论文关键词：外商直接投资；福建经济；连带效应
论文摘要：长久以来，外商投资就是福建经济发展的重要动力。文章通过分析外商直接投资与福建经济发展之间的连带效应，表明外商直接投资对福建经济发展起着巨大影响作用。文章最后还分析了福建外商投资产业结构的不平衡以及外商投资的不足,从而提出福建加大力度吸引外商投资和提高利用外资效率的必要性。
外商直接投资（FDI）是指外国企业和经济组织或个人（包括华侨、港澳台胞以及我国在境外注册的企业）按我国有关政策、法规，用现汇、实物、技术等在我国境内开办外商独资企业、与我国境内的企业或经济组织共同举办中外合资经营企业、合作经营企业或合作开发资源的投资（包括外商投资收益的再投资），以及经政府有关部门批准的项目投资总额内企业从境外借入的资金。
外商直接投资对经济增长的作用，许多研究者从不同的角度研究了两者的联系。Bhaganyam等（1996）证实，外商直接投资在实施出口导向战略国家的经济增长中所发挥的作用大于实施进口替代战略的国家。与此同时，许多研究也表明，外商投资对东道国是存在正面和负面效益的。外商直接投资的积极效益表现在，其承载了东道国所具有的先进技术。这些技术将东道国的生产提高到新的水平，使同样数量的物质投入可以带来更多的产出，从而促进东道国经济增长。而外商直接投资对东道国经济增长的负面效应表现为：外商直接投资会加剧东道国产业结构不合理，拉大了地区发展的差异；由于外商投资企业拥有较为先进的技术和经营管理水平，在其只追求自身利润最大化的同时，很容易垄断部分行业等等。
对外商直接投资与福建经济之间关系的问题，国内不少学者已采用了不同角度对其展开了研究，如黄立（2006）运用产业结构偏差指数SD分析了20世纪90年代以来外商直接投资对福建省产业结构变动所产生的影响；罗承（2006）以区位优势理论为基础，实证分析了外商直接投资与福建省劳动力工资水平、市场容量和消费水平、产业结构等变量之间的关系；何晓奇（2005）通过对福建省外商直接投资、出口与GDP增长之间的实证分析,得出了出口与福建省经济增长的关联度很大,而外商直接投资与福建省经济增长的波动关联不大的结论；吴德进（2003）从技术溢出效应的角度运用计量模型进行分析，认为福建省外商直接投资技术溢出效应比较显著。由此可见，对福建经济增长与外商直接投资之间关系的进行细致的研究，这对研究福建经济发展以及今后外资直接投资发展的努力方向具有重要意义。
关键词：跨国公司；成本变动；区住倾向
自2008年以来，在经济危机后世界经济发展增速缓慢、国际资本市场持续动荡的不利局面下，我国吸收的外商直接投资仍然呈现总量增长、结构优化等积极特点。但是，我们也必须看到，国内生产成本的上升已经使跨国企业重新考虑企业的整体布局：韩国进出口银行2008年3月的报告称“自中国的劳动法颁布后半年内，韩国在青岛投资企业已撤出2.5％”，韩国媒体也认为劳动法实施后在华韩资企业的劳动成本负担将增加50％左右，将导致大量亏损企业撤出中国；近日，印度政府发表新闻稿称，“戴尔公司与该国总理商谈将从中国采购的价值250亿美元的电脑设备和部件转移到印度”。随着中国加入世界贸易组织和国内经济的不断高速发展，沿海经济发达地区的成本优势在逐渐消失，产业升级不可避免，需要改变原有的外资激励政策组合，大力改善软环境，为了在不断上升的成本压力下获得持续的外资直接投资，引资政策必须进行调整，加快吸引高质量外资，引导外资遵从“加52-制造一创造”的道路发展。而要做出正确的调整，必须明确成本变动是否会对跨国公司在华的区位选择产生影响?成本变动对不同类型跨国公司会产生何种影响?这正是本研究将重点探讨的主题。
一、文献回顾
外商直接投资理论的重点主要是研究跨国企业的投资动机、投资决策和投资流向三个问题，其中，有关投资流向的研究就是区位(投资地点)选择问题。传统成本学派的先驱主要研究运输成本对于企业投资的影响，随着交通条件和通讯技术的发展，运输成本已然不是制约企业投资区位选择的唯一成本要素，劳动力成本、交易成本逐渐成为生产成本的重要组成部分。成本最小化一直是外商投资区位选择的重要标准。在总结垄断优势理论和内部化理论，同时吸收区位理论的基础上，Dunning提出了著名的国际生产折衷理论(Dunning，i973，1977，1981)，即OIL(Ownership-Internalization-Location)模型。为了补充和完善国际生产折衷理论，Dunning(1981，1993)又结合一国经济的发展水平提出了国际投资阶段论，规模、更好的资源使用能力、劳动成本、市场潜力、政府政策等都直接影响了一个国家或地区在获取FDI方面的条件，处于不同阶段的国家在吸引外资和对外投资方面有不同的特点。
