关键词：谨慎人谨慎投资人信赖义务
OntheInstitutionalBasisofPrudentInvestorRuleinTrustLaw:andItsInspirationtoChina
PengCha-san
(LawSchool,BeijingTechnologyandBusinessUniversity,Beijing,100048)
Abstract:ThePrudentInvestorRuleisaconcludingruleoftheUnitedStatestrustlegalsystemonthebasisofsummingupalongsummaryofhistoricaldevelopment.Itabsorbedthemodernportfoliotheoryandefficientmarkettheory,abrogatedcategoricrestrictionsontrustinvestments,viewedtheportfolioasawhole,andimposedtrusteesaspecialobligationtodiversifyinvestments.Theeffectiveapplicationoftheprudentinvestorruledependsonthosefactorssuchastheestablishmentorimprovementofanefficientmarket,asoundfiduciarylawandbasictrustlawlegalsystem,etc.TheintroductionofPrudentInvestorRuleinchinatoregulateeffectivelybehaviorsoftrustees,weneedtoconstructthebasicsystemsfromtheaboveaspects.
Keywords:Prudentman;Prudentinvestorrule;Fiduciaryduty
一、引言
“谨慎投资人规则”为信托运用于商业目的、受托人主要职能从消极持有转向积极运用信托财产以投资获利时的受托人行为约束规则。有关对受托人管理信托财产、处理信托事务的行为判断标准经历了从法定清单制度、谨慎人规则到谨慎投资人规则的历史过程。信托制度产生之初，受托人并不负有积极管理财产的功能，因而并无相关受托人谨慎投资职责及义务。其后受托人仅可投资法院所列的“合理”投资的清单，包括政府债券以及一级按揭，即“法定清单”制度时代。19世纪的高通胀率以及资本市场的可及性使得很多受益人开始反思在传统信托投资法下的保守投资方式。1830年Massachusetts州最高法院在HarvardCollegev．Amory一案中确立了受托人应当忠诚行事并行使其合理自由裁量权的谨慎人规则。谨慎人规则偏爱安全的政府债券而非带有投机性的股票，并且，法院对每一投资行为是否谨慎进行单独的评判而非将投资组合看作一个整体。[1]因而在金融投资工具日益推陈出新的现代商业社会，谨慎人规则具有很大局限性。
经济学上的现代组合投资理论和有效资本市场理论在信托法领域的应用为谨慎人规则向谨慎投资人规则发展提供了经济理论基础。现资组合理论认为风险同回报具有正相关关系，非系统化的风险可以通过分散投资的方式进行消解。由此对特定投资是否谨慎的评估需要对整个投资组合进行考虑，而不是仅仅就某一项投资进行单一考察。有效市场理论则阐述了在资金与信息流动不受限制的有效市场，分散投资可降低风险。美国1992年信托法重述（三）（以下以其2007年版为准，简称为《重述》）、1994年统一谨慎投资人法案（以下简称为《谨慎投资人法案》）中对谨慎投资人规则进行了详细规定。谨慎投资人规则吸纳了现资组合理论整体衡量投资组合，权衡风险和回报，并特别强调受托人有分散投资的义务，在受托人是否有权甚至有义务授权他人投资规定方面也做出相当大的突破。
我国自2001年信托法制定以来，建立了信托制度基本法律制度。并制定了《信托公司管理办法》和《证券投资基金法》。包括我国在内的大陆法系国家借鉴英美法系信托制度多应用于商业目的，即以信托为投资方式的商业信托成为我国信托制度发展的主流，但由于信托制度在我国缺乏法律传统根基，如何对信托业进行监管，如何在商业信托构架中，建立起有效的受托人约束机制，成为我国商事信托发展面临的重大问题。在此背景下，研究极富现资理念的谨慎投资人规则所赖以构建的制度基础具有重要意义。
