关键词：经济增加值（EVA）；内在价值；价值分析模型
中图分类号：F830-91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)11-0087-05
一、引言
根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，任何公司的股票价格与其内在价值的较大偏差是很少有的。但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值将处于一种动态的不均衡的状态中，但从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即长期股票价格有向内在价值回归的趋势。正如本杰明・格雷厄姆在《证券投资》一书中所指出的：“市场价格经常偏离证券的真实价值，而当市场价格偏离证券的真实价值时，市场中会出现自我纠正的趋势，使价格逐渐向价值回归。”因此，只要股票价格和真实价值的偏离客观存在，通过准确评估公司的内在价值，比较市场价格和内在价值间的关系，就可以为制定投资策略提供有力的依据，买入被低估的股票，卖出被高估的股票，从而获得投资收益。
公司内在价值评估及股价衡量的方法和理论长期以来一直是学术界关注和研究的核心内容之一。在传统的西方经济理论中，基于现金流模型、股利贴现模型及相关传统财务衡量指标一直居于主导地位。但在20世纪90年代，以纳斯达克为代表的科技股飞涨，传统的方法无法对此做出解释，于是一种新的公司价值评估方法――经济增加值（EVA）法越来越多的被采用。
二、EVA评价
EVA，即经济增加值理论(EconomicValueAdded)，是1958―1961年间由著名经济学家默顿・米勒(MertonMiller)和弗兰科・莫迪利亚尼(FrancoModigliani)在其发表的一系列研究公司价值的学术论文中提出的，并在20世纪90年代初，由美国两位财务分析师乔・思登(JoelStern)和本耐特・斯图(BennettStewart)提出了经济增加值的概念，并由美国思腾思特咨询公司率先将该方法引入价值评估领域。
经济增加值表示的是一个公司扣除资本成本后的剩余收益，是一种以经济利润为基础的评估方法，即只有一个公司创造的财富超过该公司使用的股权、债权等的资本成本才可以说该公司实现了价值增值。EVA是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，与我国当前许多上市公司管理者的幻觉完全不同，EVA的前提是认为公司运营所用的每一分钱――不论它来自募股还是来自借贷，都需要计算其经济成本。从这个意义上来说，EVA更能真实地揭示上市公司的经济业绩，帮助投资者判断公司是否真正为股东创造了价值，因此，EVA被认为是现代最为有效的衡量公司真实经济价值的工具之一。
1-上市公司EVA的计算方法
其中：NOPAT，息前税后利润；WACC，加权平均资本成本；K，账面价值。
(1)息前税后利润
NOPAT=营业利润+财务费用+当年计提的坏账准备+当年计提的存货跌价准备+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+投资收益-所得税-税率（财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入）（2）
在实际评估中，可近似采用（3）式简化计算，并且计算结果与（2）式近似相等。
其中：re，权益资本成本。利用CAPM模型估算权益收益率（权益资本成本）的期望值；rd，债务资本成本。依公司的负债结构，取不同期限债务成本的加权平均值；E，权益资本；D，债务资本；V，总资本；TC，企业所得税税率。
其中：rm，市场收益率。利用市场指数可以直接求得；rf，无风险收益率。取一年期银行存款利率；β系数，利用回归分析模型，以一年内上市公司股价日收益率与市场收益率为样本，线性回归，计算出β系数的估计值。
D――债务资本的账面价值，与市场价值近似相同，可在资产负债表中直接获得；E――由于前期我国资本市场特有的股权分置特征，非流通股不允许上市交易，所以，在上市公司未完成股改进行全流通之前，E=股票市价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数；在进入全流通后，E=股票市价×股数。V=E+D，TC，所得税税率为33%。
（3）经济增加值
2-中国联通的经济增加值（EVA）评价
以中国联合通信股份有限公司（简称中国联通）为例，进行上市公司经济增加值（EVA）方法的实证研究。
观察表5可得，前两个计算年度，中国联通的EVA>0且数值较大，但在2006-3-1―2007-2-28年度，公司的EVA水平突然反转向下，经济增加值呈现很大的负值。笔者认为，3年计算期的EVA值并不能代表中国联通正常的经济增加值水平，由于2004-3-1―2006-2-28期间，我国股市正处于连续几年熊市的末期，股票市场的市场收益率很低，甚至出现小于零的情况，致使权益投资者的收益率（即权益资本成本）普遍较低，在这种情形下，导致公司的WACC值也较低，而使经济增加值出现了一定的高于正常值的虚高；2006-3-1―2007-2-28期间，我国股市出现回暖上升，投资者对资本市场的热情空前高涨，甚至有很多非理性投资行为的出现，在大量资金的推动下，大盘飞速上涨，导致这一期间的市场年收益率高于100%，由此带动了权益资本的上升，也使公司WACC值大幅突升，致使经济增加值出现很大的负值。
