，人民币汇率以及货币需求同比增长率都达到峰值又回落，然后逐步趋稳，两者变动是基本一致的。货币需求同比增长率与股票市场市盈率呈现出明显的同步关系。同时，通货膨胀率为倒U型走势，但是货币需求同比增长率却达到峰值，货币需求同比增长率与通货膨胀率呈现出明显的负相关关系。因此货币需求、人民币汇率以及股票市场存在一定的关联，可以构建相关模型进行验证。
弗里德曼在1956年的《货币数量论：一种新的阐释》中提出了现代货币数量论。他认为货币需求公式可表示为：
三、实证分析
（一）数据选择与处理
本文使用9个变量，即dm、gap、πe、cpi、rs、r、m、reer以及虚拟变量（变量含义及数据来源见表1）。货币供应量采用M2，并利用X12进行季节调整。实际货币需求由名义货币余额除以CPI表示，名义货币余额以M2作为替代变量。由于只有GDP的季度数据，本文以工业增加值作为GDP的变量，并用X12进行季节调整，作为产出缺口的变量。实际货币需求、货币供应量以及人民币实际有效汇率都取自然对数值。
从图1可以看出，汇率升值1个百分点将导致货币需求上升，在2个月后上升幅度达到最大，在小幅波动后，7个月之后趋于平稳。通胀预期上升1个百分点对货币需求的影响幅度与汇率的影响相同。由此说明，汇率与通胀预期对货币需求的影响程度相同。
5.方差分解。除了采用脉冲响应函数的分析方法来评价VAR模型外，本文还采用了方差分解技术对实际货币需求预测误差进行分解，以分析汇率与通胀预期在解释货币需求变化中的重要程度，结果见表4。
从表4中可以看出，实际货币需求的变化除了自身因素的影响外，主要受产出缺口、汇率以及通胀预期的影响较大。随着时间的推移，产出缺口、通胀预期对货币需求的影响呈上升趋势，最后分别稳定在5%与7%左右。汇率的影响为先上升后下降、然后再上升，最后稳定在4%左右。这说明实际货币需求的主要影响因素为产出缺口、汇率以及通胀预期。
四、结论
本文基于2005年7月—2012年12月的月度数据，使用Johansen协整检验与向量误差修正模型，研究了外汇市场、股票市场以及通胀预期对货币需求的影响。结果发现：外汇市场、股票市场以及预期通货膨胀对于货币需求有一定的影响，但是外汇市场与预期通货膨胀的影响的传递速度没有显著差异，影响程度有限，股票市场对货币需求的影响较小。因此要加快外汇市场与股票市场改革，提升资本市场对货币需求的影响以及资本市场效率，控制通胀预期，推动资本市场发展。
参考文献：
[1]姜波克，陈华.证券市场和货币需求：一个新货币需求函数的探讨[J].世界经济文汇，2003，（1）.
[2]陆军，钟丹.泰勒规则在中国的协整检验[J].经济研究，2003，（8）.
[3]石建民.股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究，2001，（5）.