二、谨慎投资人规则的核心内容
谨慎投资人规则主要在以下三个方面显著区别于先前的谨慎人规则。
首先，在现资组合理论总回报路径的影响下，去除了对信托投资类型化的限制，受托人不再对进行“风险性”或“投机性”的投资承担责任。《重述》及《谨慎投资人法案》不仅仅止步于授权对普通股票进行投资。两部文件都明确表明，即使是最具有风险性的的投资在信托投资组合中都具有一席之地。《谨慎投资人法案》前言规定“所有对投资类型的种类化的限制都已经被摒弃”，允许受托人选择任何一种适合促进信托目标的投资。《重述》第90条评论f也明确“特定的投资或技巧本身不足以表明其谨慎与否。”
其次，对受托人施加主动分散投资的义务。分散投资义务是谨慎人投资规则的核心要求。这一义务甚至在现资理论产生之前就已经确立。早在信托法重述第一版（1935年）、第二版（1959年）之前就有相当多的法院判例表明了受托人负有分散投资义务的立场。因而两版信托法重述都要求分散投资：“除非信托条款另有规定，受托人对受益人负有通过合理分散投资来分散损失风险的义务，除非在特定情形下，不进行分散投资是谨慎合理的。”并进行如下规定，“通常受托人不应将全部或者不合理的大部分信托财产投资于一种类型的证券或者依赖于某一企业或某一类企业的营业情况的数种证券，如此做的后果就是增加了大量损失的风险。”建立在现资组合理论之上的谨慎投资人规则，允许甚至鼓励以前被视为不适当的投资行为。《重述》更认为分散是风险管理的根本性要求，因而是一项谨慎投资的通常要求，要通过扩大和完全的分散投资来有效消除除了“市场风险”之外的其他任何风险。《谨慎投资人法案》第三条也规定，受托人应当分散信托投资，除因特殊原因认为不进行分散投资可以更好的服务于信托目的。
再次，由于现代组合投资理论对成熟金融能力的要求，而受托人往往不具备此种能力，因而，谨慎人投资规则去除了有关禁止受托人委托投资的规定。先前的信托法重述明确规定受托人不得授权他人行使受托职能。因而在1987年Arizona最高法院ShrinersHospitalsforCrippledChildrenv.Gardiner一案中，法院仍判决受托人不当地将投资职责授权于其儿子，尽管该受托人没有任何投资经验而其子为一名投资顾问。在该规则下，如果受托人授权他人行使关键信托职能，将不能免除受托人对受益人责任；此外，受托人不得用信托财产支付第三人履行受托人所应承担职责的相关费用。谨慎投资人规则下，受托人有权如谨慎投资人一样进行委托授权，这既是一种义务，也是一种权力。当然，受托人应合理行使该委托权。随着信托制度投资功能的扩张，受托人需要更多投资领域的专业意见。由于对交易成本的考虑，谨慎投资行为可能要求获得专家对投资事务所提供的帮助，或者至少能够从中获益。因此，谨慎投资人规则从一种积极的角度来看待委托行为。然而，委托的条件和方式、人能否胜任以及对人行为的监督和监控都成为谨慎的重要方面。当受托人管理大额以及分散的组合投资并采取复杂和具有挑战性的投资战略时，投资专家的意见是非常重要的。
三、谨慎投资人规则的制度基础
现代商业社会受托人积极管理财产功能日益扩大，有效市场理论和现资组合理论构成谨慎投资人规则的经济理论基础。从法律层面观，信托制度以及信托制度所赖以确立并最终发扬光大的衡平法基础即信赖关系法（FiduciaryLaw）构成了谨慎投资人规则的法律制度基础。
（一）现资组合理论和有效市场理论
现代组合投资理论区分两种不同性质的风险，市场风险和非市场风险（公司特定风险）。市场风险即整个市场所带来的风险是不可避免的。非市场风险，即某项特定资产所带来的风险，如某个公司可能破产所带来的风险。为防范非市场风险，投资者应当根据其选择的市场风险水平分散其投资组合，这一组合根据投资者的风险容忍度应按照一定的比例，选择高风险、高回报的分散投资组合以及无风险的投资。[2]《重述》在很多方面都依赖于现代组合投资理论。[3]《重述》第90条评论b及h条款中都表明了区分市场和市场风险，受托人选择的投资回报如果不足以抵御通胀对信托资产价值的侵蚀，则被认为违反了信赖义务的立场。
20世纪60年代经济学家则对如何确定特定投资回报进行解答。在有效市场，价格提供了资源分配的准确信号。如果资本市场是有效的，证券价格将会准确反映其风险回报期待。但当证券价格未能包括证券现有信息时，资本市场就不是有效的。信息不足的投资者就会投资于那些不能最好利用资本的公司。而精明的投资者则会找到机会投资于那些被低估的证券，从而产生比整个市场更高的回报。基于这一公认的理论背景经济学家对资本市场进行了实证研究，得出证券价格迅速完全反映了证券现有信息。[4]有效市场理论对投资产生了深远的影响，如果这一理论是正确的，任何投资者都不可能开发出击败市场的投资理论，因为投资者投资行为所依赖的信息已经在市场价格中得到反映；其次，任何一个投资都不可能是不正确的投资，因为投资风险已经被反映到市场价格中。[5]
