【关键词】国际热钱我国证券市场影响解决对策
一、国际热钱发展现状
热钱的产生发展是由多种因素相结合促成的。二十世纪七、八十年代，由于一些国家开始放松金融管制，取消对资本流入、流出国境的限制，使热钱的形成成为可能。其次，新技术革命结合互联网金融市场的全球化和国际性投资基金快速扩张等原因促使热钱的形成。再次，国家的金融改革创新，汇率利率的浮动，为热钱提供了投资机会。这些因素使热钱快速流向全球规模越来越大。热钱又被称为游资，或者是投机性短期资金。热钱的目的是在用尽量少的时间以钱生钱，是只为追求高回报而在市场上迅速流动的短期投机性资金，并且是纯投机盈利。
国家改革发展金融创新现状和趋势的信息通过现时代高信息化快速流向全世界，使热钱投机者对一国当地金融市场汇差、利差和证券市场高度敏感并快速做出响应。国际热钱投机者主要投资于全球的有价证券和货币市场，随着汇差的变更与利率的浮动，他们快速携带资金进入市场在短期内达到高盈利。如果全球的投资者在关注金融信息后并携带大量资金资本出现在一国地区，并且快速使流动资金融入市场，这会严重破坏当地金融决策发展方向并促使金融市场的不稳定现象，并且给当地区的人民带来经融危机心理不安的影响。
二、国际热钱对我国证券市场的影响
（一）对外汇的影响
我国高速的经济发展使全世界对我国经济看好，并坚信预期人民币升值，人民币预期升值是吸引国际热钱的主要因素。我国一直实行贸易双差并伴随着人民币升值的压力，大规模的国际资本流入，给我国外汇市场增加了外汇供给，加大外汇占款规模，造成大量流动性过剩影响货币政策正常操作，并使人民币升值压力更加增强，快速的促进加强人民币升值预期。当人民币升值达到投机者的预期值时，他们的投机便成功了。如果在短期内时资金大规模的迅速流出，这对人民币汇率产生贬值压力，影响货币汇率的稳定，使金融危机发生的可能性增大。
（二）对利率的影响
国际热钱资金量大，流入速度快。当都流入一国时，会对当国的金融市场稳定造成不稳定。从2000年我国央行推出外币利率市场化，国内的利率与国际市场利率之间联系逐渐密切。自改革发展以来，我国经济快速提升，在国际中比重愈发重要，国际投资者也持续关注我国，并投机我国市场。国内金融体系逐步完善，商业银行利率也稳步提升。国际投资者预期我国利率上升，便通过地下钱庄、国内汇款等方式使大量热钱资本存入我国银行。银行存款增加，便会推出各种利好政策，使更多的资金存入银行。银行便可以投资其他行业赚钱，使自有资本增多。当银行利率上升，银行存款便会增多。银行比证券市场投资利益收益比率比较稳定，所以，投资于国内证券市场的原有账户与想投股市的人可能会卖掉自有股票使资金投入银行赚取利差。国际热钱与国内资金都存入银行，投资国内证券市场与其他投资理财机构客户大量减少，使国内金融市场投资机构资金比例失衡，严重影响了国内金融市场的稳定与发展。
（三）对股市的影响
近年来，我国股市不断创新高，从2005年1000点左右到2007年6124.04点，2014年2000点到2015年5178.18点，这是近年来两次大牛市数据幅度的增长点数。第一次用了不到两年时间，我国证券市场股市点数上涨近5000点左右；第二次用一年左右时间我国证券市场股市点数上涨3000点左右。这两次的大牛市，我国出台很多政策，各行各业都在加速增长发展，促进我国经济发展。经济创新改革使我国经济越来越好，证券市场也在随着进步。但两次大的牛市分别用两年与一年左右的时间，出现增长5000点与3000点指数。这不单单是我国经济快速增长造成，这与国际资本也有很大的关联。我国金融全球化与世界接轨，汇率利率的变动，使国际热钱大量流入我国金融市场，国内金融改革，发展证券股票市场。热钱随之流进股市，大量的资金与国内行业改革，促进股价在短期内实现大幅度上升。出现明显的牛市特征，随之越来越多的资金流入证券股票市场，急剧拉升股点造成恶性股价上涨。当达到投机者的预期值时，国际投资者就会撤出资金，大量的国际流动资金的撤出，使股价在短期时间出现跳水，随之不可控制。大量财富被国际热钱投机者赚取，国内股民钱被套牢。国内证券市场低迷，并影响经济发展。
三、我国证券市场应对国际热钱的解决策略
提高人民币汇率利率政策。加快人民币升值稳定，并发消息告知几年内我国人民币不升值保持稳定状态。人民币的稳定使国内金融市场稳定发展，不再出现大量国际热钱流入与流出，从而影响国内金融市场的稳定现象。汇率与利率的相对保持稳定，可以促使我国金融市场行业逐步稳定提升，符合社会发展机制与国家经济改革政策。相对稳定的国有经济，不仅可以提高国民的经济能力和社会稳定，而且还可以逐步稳定提升国家经济在全球的比值。人民币的稳定从投机看，杜绝了投机者对一国地区汇率利率期望提升的现象，并不在影响当地金融稳定发展的前提下，文明投资与世界地区。从而稳定的投资促进每个地区的经济繁荣，并给自己带来良好的长线收益。
加强对国际资本的监管。为防止国际热钱大量流入我国并造成严重影响，应加强对国际短期大量资本流入的监管，并随着跟进监测，从根本上阻止大量国际资金涌入我国从而影响国内金融稳定的现象；加强对热钱的鉴别能力并判断进入我国市场的渠道能力，从而可以实时监测其资金的流向动态，并可以打击不良贸易公司；加强建立热钱大量流入与流出预警机制，并且有紧急应对方案，当出现不稳定现象时，可以马上应对，并控制其影响力。
证券市场的稳定发展。从沪深两交易所先后营业开始，我国证券交易市场用短短20年左右的时间快速发展至今局面。国家利好政策使国内行业快速发展，并成功上市。证券市场成为国内新兴投资金融市场。我国经济发展水平快速提升与世界接轨的同时，国际投资者也在关注我国经济发展状况并分析是否可以成为热钱的投资地。国内证券市场建立时间短，虽在国家的政策鼓励下比较稳定发展，但还是存在漏洞。国内国外大量资金的流入，虽然可以推进证券市场的发展，但同时也会使证券市场停滞。短期流入的大量资金是把双刃剑既有好处又有坏处，如果不能控制住，会给证券市场带来停滞现象的影响。我国逐步发展成世界经济大国，外来资金的流入也会越来越多。如果都投资证券市场，必定会出现不良发展现象。证券市场对外应该加强与国际合作，使资金可以在我国证券市场与世界他国金融市场流转，不仅可以更好更快的稳定发展证券市场，还可以把国际热钱分散，消除投机者的投机目的；国内加强与银行、保险机构的合作，吸收来的国际热钱与国内资金可以在三者机构之间互通，并同享信息来源，在本质上成为一条金融投资产业链，而不是单一投资机构。三者机构成立总的监管控制机构，机构时时信息，资金的来源与数目，投资分配比例计划方案。合理的分配资金量不仅可以稳定发展国内金融投资机构，还能分散国际热钱带来的不利影响，促进国内金融市场的稳定发展。