同时，我们知道，我国的资本市场正在逐渐走向成熟，市场收益率既不可能保持熊市期的近乎零的收益率，也不可能长时间出现如现阶段大牛市的收益翻倍的情况，目前我国资本市场正处于一个收益异常的时期，不能仅以此来判断中国联通的经济利润水平。但从表5仍可以发现，中国联通的总资本（K）与息前税后利润（NOPAT）相差两个数量级（这可能与电信行业前期设备投入巨大有关），即只有在加权资本成本（WACC）小于3%左右时才能保证经济增加值（EVA）大于零，而公司单纯的债务成本就已经高于3%，由此可见，中国联通如不能快速、大幅度地提高利润水平，很难真正保护投资者的利益。
三、基于EVA的内在价值评估及投资建议
早在19世纪40年代，一些西方会计学者就将一系列未来现金流的折现价值重新表示为目前账面价值与未来剩余收益的现值之和，目前已经成为在以资本市场为基础的财务会计研究领域的一个重要理论框架。从前期大量学术论文的研究推演中可以得到，由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和（可表示为经济增加值）表示的公司价值。
在已有的基于EVA的内在价值评估模型中，存在如下三种缺陷：（1）假设未来每期的剩余收益都与预测的正常的剩余收益相同。这种假设虽然在计算时较为简单，但很难真实反映公司未来收益的正常波动，导致评估值与公司的内在价值偏差加大。（2）假设未来每期的剩余收益都以速率g稳定增长，即EVAi=EVA0(1+g)i，-1
笔者考虑到已有的基于EVA的内在价值评估模型存在的上述缺陷，借助“由一系列未来现金流折现价值之和表述的公司价值等于目前账面价值与未来剩余收益现值之和表示的公司价值。”这一结论，将公司价值表示为目前账面价值与未来剩余收益现值之和。采用能代表投资者真实收益的经济增加值（EVA），而非会计利润来表示未来剩余收益；以上市公司资本来源成本――公司的平均资本成本作为折现率，从投资者的角度衡量上市公司的真实内在价值。公式表述如下：
由于未来的经济增加值无法准确计算，假设在未来每期的经济增加值中，赋予一个约当系数ρ，0
即可得到最终计算公司内在价值公式：
下面将利用公式（8）及上述EVA计算方法（由于通常行业上市公司具有前期投入巨大的特点，在计算中国联通内在价值时，本文假设ρ=0-8），得到计算日（2007年3月30日）的公司内在价值。
分别得到数据为：
净利润=3644-61（百万），利息支出由于2007年我国再一次提高利率，债务成本由6-016112%升至6-601416%，为使估价更能真实反映现状，笔者同比例调整了利息支出值。=1012-9527（百万），NOPAT=4323-2886（百万）；
rd=6-601%，β=0-982，re由于现阶段我们资本市场收益率的异常，本文根据成熟市场权益收益率的风险溢价水平，在债务成本的基础上加风险溢价得到市场收益率。=0-104，WACC=
将中国联通公司的内在价值，除以发行在外的普通股股数，就会得到公司股票的市场真实价值：
计算日的股票市场价格为5-65元，略低于公司股票的真实价格5-76元，市场价格已基本反映了其真实价值。
根据有效市场理论，在一个有效率的市场中，公司的股票价格应是对其公司内在价值即股票真实价值的反映，但在现实市场中，由于种种因素的影响，股票价格与公司内在价值常常处于一种动态的不均衡的状态中，从市场的长期发展来看，这种不均衡是向均衡收敛的，即有长期股票价格向内在价值回归的趋势。
综上所述，从EVA评价指标来看，中国联通如不快速、大幅度提高利润空间，很难真正保护投资者的利益。最后，通过基于EVA的公司内在价值评估模型得出，中国联通股票的市场价值已基本反映了公司的真实价值。因此，笔者给出投资建议，已持有中国联通股票的投资者可以暂时继续持有，未持有的潜在投资者可以暂不买入，并对其未来业绩发展持观望态度。
四、结论
经济增加值（EVA）作为一种度量公司业绩的指标，近年来逐渐被国外越来越多的公司使用，国内也有少数公司开始采用。本论文的特点在于试图提供一种较为精确地评估上市公司价值的方法，并将经济附加值（EVA）理论用于中国上市公司的内在价值分析和计算中，在已有理论的基础上建立了基于EVA的公司内在价值评估模型。运用EVA指标分析，对中国联通的业绩做出评价，再利用价值评估模型计算出中国联通的真实股票价格之后，笔者综合所有分析结果提出投资建议。
对公司价值评估这一问题涉及的相关因素很多，由于论文篇幅及笔者的水平有限，对经济增加值（EVA）评估方法在我国市场的适用性问题并未做出讨论。同时，我国资本市场还不成熟，仍存在许多不规范的行为模式，因此，如何将该方法更有效地应用于我国市场，如何防范由市场异常变动带来的影响，还有待于下一步的深入研究。
参考文献：
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ChinaUnicomIntrinsicValueEvaluationBasedonEconomicValueAdded(EVA)Theory
\=
LIMinHELi
(1-SchoolofMathematicsandQuantityEconomy，DongbeiUniversityofFinanceandEconomics，DalianLiaoning116025，China;2-GuanghuaSchoolofManagement，PekingUniversity，Beijing，100871，China)
Abstract:
TheChinesecapitalmarketwillbegraduallymaturing，thevaluebasedinvestmentwilloccupythepredominant-Rightagainstsuchatheorybackground，thisthesisprobedintothemethodofevaluatingcompany’sintrinsicvalue-ThispapertakesChinaUnicomasaexampleandprovidesinvestorsamethodbasedoneconomicvalueadded(EVA)theorytoevaluatethelistedcompany’soutstandingachievementandintrinsicvalue-Theauthorusesmoreprecisecomputationalmethodtocalculateeachguideline，whichisdifferentfromadoptingguesstimateinthecommonlyusedmethods-ConsideringthethreebigflawsofexistingvalueevaluationmodelbasedonEVAtheory，thispaperalsolinkscorporateintrinsicvalue，realeconomicvalueaddedandweightedaveragecostofcapitaltogether，producesavalueevaluationmodelbasedontheexistingresearchresults-AndaccordingtotheabovegivesthereasonableexplanationofEconomics-
Keywords:
关键词：财务会计公允价值会计理论
一、公允价值的特征与确认方式
（一）公允价值的基本特征
公允价值的基本特征包含市场特征、公平特征和非实际交易特征这三个方面。其中市场特征是指公允价值一般从市场中获取资产或负债计量的信息，而非通过其他渠道获取资产或负债计量的信息，因此具有市场特征；公平特征是指公允价值是在双方进行公平交易的基础上资产或负债计量的信息，在整个交易的过程中，双方均是自愿从事交易，也从自身利益最大化的角度进行交易，并无外部迫使的压力，并在交易双方获取自身的利益。非实际交易特征中是指公允价值是指缺乏实际交易的基础上获取资产或负债计量的信息，一般通过以往市场交易的实际情况和模型进行估计未实际发生交易的资产或负债计量的信息。
（二）公允价值的确认方式
公允价值进行确认的方式分为成本法和市场法两种。成本法一般采用重置成本的方式来确定资产或负债的公允价值。采用重置成本的方式来确定资产或负债的公允价值，需具备如下条件，第一，资产的用途不发生改变，在未来资产仍按照原方式进行使用和生产效益；第二，在选用资产进行重置成本时，选用的资产应与被衡量的资产在使用效益、资产特征等方面具有相同性，这样重置资产成本才有实际意义；第三，部分资产由于自身特征特殊，不能采用重置成本的方式进行，例如具有贬值调整的资产，具有文物、古董调整的资产，一般不能采用重置成本的方式来进行公允价值衡量，具有资源调整的资产一般也不能采用重置成本的方式来进行公允价值衡量。应用重置成本法的前提条件，决定了它的适用范围，即此方法适用于单项和整体资产价值的确定，最适用于无收益且市场上又无参照物的资产。当以上条件具备时，某项资产或整体资产的重置成本和成新率根据公式可求得，以重置成本来计量的公允价值就可以实现了。市场法是指通过在活跃的市场交易环境中获取资产或负债的信息，为公允价值计量提供依据。通过在活跃的市场交易环境中获取资产或负债的信息，为公允价值计量提供依据需具备如下条件，第一，必须具有活跃、公平市场环境；第二，市场中需有类似资产或负债的交易发生，可以有参照物来为公允价值计量提供依据。如果具备了以上条件，则被计量的资产就能在市场上找到相同或相似的参照物，然后根据具体情况，对不同差异用参数进行调整就可获得现行市价的公允价值。
二、在财务会计中使用公允价值的意义
（一）标志会计理论的转变
在财务会计中使用公允价值，标志着我国会计理论从原收益表观向资产负责表观进行转变。在会计理论学中，一般会存在资产负责表观和收益观两种，以往大家往往更关注企业的收益，多数支持收益观。在这样的基础上，部分经济学家认为，会计应正确的衡量每个企业的价值，而每个企业的价值需考虑企业未来的收益和支出，公允价值是在这样的基础上产生的。这一概念的提出，表面上看是对历史成本局限性的批评，本质上则是对会计理论的变革。公允价值在我国的使用，不仅标志着会计计量的变革，而且标志着我国的会计理论由收益表观向资产负债表观的转变。
（二）标志中国会计国际化
在我国的会计准则中，已明确的规定可以采用公允价值来进行计量和核算，并对使用公允价值进行计量的范围做出了明确的规定，标志着我国会计进一步国际化。公允价值在我国的使用，一方面意味着我国计量和核算模式从传统单一的历史成本向公允价值、历史成本多元化的计量模式进行转变，另一方面意味着我国会计与国际会计准则接轨。以往我国会计未与国际会计准则接轨，主要因素在于我国只使用历史成本来对经济事宜进行计量和核算，未使用其他的模式来对经济事宜进行计量和核算。
（三）侧面反映市场环境日益完善
在财务会计中采用公允价值对事项进行计量和核算的前提是存在活跃的市场环境。若市场交易部活跃，无法在财务会计中采用公允价值对事项进行计量和核算。在我国会计准则中已对使用公允价值进行计量的范围做出了明确的规定，在一定程度上反映了我国市场环境日益完善，拥有活跃的市场交易环境，因此才可以对部分事宜采用公允价值进行计量和核算。