自从Dunning首次正式将区位因素纳入FDI理论分析的范畴之后，区位条件在各国学者的研究中受到了越来越广泛的重视。Hennart等(1994)强调，东道国投资区位作为重要的FDI变量，对跨国企业的国际化发展和战略规划有重要的影响作用。跨国企业在进行区位选择时，会综合考虑区位因素给企业带来的最优化整体潜在收益。劳动力市场情况、税收优惠、技术水平、GDP水平、政策变量、集聚经济等特征因素都对FDI的区位选择产生了不可忽视的影响。在对工业化国家FDI研究的基础上发现，综合成本最低的区域会成为FDI的首选地区。
自中国加入WTO以后，外商在华直接投资的规模不断扩大，由于产业领域的扩大和技术层次的提高，外商在华投资的区位特征发生了明显变化(魏后凯，2003)。国内有学者考察了国内不同地区的FDI区位选择模式，发现从全国范围内来看，土地成本、人均GDP、教育水平、聚集效应和交通状况是影响FDI的主要因素(杨晓明、田澎、高园，2005)。金相郁、朴英姬(2006)在对中国210个地级以上城市分析的基础上得出结论，外商直接投资区位的决定因素包括成本因素、市场因素、集聚因素、制度因素。成本因素永远是投资者首要考虑的因素，只有获得相对低廉的生产要素，才能使企业在没有技术改进或突破的情况下扩大利润回报。
东道国的劳动力成本一直是跨国公司和FDI研究的重点内容，从国外学者对美国、日本资本进入欧洲、非洲和加勒比海地区的研究来看，劳动力成本是企业必然考虑的要素之一，低的劳动力成本往往能够吸引FDI的到来。对于欧盟新成员国和旧成员国之间的对比研究发现，单位劳动力成本的增加和创业程度的提升会影响FDI的流入(George，Christos＆Leonidas，2008)。对于京津冀地区的研究表明，劳动力成本对当地的外商直接投资有显著的影响(隋忠华，2006)。
土地作为FDI投资必要的生产要素，对FDI有巨大的吸引力，一个地XK~地资源的多寡，将直接决定当地是否会进入外商直接投资目的地筛选的范围。上海的发展在很大程度上是依赖了近郊区的土地及其他资源的不断开发(Wu，2008)。但是，随着引资行为的深入，可利用的土地面积越来越少，土地成本不断升高，对FDI起到了明显的抑制作用，国内各个地区之间差异的土地成本就成了吸引外资的重要考量因素，土地成本高不利于吸引外资(杨晓明、田澎、高园，2005)。最近，学者通过城市级数据对南非地区的FDI情况研究表明，FDI倾向于流向具有高要素生产率的地区。研究结果表明其中最重要的三个要素就是资金、劳动力和土地要素；同时，高生产率将会为当地带来更多的投资，如此可促进FDI的良性循环(Charles＆Mark。2008)。
总体来看，区位因素是外商直接投资研究中不断被推陈出新的研究热点。而国内的实证研究(如，杨晓明等，2005；金相郁、朴英姬，2006)没有在企业层面进行细致分类和对比分析，没有从不同来源地、不同类型和不同规模区分外商直接投资企业，也没有对不同企业对成本因素变化的不同反应做出分析解释。
二、研究设计
(一)研究假设
1.珠三角、长三角和京津冀地区的差异。珠三角、长三角和京滓冀地区作为我国三大经济发展区域，由于地理位置、历史、改革进程及制度变化等因素的差异，造成各自所处的经济发展阶段各不相同。在经济增长的动力方面，珠三角、长三角、京津冀一环渤海地区分别属于出口拉动型、投资拉动型和内需拉动型。作为中国经济的第三极，京津冀地区具有良好的地缘条件、丰富的资源禀赋和雄厚的经济基础。在中国经济持续快速发展的今天，相对落后的环渤海地区各个城市经济具有良好的国际经济发展机遇——东北亚国际经济合作相比较，处于较低水平，成为吸引外商直接投资的有利因素。由于历史条件的因素，珠三角、长三角和京津冀地区目前处于不同的发展阶段，也就形成了它们各自的区位优势，对于FDI也就有其各自不同的吸引力。
H：珠三角、长三角和京津冀三个地区对比，FDI倾向于选择成本更低的区域。
Ha：珠三角、长三角和京津冀三个地区对比，FDI倾向于选择劳动力成本更低的区域。
Hlb：珠三角、长三角和京津冀三个地区对比，FDI倾向于选择土地成本更低的区域。
2.欧美日韩企业与港澳台企业的差异。在市场潜力、成本因素和基础建设适当性影响FDI的区位选择的同时，外商投资者对区位变量的集合显示了不同的敏感性。学者对中国50个地区四年时间内的FDI数据分析发现，不同原籍地的外商投资者之间对区位特殊因素的反应有很大的不同(Zhao＆Zhu，2000)。尽管所有的企业都认为廉价劳动力和土地非常重要，但是由于港澳台地区来内地投资的规模相对较小、技术水平也不是很高(叶军，2007)，而欧美企业拥有更多资本密集型的技术，因此香港等新兴工业体企业比欧美企业更重视廉价的劳动力和土地(刘勇敏，2005)。与港澳台企业不同，欧美日韩企业更倾向于高级生产要素，即往基础设施占有优势的地区投资；港澳台企业技术含量明显低于欧美日韩企业，对劳动力素质没有太高要求，因此，大陆的廉价土地和劳动力就为众多来自港澳台的劳动密集型企业的持续发展提供了广阔舞台。