完善国内金融市场法规与处罚制度。我国在逐步成为世界级经济大国，金融市场的稳定发展是我国经济重中之重。各类资金流入我国金融市场，大量资金的流入不一定都是文明投资交易，其中不乏国际热钱投机者。加强国内金融市场稳定发展，控制不良资金流入投机。不仅仅控制监管就能解决问题，还应该完善市场法规与处罚制度。国家有关部门应尽快完善金融市场法规，时时跟进经济发展打击不良资金流入投机。完善处罚制度，并具体实施，对不良资金不良投机的机构与个人落地实施，撤销机构执证并通告列入黑名单，禁止再次进入金融市场扰乱金融的稳定发展。
参考文献
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摘要：“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”，通常是指券商为投资者提供融资和融券交易。融资是借钱买证券，融券是借证券来卖，然后以证券归还，即卖空。融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。从三个方面对证券融资融券交易进行阐述，进而分析我国推出融资融券交易机制的现状。
关键词：融费融券交易；信用交易制度；卖空机制
1融资融券交易的基本模式
融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。
陈晓舜(2000)对海外信用交易制度的主要特点、影响和风险管理进行了研究，并从宏观环境和各种风险因素的角度分析了我国实施信用交易制度的可行性，提出了从我国证券市场长期发展和当前证券市场肩负的历史使命来看，有必要在时机较为成熟的时候开展证券信用交易}在证券信用交易制度的选择上，建议采用类似美国的证券信用交易体制，无须设立证券金融公司，以免降低金融体系运作效率。黎元奎(8003)对建立融资融券的动因和模式选择进行了详细的分析，主张采取市场化模式。建立证券公司许可证制度。除了金融体系运作效率原因外，他还认为：初期可挑选若干家证券公司作为试点，在取得经验后再逐步向其他证券公司放开。这种做法既遵循了我国先试点后推开的渐进式改革思路，也有利于提高我国金融体系的运作效率。深交所的陈建瑜(2004)在比较海外主要证券市场融资融券交易制度的形成、运作机制和基本经验的基础上，从政策法规、市场主体、市场环境、技术系统以及监管等方面对我国开展证券融资融券交易的可行性进行全面评价。在证券融资融券授信模式的选择上，建议采用过渡性专业化模式。设立证券金融公司，以起到银行信贷市场与证券市场的“防火墙”作用。杨朝军等(2004)从卖空机制的角度进行了国际比较，把卖空机制划分为三类。分散授信模式、统一授信模式和集中竞价模式，认为我国适于采用在证券交易所集合竞价成交的市场化模式，即芬兰模式，集中竞价模式比较适应于现代金融业的发展趋势，其最大优点在于交易成本比较低，交易具有最大的选择性。李昌荣，刘逖(2005)将海外主要卖空机制分为四类，分散授信模式、统一授信模式、集中竞价模式和登记结算公司授信模式。他们认为适宜采取芬兰模式，该模式具有与《证券法》的相关规定不抵触、借券集中交易便于监管、充分利用已有的市场基础条件且便于制度变革、有利于降低交易成本和形成合理价格的优势。
国内关于融资融券制度授信模式的研究主要采取比较研究和规范分析的方法，在对海外的授信模式和运行机制进行分析和借鉴的基础上，根据我国的国情特征比如金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素，提出适合于我国的融资融券授信模式选择。在我国证券信用交易模式的选择问题上，已经基本形成一致意见，即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡，专门向券商提供融资融券服务，加强对信用交易的监管与控制。
2融资融券交易对股价波动性的影响
自从证券信用交易引入证券市场后，学者们对信用交易(主要是卖空机制)对证券市场的影响展开了一系列研究。目前西方学者对融券卖空交易与股市稳定的关系上并没有一致的结论。King等(1993)的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响，结论表明。卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。另外有些学者和研究机构的研究表明卖空机制在一定程度上起到了稳定股市波动的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现融券并不会造成股价下跌，从事融券交易者无法获得超额报酬，但融券交易对市场流动性有正面贡献。1997年JamesJ.Angel以纽约股票交易所的144只股票为研究对象，研究了股价下跌是否与卖空交易相关，得出卖空机制(有配套的管理措施与其相配合，如保证金制度及报升规则等)的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通过对111个证券市场(23家是发达市场，88家是新兴市场)的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家要低。同时，允许卖空交易的市场发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的市场要高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。ArturoBris，etal(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多。负收益率极端值的分布频数要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。
国内学者对融资融券交易对股市波动性影响的研究，集中在股市波动性影响因素分析、沪深股市的实证分析、各种交易制度对股市波动性的影响分析、波动性的模型分析，还有部分学者对信用交易与股市的波动性进行了定量研究。李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，投资组合的Sharpe率增长率都高于30％，因而都能够大幅提高投资者的投资效率。徐海涛(2005)选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准。对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上加大了市场的波动程度。廖士光、杨朝军(2004)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了我国台湾股市1998年8月至2004年2月的卖空机制与股票价格之间的关系；实证结果表明，卖空市场机制不会家具证券市场的波动。周春生等(2005)通过拓展的MWZ模型发现当市场中投机者的总禀赋大于O时，即使不允许卖空，价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润。如果市场监管者无法杜绝操纵者通过对敲等手段来拉抬股价，则在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间。李宣洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引人有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。