吸收了上述两种理论的《重述》则基于现资组合理论的核心思想对受托人提出分散投资的要求。并认为从投资角度来看，美国的主要资本市场都是极为有效的，即现有信息被迅速吸收并反映到证券的市场价格中。对当前资本市场有效程度的这一评估支持了受托人所采取的各种形式的消极投资策略，如依赖于指数基金，但这一评估也不排除受托人谨慎的积极投资策略。
（二）信托制度基础
受托人从信托财产消极持有功能到负有积极管理信托财产义务，其历史演变折射了信托制度的发展过程，即信托制度从最初的规避法律手段已经演变为现代商业社会的投资理财工具。信托制度作为一种财产移转及管理工具，其基本设计为移转并分割所有权并在信托关系成立后形成信托财产的独立性和超越性。受托人享有信托财产名义上的所有权，受益人作为信托财产衡平法上的所有者，享有并有权要求强制实现信托的全部实际利益。在正常形态下，这体现为受益人请求受托人给付信托利益；非正常形态下，诸如受托人违背信托指示或文件处分信托财产，受益人对信托财产及利益的追索以及相应的损害赔偿请求权。因而，从本质上而言，受托人名义上所有权的获得是为受托人管理或处分信托财产的方便而非其他，受益权是信托的最终目的。如同任何信赖关系中被信任者（信赖义务人）有可能滥用权力一样，信托制度中对授予受托人名义所有权这一设计同样有可能诱导受托人权力的滥用，为避免这一情形的出现，对受托人信赖义务的规制成为信托制度设计的关键。谨慎投资人规则是信托商业应用情境下受托人信赖义务的特殊形态，其必然以信托制度为理论基石。
（三）衡平法基础――信赖关系法
广义的衡平包含了平等和公正、道德和道义等含义，然而衡平的法律意义较为狭窄，即衡平法是建立在普通法的基础之上的，是在普通法无法实现当事人的公正时的补充性救济手段。[6]信赖关系被认为完全受到衡平法的调整，因此也受到衡平法全面的救济。衡平法的发展实际上同英国早期的用益以及信托制度的发展分不开的。受益人对于信托财产所享有的权利，更是被称之为“衡平法上的所有权”。信托制度也成为信赖关系法的重要内容。谨慎投资人规则作为现代商业社会信托制度规范受托人的主要规则，自然受到信赖关系法的调整。
信赖关系为当一方信赖他方并将自己权利托付他方的情形，双方所产生的法律关系。在信赖关系中应负的义务即信赖义务，是指被信赖托付的一方对他方所应尽的忠实以及胜任义务，是一种以他人利益优先于自己利益而行为的义务。信赖法律关系制度中对信赖义务人忠诚、善意等等要求，无不需要借助于衡平法的道德与良心才能得以清晰阐释。通常认为在信赖关系体系下信赖义务人所负义务主要包括两个方面：忠诚义务以及注意义务。忠诚义务要求信赖义务人完全为受益人的最大利益行事。注意义务则包括两个方面：拥有相关技能的义务以及谨慎行使技能的义务。前者是资质的要求，而后者则是对行为人行为时主观状态的要求。注意义务要求信赖义务人按照必要的技能水平为受益人的利益行使职权。违反注意义务则引起损害赔偿责任。显而易见，谨慎投资人规则主要对信赖义务人注意义务所提出的具体要求。但《重述》第90条关于谨慎人投资规则的一般原则中，明确提出了对受托人忠诚义务的要求。其在第90条评论b中，也提出了对谨慎投资人遵守基本信赖义务准则的要求。可见，以忠诚和注意义务为核心的信赖关系法为谨慎投资人规则一系列具体规范的衡平法基础。
四、谨慎投资人规则制度基础对我国信托制度立法的启示
我国引入信托制度，信托投资规则的确立亦是值得相当关注的问题。我国信托法中并没有对信托投资的基本规则作出原则性、提纲挈领的规定；而《信托公司管理办法》和《证券投资基金法》中也缺乏能够具有英美法系谨慎投资规则同等效用的相似规则。这在信托制度被广泛作为投资理财工具的商业化发展背景下，显然不利于对受托人进行有效的约束，从而使得受托人有可能滥用管理权利，出现损害受益人利益的情况，也不能够对受托人的投资行为提供明确的指导，出现受托人义务规范不完备，缺乏明确的行为准则的法律空白。建议借鉴域外立法例，导入信托制度受托人谨慎投资人规则，对受托人谨慎投资的各项具体要求进行明确的规定已经刻不容缓。