3.高科技企业与传统制造型企业的差异。在我国，制造业是所有外商企业投资的热点行业(刘勇敏，2005)。国家统计局的数据显示，我国传统制造型企业在实际利用外资金额中所占的比重一直以来都非常高。例如，在2007年，我国传统制造业利用外资金额为408。6亿美元，占了实际利用外资金额的54。6％。徐康宁、陈健(2005)的研究发现，在选择区位的过程中，研发类的跨国企业更加重视当地的技术基础、通讯能力等科技因素，高端的跨国公司对低劳动力成本并不敏感。高科技行业的动态竞争，对于高速的技术变革具有积极作用，要在竞争中获得优势就需要投入大量的技能人才，当然，在获得技能型人才的基础上能保证低成本则更加有利。高科技企业在进行外商直接投资的过程中，更加重视当地的人力资本和相关的配套设施。
4.大企业与中小企业的差异。中小企业对基础设施、融资环境、劳动力素质评价等方面的重视程度普遍高于大企业(程秀生，2002)。国外学者通过对20世纪80～90年代欧洲境内外商直接投资的研究也发现，中小企业在进行区位选择时重视劳动力供给的水平和规模，其中工资水平就是非常重要的考虑要素(Moore，Tyler＆Elliott，1991)。大企业拥有自己的核心技术和品牌价值，同时具有规模经济、对物流及供应链的管理能力和某些资源的垄断优势，劳动力成本和土地成本对其而言只是一小部分支出，它们更多地考虑长远的发展战略和未来的发展潜力，因此成本因素的变化相对而言对其影响较小。中小企业本身处于扩张阶段，具有的竞争力较为有限，需要获取成本优势以获取产品在市场上的竞争优势，因此较为重视成本因素，在区位选择过程中会将成本作为主要的参考标准。
(二)变量衡量
1.自变量。作为FDI研究的要素之一，劳动力成本向来受到了众多学者的关注，而当地的人均工资则被认为很好地代表了劳动力成本，因此人均工资水平经常被选为劳动力成本的衡量标准(George，Christos＆Leonidas，2008)。一个城市的劳动力成本越高，越不利于FDI的进入。本文选择被研究城市的平均工资水平作为劳动力成本的衡量标准，即劳动力成本变量WAGE。城市土地资源的不断开发，会导致土地成本的不断上升，从而影响FDI的进入选择。无论在长期还是在短期内，土地价格与当地的房地产开发投资额具有一致的变化趋势。因此，结合数据的可得性和连续性，本文选择目标城市房地产开发投资额的自然对数作为土地成本的衡量标准，即土地成本变量LnRE。除了上述两个基本的自变量之外，为了综合衡量FDI投资区位选择的总成本，从而验证成本因素对于外商企业投资区位倾向的总体影响，本文使用SPSSl7，O通过对劳动力成本和土地成本进行z标准化处理，取得标准化数据之后，将两者加总综合为标准化总成本变量TotalC。
2.因变量。针对不同假设，本文提出7个因变量，分别是外商投资企业总体投资倾向(FE)、欧美日韩企业投资倾向(EUJKE)、港澳台企业投资倾向(GATE)、高科技企业投资倾向(HTE)、传统制造型企业投资倾向(ME)、大企业投资倾向(LE)、中小企业投资倾向(SME)。对于欧美日韩企业和港澳台企业的投资倾向，则用新成立欧美日韩企业数占当年新成立外商企业总数的比例和新成立港澳台企业数占当年新成立外商企业总数的比例表示；对于高科技企业和传统制造型企业的投资倾向，则用新成立高科技企业数占当年新成立外商企业总数的比例和新成立港澳台企业数占当年新成立外商企业总数的比例表示；对于大企业和中小企业的投资倾向，则用新成立大企业数占当年新成立外商企业总数的比例和新成立中小企业数占当年新成立外商企业总数的比例表示。
3.控制变量。在国内外研究外商投资企业、国际合资企业等的实证研究中，常常使用的控制变量有：宏观环境的制度因素、聚集效应、基础设施等(徐康宁、陈健，2005)，以及企业个体层面的投资规模、海外经营经验等(薛求知、韩冰洁，2008)。由于本文的因变量的衡量采用了以市为对象的研究层次，故使用宏观环境的控制变量较为匹配数据层次。故本文最后从宏观层次选择了经济增长因素、聚集效应和基础设施(Xiao&Zhao，2009；曾国军，2005)三个控制变量。其中本文采用一个地区的GDP增长率来表示该地区的制度因素(RGDP)，采用上一年各市外商投资数额的对数来反映其聚集效应(LnFDI)，采用当地的人均道路面积来表示该地的基础设施(Infr)。
三、实证分析
(一)数据来源