3融资融券交易的监管问题
融资融券交易可以创造虚假的供给与需求，从而扩大证券市场的流通量，并促使证券的市场价格与其内在价值相适应。但如果运用不当，容易导致大量交易过度集中在特定的股票上，造成价格暴涨暴跌；或者由于客户保证金问题、股票问题等等，导致其他风险。要使信用交易的功能得以有效发挥，需要设立合理有效的监管体制加以控制。
我国在目前情况下引入融资融券交易机制。主要存在体制风险、法律风险和市场风险三个基本风险，对于市场结构、制度、监管还不成熟的我国证券市场而言，体制风险、法律风险等系统风险是我国开展证券信用交易的最大风险，其次才是市场风险(陈晓舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的监管工具与手段大致可以分为两类：一是市场手段，包括通过对(初始、维持)保证金比率、现金比率、代用有价证券的代用比率等的调整。以达到调控目的。二是行政手段，在个股出现异常时，对其进行预警甚至管制；在市场出现异常时，限制甚至禁止开展信用交易。
在融资融券交易法律规范上，罗荣华(2007)认为，我国2005年修改的《证券法》只是从法律上允许信用交易的开展，还没有落实信用交易保证金制度、信用额度等基本制度问题，有关法律责任制度的规定过于简单笼统，可操作性不强。
内容摘要:随着我国企业债券市场的迅速发展,企业债券定价日渐成为人们普遍关注的问题。企业债券利差消除了利率期限结构的影响,因此研究企业债券定价影响因素时,企业债券利差比企业债券价格更为直接。文章首先以全部企业债券的信用利差作为被解释变量,以各宏观影响因素作为解释变量,研究它们之间的相关关系,并选择最优模型;其次,以企业债券期限作为条件将全部企业债券划分为短期企业债券、中期企业债券、长期企业债券,分别以其信用利差作为被解释变量,以各宏观影响因素作为解释变量,研究其信用利差与各宏观影响因素间的相关关系并得出相关结论,认为只有改革我国对企业债券的高度行政化控制,同时取消利率管制,实现真正的利率市场化,真实的信用利差风险才能够表现出来。
关键词:信用利差短期利率长期利率股票市场指数回报率企业债券期限
随着我国企业债券市场的迅速发展,企业债券定价日渐成为人们普遍关注的问题。企业债券利差消除了利率期限结构的影响,因此研究企业债券定价影响因素时,企业债券利差比企业债券价格更为直接。企业债券利差又称为信用利差,是指为补偿企业违约风险,投资者要求企业债券提供的高于匹配国债收益的额外收益,通常将具有相同到期日及现金流结构的国债称为该企业债券的匹配国债,并将二者到期收益率之差作为信用利差。
信用利差在时间序列上的变化主要受市场因素的影响而不是企业层面因素的影响,因此本文在分析企业债券信用利差时间序列影响因素的过程中,选取的变量均为宏观经济变量,从而研究信用利差与宏观影响因素间的相关关系。
宏观经济变量的选取与数据描述
(一)宏观经济变量的选取
1.利率。利率的变动直接影响着资本市场,短期利率能够反映一国的货币政策倾向,长期利率能够反映对通货膨胀的预期。
短期利率对于信用利差的影响效应,最终是由短期利率对于国债的收益率以及企业债券的收益率影响所产生的净效应所取决。其实证结果有时会呈负相关性,有时也会呈正相关性,因此,就存在了多种解释方式。Merton(1974)认为,企业债务可看作是由企业持有一定的无风险资产以及卖出一定份额以企业的资产价值作为标的的看跌期权所组成的资产组合,无风险利率增加使看跌期权价值减少,从而使得企业债券的价值有所增加,同时使得其收益率有所减少,因此,信用利差随短期利率的减少而增加。Longstaff和Schwartz(1995)也得出了相同的结论,短期利率减少的静态效应使描述企业资产价值运动的发散过程的漂移率减少,较低的漂移率增加了企业违约的可能性,进而导致信用利差增加。
从供给和需求的角度也能解释信用利差与利率的负相关性,一方面利率下降将导致企业增大债务融资的比例以及企业债券的供给,从而将导致企业债券价格下跌,进而信用利差增大;另一方面,信用利差与利率有时也会呈正相关性,这可理解为信用价值效应与风险偏好之间的假设关系,利率升高增加了企业所需承担的债务,从而降低了企业的债务偿清能力以及企业的信用价值,体现在企业债券收益率曲线上就是信用利差增大,当利率普遍降低时,投资者为保证其投资组合的收益最大化,将增大风险敞口,因此,对于企业债券以及高收益债券的需求量将随之增加,进而导致企业债券的价格有所上升,信用利差有所减少。
信用利差与短期利率之间的关系,最终是取决于企业债券收益率与国债收益率之间的共同变化情况以及市场供需变化的净效应。因而,短期利率的变化对于企业债券信用利差影响的净效应,可能呈正相关性,同时也可能呈负相关性,依具体检验结果而言。
2.股票市场指数回报率。股票市场指数回报率能够反映出整个股票市场的收益状况,其变化对于信用利差的影响将会产生两种截然不同的效果。
一方面,信用利差与股票市场指数回报率呈反向变化。股票市场指数回报率能够反映出投资者对于股票市场的信心,信用利差将随股票市场指数回报率的增大而减小。主要表现为:首先,股票市场指数回报率的增加,将使企业权益价值有所增加,企业负债率变得相对较低,企业偿债能力相对增强,进而使得信用利差减小;其次,假设企业违约概率为常数,且信用利差的变化与预期偿还率有关,所以较高的预期偿还率对应相对较低的信用利差。
另一方面,信用利差与股票市场指数回报率呈同向变化。这可以理解为股票投资与债券投资之间的替代效应,因为股票市场指数回报率的增加将为股票市场吸引更加多资金投资,从而导致投资债券市场的资金减少,所以当面对同样程度的风险,投资者将会要求相对较高的风险溢价来作为补偿,主要表现在企业债券的收益率曲线方面就将是信用利差的增大;与之相反,股票市场指数回报率的减少将为股票市场吸引更加少资金投资,从而导致投资债券市场的资金增加,所以当面对同样程度的风险,投资者将会要求相对较低的风险溢价来作为补偿,其主要体现在企业债券的收益率曲线上就将是信用利差减少。