关键词人民币汇率升值股票市场资金流动升值预期
1引言
自2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币汇率改革对我国股票市场将产生重要的影响。
2人民币汇率调整对上市公司业绩的影响
人民币升值必将改变我国现有进出口状况，进而影响对进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩，尤其是以美元结算的商品影响较为突出；对于出口型企业也有一些负面影响。虽然经过多年的发展，我国经济结构进一步优化，但出口产品中劳动密集型产品仍居主导，主要是以价格取胜，一旦人民币升值，价格优势将不复存在，从而出口将受到严重影响，目前1300多家上市公司中与进出口直接相关的个股主要集中纺织、机电、从事外贸进出口的企业。同时，由于进口的增加，人民币升值意味进口产品成本的降低，一些原料依靠进口的上市公司也会因成本降低受益，如：石化板块、航空板块的上市公司，因为飞机、汽油等进口物品成本的大幅度降低，盈利上升，总体表现为利多。高科技产业也将受益人民币升值，这些行业的关键设备或配件往往依靠进口，随着人民币的升值，这些公司的单位产品的生产成本会明显下降，公司盈利将上升。下面对不同的行业做具体得分析。
2.1房地产行业
人民币升值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多而且收益水平相对可观，因此，将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，房地产等市场由于流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致房地产价格上扬，这在日本和台湾市场表现得比较明显。
2.2银行业
汇率调整对银行业的影响主要集中在汇兑损益、资本金充足率、实体经济的影响等等。汇兑损益、资本金充足率主要影响的是净外币头寸比较大的银行，根据去年的统计，在目前上市的银行中，民生银行的外币净头寸在几家银行中最多，汇率调整会使其产生大量的汇兑损益，对其净利润影响较大，浦发银行所受到的影响最小。而对实体经济的影响可能是对银行业影响最大的问题，一旦实体经济不能经受汇率调整所带来的冲击，银行在短期之内坏账就会上升，金融体系可能受到影响。
2.3航空业
人民币升值将使外币负债水平高的行业公司，以支付较少的人民币完成原先等额的外币债务支出，其中交通行业以航空股的外币负债最为集中，航空公司有大量的航空器材融资租赁负债，每年需支付一定数量的利息费用和本金。以南航为例，其资产负债率基本维持在70%左右，经测算人民币每升值1%，航空公司毛利率将提高0.5%百分点。上海航空、南方航空、东方航空人民币每升值1%，产生的汇兑收益折合每股收益约0.035元、0.026元和0.021元。
2.4钢铁业
人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本：目前40%左右的铁矿石依赖进口，而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括宝钢、武钢、马钢、济钢、南钢等以进口铁矿石为主要原料的公司，这些公司的铁矿石国外进口和国内采购的比例基本是7：3，其他如鞍钢、新钢钒这类公司以自有矿山为主的公司，则影响较小。
2.5石化行业
我国石化行业进出口模式是资源换技术和资金，就进出口结构而言石化行业出口主要集中在基础化工加工原料，产品附加值比较低，例如：尿素、纯碱、烧碱、磷肥、硫酸镁、碳酸钠等基本化工产品；进口主要集中在技术和资金密集型产品。人民币升值有利于国际市场高附加值产品增强在国内市场的竞争力，同时也会削弱资源类化工产品在国际市场的价格竞争优势。受人民币升值直接影响比较小的主要是依靠非关税壁垒保护的化工产品，配额外的高关税能够减缓价格下降对国内市场的冲击作用。而对于中国石化这种具备完整产业链的公司来看，整体受益于人民币升值。
2.6纺织行业
据研究，人民币每升值1%，纺织行业销售利润率下降2%～6%。如果人民币升值5%～10%，行业利润率下降10%～60%。特别是出口依存度较高的服装行业受损较大。上市公司中的先进企业，因利润率较高，导致成本中可贸易品占比下降，每百元受损的绝对额较大，但利润率下降的幅度较小，但如果人民币持续升值，其升值的边际负效应会扩大。我们对升值后内销产品利润率变化的判断是：理论上计算，因成本中可贸易品的存在，内销产品的利润率应上升。如果动态分析，外销产品利润率的下降必然导致销售的“外转内”，内销的“升值优势”很快消失。
2.7旅游业
人民币升值，美元贬值，使境内居民出境旅游变得更加便宜，而外国游客入境旅游变得相对昂贵，这对国内的旅游景点类公司显然是不利的，但对旅行社类上市公司有利。
2.8造纸业