信托制度特别是商业信托的规范运行绝非单纯引入谨慎投资人规则就可以一蹴而就。谨慎投资人规则是英美信托制度长期历史发展的产物，能够充分发挥作用对受托人进行约束依赖于良好的制度基础。大陆法系借鉴英美法系信托制度，往往面临移植制度与既有法律体系冲突与契合问题。就我国发展商业信托制度、引入谨慎投资人规则而言，主要面临缺乏该规则所赖以依存的制度基础难题。
（一）有效市场基础难题及启示
谨慎投资人规则的适用基础是从经验上看总体极为有效的美国资本市场。我国作为新兴资本市场，在市场经济体制不完善、社会信用体系不健全的大背景下，尚未形成真正的资本约束机制，市场价格对于社会资源的引导和企业行为的约束都不够有效，市场效率有待提高。资本市场环境尚充斥投机，内幕交易、操纵市场等不法行为尚未得到有效监管。虽然目前多层次资本市场体系随着2009年创业板市场的建立已经取得初步成果，但距离高效、多层次和开放的资本市场还有相当远的距离，很难想象此环境中，建立在现代组合投资理论以及有效市场理论基础上的谨慎投资人规则能多大程度上发挥作用。
在缺乏有效资本市场的背景下，构建受托人谨慎投资义务规则体系首先要加强有效资本市场各项制度建设，正如中国证监会2010年的中国资本市场发展报告所指出的，我国资本市场仍处在发展初期，还需要进一步健全交易、信息披露、并购重组等一系列制度；拓展市场深度和宽度，形成比较成熟的市场体系。其次，更应强调受托人谨慎投资义务的规范。因为一个约束机制不那么健全的市场对受托人提出更高的甄别技能要求。应在《信托公司管理办法》和《证券投资基金法》中确立谨慎投资人规则，通过对受托人管理财产所应尽到的注意、谨慎和技能等进行原则性规定以规范信托公司、基金公司等商业受托人行为。如此，当商业信托受托人尽到谨慎投资人应有的注意、谨慎和技能来选择投资产品，从而影响作为资本市场重要资金来源的证券投资基金的走向，势必对整个资本市场完善起到良好的导向作用，而资本市场的完善又将成为谨慎投资人规则有效适用的基础。
（二）信托制度基础概念冲突难题及启示
起源于英美法系的信托制度谨慎投资人规则为大陆法系所借鉴时，不可避免产生法律制度借鉴、移植的冲突和契合问题。根据英美法系对于信托制度的设计，信托一经成立，即重点保护受益人的利益，而委托人则退出信托关系。英美法系的通常观点是，委托人意图设立信托的，在信托有效成立后，委托人基本上脱离了信托关系，除非信托文件明示的为委托人保留了一定的权利，否则，委托人不再享有任何权利、职责，通常也不承担其他义务。[8]正因为在信托制度设计中委托人地位的式微，受益人仅被动、静态享有利益，因而受托人地位凸显，从而信托制度更多是对受托人行为进行规范。在这一背景下，包括谨慎投资人规则在内对受托人信赖义务的规范，必然成为信托制度的重点。而我国信托法基本法律制度中，对受托人法律地位语焉不详，并未赋予如英美法系中受托人名义财产所有权人的身份，反而委托人地位突出、受托人地位式微，因此不难理解在信托基本制度中未能就受托人信赖义务以及信托商业化应用背景下的谨慎投资人义务进行详尽的规定。
由于大陆法系物权法一物一权原则难以诠释移植于英美法系的信托制度中的双重所有权，即受托人为管理信托财产所享有的名义所有权和受益人纯享利益的实质所有权，因而在制度移植中委托人保留了变更信托管理权、撤销权和解任受托人权等相当大的权力，从而产生信托制度基础的迥异，使得主要应用于商业信托的谨慎投资人规则在我国失去了法律适用的基本制度基础。
破解此难题，首先，在了解英美法系有关受托人形式所有权人理念的基础上，应从基础的信托制度构架上削弱委托人权力，规定除非信托文件有明确规定，信托一经设立，委托人即退出信托法律关系。其次，明确规定受托人信托财产实质管理人身份，不再纠缠于大陆法系物权法一物一权原则与“双重所有权”概念的争执，以发挥受托人管理投资信托财产的核心地位。再次，于商业信托的发展中，建议摒弃传统民法对现代商法制度发展的桎梏，从商业组织角度来看待商业信托。由于商业信托与传统信托相比，委托人与受益人重合，加上商业信托实际运营中投资获利的目的，重合的委托人与受益人身份演变为投资人概念，应认可商业信托的法律实体地位，即商业信托一经设立，即成为独立的法律实体，信托财产即具有独立性，这种独立性相当于公司制度中的公司财产独立性。这种独立性的获得意味着，投资人仅以投入于信托基金中的财产为限对受托人处理信托财产与第三人发生债权债务关系承担法律责任。最后，受托人在管理信托财产的同时，由于具有自身利益，从而引发道德危机，利用管理之便为自身谋利而损害投资人利益，不可避免产生成本，因而需要对其行为施以忠诚以及勤勉义务进行约束，而谨慎投资义务则理应归于勤勉义务规范之中，在信托主要成为商业投资方式时，更应强调谨慎人标准在信托制度中的确立并成为对受托人进行约束的主要准则。