3.股票市场波动率。股票市场波动率能够反映出股票市场的风险,在某种程度上甚至能够反映出一国的宏观经济状况及金融市场存在的系统性风险。其中,股票市场风险的大小又直接影响着资金在资本市场中的配置,较高的股票市场波动率会使得更多的资金流向更安全的债券市场及货币市场。然而,股票市场波动率对信用利差的影响仍然仅限于实证的结果,至今仍无任何经济理论对于股票市场波动率对信用利差的影响方向这个问题给出一个准确的解释。
(二)宏观经济变量的数据描述
1.利率。短期利率为剩余期限为1年的国债到期收益率,长期利率为剩余期限为15年和16年的国债到期收益率的均值。本文国债收益率数据来自“红顶金融工程研究中心”,使用周数据,时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日,共72个观测值。
2.股票市场指数回报率。股票市场指数是由上海证券交易所流通的所有A股股票收盘价,按照流通市值加权所得,股票市场指数回报率为当前指数与前期指数的比值。本文股票市场指数数据来自“CCER经济研究服务中心”,选择每周五的数据,时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日,共72个观测值。
3.股票市场波动率。本文股票市场波动率为2008年6月1日至2009年12月31日时间区间内每周五个股票市场指数的标准差,共72个观测值。
我国企业债券总信用利差的宏观影响因素
(一)总信用利差的数据描述
总信用利差是据上海证券交易所流通的全部企业债券和国债价格计算得出的企业债券收益率指数与国债收益率指数的差额。本文中所采用的企业债券和国债收益率数据来自“红顶金融工程研究中心”,使用周数据,时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日,按剩余期限不同分为0年(不足1年)、1年、2年直到27年等28个时间序列,每个时间序列均有72个观测值,企业债券总信用利差为各剩余期限信用利差的均值,即“平均信用利差”。
(二)宏观影响因素的多元回归分析
信用利差的变化受多种宏观经济因素的共同影响,因此,本研究得总信用利差对宏观影响因素的多元回归分析方程可设为:
CS=α+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+εt(1)
其中,CS代表总信用利差,α是常数项,x1、x2、x3、x4分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率、股票市场波动率,β1、β2、β3、β4为各宏观变量的待估系数,εt是随机扰动项。
对时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日的样本数据进行多元回归分析,回归分析结果如表1所示。对比模型4和模型3,增加解释变量x4后,模型4的AIC有所升高,解释变量x4使模型变坏;为近一步验证x4对模型的影响,对比模型5和模型6,增加解释变量x4后,模型5的AIC依然升高。据赤池信息准则,剔除解释变量x4,可知模型3为最优模型,回归方程为:
CS=2.110539-0.13803x1-0.20008x2-0.17112x3+εt(2)
(三)实证结果描述
对总信用利差的多元回归分析结果显示:短期利率和长期利率对总信用利差的变化都有显著影响,而股票市场回报率对总信用利差的变化影响不显著。且总信用利差与短期利率、长期利率和股票市场回报率呈负相关性,其中,短期利率对总信用利差的影响最大,长期利率次之,股票市场回报率最小。
股票市场回报率在很大程度上受宏观经济形势的影响,当宏观经济形势向好、经济增长强劲时,股票市场回报率也较高。故对于总信用利差与股票市场回报率的负相关性,可理解为总信用利差与宏观经济走向的负相关性,即总信用利差可反映经济周期的变化。
按企业债券期限划分的各信用利差的宏观影响因素
(一)按企业债券期限划分的各信用利差数据描述
文章按企业债券期限的不同,将上海证券交易所流通的全部企业债券划分为短期企业债券(期限小于7年)、中期企业债券(期限大于等于7年且小于15年)、长期企业债券(期限大于等于15年)。同样将全部国债也划分为短期国债、中期国债、长期国债,并将各期限企业债券收益率指数与相应的国债收益率指数的差额作为各期限企业债券的信用利差。本文企业债券和国债收益率数据来自“红顶金融工程研究中心”,使用周数据,时间区间均为2008年6月1日至2009年12月31日,其中短期信用利差、中期信用利差的时间序列各有72个观测值,长期信用利差因其中部分信用利差为负值被剔除,该时间序列有54个观测值。
(二)宏观影响因素的多元回归分析
按照企业债券期限划分的各信用利差的变化同样受多种宏观经济因素的共同影响,通过对总信用利差的多元回归分析,已得到最优模型,故各期限信用利差对宏观影响因素的多元回归分析方程可分别设为:
CSs=αs+βs1xs1+βs2xs2+βs3xs3+εst(3)
其中,CSs代表短期信用利差,αs是常数项,xs1、xs2、xs3分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率,βs1、βs2、βs3为各宏观变量的待估系数,εst是随机扰动项。
CSm=αm+βm1xm1+βm2xm2+βm3xm3+εmt(4)
其中,CSm代表中期信用利差,αm是常数项,xm1、xm2、xm3分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率,βm1、βm2、βm3为各宏观变量的待估系数,εmt是随机扰动项。
CSl=αl+βl1xl1+βl2xl2+βl3xl3+εlt
(5)
其中,CSl代表长期信用利差,αl是常数项,xl1、xl2、xl3分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率,βl1、βl2、βl3为各宏观变量的待估系数,εlt是随机扰动项。
本文对时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日的各样本数据进行多元回归分析,回归分析结果如表2所示。
由上述回归分析结果可得回归方程分别为:
CSs=-0.000179077-0.130317914xs1+0.5855163xs2+0.326826918xs3+εst(6)
CSm=1.471016651-0.850045616xm1+0.594744782xm2-0.345423282xm3+εmt(7)
CSl=0.259153806+0.090876037xl1-0.168258677xl2+0.410169049xl3+εlt(8)