本次研究的数据主要来自两个方面：作为自变量的体现FDI成本的劳动力成本(人均工资)和土地成本(房地产投资额)，以及作为控制变量的制度因素(INP／GDP)、集聚效应(Ln∑FDI)和基础设施(Infr)来自中国国家统计局每年定期向公众公开的中国城市统计年鉴；作为因变量的关于外商投资企业所占比例的相关数据来自中国国家统计局工业企业数据库。根据珠三角、长三角、京津冀三个地区的行政区域划分和区域内各城市经济发展状况，按照国家发改委的划分标准，本文参考前人研究选取下列城市作为样本数据来源的城市：珠三角地区包括9个城市：广州、深圳、珠海、佛山、江门、肇庆、惠州、东莞、中山；长三角地区包括16个城市：上海、南京、无锡、常州、苏州、南通、扬州、镇江、泰州、杭州、宁波、嘉兴、湖州、绍兴、舟山、台州；京津冀地区包括10个城市：北京、天津、石家庄、唐山、秦皇岛、保定、张家口、承德、沧州、廊坊。
(二)模型回归结果
本研究选取了1999～2008年中国国家统计局工业企业数据库中所研究城市各年新成立外商投资企业(开业年为当年的企业)作为本次研究的样本。模型回归的结果如表1所示，模型1至7分别检验外商投资企业总体投资倾向(FE)、欧美日韩企业投资倾向(EUJKE)、港澳台企业投资倾向(GATE)、高科技企业投资倾向(HTE)、传统制造型企业投资倾向(ME)、大企业投资倾向(LE)、中小企业投资倾向(SME)与自变量的关系。
1.成本因素变动对于外商直接投资的区位选择具有显著影响。无论是标准化总成本还是工资水平或土地成本，跟外商投资企业的总体投资倾向都是明显的负相关关系。某地的成本越高，外商直接投资往该地投资的倾向性越低。跨国公司在对东道国进行外商直接投资过程中，追求的首要目标是成本的最小化，在投资地成本不断上升的过程中，若周围有更加优化的成本组合，其选择他地进行投资也是跨国公司作为经济组织的必然选择。
2.不同来源地的外资在成本变动时具有不同的投资倾向。欧美日韩企业对于成本因素变化的反应要小于港澳台企业。传统的欧美日韩企业掀起了外商直接投资的浪潮，而港澳台企业则是在承接FDI的基础上发展进而对大陆地区进行投资，两者所处的外商直接投资阶段(Narula，1996)决定了对外输出资本的质量，欧美日韩企业相对于港澳台企业而言，更加倾向于连续性、合理化和效率追求型的投资。因此，欧美日韩企业在进行FDI区位选择时，对于工资水平、土地价格变化的敏感性较港澳台企业而言较低。
3.不同的企业类型在成本变动时具有不同的投资倾向。相对于高科技企业而言，传统制造型企业倾向于选择成本更低的地区。高科技企业在进行投资区位选择的过程中，更加注重当地的人力资本和相关的配套设施，例如当地的科研机构数目或高等教育机构的多寡等。本研究认为高科技企业和传统制造型企业在进行成本选择，即均衡考虑工资水平和土地成本的过程中，给予劳动力成本方面的权重更大；同时，由于国内对于引资质量的政策要求，高科技企业受制度因素的影响较大，可能冲减了土地成本的影响。
4.不同规模的企业在成本变动时具有不同的投资倾向。企业规模与标准化总成本之间不存在显著的相关关系。但通过对成本子项的检验发现，中小企业倾向于选择工资水平与土地成本较低的地区，子假设4a和4h得到了部分验证。
四、结论与讨论
研究结果表明，成本因素对于跨国公司在华的区位选择倾向依然重要，而且是不可忽视的基础要素。跨国公司进入中国时会重视基本的成本要素给企业带来的影响，在沿海经济发达地区如此，在中西部地区更是如此；不同类型的企业在进行区位选择时也有不同的倾向，欧美日韩、高科技企业要依靠沿海地区的人力资本和市场优势，可降低成本要素的权重，而传统制造型企业与中小企业无疑更加重视成本要素的影响，从而在进行投资时结合地方政府政策和地区优势综合考虑择优选取目的地。
相比以往的外商直接投资研究，本文作为成本因素影响区域经济发展的探讨，主要有以下贡献：
(一)就成本因素利用较长时间跨度的面板数据对三大经济区域内的外商直接投资倾向的影响进行实证分析。本文以中国国内不同区域之间的成本差异和变动作为关键要素来研究FDI资本的流动性，区别于目前的FDI区位理论普遍研究的不同国家之间的外国资本流动和跨国企业的行为，是一个新颖之处。同时，本文通过对1998～2007年三大经济区域数十万计的企业数据进行分析，力图为国内的区域发展和跨国企业的决策提供实证性的论证支持，也是国内FDI问题研究实证方面的一个创新和贡献。
(二)从微观方面综合利用主要的企业分类对外商直接投资企业行为进行解释。本文从来源地、类型、规模方面将企业分类，从微观方面综合利用企业分类对外商企业在华投资行为进行分析，是FDI在华行为实证研究的重要补充。当然，更加细致、深入地研究外商投资企业在华区位选择行为的各种特征是未来的重要研究方向。
参考文献：
刘勇敏，2005，对小型跨国公司在华直接投资的思考[J]技术经济与管理研究(5)
隋忠华2006外商在京津冀直接投资的诱因分析[J]，科技与产业(5)
魏后凯2003加入WTO后中国外商直接投资区位变化及中西部地区吸引外资前景[J].管理世界(7)
薛求知，韩冰洁2008东道国腐败对跨国公司进入模式的影响研究[J]，经济研究(4).