（三）信赖关系法缺失难题及启示
传统大陆法系国家对信托制度赖以存在的基础性制度――信赖关系及其内涵均缺乏探讨。信赖关系乃建立信托关系的基础，主要目的在于防备极具控制能力的受托人对于受益人合法权益的侵害。信赖法律关系确定了一系列行为规则，主要是受托付人即信赖义务人的忠诚义务、勤勉谨慎义务以及相关责任的强制性法律规定。信赖关系法适用于一切某一方信赖并托付他方处理法律事务情形。由于大陆法系缺乏对、信托等一方托付信赖他方法律关系进行上位法调控的信赖关系法及相关理论基础，因而在诠释信托关系受托人义务时往往套用既有的人义务、诚信条款，但传统民法原则性条款难以涵盖信赖义务的所有内容，更缺乏体系化的信赖义务具体规则。我国发展信托业过程中出现相当多诚信危机，原因林林总总，然而缺乏完整的信赖义务人责任规范体系，无疑为其中最重要原因之一。
大陆法系在借鉴英美信托制度的过程中，由于缺乏信赖关系法基础，或多或少会出于方便以及习惯的原因，将既有制度中的制度模式即制度直接应用于移植而来的新的制度，由此使得我国信托制度可能具有与其起源地极为不同的特色。信托与确实存在一定程度的相似性，主要体现在一方获得另一方宽泛的授权为另一方利益行事。这种相似性完全可以用二者均受到信赖关系法的调整来解释。区分信托与对于大陆法系尤其是我国信托制度的构建具有重大意义。因为信托制度中的所有与利益相分离、有限责任规则、受托人极为宽泛的处理信托事务的权力以及由上述特征所产生的信托制度的灵活与弹性，均是大陆法系既有的制度所难以完全解释的；我国信托制度构建中委托人地位的突出，从某种意义上言，削减了信托制度应有的弹性和吸引力，从而围绕受托人设计的精密的谨慎投资人规则，也失去了发挥作用的空间。
建议在信托、、合同、公司等制度中构建具有上位法性质的信赖关系法基本规则，并明确信赖义务的适用情形以及基本内容，从而能够有效对受托人、人甚至公司董事进行约束，而不至于将与信托相混淆；产生于衡平法的信赖义务天然具有的浓厚道德色彩，将在一定程度上弥补我国目前法律环境中道德缺失的严重问题。
构建信赖关系法首先应明确信赖关系适用于存在宽泛授权的情形，即一方对另一方进行授权，后者能够对前者的财产进行授权范围内或有限的接近，由此所产生的机会主义行为进行调整。信托、均符合此种情形。信赖关系关注的重点是被授权的一方可能利用他们对财产的接近或控制来谋求自身利益。其次，明确适用信赖关系法的调整后，建立起信赖义务人的义务规则和责任体系。通常认为在信赖关系体系下信赖义务人所负义务主要包括两个方面：忠诚义务以及胜任的义务。胜任义务则包括了拥有相关技能以及谨慎行使技能的义务，拥有相关技能为资质的要求。明确了信赖法律关系的适用情形以及义务规则的好处是，不再对合同、信托、公司、制度中具有相似性而又存在差异的法律关系混淆不清，因为这些法律关系一旦满足信赖关系的适用条件，完全可以用信赖关系法进行调整，尤其是对获得宽泛授权的信赖义务人施加胜任义务以及忠诚义务，违反则将承担相应的返还利益、损害赔偿等责任。
在商业信托中，这种信赖义务构成了受托人的基础性义务要求，违反则将承担相应的法律责任。而谨慎投资人规则是商业信托法中受托人主要准则，这一规则并不普遍适用于同属信赖关系法的合同、等法律关系。在信托越来越多的作为投资获利工具的现代商业社会，忠诚义务和资质的要求已经是基本和初级的要求。当设立信托的目的为投资时，最主要的为谨慎投资义务，借鉴《重述》和《谨慎投资人法案》规定的谨慎投资人规则，我国谨慎投资规则应明确规定受托人负有谨慎投资的义务，应当像一个谨慎投资者那样投资和管理财产：（1）将投资组合看做一个整体而非仅仅针对单个的投资；（2）考虑可能同信托及受益人相关的各种情形，权衡风险和回报；（3）允许受托人选择适合促进信托目标的投资，但这种选择应当是谨慎做出的；（4）受托人应当进行分散投资，除非存在特定情形可能不这么做能更好实现信托目的；（5）如果受托人认为他们不能胜任复杂的投资问题，例如有关金融衍生工具或某一专业领域的重大投资项目，可以委托于那些能胜任的人，但应尽到合理、谨慎选任及监督职责。