(三)实证结果描述
对短期信用利差、中期信用利差、长期信用利差的多元回归分析结果显示:对于短期企业债券、中期企业债券、长期企业债券,短期利率和长期利率对其信用利差的变化都有显著影响,而股票市场回报率对其信用利差的变化影响都不显著。
对短期企业债券,其信用利差与短期利率呈负相关性,与长期利率和股票市场回报率呈正相关性,其中长期利率对其信用利差的影响最大,短期利率次之,股票市场回报率最小。短期信用利差与股票市场回报率的正相关性可理解为其与宏观经济走向呈正相关性,因此从此意义上讲,短期信用利差可以反映经济周期的变化。
对中期企业债券而言,其信用利差与短期利率、股票市场回报率呈负相关性,与长期利率呈正相关性,其中短期利率对其信用利差的影响最大,长期利率次之,股票市场回报率最小。中期信用利差与股票市场回报率的负相关性可理解为其与宏观经济走向呈负相关性,因此可以说中期信用利差可以反映经济周期的变化。
对长期企业债券而言,其信用利差与长期利率呈负相关性,与短期利率、股票市场回报率呈正相关性,其中短期利率对其信用利差的影响最大,长期利率次之,股票市场回报率最小。长期信用利差与股票市场回报率的正相关性可理解为其与宏观经济走向呈正相关性,因此可以说长期信用利差可以反映经济周期的变化。
结论
本文的实证结果与理论描述有一些方面不符,经初步分析,可能的原因是:首先,样本数量有限,我国企业债券仍处于初步发展阶段,企业债券数量不多;其次,由于我国债券市场与股票市场长期分割,两市发展不均衡,直接导致两市间信息流不畅通,故市场定价必然存在一定的差异;最后,受金融危机影响,部分数据不能准确反映企业债券发行者及市场的真实状况。
总之,利率管制导致我国目前的企业债券市场尚不能通过合理的信用利差反映出不同企业债券间的信用风险差异,信用利差风险受到人为抑制。因此,只有改革我国对企业债券的高度行政化控制,同时取消利率管制,实现真正的利率市场化,真实的信用利差风险才能够表现出来。
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一、证券市场有效性的基本含义
市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。mauricekendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学eu-genefama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(emh，efficientmarkethypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。harry
v．robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(weak—formeffiency)、次强有效率市场(semi—strongformefficiency)、强有效率市场(strongformeffi-ciency)。eugenefama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。
除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。
二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响
1、证券市场的运行
流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。
2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响
(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响
弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化pt，然后利用回归分析法比较pt与前一天(t—1)的股价变动(pt—1的关系，即pt=α+β×pt—1，α：截距，(：pt—1：斜率，有三种情况(如图i，ii，iii所示)，第(i)、(ii)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(iii)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。
(i)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。
(ii)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价下跌，(pt—1
(iii)表示前一天的股价变动(pt—1与(pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。
moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。
2、半强式有效市场对证券市场运行的影响
半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(p／e)、股息收益率(d／p)、帐面价值比(bv／mv)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：rit=(i+(rmt+eit，rit为股票i第t时的收益率，rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=rit—(i—(rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。
证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。
3、强有效市场对证券运行的影响
强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。
三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率
1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。
证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(iosco)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息；(3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。