徐康宁，陈健2008，跨国公司价值链的区位选择及其决定因素[J]经济研究(3)
［关键词］上海自贸区;中国民营企业;融资约束;外商直接投资
［DOI］10.13939/ki.zgsc.2016.03.177
1引言
自1978年改革开放政策实施以来，中国民营企业遍地开花，迅速发展，为推动中国经济的持续快速增长做出了重大贡献。统计资料显示，2014年，中国民营经济占GDP的比重已经超过了60%。在2015年公布的胡润品牌榜中，全国品牌200强中近一半是民营品牌，91个上榜民营品牌的平均品牌价值达到191亿元，较去年94个上榜民营品牌的平均价值上涨超过50%。随着民营企业的数量不断增加，规模不断扩大，盈利能力不断增强，中国民营企业融资困难的问题越发突出，成为限制民营企业发展的重要阻碍。对中国民营企业不同融资方式在企业融资中的比重的调查显示，企业90.5%的融资来源于企业自我融资，只有4.0%的融资来源于银行贷款，2.6%的融资来源于非金融机构，剩下0.9%的融资来源于其他渠道。根据世界银行对投资环境的调查数据，在80个样本国家中，中国是金融约束最大的国家，而在针对阻碍投资扩张的因素的调查中，融资约束是限制80%的民营企业进行投资扩张的主要因素(Claessens和Tzioumis，2006)。民营企业融资困难严重阻碍了民营企业自身的发展，进一步阻碍了中国经济的发展。造成中国民营企业融资困难的因素既有企业自身的原因，也有企业外部经济环境的原因。对于民营企业自身，其信用问题是影响企业外部融资的一大重要原因。民营企业内部财务制度和管理制度的不健全导致企业能够提供给银行的信用信息较少且不规范，加之民营企业成立时间普遍较短，历史信用记录匮乏，这些都使得银行难以对企业做出全面有效的信用评估，最终增加了企业向银行贷款的难度。在外部环境方面，国内的不完全金融市场和政府扶持的不足造成了民营企业的融资约束。在此形势下，民营企业为了突破融资困境，加快自身发展，寻求外商直接投资便成为了一个不错的选择。数据显示，在改革开放之后的26年之中，中国吸收的外商直接投资总量是日本在战后50年之中吸收的外商直接投资总量的10倍。与此同时，和其他发展中国家相比，中国已经连续18年成为吸收外资最多的国家。2014年中国实际使用的外资金额数量达到1195亿美元，同比增长了1.7%。随着上海自贸区的设立，外资在华投资范围或将扩大，上海自贸区对外商直接投资的影响主要体现在以下几方面。第一，根据“总体方案”的规定，对于航运服务、社会服务、商贸服务、金融服务、文化服务以及专业服务等领域，一些投资准入限制措施将暂停或取消，其中包括对投资者的资质要求、经营范围限制、股比限制等。其中，在金融服务业领域，对于符合条件的外资金融机构将全面开放，在自贸区内鼓励成立外资银行和中外合资银行。第二，对于外商投资项目，由以前的核准制修改为备案制，直接在自贸区内部对外资进行国家安全审查，通过这些措施，外商投资程序得到了简化，从而有效地节省了项目开办的时间，减少了相关的费用。第三，对于生产企业和生产业企业，其在设备、机器等货物上的进口在自贸区内将免除税收。第四，对于外资企业来说，随着自贸区内金融市场的进一步完善，生产要素市场的定价机制更加合理，从而使得企业在生产活动和经营活动中所面临的不确定性减小。第五，随着负面清单管理制度的实施，外资可以享受到国民一般的待遇。上海自贸区通过影响外商直接投资，进一步影响了企业的融资情况。然而，外商直接投资对企业融资的影响却并不一定是正面的。在信贷市场上，外商直接投资可能造成外商在东道国当地大量融资借贷，对民营企业形成挤出效应，从而对企业融资产生负面的影响。综上所述，本文希望通过实证分析，研究民营企业是否存在融资约束。如果存在融资约束的话，那么，随着上海自贸区的设立，外商直接投资对缓解民营企业的融资约束能否起到正面的作用。本文的研究对于如何解决民营企业的融资约束问题具有重要的理论意义和实践意义，同时，能够为上海自贸区的设立提供政策建议和理论支持。本文以2010—2014年五年期间所有的沪深两市A股上市公司中的民营企业为研究对象。研究结果表明，我国的民营企业面临比较严重的融资约束问题。在当前的金融市场环境下，由于存在基于所有制性质的信贷歧视，民营企业难以从国内金融部门持续获得稳定的贷款。因而，充分利用外商直接投资无疑将成为解决民营企业融资约束问题的一大重要手段，从而推动民营企业发展，进而拉动整个中国经济的持续增长。本文的行文结构如下:第二部分对相关文献进行回顾总结，第三部分对研究设计和样本来源进行说明，第四部分进行实证分析，得出研究结果，第五部分结合研究结论，对上海自贸区改革提出若干建议。
2文献综述
与本研究相关的文献主要集中在三个方面:理论模型设定、金融体系与企业融资约束的关系以及外商直接投资对企业融资约束的影响。一是理论模型方面。首先是对于融资约束的衡量问题。在Whited(1992)、Harrison和McMillan(2003)和Hricourt和Poncet(2009)的研究中，均采用了资产负债率(Debtas-setratio)这一变量来衡量企业所面临的融资约束。然后是研究模型的设定问题。在现有的国内外众多文献中，常用的测度企业融资约束的投资模型有托宾Q投资模型与欧拉方程投资模型(Bond等，1994;Hubbard等，1995)。Fazzari(1988)等，最早提出了关于研究企业融资约束的托宾Q投资模型。相比于托宾Q投资模型，欧拉方程投资模型在研究中更加地被广泛使用。Abel(1980)最早提出了欧拉方程投资模型以计量企业的最优化投资，其后在Whited(1992)，Hubbard和Kashyap(1992)，Bond和Meghir(1994)，Calo-miris和Hubbard(1995)及Laeven(2003)等人的研究中被不断地应用与发展。在这一研究领域里，Harrison和McMil-lan(2003)的论文是经典文献。