三、公允价值在财务会计中的正确运用
（一）正确的评估公允价值
从公允价值的定义视角出发，公允价值是在未发生交易的情况下，根据现市场价格，估计欲完成交易的双方采用的价格。参照国际会计准则，评估公允价值的步奏如下，第一，若活跃的市场中有关于资产或负责的价值时，可直接采用活跃市场中资产或负责的价值，这样公允价值可直接从活跃市场中获取；第二，若活跃的市场中没有关于资产或负责的价值时，可直接采用活跃市场中与资产或负责类似的价值，在进行相应的调整呢过，这样公允价值可直接从活跃市场中调整后获取；第三，若不存在活跃的市场环境，可采用成本法和收益法来估计公允价值，成本法是指在考虑资产或负债目前成本或重置成本的基础上，经过调整后，估计资产或负债公允价值，收益法是指采用对资产未来的收益来估计资产的公允价值。
（二）正确理解和在财务会计中使用公允价值
在确保能够获取正确的公允价值金额时，才能在财务会计中采用公允价值对事项进行计量和核算。在财务会计中采用公允价值对事项进行计量和核算的过程中，不能使用公允价值来操作企业利润。在与国际会计准则对比时，我国在使用公允价值方面比较谨慎，在会计准则中专门对公允价值的使用范围做出明确的界定。在投资性房地产中，只有在房地产处于活跃的市场交易环境中，且企业可以很容易的从房地产市场交易环境获取投资性房地产市场价值，这样才能采用公允价值对投资性房地产进行计量和核算。
参考文献：
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[2]田国启，《浅谈运营公允价值对财务会计的意义》，中国管理信息化，2010.10
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关键词：公允价值会计商业银行金融资产金融危机
一、引言
我国于2006年了包括1项基本准则和38项具体准则在内的企业会计准则体系，其中包括四项金融工具会计准则。这四项金融工具会计准则的颁布与实施使得人们关注公允价值会计对我国商业银行经营所产生的影响，当这种讨论还在不断进行中时，2008年金融危机爆发，让我们深化了对公允价值的认识。对于商业银行的决策者而言，公允价值会计最大优势在于，它能及时反映商业银行因市场风险所产生的利得和损失以及因信用质量发生变动所产生的影响，能更加真实公允地反映商业银行的财务状况和经营成果，使得会计信息更加贴近现在的市场状况，但这也产生了一个问题:公允价值顺周期性，由于金融危机中商业银行的大部分资产是由公允价值计量的，所以公允价值的“顺周期效应”会通过资本市场的价格变化，进一步影响商业银行的经营业绩，如果资产组合出现内在价值的价格下跌，金融机构的经营业绩下降，迫使商业银行出售更多的金融资产，进一步压低资产价值，这种出售形成一个“恶性循环”会使得商业银行的股价受到剧烈的影响。所以对于商业银行而言，股票价格并不仅仅是公司经营业绩的体现，也会通过资本市场的整体表现反作用于公司的经营业绩。关于金融危机中公允价值会计的争论还在继续，公允价值会计的运用是否加剧和恶化了金融危机的争议也在继续。批评公允价值会计的观点认为:由于损失是暂时的，当市场恢复正常后，损失将逆转，因此报告的损失是误导的；公允价值难以估计，因此是不可靠的；报告的损失对于市场价格有负面的影响，导致损失加重，从而增加金融系统的总体风险和造成金融系统的不稳定，即公允价值会计的应用会加剧金融系统的顺周期效应。支持公允价值会计的观点认为：相比于现存的其它报告方法，即便是在极端的市场情况下，它要求和允许企业报告更及时、精确和可比；要求或允许企业以有规律和持续的基础报告当前价值；限制了企业操纵其净盈余的能力；公允价值变化导致的收益和损失，使得企业和投资者可能发现有价值的附加披露信息。
二、公允价值计量在金融危机中对商业银行影响分析
（一）公允价值计量在金融危机中对商业银行的影响2008年12月30日，证券交易委员会向美国国会提交了调查报告《市值会计研究》，认为公允价值不是导致本次国际金融危机的根源，但公允价值计量有待改进，暂停公允价值会计很可能增加市场不确定性并进一步打击投资者信心。虽然公允价值计量影响了商业银行的经营活动以及影响了金融系统的风险，但公允价值并不是这次金融危机的导因，只是希望如实地反映金融资产现在的价值状况，却在市场环境与其他因素综合的作用下使得金融危机的程度加深：（1）金融工具的复杂性、高杠杆性与保证金交易。在市场正常运行的情况下，稳定的保证金要求使得衍生金融工具价格不会发生剧烈变动，当市场突发变动（如雷曼兄弟投资银行破产）时，在信用评级的助推下，其内在杠杆性就会导致其市场价值直线下降。而资产价格的大幅缩水将会引发追加保证金或增加抵押资产的要求，去杠杆化引致的市场效应是金融产品价格呈现恶性循环式下跌的主要原因。（2）衍生金融工具信息披露的不足。2008年3月，贝尔斯登流动性迅速恶化，这种信任危机不仅导致了无担保融资的损失，而且也导致了短期担保融资的损失。贝尔斯登倒闭之后，其他投资银行继续廉价抛售与抵押相关的资产，在2008年9月16日以后，随着雷曼兄弟公司的倒闭，市场的恐慌性情绪更加严重，特别对于衍生金融工具，其流动性不足的现象从场内交易蔓延到了场外交易。这使得很多金融工具价格的下跌并非由于信用损失导致，而是流动性不足所致。（3）监管资本、融资能力。金融资产账面值的大幅缩水，间接地拉低了资本充足率，使商业银行在资本紧张的情况下被迫在短时间内变卖手上的次贷资产，进而引发新一轮的资产减值。商业银行资产缩水导致其被迫增加监管资本额度，而这时公司的筹集资本能力因为对商业银行安全性的担心而下降，商业银行不得不在非活跃市场上出售金融产品，使金融产品的市场估值进一步下跌并影响其他投资产品，殃及所有商业银行，进而产生更多的监管资本要求，迫使商业银行在非活跃市场上出售更多资产，使市场价格开始新一轮下跌。会计信息旨在报告经济活动，并不是引起经济活动。资本的逐利性、评级机构的作用不应该因为公允价值“顺周期效应”而被忽略。公允价值会计为投资者提供了与金融工具最相关的信息，并且加强了财务报告的相关性和一致性，财务报告的目标是为投资者和债权人提供决策有用信息，不应该因为可能连同其他因素产生顺周期效应而被批评。相反，金融资本监管机构应该关注他们监管的顺周期性，而公允价值会计的顺周期性是这种计量属性的特征，也应该纳入监管考虑范围。这样的理解将有助于人们重新审视公允价值会计的属性，而不是因为可能存在的问题而不采用这种计量方法。