2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。
目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(marketmaker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显，这样有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于交易效率的提高。做市商制度(marketmakerrule)是nasdaq市场的核心，也是nasdaq不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国nasdaq市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。
论文摘要近年来我国实施“从紧的货币政策和稳健的财政政策”。货币政策由稳健到从紧的变化，也使得我国的股票和基金市场做出了相应的回应。货币政策通过利率、的公开市场业务、调节货币供应量、选择性货币政策工具等政策工具，从资金可得性和相对收益率这两大渠道对我国的证券市场产生影响。本文以此来浅窥国家对证券市场的控制和影响及其决策制定。
一、简述我国当前的货币政策
1．从稳健的货币政策到从紧的货币政策
稳健的货币政策是指根据经济变化的征兆来调节政策取向当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向扩张；当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。这种政策取向的调整，最终反应在物价上，就是保持物价的基本稳定。稳健的货币政策供应的手段有：①小度调高存款准备金率；②公开市场操作；③日益重要的利率手段运用；④票据再贴现政策、窗口指导以及对某些风险的提示来实施宏观调控。
紧缩的货币政策是指由于经济发展过热等因素影响而采取的由控制货币供应量来抑制货币的过快流动，从而抑制经济过热的财政政策。紧缩的货币政策一般在两种情况下得以应用。①是当前宏观经济过热现象并没有得到明显有效的控制。②是必须切实加强金融资源配置对经济结构优化的促进作用。
从以上的论述中可以看出，2008年的从紧的货币政策是必然的。2007年我国的房地产市场过热现象及股票市场投机过热现象在中央九次提高准备金率的情况下依然没有减落的迹象；2007年来自食品和能源的价格波动较大，从而为稳定物价的货币政策目标带来不利。而随着物价的持续上涨，通货膨胀率也在不断的上升。根据通货膨胀的两个根源情况，需求拉动型和供给推动型。目前在需求的角度看，货币供给较多。从供给方面看则是由于猪肉和其他农产品价格上涨，带动周边物价上涨；而相应的措施——降低粮价、增加粮食进口，又会冲击农民的收入和他们的积极性。2008年不论是从抑制过热经济或是抑制我国的通货膨胀的目的出发；也为保证社会和证券市场的稳定；应实施从紧的货币政策。
2．2000年以来的货币政策
（1）积极推进利率市场化，改革外币管理体制
为推进我国利率市场化改革，促进经济的对外开放，中国人民银行决定自9月21日起实施新的外币利率管理体制。
（2）积极推进个人信用制度建设，实施储蓄实名制
为了规范储蓄行为，推进个人信用制度建设，中国人民银行决定，自2005年4月1日起实施储蓄存款实名制。
（3）鼓励商业银行进行金融业务品种创新
2005年2月14日，人民银行与中国证监会联合发文，公布《证券公司质押贷款管理办法》，允许商业银行对证券公司以股票质押取得贷款。
（4）加强信贷政策指导，引导资金流向
2005年4月，人民银行发文，允许除邮政储汇局以外的金融机构开办“教育储蓄存款”，免交利息所得税；同年8月，公布《助学贷款实施办法》；同年6月，与国家经贸委联合发文，要求各商业银行严格按照国家产业政策的要求，扶优限劣，对淘汰的落后生产能力、工业、产品和重复建设项目限制或禁止贷款，促进经济结构的调整与优化。9月，针对封闭贷款实施中存在的一些问题，发出《关于坚持封闭贷款贷款条件、从严控制封闭贷款发放的通知》，要求严格控制封闭贷款的发放条件，防范风险。
（5）积极推进货币市场建设
批准第二批证券公司进入银行间同业市场从事融资业务。2005年6月，为发展货币市场，拓宽企业集团财务公司融资渠道，允许财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场。2005年11月9日，允许全国首家专业化票据经营机构——中国工商银行票据营业部开业，这有利于促进票据业务发展，形成全国性的统一的票据市场，也为央行再贴现操作提供了广阔的空间。
（6）改进农村金融服务，支持农村经济发展，引导规范民间信用
2005年7月，决定将县及县以下的邮政储蓄资金以再贷款形式反还农村信用社使用，集中用于支持农村信用社对农民、农村、农业生产的信贷投入，并重点用于发放农户贷款、及时满足农民从事种养业、农副产品加工运输以及农村消费信贷等合理资金需求。
二、我国的货币政策对证券市场的影响分析
1．货币政策工具对资本市场的影响分析
中央银行的货币政策对证券市场的影响，可以从以下四个方面加以分析：
（1）利率
中央银行调整基准利率，对证券价格产生影响。一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下降。究其原因有两方面；一方面，利率水平的变动直接影响到公司的融资成本，从而影响到股票价格。利率低，可以降低公司的利息负担，直接增加公司盈利，证券收益增多，价格也随之上升。
（2）中央银行的公开市场业务对证券价格的影响
当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给增加。这就会推动利率下调，资金成本降低，从而企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨。
（3）调节货币供应量对证券市场的影响
中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。
（4）选择性货币政策工具对证券市场的影响
为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国在中央银行货币政策通过贷款计划实行总量控制的前提下，对不同产业和区域采取区别对待的方针。
2．货币政策对证券市场的资金存量和流量的调控作用