我国信托制度借鉴谨慎投资人规则存在资本市场现状远称不上有效、信托制度各方当事人法律关系尚未理清、对于受托人法律地位规定不明、缺乏信赖关系法律制度基础等问题。此种资本市场及法律环境下谨慎投资人规则难以有效发挥作用，因而必须加强制度基础建设。首先，应建立并完善配套的发行、交易、信息披露、并购重组等资本市场法律制度，加强有效资本市场的建立和完善；其次，应当完善信托制度基本构造，理顺委托人、受托人、受益人三方关系，确立以对受托人信赖义务调整为核心内容的信托基本法律规范；再次，建立信托以及制度的上位法信赖关系法，从而对信托及的异同从法律逻辑上得以诠释，以使信托制度能够发挥制度所不具有的灵活性。在上述基础制度之上，将谨慎投资人规则导入信托基本法律制度，使之成为我国商业信托中调整受托人行为的主要法律规则。
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一、房地产企业融资模式现状
目前，房地产企业融资的模式中，最常见的是银行信贷，此外还有房地产企业上市、发行公司债、房地产信托，以及正在讨论、试点中的房地产投资信托和保险基金等。
1.银行信贷模式
银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。房地产开发贷款的规范体系相对比较完整，相关的规范性文件主要包括：中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）；中国银行业监督管理委员会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号）；以及中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定、颁布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）及其补充通知（2007年12月5日，银发〔2007〕452号）。从现状来看，银行信贷仍是房地产企业融资最主要的模式，房地产企业存在过度依赖银行信贷的现象，截至2012年末，主要金融机构人民币房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%，全年增加1.35万亿元，同比多增897亿元。
2.资本市场模式
房地产企业通过资本市场进行融资是一种比较传统的方式，其最大的优点在于可以最大程度的吸收社会闲散资金，但是中国境内对公司上市、发行公司债的条件限制非常严格，因此，资本市场融资在目前中国房地产企业融资总额中比重较小。就房企发行股票来说，由于受政策限制，房企上市比较困难，大多数房企很难达到相关要求。因此，上市的房地产企业基本都是国内知名的大型房企，且大多数选择在境外上市。与之相比，房企发行公司债融资更是少见，主要原因有：一是中国对发行公司债券的主体要求非常严格；二是中国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险均较大。
3.房地产信托模式
《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。关于房地产信托，中国银行业监督管理委员会于2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》第二条规定，房地产信托业务，是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。
《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。
2005年9月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文），房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、“四证”齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行，也不利于房地产信托业务的发展。
二、房地产企业融资模式的发展方向
结合中国房地产企业融资的特点，传统的、过分依赖银行信贷的房地产企业融资结构显然是不合理的。房地产企业融资量大、市场对房地产融资的关键作用，大大降低了国家金融体系的稳定性和抗风险能力；同时，由于房地产企业融资深受宏观经济政策的影响，使房地产企业在整体上脱离市场，造成在房地产领域，“国家政策先行、市场规律作用被弱化”的现实状况。令人欣慰的是，中国房地产企业融资的模式正处于转型期，从单一、过度依赖银行信贷的融资结构，转型为以银行信贷为主，结合资本市场的多元化融资结构。