在他们的研究中，对于一个以最大化现金流量的贴现值为目的的企业，在面临信贷约束的情况下，在选择最优投资方案的时候，受到以下条件的约束:式中，K表示企业的资本存量;I表示投资;R表示投资的净现金流;δ表示折旧率;β表示贴现因子;E是期望函数;Ω表示融资约束。以上方程说明，在均衡条件下，对于一个面临信贷约束的企业，当t期和t+1期投资的边际成本相同的时候，企业的投资方案是最优的。在Harrison和Mc-Millan(2003)论文的基础上，Bond和Meghir(1994)加入了企业投资的调整成本函数，从而得到RI和RK的表达式。Hricourt和Poncet(2009)对Bond和Meghir(1994)得到的表达式进行了简化，从而得到以下两个式子:其中，L表示劳动投入，Y表示净产出，净产出等于产出F(K，L)减去调整成本G(I，K);p表示产出品的价格，pI表示投资品的价格。二是关于金融体系与企业融资约束的关系。早期文献的研究内容多为宏观层面，研究金融发展与经济增长的关系，不同文献得到的结论存在较大的争议。RajanandZingales(1998)和Laeven(2003)的研究对这种基于宏观层面的研究提出了质疑，他们认为对于金融发展与经济增长关系的宏观研究可能不是有效的，他们进一步认为，金融发展之所以能够促进经济增长，是由于一个完善的金融市场减小了企业的融资压力，缓解了企业的融资约束，减少了企业的交易成本，提高了资源配置的效率，从而促进了经济的增长。通过他们的研究，金融发展对经济增长的影响并不是基于宏观层面的，而是基于一些微观机理。Park和Sehrt(2001)研究了国有银行的贷款情况，基于他们的研究，国有银行的贷款并非主要出于商业动机，大部分都是由国家政策所主导的。Boyreau—Debray和Wei(2005)对由政府主导的金融体制的有效性进行了研究，发现政府主导的金融体系会造成资本配置的低效率，从而大大降低了资金的流动性。Fan(2007)等对中国民营企业的融资情况进行了研究，发现民营企业在中国受到了不公正的待遇，中国有关法律法规对民营企业的外部融资提出了诸多限制，与此同时，中国的金融机构对于向民营企业提供贷款的意愿很低。Farrell和Lund(2006)发现中国民营企业只得到了27%的贷款，尽管中国民营企业对国内生产总值的贡献超过了50%，除此之外，在股权和债券市场上，民营企业的进入受到很多限制。张军等(2005)对中国金融市场自由化和企业融资约束的关系进行了研究，研究对象为中国上市公司，研究结果说明更加自由的金融市场对于减轻民营企业和中小企业的外部融资约束具有非常重要的作用。吕伟和张纯(2009)研究了证券市场开放性对企业融资约束的影响，研究发现，证券市场信息披露水平的提高对于缓解企业的融资约束具有显著的正向作用。三是关于外商直接投资与企业融资约束的关系。Huang(2003)认为，由于中国金融市场效率低下，民营企业面临着银行和证券市场的诸多限制，例如信贷限制和上市歧视等，企业为了融资和扩张投资，不得不向外国投资者寻求帮助，以合资的方式获得融资，从而使得大量外资涌入民营企业。通过与外资企业合资经营的方式，民营企业在信贷市场上面临的不对称信息减少，得到银行贷款的可能性增加。同时，通过对大量数据资料的实证分析研究，作者发现外商直接投资在宏观层面推动了中国经济的增长，而在微观层面，外商直接投资有效地缓解了民营企业的融资约束问题。Hri-court和Poncet(2009)的研究结果与Huang(2003)的发现一致，外商直接投资对于减轻中国民营企业的融资约束具有正向作用。Guariglia和Poncet(2008)以中国30个省份的公司为研究对象，研究区间为1989—2003年，通过对面板数据进行计量分析，发现外商直接投资对于中国金融市场的不完善能够起到一定的替代作用，直接投资有效减少了由于银行机构的低效率而造成的成本，在金融市场不完善的情况下，外商直接投资的大量涌入为一些由于金融市场扭曲而借贷不足的企业提供了资金，从而有效地刺激了中国经济的发展。对于跨国企业的研究也得到了类似的结论。Harrison(2004)等，以跨国企业为研究对象，发现外商直接投资显著缓解了当地企业的融资约束，为企业提供了资金支持。然而，外商直接投资对企业融资的影响却并不一定是正面的。外商直接投资对民营企业融资的负面影响主要体现在两个方面。其一，在信贷市场上，外商直接投资可能造成外商在东道国当地大量融资借贷，对民营企业形成挤出效应，从而对企业融资产生负面的影响。其二，外商直接投资可能通过产品市场加剧民营企业的融资约束。外商直接投资促进了外资企业的发展，在产品市场上，具有竞争优势的外资企业对民营企业造成威胁，抢占民营企业原有的市场份额，民营企业的盈利空间受到挤压，从而使得民营企业融资难度加大。Harrison和McMillan(2003)以非洲象牙海岸国家的企业为研究对象，利用1974—1987年的数据，通过对面板数据进行计量分析的结果表明，与外资企业相比，国内民营企业更容易受到融资约束的影响，外商直接投资的大量流入使得外资企业长期在东道国当地银行机构融资借贷，从而对当地民营企业的融资借贷形成了挤出效应，增强了民营企业的融资约束。Feldstein(2000)的研究结果与此一致，外商直接投资会造成外资企业在东道国当地进行融资，东道国的资本净流入并不包含所有的外商直接投资。Branstetter和Foley(2007)通过对美国在华跨国公司子公司的融资结构进行研究发现，债务融资占这些公司资产的50%以上，而在所有的债务融资中，有64.1%的债务是在中国当地进行融资得到的。
3研究设计与样本选择
3.1模型与变量定义