由于我国优质纸浆大量依靠进口，人民币升值能降低造纸成本，对造纸和纸包装类上市公司是利好。
3从资金的角度来看，升值以及升值预期为股票市场带来了增量资金
3.1从总体上对股票市场的影响
（1）全球视野下，人民币升值可以提高国内证券市场的估值水平，因此将吸引国际投机资本，以正规和非正规渠道进入中国证券市场进行套汇，人民币升值将提升以人民币计价的A股的国际估值，随着全球对中国经济的关注程度越来越高，特别是在人民币升值的大背景下，已经有越来越多的国际资本对中国市场机会感兴趣。而QFII则打通了外资进入中国证券市场的一个重要通道，2005年6月我国将QFII额度从40亿美元提升到100亿美元，随着未来市场对人民币进一步升值的预期，将会有越来越多的国际资本进入国内证券市场，并提升整个证券市场的国际化估值。
（2）由于人民币升值幅度远未达到热钱的预期，投机性热钱进入市场的可能性在进一步加大。对于人民币升值幅度的预期普遍在5%～10%左右，因此在人民币升值幅度远未达到热钱预期之前，投机性热钱进入市场的可能性在进一步加大。特别是在是否升值的不确定性因素消失后，投机性的热钱可能会迅速放大，进入市场。所以从“热钱”预期效应来看，人民币升值对近期证券市场构成正面影响，冲淡长期的负面因素，因此“热钱”很可能会继续进入房地产、债券和股票等人民币资产。
（3）基于升值通缩效应以及国内宏观经济处于回落阶段，促使国内维持低利率水平的预期得到加强，各行业预期回报率下降将凸显A股市场的资金洼地效应。由于国内宏观经济已经处于回落阶段并且政府也担心通缩压力加大，因此，未来一段时间内，国内的利率仍将维持较低水平并且各行业回报率水平仍在下降。除了股票市场，当前我们已经难以发现另外一个可以替代股市的长期下跌的处于历史低位的市场。多数实业投资的暴利让位于宏观调控；多数大宗商品价格处于历史高点；黄金价格随着美元走强开始疲弱；房地产价格受到国家严厉监控；债券市场收益率已经下降至2003年底水平，国债收益率已经与当前银行存款的税后收益率相当；货币市场收益率也持续下降。我们发现，在市场游动资金在房地产、大宗商品、债券及货币市场的游走过程中，从吸引力角度来看，随着其它投机机会的逐步消退，股票市场无疑越来越具备投机吸引力。
3.2人民币升值将对A股、B股、H股市场形成结构性的冲击
（1）A股市场。实质利好，但潜藏一定风险且会产生新的分化。汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃A股市场，增强市场信心，从中长期的技术面上看，无疑是一个极大的实质性利好。同时，通过带动直接投资直接进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，成为促进A股上涨的另一条途径。尤其是不断升值的预期对不断上扬的股市起到进一步推波助澜的作用。但同时，人民币升值有可能成为影响股票市场的不稳定因素。我国证券市场正处于一个谨慎的逐步开放过程中，随着开放步伐的加快，与国际金融市场的互动关系将更为明显。预期人民币升值会对国际资本，尤其是投机资本产生巨大的吸引力，而金融资本的流入短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。
（2）H股市场。H股是以港币标价的人民币资产，人民币升值意味着H股升值，而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的重要力量。目前H股公司资产优良，经营稳定，业绩增长较快，优势突出，加上与对应A股股价水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值预期的影响也将为其行情演绎推波助澜。
（3）深、沪B股市场。人民币升值后，B股上市公司的资产将增值，有利于其开展业务和增强盈利能力。人民币升值对沪深B股的影响略有差异。由于深市B股和沪市B股分别以港币和美元计价，美元的走弱会使沪市B股市值缩水，投资者面临着系统性汇率风险造成的投资损失，对沪市B股投资者产生极大的心理不安。从2001年2月B股对境内居民个人开放以后，国内投资者逐渐成为B股市场的重要投资主体，人民币潜在的升值预期导致多数投资者目前不愿以现在价格兑换美元投资B股市场，以避免人民币升值给自己的外汇资产带来损失。由于缺乏资金支持，沪市B股整体走弱将难以避免。但从另一个层次来看，如未来一段时间内，国家为缓解人民币升值压力启动B股市场，人民币升值的长期性与B股投资的高收益将成为投资者未来博弈B股市场的两种选择。深市B股市场由于毗邻海外短期资本活动频繁的香港，因而资金供给将比沪市相对宽裕，虽然目前港币采用紧盯美元的联系汇率制，在人民币升值下，香港汇率制度和港币币值走向实际上存在较大不确定性，因而持有港币非像持有美元那样必定受损。
参考文献
1张艳，陈鸿鸿.从广场协议看人民币汇率升值问题[J].华中农业大学学报2004（3）