（二）公允价值计量对上市商业银行经营业绩的影响我国还缺乏有效的机制能保证公允价值可靠计量，商业银行在计量金融工具时所拥有选择公允价值的自由度，以及缺乏对所采用估价技术的有效监控，都会影响财务报告的可靠性和透明度，这些问题虽然在现在还未得到体现，随着我国资本市场的完善，关于公允价值的可靠性将进一步得到规定。公允价值计量还可能会增加上市银行财务报表项目的波动性，由于公允价值反映会计信息的及时性，这使得上市银行的财务状况和经营成果将与的资本市场和宏观经济环境更为紧密地联系在一起，如房地产市场可能发生的泡沫破裂，会立即通过公允价值计量反映到上市银行的财务报表中，而存款准备金率等宏观经济政策调整也可能通过资本市场投资者的预期反映到财务报表中，从而加剧了我国上市银行收益和资本的波动性。虽然公允价值会计采用以来，并未出现上述银行利润剧烈波动的情况，但是我们必须警惕当突发事件发生时，公允价值对于上市商业银行经营情况的影响，避免在金融资产信用质量恶化时，公允价值会计助推放大商业银行的风险。我们选取了在2008年6月之前上市的商业银行的数据，统计公允价值计量的金融资产和金融负债情况以及公允价值对损益的影响。
（1）金融资产与金融负债。从（表1）各类金融资产占总资产的比重可以看出，上市商业银行采用公允价值计量的资产比重非常小，而且在不同的期间内变化不大，随着金融危机及我国股票市场不景气的影响，公允价值计量资产所占比重逐渐下降，从三种不同的金融资产来看，可供出售金融资产所占比重较大，而交易性金融资产和衍生金融资产所占比重极小，这也说明了我国商业银行经营业务与外国商业银行经营业务的不同，以及我国金融市场的欠发达和资本市场有效性的不足。
（2）公允价值计量收益。（表2）数据均为与公允价值相关的收益占净利润的比值，前两个指标是全部14家银行的数据，所以取平均数以后不同银行之间的差异性被剔除，从总体情况看不同时期公允价值对商业银行的影响不同，差异性不是很突出，其中公允价值变动所以占的比重较小，由于持有期的投资收益计入投资收益公允价值计量部分，投资收益的公允价值比重较大。而从招商银行个股的数据来看，不同期间公允价值对于商业银行的收益差异性很明显，2008年年报和2009年半年报的数据就存在巨大的差异。公允价值计量的金融资产所占比重不大，但其与净利润的比值却在不同的时期发生着较大的变动，与相对比较稳定的商业银行存贷款利差收入相比，公允价值计量部分的收益在数值上也在不同时期出现正负相差较大的数额，这说明公允价值确实增加了商业银行收益的波动率。这对于商业银行监管以及商业银行风险管理都具有现实的意义。
三、公允价值与商业银行间相关性分析
（一）公允价值计量、资本充足率与商业银行监管公允价值对商业银行经营业绩的影响其背后折射出商业银行的经营行为也受到公允价值的影响，其中最典型的就是商业银行如何保证资本充足率以应对银行监管。商业银行的经营行为本质上是一种长期行为，通过吸收短期贷款发放长期贷款的业务来匹配资金供需时间上的差异，赚取资金的时间价值，但是公允价值计量体现的却是基于一种短期波动的考虑，资本市场的短视行为可能会通过公允价值而被放大：第一，银行信贷的顺周期性在公允价值采用之前就已经存在，但公允价值的采用使得经济的繁荣与衰退阶段被强化，商业银行经营业绩的好坏通过财务报表的公布影响了金融市场投资者的预期，进一步影响了公允价值计量的收益，使得商业银行的财务状况被放大，使得银行信贷的周期缩短，商业银行信贷行为更容易受到监管政策的影响，波动性更大；银行因为风险管理的需要致使其信贷行为过于敏感的扩张和收缩，这也增加了整个宏观经济的波动性。第二，从资本充足率的角度考虑公允价值的影响，无论是核心资本还是附属资本，银行资产和负债的市值变化均会出现更加频繁的波动。公允价值计量的金融工具，其市场价格的变化直接计入损益；公允价值的频繁变化，增加了银行资本的波动性，而银行资本充足率的的频繁变动又将导致商业银行经营活动扩张与收缩的变化，这样进一步增大了商业银行经营的波动性，扩大了风险，加大了审慎监管的难度性。巴塞尔委员会于2008年出台了《公允价值的度量与建模》指出了公允价值评估有待提高的四个方面：管理与控制过程、风险管理与度量、价值调整、财务报告。第一，应当建立起银行在市场条件恶化、市场价格变化无法预测情况下的应急计划，并对复杂金融产品的风险管理分配更为充足的资源；第二，银行在风险与价值评估过程中不应过多依赖于外部评级机构，信用评级信息来源应该多样化，稳健的内部评价方法尤其重要；第三，由于财务报告和风险管理目标角度的差异，前者的价值评估反映会计准则范围内的风险因素，后者的价值评估着重反映价值不确定性，银行应该妥善处理这些存在差异的目标，并进行相应的价值调整；第四，当流动性不足的情况下，银行对金融产品的估值应该更加依赖于模型。而为了提高价值评估的透明度，巴塞尔委员会努力发展用于评估银行估值过程稳健型和提高风险管理水平的指引。公允价值会计将会增加商业银行监管的难度，公允价值的顺周期性引起了巴塞尔委员会对于银行监管顺周期性的关注，巴塞尔协议III中提出了0―2.5%的逆周期资本缓冲区间也是基于银行监管的顺周期考虑。另一方面，公允价值会计及时的信息反馈将有利于监管部门掌握商业银行的资本充足率等信息，跟踪商业银行的监管。如何规避公允价值会计对于资本充足率波动的影响，进而实现商业银行的稳定地经营，必须引起我国银行监管的重视，而其中逆周期缓冲资本正是规避公允价值会计顺周期性一种很好的措施。