Modigliani和Miller(1958)提出的经典MM理论认为，在资金自由流动、无交易成本等完美资本市场的假设前提下，企业的内外融资可以互相替代从而使得企业获得充足的资金，企业的投资与成长水平跟资本结构等融资决定并不相关。然而，Jensen和Meckling(1976)及Myers和Majluf(1984)先后提出的委托及信息不对称等问题使得资本市场不符合完美市场假设，即没有零成本及无风险的资金流动。这意味着企业的内外部融资成本存在差异，相对较高的外部融资成本相应地为企业带来了融资约束，进而影响企业的投资决定及投资行为。在现有的国内外众多文献中，常用的测度企业融资约束的投资模型有托宾Q投资模型与欧拉方程投资模型(Bond等，1994;Hubbard等，1995)。3.1.1托宾Q投资模型Fazzari(1988)等，最早提出了关于研究企业融资约束的托宾Q投资模型。托宾Q，又被称为资本边际收益，是度量企业成长性、潜在投资机会和未来市场价值的重要指标。在零融资约束、信息充分的完美市场条件下，企业投资行为完全受托宾Q影响。如下式所示:但是，当企业受到外部的融资约束时，相应的成本便会高于来源于企业内部的现金流使用成本，现金流在这种情况下便会称为稀缺资源，进而影响企业的投资行为。于是现金流变量便被添加到上述模型中用以衡量融资约束程度，下述模型中的β2便是用来度量企业融资约束大小的指标。托宾Q投资模型在应用的过程中要求很高的市场效率假设，同时在值得选取方面也备受争议。3.1.2欧拉方程投资模型相比于托宾Q投资模型，欧拉方程投资模型在研究中更加的被广泛使用。Abel(1980)最早提出了欧拉方程投资模型以计量企业的最优化投资，其后在Whited(1992)、Hub-bard和Kashyap(1992)、Bond和Meghir(1994)、Calomiris和Hubbard(1995)及Laeven(2003)等人的研究中被不断地应用与发展。欧拉方程投资模型以拉格朗日因子测度企业内部融资影响投资行为的程度，而成功地避免了定义及观测难以准确计量的托宾Q值，因而通常被认为优于托宾Q投资模型。欧拉方程投资模型基于跨期投资决策的基本原理，在上一期投资及边际资本回报率的基础上研究本期投资问题。该模型以企业价值最大化及资本存量由前一期资本存量、折旧、投资决定为基本假设，认为企业价值同时受到企业内部资本积累及外部融资的约束，是预期未来净现金流现值的最大化。在此基础上，经过一系列求导和代入步骤，并剔除经济波动的影响后，欧拉方程模型通常以下面的这种形式呈现。其中I为投资支出，通常采用现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这一指标衡量;K为资本存量，通常采用期末总资产这一指标衡量，用以剔除规模的影响;Y为当期净产出，通常采用主营业务收入这一指标衡量;CF为企业的经营活动产生的现金流量净额。其中最后一项ψ为融资约束的影子价格，在Harrison和Mc-Millan(2003)的修正模型中首次被采用。他们采用两个指标来度量融资约束的影子价格ψ，首先是负债资产比，用来度量企业抵押品的缺乏程度和企业相对其借款能力来说对借款的当前需求;其次是利息覆盖率，即企业的利息支付与利息支付和税收支付前的营业利润之和的比值，代表企业的利息偿付能力，该指标的值越大，意味着企业耗费更多资源偿还债务，企业融资能力越低。3.1.3文章模型设计文章的模型主要是在Harrison和McMillan(2003)修正的欧拉方程投资模型的基础上构建出来的，我们引入了变量外商直接投资来检验外商直接投资水平对我国民营企业融资约束的影响。在基于我国的文献研究中，Huang(2003)等人的研究表明，我国的民营企业效率相对高于国有企业，民营企业融资能力受限的原因一般不在于其不具备偿还利息的能力，而是因为在我国民营企业抵押品普遍难以获得足够的法律认可，因此Harrison和McMillan(2003)修正欧拉方程投资模型中的利息覆盖率指标对于我国民营企业融资约束的解释力度可能不足。其中I为投资支出，我们采用现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这一指标衡量;K为资本存量，我们采用期末总资产这一指标衡量，用以剔除规模的影响，增强各项指标在标准化后的可比性;Y为当期净产出，我们采用主营业务收入这一指标衡量;CF为企业的经营活动产生的现金流量净额;Fin为负债资产比，即负债与总资产的比值;外商直接投资为每家企业的外商直接投资水平，我们采用外资股权比例与企业总股本的账面价值的乘积计算。
3.2样本与描述性统计
文章以2010—2014年五年期间所有的沪深两市A股上市公司中的民营企业为基础，基于研究目的，为了保证研究结果的稳健性，剔除了以下数据:第一，剔除所有金融保险类的样本;第二，剔除处于*ST、ST、PT状态的财务困境样本，因为这类上市公司较多重组整合，会计指标可能缺少可靠性及相关性;第三，剔除当年IPO、配股、增发的样本;第四，剔除发行B股或H股的样本;第五，剔除样本期间主营业务发生本质变化及发生重大资本运作的样本;第六，剔除关键指标缺失严重或某些指标明显失真的样本。经过上述筛选，我们最后得到的民营企业的数量为1139，总计五年的样本数量为5695，本文使用的数据来自于WIND金融终端数据库。主要变量的描述性统计结果见表1。我们从表1中可以发现，我国民营企业的当期投资支出(I/K)t及上期投资支出(I/K)t－1的均值分别为0.071及0.076，分别高于相应的中位数0.055及0.058，这说明大部分民营企业的投资支出水平分布在0.06以上。而对于当期净产出的指标(Y/K)t－1，其标准差达到0.552，说明样本数据的波动性较大，进而表示我国民营企业之间在主营业务收入方面差异性较大。经营活动产生的现金流净额(CF/K)t－1的均值0.014与中位数0.021较为接近，但最大值0.534和最小值－0.723之间的波动较大，体现了目前我国民营企业财务状况的多样性现状。主要变量的Pearson相关系数检验显示见表2。