近年来，货币政策对社会资金的存量流量及其结构均起到很强的调控作用。其中，利率政策在调控中起着关键作用。它既决定着社会资金增量的流动性大小，又影响着社会资金在各领域的分布和变现能力的大小决定其持有资金转化为证券投资资金的难易程度和迅速程度，又通过利率调整后金融工具预期收益率的再调整决定资金在证券市场和其他领域之间流向和流量的变动。
3．货币政策对证券市场资金存量和流量的调控力度将逐步加大
这具体体现在：①随着货币政策宏观调控方式从以信贷规模为主的直接调控方式以法定存款准备金率、备付金率、利率、再贴现和公开市场业务等政策工具的综合运用为特征的间接调控方式的转变，货币政策工具的运用对证券市场，尤其是股票市场资金流出、流入量的影响将会不断加大；②货币政策与证券监管政策的协同力度加大；③从对社会资金流量和信用总量的调节方面，人民银行越来越重视对流入股市资金量的“微调”。
4．货币政策的调控方式趋向间接化、市场化和杠杆化
货币政策调控方式的转变体现为：①人民银行逐步放弃对贷款规模的管理；②改进基础货币管理。以m1和m2为中介目标，运用各种货币政策工具来调控货币供应量；③改革现行的存款准备金制度；④加强包括增发短期国债、完善国债结算和托管体系等在内的基础建设，大力开展以国库券、中央银行融资券和政策性金融债券为载体的公开市场业务；⑤通过适当简化利率种类，调整利率结构、合理确定各利率水平俩今年一步发挥利率的杠杆作用。
三、货币政策实施对证券市场影响的具体分析与对策
1．货币政策走势对证券市场资金可得性的影响
①从紧的货币政策的动态调整将促使证券市场可吸纳的资金量稳定适度减少；②存款准备金率的上调将使证券市场的资金面更加严紧。由此会给商业银行系统带来不可利用资金的增加，从而通过商业银行购买国债和同业拆借等渠道进入证券市场。另外，中央银行年内的多次加息，也不利于预期引导增量介入证券市场。
2．货币政策走势对证券市场相对收益率的影响
货币政策的实施，通过利率这一杠杆来影响证券投资的相对收益率，而相对收益率的预期和现实，有决定着资金在储蓄存款和政券市场之间相互转化的方向和数量。降息通过储蓄存款收益的减少国债、股票和企业债券价格的提高而提高了证券投资的相对收益率，从而引导储蓄存款投入证券市场。反之，则减少了证券市场的资金投入。而在证券市场资金量既定的情况下，现有的利率结构又决定着国债、股票和企业债券收益率的大小，从而进一步引发资金在国债、股票和企业债券市场的再分配。
3．我国具体货币政策分析及对证券市场的影响
央行决定从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，调高了27个基点。这次央行年内的第六次加息的突然而至令人大感意外。
从时间点看，2007年的此次加息的确有些意外。之前11月份cpi数据出台，因其创出11年来新高，市场曾广泛预期加息举动将随之而至。但是，面对市场惯性化的思维模式，央行却选择了“按兵不动”。也正是因此，有关汇率政策将成为主要选择工具、12月份cpi涨幅数据将会回落等说法开始盛行，这似乎在一定程度上解释了央行的静默举动。然而，偏偏在市场对年底再次加息逐步“放松警惕”之时，却最终成为政策预期兑现之刻。
对于此次加息出台时间的意外性的原因，可以从两个方面加以分析：①中央经济工作会议确定货币政策由“稳健”转为“从紧”，利率政策作为传统的货币政策工具，尽管长期看有逐步被汇率政策替代的可能性，但是总归难以被彻底摒弃。毕竟加息能够通过提高企业的融资成本和存款的流出成本，发挥抑制投资过热的作用；②加息的政策效果一直备受争议。由于此次物价上涨主要源自于农产品成本的推动，单纯加息动作不仅无助于增加农产品供给，反而可能增加其生产成本，成为推高价格上行的因素。央行行长周小川日前对此表示出一定认同，他表示“由于cpi涨幅中食品价格上涨贡献较大，加息对这种情形是否有效正在研究之中”。
关键词:证券资本;国际流动;影响因素;流动性国际转换
中图分类号:F831.5文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)03-0039-04
一､引言
日本经济一直都是典型的贸易盈余､资本输出型经济｡关于1980年以后日本证券资本流出､流入额的主要影响因素及影响的弹性方向,我们先从理论机制上做以下初步推测｡
1.证券资本流出额的影响变量可能包括贸易盈余､利差､汇率｡(1)贸易盈余｡贸易盈余规模对本体证券资本流出量发生正弹性影响｡(2)利差｡货币利率最直接的作用对象是银行借贷资本,外体减本体利差会对流出本体的银行存贷资金总量发生正弹性影响,接着,货币利率变化才会影响到证券资本二级市场收益率的变化,并由此影响到证券资本流动｡至于对证券资本流动的影响弹性如何,弹性是否和银行借贷资本相一致,则取决于证券资本之差与货币利差二者之间的步调关系｡以下,我们基于计量出来的弹性方向是否与银行存贷资金模式相同,将计量结果分称为“同于银行资金模式”､“异于银行资金模式”｡(3)汇率｡仅从证券资本作为一种“资本”而言,本币汇率会对证券资本流出额发生正弹性影响;但这种影响是否明显表现出来,还取决于其他因素的影响强度｡
2.证券资本流入额的影响变量可能包括以前时期证券资本流出､利差､汇率｡(1)以前时期证券资本流出｡日本贸易盈余在源源不断地转化为各种资本;而国内证券市场发育却滞后于境外｡于是,初步推测,以前境外证券投资中的相当部分会套现为现金,并再次投向境内证券,前第n期证券资本流出可能对本期证券资本流入发生正弹性影响｡(2)利差｡本体减外体利差对流入本体的银行存贷资金总量发生正弹性影响;与利差对证券资本流出发生影响相类似,利差对证券资本流入的影响弹性既可能“同于银行资金模式”,也可能“异于银行资金模式”｡(3)汇率｡表征外币相对本币的汇率可能对本体证券资本流入额发生正弹性影响｡
为验证上述理论推测,本文拟选择1980-2003年间日本若干指标的年度序列数据进行计量分析,目标在于:辨识在此全部时期日本证券资本流出额､流入额的主要有效影响变量､影响弹性方向,诠释影响发生机制｡表1是我们实证分析将使用的1980-2003年间的日本数据｡对其中相关指标说明如下:(1)贸易盈余(TS)｡指的是同时包含商品和服务贸易的全部国际贸易盈余｡(2)美日利差(IGUJ)和日美利差(IGJU)｡美元利率(IU)采用美国3月期国库券利率,日元利率(IJ)采用日本公布的银行同业拆借利率;IGUJ=IU-IJ,IGJU=IJ-IU｡我们将以“计量获得正影响弹性”为标准来决定在IGJU､IGUJ中选择其一为自变量｡(3)美日汇率(e)和日美汇率(E)｡美日汇率e为美元兑换日元比率(:),表征美元相对币值;日美汇率E为100日元与1美元的兑换比率(100:,E=100/e),表征日元相对币值;我们将以“计量获得正影响弹性”为标准来决定在E､e中选择其一为自变量｡