（二）公允价值计量与金融工具信息披露从公允价值会计对金融危机的影响原因来看，衍生金融工具信息披露的不足是导致投资者恐慌的重要原因，我国金融工具会计准则虽然要求银行在采用公允价值计量金融工具时必须披露确实的理由、事实或依据，但银行在实际操作时会存在大量的主观分析和判断，这致使银行监管机构很难判断和评价银行的真实业绩和银行资本状况。投资者可以从附注中获取财务报表中不涵盖的关于公允价值计量假设、估值技术等内容，特别是在市场流动性不足以及不存在活跃市场条件下，信息披露有助于真正地了解金融工具的内在价值，而非账面上的价值。如果存在活跃市场，则需要披露运用公允价值采用的市场信息，如果不存在活跃市场、采用估值方法，企业应当披露估值技术、重要假设、现金流量等。而在非活跃、有限理性的市场条件下，市场价值的找寻主要是通过模型和判断，如果没有对相应的计量方法、市场信息、重要假设等加以披露的话，信息的获取者很难对信息做出正确理解，所以这部分的披露不仅仅针对估值技术与模型，还需要涉及金融工具的风险状况。另一方面，由于公允价值顺周期性的影响，金融资产价格可能会出现“价格下跌―资产减计―提取拨备―恐慌性抛售―资本金折损―价格进一步下跌”的恶性循环，特别是在缺乏流动性的市场条件下，市场价格可能出现价值偏离的情形，会计准则需要对此规范一个公允价值指引，当公允价值的应用不满足此条件时，就应该加强披露估值方法、重要假设以及假设敏感度的信息、与特定投资未来某一时点（如到期日）的期望值相关的预测信息等。公允价值会计对我国上市商业银行财务报表金融工具信息披露提出了更高的要求，商业银行不仅需要披露衍生金融工具的基本信息，还应该披露衍生金融工具的主要风险因素及风险的形成过程，特别是在采用估值技术以及市场流动性急剧恶化的情况下，商业银行需要披露更多的估值方法、重要假设以及假设敏感度的信息，甚至包括由流动性缺失产生的价值损失以及由信用减值产生的价值损失。
（三）公允价值计量与资本市场有效性公允价值要会计与资本市场有效性是一个相互作用、相互影响的过程：公允价值要求有一个活跃、流动、健全的市场提供公平交易价格。完善的资本市场需要提供及时、相关的信息。随着公允价值计量在商业银行的应用越来越广泛，这需要我们努力加快金融价格市场化进程，完善资本市场的建设，使市场能够公允地反映资产的价值，使得公允价值会计的应用具有市场化的基础。资本市场的逐步完善为我国引入公允价值会计创造了条件，同时公允价值会计的引入与发展也增加了资本市场信息披露的信息及时性，投资者能及时获得关于上市商业银行的资产状况，原来许多无法确认计量的仅在表外披露的信息如衍生金融工具等现在正转为表内披露。另外，资本市场的快速发展及其在资源配置中主导地位的确立，促使商业银行财务报告的目标转向以决策有用观为主，这正是公允价值会计反映现实和预测未来的体现，所以公允价值会计的采用有助于提高资本市场的有效性。诚然公允价值会计的应用需要基于资本市场的有效性，但是并非在资本市场达到完全有效的情况下才能使用公允价值会计，这两者的相互作用必定是共同推进的过程，我国资本市场的有效性会逐渐地提高，公允价值会计在商业银行中的应用也会愈加广泛，这样真正有利于实现资本市场对于资源配置的作用，也有利于投资者通过资本市场获取上市商业银行以及金融市场的综合信息，又进一步推动资本市场有效性的建设，使得公允价值会计和资本市场有效性得到共同发展。
四、结语
公允价值对于商业银行的影响是全面的，不仅会影响商业银行计量经营活动的业绩，同时还会因为影响了资本充足率而影响商业银行的经营活动，影响其风险管理的行为；还会衍生出关于决策有用等相关的内容，而与决策联系起来的主体不仅仅有投资者、还有债权人和银行监管机构等，会从不同角度理解公允价值，投资者希望公允价值会计信息提高相关性，但却不希望因公允价值而导致商业银行经营波动性较大；潜在投资者希望通过资本市场获取商业银行及时的信息，却不希望因为公允价值会计估值技术的原因而出现会计信息不可靠；债权人希望商业银行不要因为公允价值会计而产生较大的财务波动和经营风险，不希望商业银行利用公允价值会计虚增利润；银行监管希望通过公允价值会计提高监管的有效性，利用逆周期缓冲资本等方式规避公允价值顺周期性的影响。这些因素决定了公允价值会计对于商业银行决策者、对于资本市场、对于银行业的发展均有重要的意义。
参考文献：
［1］罗胜强:《公允价值计量对我国银行业的影响分析》，《会计研究》2006年第12期。
［2］于永生：《金融危机背景下的公允价值会计问题研究》，《会计研究》2009年第9期。
［3］周明春、刘西红:《金融危机引发的对公允价值与历史成本的思考》，《会计研究》2009年第9期。
［4］Allen，F.andE.Carlett.i.TheRoleofLiquidityinFinancialCrises.WorkingPaper.WhartonFinancialInstitutionscenter，UniversityofPennsylvania.2008b.