4实证结果及研究结论
表3报告了我们的回归分析结果。其中，当期投资(I/K)t与上一期投资(I/K)t－1存在显著的正相关性，这说明企业的投资有一定延续性，这种情1况可能是项目投资是分多期完成造成的，因此上一期投资对当期投资的影响比较明显。企业的上期的主营业务收入(Y/K)t－1也与企业的投资支出有正向关系，这表明企业的当期净产出即主营业务收入越高，企业越有动力进行固定资产投资，从而扩大生产规模，取得更多效益。同时，企业的当期投资(I/K)t与对上期的经营活动现金流净额(CF/K)t－1表现出了显著的正相关性，这种正相关性说明公司的投资大小与内部现金流的多少有关，现金流越多则投资越大，投资对于内部现金流有依赖性。企业的投资支出与负债资产比Fint－1的关系显著为负，表明企业不能通过增加负债的方式增加投资，企业面临较强的外部融资约束。而外商直接投资水平与负债资产比的交叉项Fin×(FDI/K)t－1的系数为1.755，呈现显著的正相关关系，外商直接投资的引入缓解了企业的融资约束。上述实证研究结果表明:我国的民营企业面临比较严重的融资约束问题。在当前的金融市场环境下，由于存在基于所有制性质的信贷歧视，民营企业难以从国内金融部门持续获得稳定的贷款。因而，充分利用外商直接投资无疑将成为解决民营企业融资约束问题的一大重要手段，从而推动民营企业发展，进而拉动整个中国经济的持续增长。
5关于上海自贸区改革的若干启发
在本次上海自贸区设立过程中，一系列政策的出台为外商直接投资带来了重大利好。首先，在《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》中提出的“准入前国民待遇”及相应的“负面清单”管理模式将从实质上扩大外商的在华投资范围及自由度。“准入前国民待遇”指的是外商投资在发生和建立前即可享受“国民待遇”，也就是说在投资发生和建立前的阶段给予外国投资者及投资的待遇不低于在相似情形下给予本国投资者及投资的待遇。在此之前的“国民待遇”通常仅适用于投资建立之后的阶段。“负面清单”的管理模式则是指凡是针对外资的与国民待遇、最惠国待遇不符的管理措施，或业绩要求、高管要求等方面的管理限制措施，均以清单方式列明，只要没有被列明的便是被允许的。因此，针对原本在《外商投资产业指导目录》及其他相关法律法规中禁止或限制外资准入的行业，有一些是在上海自贸区内特别放开的，外商可在这些领域有更多作为。这些领域以服务业为主，主要涉及金融服务、航运服务、商贸服务、专业服务、文化服务和社会服务等多个领域。这些领域内原本对于境外投资者的相关资质要求、股权比例限制、经营范围限制等准入门槛将得以突破。其次，原有的外商投资项目审批制度为核准制，而根据全国人大常委会的决定，将在上海自贸区内暂停实施《中华人民共和国外资企业法》《中华人民共和国中外合资经营企业法》和《中华人民共和国中外合作经营企业法》规定的有关行政审批简化为备案管理，包括:外资企业设立、分立、合并或者其他重要事项变更及经营期限审批;中外合资经营企业设立、延长合营期限、解散审批;以及中外合作经营企业设立、协议/合同/章程重大变更审批、转让合作企业合同权利/义务审批、委托他人经营管理审批、延长合作期限审批。涉及外资的国家安全审查将在自贸区内进行，这一点减少了项目的开办时间成本、降低了相关费用及不确定性风险，从投资程序上促进了外商投资的自由化。同时，上海自贸区设立的一项重大创新举措便是体现在金融领域的一系列改革中，自贸区的金融自由化大环境促进了投资自由化的环境格局，进而为外商直接投资营造了一个更加自由宽松的资本环境。关于金融体制市场化改革的一系列措施，包括人民币利率的市场化和人民币的可自由兑换等，将进一步减弱境外资本的外汇管制，有利于境内外资本的自由流动，很大程度上消除外商投资企业因外汇管制而对投资收益的获取、股权转让、撤回投资等方面的隐忧，极大地减少了外商投资项目在生产和经营中的不确定性。同时，外资银行的准入、鼓励融资租赁、离案金融业务等相关金融创新政策的实施，也将在投资资金的融资、管理、风险控制等方面为外商创造一个更具多样性和灵活性的投资环境。根据以上研究得出的结论我们可以知道，自贸区内的外商直接投资水平将会呈现显著的增长及繁荣趋势，这将在很大程度上对于缓解企业融资约束起到积极作用，因此，受到融资约束的民营企业应积极寻求在自贸区内设立分支机构的机会。一直以来，我国的民营企业相对于国有企业来说并不缺乏风险低而收益高的项目，只是由于信息不对称、没有足够的有形资产和信誉积累及部分民营企业行为的随意性较大造成的不良后果等原因，使得它们即使盈利前景良好也难免在融资能力上受到较大约束。未来自贸区内的金融资源更加丰富，金融结构更加优化与完善，这些都能够为园区内的民营企业在获取资金供给、降低企业融资成本等方面带来极大的积极效应，进而有利于民营企业进一步扩大生产，把握投资机会，加强投资的稳定性和持续性，进而实现企业成长，并最终推动经济增长。民营企业融资渠道的拓宽为民营经济创造良好的外部融资环境，有助于实现金融资源的优化配置，提高社会经济效益，推动经济增长。同时，我们也建议民营企业在寻求融资机会的基础上做好自身，注重信息披露质量，不断夯实自身基础。一方面，要提高企业经营管理者的素质，熟悉金融政策，学习金融知识，从而结合自身条件，选择合适的融资方式。另一方面，无论是直接融资还是间接融资，信息对于金融机构、投资者、企业都有至关重要的作用，只有加强信息披露，才能帮助金融机构借助信息了解企业状况、评估业务风险、降低坏账损失，而企业才能因此打开融资渠道，降低资金成本，抓住发展机会。所以，民营企业应规范企业会计制度和财务管理制度，提高信息透明度，降低信息不对称问题。
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