1.房地产投资信托基金REITs（RealEstateInvestmentTrusts）
房地产投资信托基金是指，由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证（股票、商业票据或债券），向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。
房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金实际上是将“不动产证券化”，借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。这也是房地产投资信托基金和房地产信托最显着的区别，前者是不动产价值证券化的产物，而后者是基于合同而建立起来的信托法律关系。
2009年3月18日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），标志着房地产投资信托基金及其立法和试点工作将在我国推广。
2.保险资金
新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，允许保险公司运用保险资金投资不动产，所以保险资金也成为房地产企业一种新型的融资方式。目前，《保险资金投资不动产试点管理办法》正在制定中。
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作者简介：欧雯诗（1981-），女，广东广州人，本科，会计师。研究方向：企业管理（财务与投资）。
［关键词］房地产投资信托基金；房地产融资；发展对策
［中图分类号］F293.33［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）1-0076-01
1房地产投资信托基金(REITs)及其特点
房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,REITs),即房地产投资信托,是一种采取公司或者信托(契约)基金的组织形式,以发行收益凭证(股票或收益凭证)的方式将多个投资者的资金集中起来,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,收购持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,通过多元化的投资选择各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资,并将投资综合收益按比例分配给投资者,共同分享房地产投资收益的一种信托方式。REITs在香港被译为“房地产基金”,在台湾译成“不动产投资信托”,而中国大陆一般译为“房地产投资信托基金”。房地产投资信托基金在西方国家的称谓也不尽相同,在美国等大多数国家直接称为REITs,但在英国和亚洲一些国家称为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,PIF)。
作为一种投融资工具,REITs具有多元化组合投资分散风险、专业化经营管理、快速汇集资金、可随时买卖赎回,流动性强的特点,在多数国家还有专项法律规定的税收优惠。由于参与主体多元化,其法律关系也相对复杂。
2我国房地产投资基金发展面临的问题
第一,理论体系不够完善。REITs是通过在证券市场公开发行收益凭证募集资金作为投资资金来源的,该收益凭证是要按股票交易法则可以在证券市场公开交易和流通的,这就需要给该凭证一个交易价格。相对于证券产品价格定价理论,REITs的定价要复杂得多,传统的资产评估方法显然是不能满足REITs资产定价的需要。尽管国外有相关定价理论可以借鉴,但国外成熟市场和国内非成熟市场的差别将使得直接套用国外的定价方法会产生“橘生于淮北则为枳”的后果。
第二,运行管理中的道德风险。房地产投资基金在组织体系上,由基金持有人、基金组织人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成一个有机的组织系统,运用资产托管机制来制约信托资产运作的关系,构成了投资基金信托关系中的一个基本特点。在投资者认购REITs之后,以信托方式将资金交由REITs管理人进行运作,这就形成了一种委托―关系。在这种关系下,由于投资者和经理人并不具有相同的利益,而且投资者无法时刻观察经理人的投资行为,因而经理人可能从事与投资者利益相冲突的投资行为,便产生了其中的道德风险。