［5］Barth，M.E.，Landsman，W.R＆Wahlen，J.M“Fairvalueaccounting:Effectsonbanks'earningsvolatility，regulatorycapital，andvalueofcontractualcashflows”.JournalofBanking&Finance，1995.
［6］Heaton，JohnC.&Lucas，Deborah&McDonald，RobertL.，"Ismark-to-marketaccountingdestabilizingAnalysisandimplicationsforpolicy，"JournalofMonetaryEconomics，Elsevier，vol.2010.
关键词价值投资中国证券市场适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的mm理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。mm理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯蕴教
(一)价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证?皇谐〉氖导世纯?却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍pe水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍pe之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰故怯幸欢ǖ木窒扌缘摹
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,gdp的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到a股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、it、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国a股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
2.非市场因素扭曲价值投资
资本市场天然就是一个商业市场,它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此,企业却并非如此。首先,大量的地方国企受地方政府控制,明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易,种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远,让投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。其次,民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动,但相当一部分民企的经营业绩,却并不由其经营管理水平所决定,而是取决于各种难以衡量的“关系资源”,各类房地产、矿业企业尤其如此。
3.灰色操作强于价值投资
价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主,投资业绩较为固定,一般在20%～30%之间,机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手,通过运作一些主题、概念和个股,其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率,远远高于价值投资的收益率。当然,并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户,但在价值投资与欺诈暴利之间,存在很多灰色中间地带,行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息,其收益率远远高于价值投资。所以,很多人在控制风险的前提下,倾向选择更高资本回报的投资策略。
三、营造价值投资策略在中国证?皇谐〉氖视眯曰肪
(一)加强中国证?皇谐〉氖谐??
尽管各国的证券市场在成熟度、信息披露、交易者的素质、上市公司的质量、相应的政策法规等很多方面有着较大的差别,但有一条是相同的,那就是价值规律。所以,根据这一规律提出的价值投资理论在任何一个市场机制起主要作用的证券市场上都适用。对中国的证券市场来说,由于国内一般看法是一个政策市,容易受到短期巨额资金的冲击,且存在较严重的操纵现象,所以,价值投资理论在中国的适用性受到限制。这也从另一个方面说明,中国证监会需要加强对这方面的监管力度,尤其是要加强对操纵股市方面的监管力度,从而使市场机制真正发挥出主要作用。
(二)完善上市公司治理结构
首先要求经营者要尽量表现的理性一些,努力提高自身的素质,这样才能提高公司的经营稳定性。其次,上市公司要完善信息披露制度,使投资者对其了解的可能性增强,使其可预测性增强,从而为预测未来的现金流提供较好的保证。这样,市场才能更快的发现其内在价值。
(三)塑造理性的投资者
要树立起正确的投资理念,尽量减少认知偏差。这就需要投资者提高对自己所投资的对象的了解程度,要认识到股票的价值最终还是要由企业的内在价值所决定;正确对待所持股票的短期波动,保持良好的心态,避免贪婪、恐惧、盲目等愚蠢的行为;最后,要利用有限的经济资源,集中投资。
四、结语
总体说来,中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。由于我国证券市场起步较晚,发展还不够成熟,固有的体制缺陷和制度的缺失使得证券市场稳定性不足,证券信息并不是总能够有效地传递到投资者,市场的有效性大致处于无效至弱式有效的状况,这是我国推行价值投资理念遭遇的不利外部环境。影响价值投资的内部因素主要是上市公司股价与内在价值的偏离,导致投资者趋于短期的趋势投资而非长期的价值投资。价值投资作为有持久生命力的价值理论,在中国才刚刚兴起,随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大,价值投资理念将势必成为我国股市主流理念,这也是中国股市健康发展的方向。
注释:
①
参考文献:
[1]任秋娟.基于巴菲特投资理论的中国证券市场价值投资研究.现代商贸工业.2010(4).
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的适用性分析.财经纵横.2010(2).
[3]刘明宏.价值投资策略在中国证券市场的适用性分析.金融经济.2010(3).