二､证券资本流出额的有效影响因素辨析
我们计量和辨识的原则是:对于大致在1980-2003年间发生有效影响的变量,尽量合并为多元计量方程;同时,也尽量通过样本搜索,发现单个变量可能发生的阶段性影响｡
(一)指数式增长趋势和贸易盈余为有效影响因素
以t=1980,…2002为样本期,e(t-1980)､TSt为自变量,分别以S-outt､B-outt､S&B-outt为因变量,通过OLS计量得到方程(2.1)､(2.2)､(2.3)｡表2列示这3个计量方程的统计检验参数｡关键变量检验效果良好,其中方程(2.3)的R2adj达64.2%｡图1(1)为S&B-outt实际值与方程(2.3)拟合值的对照｡
(二)汇率不是有效影响因素
(1)就1980-2002年Et和S-outt､B-outt､S&B-outt之间进行相关系数检验,得正相关系数0.527､0.162､0.514｡(2)以S&B-outt为因变量,以e(t-1980)､TSt､Et为自变量,得计量方程(2.4);对照看到,计量系数b3统计检验效果差｡由此辨识,汇率和证券资本流出之间的正相关关系主要是同步关系,而非影响关系｡
(三)利差影响在不同历史阶段表现出了不同的弹性方向
通过搜索计量发现,就利差影响证券资本流出而言,将利差作为自变量添加到二元回归方程(2.1)-(2.3)之中构建三元回归方程,并不能得到有意义的计量结果,但若将样本期分拆为1980-1986､1985-1994､1995-2003三个大致相续构成全部时期的子样本期进行单独计量,却都能得到有意义的计量和检验参数｡其计量方程如(2.5)､(2.6)､(2.7)所示,这三个计量方程的检验参数如表3所示｡我们从这三个方程的计量系数看到:(1)1980-1986年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“异于银行资金模式”｡(2)1985-1994年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“同于银行资金模式”｡(3)1995-2003年样本｡利差对证券资本流出的影响弹性“异于银行资金模式”｡
三､证券资本流入额的有效影响因素辨析
我们按照类似方式,计量和辨识证券资本流入额的影响因素｡
(一)前若干年证券资本流出额､本年IGUJ是有效影响因素
由1985-2003年间连续年份数据组成样本,以计量效果最佳为标准,经不断尝试性计量,发现各证券资本流入额应引入自变量的情况是:
1.S-int,应引入自变量S-out(t-5)､S-out(t-4)､IGUJt,所获计量方程为(3.1)｡
2.B-int,应引入自变量B-out(t-2)､IGUJt,所获计量方程为(3.2)｡
3.S&B-int,应引入自变量S&B-out(t-5)､S&B-out(t-4)､IGUJt,所获计量方程为(3.3)｡
如表4所示方程(3.1)､(3.2)､(3.3)的统计检验参数｡方程(3.3)的R2adj达55.2%｡图1(2)为S&B-int实际值与方程(3.3)拟合值的对照｡
进行以下试验:将方程(3.3)中IGUJt自变量分拆为IUt､IJt计量,得到替代9629IGUJt的部分为10555IUt-9606IJt,其他计量和检验参数近似,表明国别短期利率确实是以利差方式在对投资主体决策发生影响｡我们注意到,就全部1985-2003年样本期而言,IGUJ对证券资本流入额影响的弹性属“异于银行资金模式”｡
(二)汇率不是有效影响因素
(1)就1985-2003年间et和以美元计S-int､B-int､S&B-int之间进行相关系数检验,得到负相关系数-0.521､-0.177､-0.574｡相关方向与“汇率影响证券资本流入”的理论假说相悖｡(2)以S&B-int为因变量,在(3.3)基础上加入自变量Et,计量得(3.4),(3.4)中的汇率回归系数的统计检验效果不佳｡总的来说,只能说日元升值与证券资本流入额增长之间发生同步关系,而非影响关系｡
(三)1985-1991年间利差对证券资本流入表现出阶段性影响
通过搜索计量发现,在1985-1991年样本上,利差影响证券资本流入S-int､B-int､S&B-int的统计检验效果较好｡以日美利差IGJUt为自变量,各证券资本流入额为因变量,计量得到方程(3.5)-(3.7),其计量系数和统计检验参数如表5所示｡从计量系数符号我们看到,在这一阶段,利差对证券资本流入的影响“同于银行资金模式”｡
四､总结与启示
通过理论推测和实证检验,我们发现:
1.证券资本流出总额的主要影响因素是指数式增长趋势和贸易盈余｡
2.证券资本流入总额的主要影响因素是前某些年证券资本流出总额､利差｡其中,当年证券资本流入总额受前第5､第4年证券资本流出总额的显著影响,当年股权证券资本流入总额受到前第5､第4年证券资本流出总额的显著影响,当年债权证券资本流出总额受到前第2年证券资本流出总额的显著影响｡
3.利差对证券资本流动影响的弹性模式在常态上表现出“异于银行资金模式”｡这意味着利差所导致的证券资本流动方向与银行信贷资金恰好相反｡不过,在1985-1994年样本和1985-1991年样本上,利差对流出额､流入额的影响表现出“同于银行资金模式”,其原因有待深入分析｡
4.汇率与证券资本流动额的变动之间表现出同步关系｡1980-2003年间日元相对美元的汇率币值的总体趋势是不断升值,这种升值与证券资本流出､流入总额二者的增长之间都存在一定的同步关系,而非影响关系｡
目前,我国外贸连年大规模黑字,外汇储备攀升,这与日本20世纪80年代初期的情况有类似之处,但我国证券市场的规模和开放程度却远不如那时的日本｡从日本的经验过程中我们感受到:中国一方面需要继续推动各种交易主体将贸易盈余转换为境外证券市场上的资本持有;另一方面,也需要培育､发展和开放自身的证券资本市场,这样,既可以为已经外流的证券资本提供回流市场通道,也便于各种交易主体通过内外市场开展流动性国际转换｡
特别需要摆正观念之处在于:扩充和开放本国证券资本市场当然会导致证券资本继续流入和带来外汇储备继续攀升的压力;但从另一方面看,只有存在开放型､大容量的本国证券市场,市场主体才会拥有流动性国际转换通道,他们在运用外汇资金对外证券投资的时候,才会相对没有还原为本国证券资产的顾虑｡由此,扩充和开放本国证券资本市场实际上也间接促进了本国的对外证券投资｡
参考文献:
[1]日本总务厅统计局.日本统计年鉴[M].1995-2004.
[2]PacificExchangeService[DB/OL].SauderSchoolofBusiness,TheUniversityofBritishColumbia.fx.sauder.ubc.ca.