第三,法律法规不完善。缺乏相关法律的保障是发展我国房地产投资基金最明显的障碍之一。《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后,变成了《证券投资基金法》,此外私募基金合法化的问题,给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题,这些都需要法律和法规的配套支持。
第四,缺乏专业的复合型人才。发展REITs需要一批既精通房地产又熟悉金融的复合型人才。REITs的运作需要对房地产市场具有战略眼光,能够寻找到合适的房地产项目,并进行项目运作来保证项目未来稳定的收益。同时,REITs的运作人还需要具备基金、投资银行以及财务等专业理论知识和实践经验。只有将房地产和金融两者结合起来,才能较好地运作REITs,保证REITs的收益率和长期增长率。而目前我国这方面的复合型专业人才比较匮乏,一般只是精通房地产或者金融一个领域,这使得我国发展REITs的人才支持不足。
第五,信用体系建设不完善。我国目前没有建立全面的征信体系,信用环境较差。REITs本身包含多种风险,包括政策风险、房地产项目经营风险、信息不对称风险等。这些风险都会影响REITs的收益以及投资者利益,甚至影响房地产市场和金融市场的稳定。而目前我国风险防范机制不健全,表现为：风险预警机制较差,没有完整的风险评估体系与警戒模型；与风险相关的信息披露机制不健全,对未来可能风险的披露工作也没有完全展开；作为风险监控人的独立董事制度不完善,即使设立了独立董事,但是其作用也没有较好地发挥,基本上形同虚设。
3针对我国发展房地产投资基金的对策建议
第一,加大立法力度,为REITs的发展提供良好的法制环境。建议设立REITs专项法律,调整《公司法》、《信托法》及《证券法》,制定专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等法规,细定信托业务操作过程中一整套详细规则,如投资方向的限制、投资比例的限制、投资资格的审定、投资比例的确认等,也可以先制定具体实施细则,在进行REITs试点之后,根据实践经验修改细则,然后将其纳入法律体系,从而规范REITs的发展,也为广大投资者提供有效的法律保护环境。
第二,建立良好的金融市场环境,为REITs提供良好的发展平台。房地产投资基金本质上是一种投融资金融工具,因此金融市场的发展程度是REITs发展的重要限制因素之一。我国金融市场尚不完善,其中房地产金融市场存在结构性失衡,房地产金融创新还处在一个较低的水平,这也是导致我国房地产开发融资渠道单一的一个重要原因,因此,大力发展我国的基金市场,加强金融创新,对于我国REITs的发展大有裨益。
第三,建立相关的教育体系,培养合格的专业人才。通过在各大高校建立房地产专业等学习相关知识的基础教育,以及在房地产领域的实践教育,培养既有房地产专业知识和经验,又有经济与金融学的分析和研究能力,同时还具备大量的房地产和金融法律知识,熟悉房地产领域的市场调研、规划设计、建筑施工、营销策划和物业管理等各方面知识的专业人才。同时,也需要加大对专业的律师、理财师、会计师、资产评估师以及审计师的培养。
第四,加强外部监管。有效的金融监管可以促进金融安全与稳定,更好地保护投资者的利益。我国发展REITs需要加强外部监管。可借鉴证券投资基金业监管的经验,采取以“政府严格管理模式”为主的监管模式,加强对信托机构的监管、对信托人员的监管、对信托业务的监管,使REITs的操作更加透明,信息披露更加及时,从而为房地产基金市场提供一个良好的发展环境。首先,完善外部监管机制。对于信托机构的监管,应该由以市场准入为核心的监管转变为以机制为核心的监管,将内部控制和治理结构的完善作为监管重点；对信托人员,要加强行业从业资格的管理以及高级管理人员的资格管理。其次,增强行业自律机制。包括个体自律以及行业自律。即要求每家信托投资公司加强自身管理以及行业间各家公司之间加强沟通与监督。最后,引入委托人和受益人监督机制。委托人、受益人有权向信托投资公司了解信托财产的运营与管理状况,并要求公司做出说明。信托公司若违反信托目的运作信托财产,则委托人有权解除信托合同。