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
【关键词】非流通股解禁托宾q值供求关系股票市场估值中枢
一、前言
2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，开启了国内a股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。
经济学奖得主詹姆斯·托宾（jamestobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，q是指市场价值mv与重置成本rc的比率，即q=mv/rc，q比率决定了厂商的投资水平。托宾q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当q值较大时，企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本；而当q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。
我国上市公司的托宾q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为，进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动，直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响，判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。
二、实证分析设计
研究前提假设，一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。在有效市场中，股票的价格是围绕价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾q值（以市价估算）偏高的情况下，原有非流通股股东抛售意愿强烈，市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票市场中，市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程，是市场对此前估值水平过高的一种修复。
本文以我国a股市场中证100成份股为研究对象，实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值，统计样本股票理论托宾q值集q1；再根据各样本股票市值与其净资产的比值，统计样本股票市价托宾q值集q2；在此基础上对q1和q2进行对比分析。
以全部a股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算a股市场托宾q近似值，并且统计出从1993年至2008年4月18日q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率（托宾q近似值）的平均值。然后把我国股票市场整体q值和样本股票托宾q值的算术平均值分别与国际市场托宾q值横向对比分析。
根据戈登（gordon）提出的股票估值模型，股票的价格等于未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长，分红时的派现率为固定比例k，这样，股息也将以固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价erp之和。则股票价格为：
股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺，履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束，客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例，而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因此，本文的研究中取k为45%。
股票估值的本质是将未来收益折现，所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债（八期）的票面年利率，为4.41%。
2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加，其中2006年超过40%，2007年为41.46%。根据北京大学宋国青教授（2003）的研究，我国经济的黄金增长时期已经持续了25年，并且这种高速增长还将持续20年，至少前10年gdp的增速应该在8%以上。本文谨慎的只取g为7.48%。
在本文中，erp采用周游的研究结果6.02%。
综上所述，戈登模型中各变量赋值如表1。
根据戈登模型得到各样本股票价值pt，统计出样本股票理论托宾q值集q1。再根据样本股票2008年4月18日市价p，统计市价托宾q值集q2。样本股票（601001）当日停牌，取前一个交易日的市价；而样本股票（600887）由于异常变动，年度为负，取上一年度数据为et。
三、实证结果分析
1、样本股票理论托宾q值集q1与市价托宾q值集q2对比分析
根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾q值集q1，即各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据2008年4月18日样本股票市价估算样本股票市价托宾q值集q2，即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值参照表2。
从样本股票市价托宾q值集q2与样本股票理论托宾q值集q1的对比中，q2算术平均值远高于q1算术平均值。
从样本股票托宾q值取值的分布来看，q2中数值主要集中在偏高的q值区域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中数值相对处于偏低的q值区域：32%的小于2；88%的小于4。现阶段，样本股票中81%的上市公司的市价托宾q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾q值；市价托宾q近似值集q2中数值整体上明显高于理论托宾q近似值集q1中数值。样本股票托宾q近似值集q1和q2数值分布如图1。
在研究的样本中，截至2008年4月18日，按市价估算的托宾q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根据平安证券课题组的研究结果，截至2008年4月10日，整个a股市场中的行业或公司个体，90%以上的公司的市价托宾q值都在2以上，69%以上的公司q值在3以上，46%以上的公司q值在4以上。这说明样本股票市价托宾q值较理论托宾q值整体上要明显偏高，整个市场中的市价托宾q值也明显偏高。
2、样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值横向对比分析
对样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值进行比较，如表3。
（数据来源：平安证券课题组《“大小非”减持的影响及对策》。）
至2008年4月18日，国际市场托宾q均值为2.63，样本股票按市价所得市价托宾q近似值集q2的算术平均值为4.46，高出国际市场均值69.6%。而同期，样本股票理论托宾q值集q1的算术平均值为2.64，仅高出国际平均标准0.4%。
从1993年至2008年4月18日，我国a股市场托宾q近似值（即全部a股公司总市值合计与全部a股公司净资产合计的比值）与上证指数变化趋势总体情况如图2所示。从图中可以看出，q值大体在2～5之间波动，最近16年的平均值约为3.4，托宾q值与上证指数自2005年以来的变化趋势保持一致。在开始股权分置改革的2005年，我国股票市场托宾q值达到最低点为1.66，而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏高的2007年则达到历史峰值6.38。至2008年4月18日，q值回落至3.82，较历史均值仍高12%。如果把同期国际主要股市平均的托宾q近似值作为基准，则a股市场整体托宾q近似值约较国际基准高出45%。
四、结论
在本文研究前提假设的基础上，综合上述实证分析，可以看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾q值严重偏高，以戈登模型估算的理论托宾q值接近于国际水平。托宾套利机制形成后，我国股票市场市价托宾q值有可能逐步回归于国际平均的托宾q值水平（相当于是以戈登模型估算的理论托宾q值水平）。进而，随着非流通股的逐步解禁，产业资本与金融资本的套利通道打开了。在托宾q套利机制作用下，股票市场供求严重失衡，上市公司股票价格将会不断下行，寻找股价与交易量的新的均衡，新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。
有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中，只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强，从2007年10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复，即是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。
通过样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值实证分析，可以得出如下三个结论。
一是样本股票市价托宾q值集q2中数值整体上远高于样本股票理论托宾q值集q1中数值；而a股市场整体托宾q近似值远高于国际主要股票市场托宾q值平均值。综合来看，我国股票市场现阶段市价托宾q值（股票市值与其净资产的比值）偏高。
二是在托宾q值偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使得产业资本与金融资本的托宾套利机制形成，进而导致市场供求关系严重失衡。
三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估值体系重构的过程。在托宾q值严重偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使市场供求关系严重失衡，市场估值体系将重构，我国a股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。
【参考文献】
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